2022年山西汾酒（600809）研究报告

1、2022年山西汾酒（600809）研究报告1. 山西汾酒：清香白酒龙头，改革铸就辉煌公司前身为国营山西杏花村汾酒厂，创立于 1949 年 6 月。山西杏花村汾酒集团为 第一大股东，持股比例为 56.6%，实控人为山西省国资委，2018 年引入华润创业战投， 其持股比例为 11.4%（截至 2022 年 3 月 31 日）。近年来公司发展可分为以下三个阶段：产能持续扩张，“汾老大”领风骚（1979-1997 年）：1979 年改革开放以来， 公司持续推进产能扩张，1985 年产能达 1.15 万吨，成为全国最大的白酒生产 基地，同年率先试行公司制改革，管理制度领先同业。凭借优质品质与产能迅 速扩

2、张优势，1988-1993 年，汾酒销量连续六年排名白酒行业第一，成为名副 其实的“汾老大”。假酒案后公司地位滑落，多重调整收入止跌回升（1998-2008 年）。公司选择 “造老百姓喝得起的名酒”，错失产品高端化机遇。受 1998 年山西朔州假酒案 影响，山西白酒产业受到严重打击，公司省外市场大幅丢失。2000 年起公司 以“营销创新年”为契机，对市场及销售体系进行调整，通过产品结构调整与 价格提升促进业绩增长。借由合作开发模式，2004 年起汾酒迅速崛起，但开 发商模式也扰乱了市场价格体系、带来较大风险，2008 年汾酒集团开始对开 发品牌进行清理整顿，从 1000 余个减少至 300 多

3、个。确立文化营销战略，行业调整期积极改革（2009-2016 年）：2009 年李秋喜就 任公司新任董事长，实施“文化营销”战略，提出“国酒之源，清香之祖，文 化之根”的战略定位，强化荣耀奖项宣传推广（开国大典国宴用酒、荣获巴拿 马甲等大奖章白酒等），2010 年强化区域、渠道价格管控，集中优势资源拓展 重点市场，积极扩展团购渠道。2012 年汾酒集团提前实现“十二五”百亿目 标，2013-14 年行业遭遇调整期，需求骤减下公司业绩下滑，公司通过拓宽营 销渠道、推动深耕精耕、开发适销对路新品等方法应对挑战，并逐步恢复渠道 信心。三年改革成效显著，持续推进省外扩张（2017 年-至今）：17 年

4、启动国企改革， 签订三年任期经营目标考核责任书，目标在 17-19 年实现酒类收入增速达 30%、30%、20%，公司通过优化考核指标、推动人事机制改革、落实市场化 激励手段，全面提高公司管理活力，同时创新营销模式、加强渠道管控，产品 方面实行“抓两头带中间”策略，最终公司于 18 年提前完成三年经营任务， 实现“三年任务两年完成”，19 年完成集团整体上市目标。公司持续推进省外 扩张，2017-21 年省外收入 CAGR 达 47.8%。22 年袁清茂就任公司董事长， 强调“四个坚持”“四个专注”，持续深化改革进程。历史底蕴深厚，清香白酒龙头。汾酒拥有 6000 年酿酒历史，早在 1500

5、年前 的南北朝时期，就作为宫廷御酒受到北齐武成帝的推崇。1915 年成为巴拿马万国 博览会荣获甲等大奖章的唯一中国白酒品牌，新中国成立后成为第一种国宴用酒， 并蝉联五届国家名酒荣誉。清香型白酒是我国三大主流香型之一，其核心特点在于 “清”和“净”，采取“清蒸二次清，地缸发酵，低温制曲，一清到底”的工艺， 以此工艺酿造出的清香型白酒口感清香纯正、柔和无杂香，更容易被消费者接受， 公司作为清香型白酒龙头，消费者基础深厚。汾酒系列收入高增，前期改革成果丰硕。2021 年公司实现营业总收入/归母净利润 199.71/ 53.14 亿元，同比+42.8%/+72.6%（2016-21 年 CAGR 为

