EMBA教材之郎咸平谈公司治理

1、郎咸平谈公司治理先从公司财务教科书谈一个不要公司治理的理想世界国内外教教科书上上所探讨讨的公司司财务理理论基本本上是假假设管理理权与所所有权的的分开，而所谓谓的所有有权即是是指股权权很小的的股民，管理权权即是指指无股权权的经营营管理人人员。教教科书开开始描述述了一个个理想情情况下的的公司的的运作。公司的的经理人人员无钱钱，因此此他们首首先必须须向小股股民筹集集股本金金。假设设这家公公司需需要集资资 $110,0000元元从事一一个投资资项目，那么首首先就应应该进行行项目评评估。虽虽然评估估方法很很多，但但是教科科书中却却一再谈谈及净现现值法(NPVV)是最最好的方方法。我我们应该该选择NNPV

2、为为正的项项目, 以提高高股价而而嘉惠顾顾民。但接着的的问题是是如何计计算NPPV呢？基本上上所有教教科书都都详细介介绍了现现金流量量法则，也就是是将该项项目的 “未来来”现金流流量计算算出来，并折现现到今天天这个时时刻，那那就是NNPV。举例而而言，假假如这家家公司投投资100,0000，而而第一年年可赚回回C1的现现金，第第二年可可赚回CC2的现现金，我我们将未未来现金金流透过过下面的的公式折折算到今今天即可可算出NNPV： CC1 C22 NPPV= 10,0000 + 1 + rr + ( 1 + rr )22其中r是是折现率率。以上上这个NNPV法法则几乎乎占了整整本教科科书1/2以

3、上上的篇幅幅。但是A公公司也可可以借钱钱投资。但是借借钱投资资的准则则也应该该以小股股民的利利益为前前提。借借钱有什什么好处处呢？好好处是利利息支出出可以抵抵扣所得得税从而而增加利利润，提提高股价价(市值)。最后该公公司赚了了钱，股股价也上上去了(由于正正NPVV的好项项目)。中小小股民可可以透过过二级市市场套现现，或者者等着公公司A发股利利, 但不不论套现现也好或或拿股利利也好,对小股股民的回回报率是是没有影影响的。如此一一来，公公司财务务教科书书中几乎乎所有的的课题都都可以被被这个简简单的故故事所包包括了。小股民为为何需要要公司治治理呢但这个理理想的公公司运作作模式在在现实世世界是不不存在

4、的的，因此此小股民民就必须须设计出出一套体体系以保保证公司司经理人人员能追追求小股股民利益益极大化化。而小小股民利利益就表表现在股股价上，也就是是追求股股价极大大化。讲讲的更具具体一点点就是要要求公司司经理人人员尽最最大努力力借最适适当的债债务投资资于正的的净现值值项目，尔后使使得债权权人能拿拿回其本本金与利利息，而而小股民民可以拿拿回股利利或于二二级市场场套现。这一套套体系就就是所谓谓的公司司治理，也就是是透过公公司治理理追求小小股民利利益极大大化，也也就是所所谓的保保护中小小股民。激励合同同理论为了确保保经理人人员能按按小股民民的意愿愿办事,因此最最好的办办法就是是经理与与小股民民在事先先

5、签定一一份“完善的的合同”(Coomplletee coontrractt)。这这个完善善的合同同可以清清清楚楚楚的告诉诉经理什什么时候候该怎么么做。这这就是现现代合同同理论的的起源。但由于于有太多多不可预预测的事事件发生生，例如如中东战战争，9911事事件，因因此根本本不可能能在事先先签定所所谓的完完善的合合同。只只有退而而求其次次签定所所谓 “突发事事件合同同”(CConttinggenccy CConttracct)。这种合合同的意意义即在在于将公公司最终终控制权权交回到到小股民民手中。因此小小股民可可以在突突发事件件发生时时做成最最终决定定。但此种突突发事件件合同也也不能解解决问题题，

6、因为为小股民民持股量量太少了了，谁也也没有兴兴趣花时时间自找找麻烦去去监督经经理，或或在突发发事件发发生时做做决策。每个股股民都希希望其它它股民能能管理好好经理，自己搭搭个顺风风车最好好。最后后就根本本没有人人在乎最最终控制制权，那那么还是是由经理理取得了了最终控控制权。而这种种控制权权是相当当有价值值的，例例如在以以色列的的特别投投票权的的股票(也就是是一股多多票)和一般般的股票票想比,特别投投票权的的股票有有着455.5%的溢价价，瑞典典是6.5%，瑞士是是20%，意大大利是882%，但美国国却很低低。当经理拿拿到了最最终控制制权后，他即可可以唐而而皇之的的大搞剥剥削股民民的技俩俩了。但但

7、问题是是如果股股民知道道你会剥剥削他们们，他们们就根本本不可能能那么傻傻的进入入股市，把钱拿拿给经理理，让他他们去剥剥削自己己。如果果经理不不能做一一些提高高股民信信心的工工作，那那么股市市就会如如同20002年年中国股股市一样样一潭潭死水。小股民民再也不不愿意把把钱放进进股市了了。因此此国际上上很多公公司治理理的文献献即在讨讨论经理理如何在在事先做做工作，向小股股民担保保不会剥剥削他们们。譬如如说自己己事先出出一点股股本金，或事先先做某种种程度担担保。由于经理理人员必必须多花花精力事事先向小小股民证证明自己己不坏，因此也也常常会会限制了了他们的的发挥。这家公公司的经经营可能能就不会会如同经经

8、理1000%控控股经营营的好。这就是是一个成成本。如果经理理人员成成功的拿拿到钱后后，他们们有没有有可能在在事后选选一个比比较差的的项目进进行投资资，经理理可能在在这个项项目中捞捞到$11,0000元的的好处。事实上上，小股股民可以以付$11,1000元贿贿赂经理理，请他他们不要要投资在在这个项项目上。在美国国有所谓谓的金色色降落伞伞，也就就是股民民付钱给给经理人人员，请请他们不不要反对对别人对对本公司司的收购购。当本本公司