6、35.3%/54.4%），前期 改革成果丰硕，22Q1 公司营收再创新高，同比+43.6%至 105.30 亿元，实现归母净利 润 37.10 亿元，同比+70.0%。其中 21 年汾酒/系列酒/配制酒分别同比 +41.9%/+12.7%/+91.4%，22Q1 同比+44.4%/+118.3%/+7.2%。结构升级拉升毛利率，期间费用率表现良好。2021 年/22Q1 公司毛利率同比 +2.76pct/+1.22pct 至 74.9%/74.8%，我们认为主因产品结构升级，青花汾酒系列高速增 长。2021 年公司销售费用率同比-0.45pct 至 15.8%，其中职工薪酬费用率同比-0.99

7、pct； 管理/研发/财务费用率分别同比-1.94pct/-0.004pct/+0.32pct 至 5.8%/0.1%/-0.2%，规模 效应下期间费用率表现良好，同比-2.07pct 至 21.6%。21 年公司归母净利率同比+4.60pct 至 26.6%。2. 2+2 品牌策略清晰，山西汾酒青花系列持续增长产品矩阵清晰，推进结构优化。公司代表产品包括中高端青花系列、腰部老白汾及 巴拿马系列、低端玻汾系列，目前形成了汾酒、竹叶青、杏花村和系列酒“2+2”品牌 架构。2017 年以来公司推进抓两头带中间的产品策略，青花汾酒高举高打，玻汾稳扎稳 打，并以此带动老白汾等产品的发展，20 年提出“

8、拔中高控底部”，资源投放持续聚焦 青花系列，21 年落实汾酒“抓青花、强腰部、稳玻汾”策略，持续推进产品高端化。公 司对全系列产品采用销售配额制，实行精细化分级管理。汾酒收入量价齐升。汾酒系列包括青花汾酒、巴拿马金奖、老白汾酒、玻汾等系列， 其中 19 年玻汾/青花系列营收占比分别达 20%以上。21 年汾酒系列收入同比+41.9%至 179.20 亿元（量：+28.5%，价：+10.4%），营收占比达 89.7%，毛利率同比+3.10pct 至 76.6%，18-21 年量价齐升快速增长，收入 CAGR 为 30.5%（量：22.7%，价：6.4%）。青花系列高速增长，持续完善产品矩阵。19

9、97 年公司推出青花 30 产品，挺进高档 酒市场，此后陆续推出青花 20/青花 40 产品，18 年推出超高端青花 50（5999 元/瓶） 及中国装新品（2599 元/瓶），20 年主销产品青花 20 与 30 分离运作（核心市场、核心 终端、核心动作等），其中青花 20 注重次高端走量，主攻具备宴席、商务团购资源的终 端，青花 30 则主攻高端团购、政商务需求，20 年青花汾酒同比增速超 30%，销售占比 不断提升。同年公司发布青花 30复兴版，定位千元价格带，产品为配额制供应，聚焦 团购渠道，持续进行费用倾斜支持市场拓展，随着老版青花 30 停产，复兴版逐步实现升级替代。21 年推出超

10、高端产品青花 40中国龙，建议零售价为 3199 元/瓶，持续推 进产品高端化策略。强化腰部产品发展，推进全国化进程。老白汾酒与巴拿马系列为公司腰部战略产品， 满足商务宴请、大众宴会需求。公司持续优化老白汾酒运作思路，确保市场秩序持续改 观。金奖 20 复刻巴拿马获奖瓶型，选取二十年以上优质基酒，主要于省内市场推广。 17 年公司丰富巴拿马金奖系列，推出 10 年与基础版，选择优质经销商，聚焦省外市场。 19 年加快市场基础建设，大力推进招商布局与产品推广。我们认为随着腰部产品全国化 进程推进，有望进一步贡献收入增量。低端玻汾强化消费者培育，控量提价推进稳增长。玻汾系列定位于高线光瓶酒，规 模

11、超过 30 亿元，公司利用玻汾对省外市场实现突破，进一步推进清香消费者培育，14 年玻汾开始在外围市场系统导入，按照五步法战略推进产品销售（即陈列、铺市、兑箱 皮、兑瓶盖、兑空瓶等），19 年加速全国市场布局，加快扩张终端数量，着力提升产品 的市场占有率。20 年公司实行控量稳增长策略，此前曾率先于河南样板市场提价，采取 小步快跑提价模式（19 年 1 月、4 月、9 月和 11 月四次提价），20 年 3 月、9 月在全国 范围内进行价格调整，未来有望通过产品迭代进一步提价。杏花村品牌复兴持续推进，配制酒收入增长势头良好。21 年公司进一步推进杏 花村品牌复兴，将与汾酒资源共享、相互补位，未

12、来将打造“1+4+4”全国市场布 局，以山西为核心市场，以河北、河南、山东、内蒙为重点市场，以江苏、浙江、 福建、广东为战略市场。21 年系列酒（杏花村酒等）收入同比+12.7%（量：-23.8%， 价：+47.9%）。公司发力大健康产业，推动竹叶青品牌改革升级，17 年将竹叶青品 牌并入汾酒销售公司一体化运作，共享销售渠道资源；20 年深化改革进程，拟引入 战略投资者，并实行“事业合伙人制”，采用市场化管理体系，同时上市全新一代青 享版和荣耀版竹叶青酒，完成产品价格带全覆盖；22 年将全面拓展华南、华东等南 方市场，为中高端合作伙伴提供定制服务。近年来增长势头良好，2018-21 年配制 酒

13、收入 CAGR 为 54.5%（量：29.9%，价：18.9%）。3. 山西汾酒：渠道改革成效显著，省外市场快速扩张3.1 国企改革释放管理活力，开启十四五新征程17 年公司开启新一轮改革。2017 年 2 月，汾酒集团与国资委正式签订2017 年 度经营目标考核责任书和三年任期经营目标考核责任书，国资委向汾酒集团下放 了经营方针和投资计划、财务预算、人事权、薪酬管理等多项决定权。其中，责任书要 求 2017-19 年集团酒类收入增长目标为 30%/30%/20%，利润增长目标为 25%/25%/25%，若利润完成超过目标 30%以内、30%-50%、50%及以上分别按超过目 标利润额的 10

14、%、15%、20%进行奖励。公司对销售管理体系进行了一系列改革：1）人事管理方面：坚持用人机制市场化，深入推行组阁聘任制。公司首先启动销 售公司改革，2017 年 6 月集体解聘原有经理层、部门负责人等副处级领导干部的职务， 实行组阁聘任制，推进用人机制市场化。此外，公司还推行经理层成员与职业经理人转 换身份，实行契约化管理。2）考核奖励方面：薪酬与绩效绑定，持续激发员工斗志。责任书约定集团工资预 算与考核目标挂钩，激发公司内部活力。2019 年公司限制性股权激励计划落地，公司 向高管、中层管理人员及核心技术/业务人员共 395 人授予 568 万股限制性股票，占当 时公司总股本比例为 0.6

15、6%，授予价格为 19.28 元/股，2019-21 年营收增长率目标为 90%/120%/150%（以 17 年为基数），对应营收同比增速为 29%/16%/14%，激发员工 活力。此外，公司销售人员人均薪酬显著提升，16-21 年 CAGR 达 16.8%。3）组织架构方面：提高精细化管理水平，推进组织架构扁平化。2020 年以来公司 持续深化“六定”改革方案，对机构设立、职位管理、人员薪酬体系等方面进行精细化 管理，进一步优化组织效率。此外，公司在省外市场选取 10 个销售额突破 5000 万元 的地级市设立直属管理区，建立“31 个省区+10 个直属管理区”，推进营销组织构架扁 平化。

16、4）营销模式方面：创新营销模式，强化渠道下沉。2017 年公司与福建象屿酒业、 海晟连锁以及省域实力大商共同成立合资销售公司，创新市场化混改模式。公司通过合 资销售公司资源将网点下沉至县城各类渠道，一年内在福建全省县城布局终端网点达 1.6 万个。此外，公司与象屿汾酒合资销售公司共同开发“汾酒大师”专属品牌，该品 牌通过与各省酒商组成战略联盟，采取“控盘分利、控量保价”模式，允许经销商灵活 操作保证其产品资源和利润，进一步激发经销商积极性。改革红利持续释放，开启十四五新征程。2017 年公司超额完成目标，各单位经营 班子获得奖励总额达 4200 万元。2018 年公司提出“三步并做两步走，三年

17、任务两年完 成”的口号，提前完成三年高质量任务。近年来公司业绩增长势能强劲，21 年公司营 业收入同比+42.8%至 199.71 亿元，16-21 年 CAGR 为 35.3%；归母净利润同比+72.6%至 53.14 亿元，16-21 年 CAGR 为 54.4%，我们认为改革持续深化下公司“十四五” 增长动能强劲。3.2 大本营市场发展稳健，省内财政积极发力大本营市场稳定发展，省内财政积极发力。山西大本营市场稳定发展，21 年公司省 内收入同比+34.6%，16-21 年 CAGR 为 26.9%；22Q1 公司省内收入延续高增，同比 +31.3%。公司持续深化渠道下沉，推出百县千镇计划

18、，做到省内县级市场全覆盖及精细 化运营，21 年省内经销商数量净增长 83 个至 728 个。公司省内历史收入与山西省经济 增速波动关联紧密，GDP 高速增长下公司省内收入弹性更强。近年来山西省经济稳步发 展，21 年山西省 GDP 增速高达 28.0%，16-21 年 CAGR 为 11.6%，22 年山西省各级 财政部门加大财政投入，优化支出结构，22Q1 公共财政支出同比+23.7%，我们认为随 着财政支出加速投入，商务活动活跃下有望带动省内白酒消费增长。3.3 省外市场持续扩张，加快长江以南布局省外收入占比持续提升，加速推进全国化扩张。自 2017 年改革以来，公司市场布 局策略持续迭

19、代升级，助力公司加速推进全国化扩张，释放省外市场红利。近年来公司 省外收入占比持续提升，由 16 年的 43.8%提升至 21 年的 59.3%，16-21 年省外收入 CAGR 高达 43.8%，21 年南方市场销售平均增速达 60%以上。市场策略持续升级，省外布局循序渐进。公司市场策略重心逐步由山西大本营、3 大环山西重点板块过度至 5 小板块。2017 年公司将重心放在省内，立足于夯实山西大本 营。2018 年公司持续落实“13320”战略，聚焦“1+3”板块市场，并打造“3 个亿元 市场+20 个千万级以上重点地级市场”的新格局。2019 年，公司将“13320”策略逐步 升级为“13

20、57”战略，拟加大 5 小板块（江浙沪皖、粤闽琼、两湖、东北、西北）市场 拓展力度；加快 7 个机会型市场（四川、云南、重庆、广西、贵州、江西、西藏）的拓 展速度，进一步加快全国化布局。2020 年，公司基于“1357”战略延申出 10 个直属管 理区，并强力推进“打过长江”战略布局，长江以南核心市场增速均超 50%，江、浙、 沪、皖、粤等市场实现高速增长。2021 年，公司持续深化“1357+10”布局，推动长三 角、珠三角市场深度拓展，省外扩张进程顺利。加快拓张南方机会市场，市场策略因地制宜。公司重点市场逐步向长江以南推进， 将江苏、浙江、上海、安徽、广东等 5 省份 35 城划分为南方核

21、心市场，具体拓展计划 为：江苏市场：定位“一线白酒会战市场”，重点聚焦苏州、泰州、无锡、徐州、 盐城、扬州等城市，构建据点、全面布商、培育核心产品，快速提高市场占有 率。浙江市场：定位“规模潜力市场”，聚焦杭州、湖州、金华等城市，重点打造 平台运作样板市场，通过复制湖州模式持续推进扩张，在巩固婚宴市场优势的 同时，通过专卖店的小平台模式向潜力地区发展。上海市场：定位“江南标识、大都市战略、文化差异研究所”，目标是保增量、 树形象、建机制。在“抓两头、带中间”的基础上，创新代理模式；在渠道分 级的基础上优化产品、渠道区域的结构；在已有商超规模的基础上，不断营造 核心店的氛围，探索建立专卖店店中店模式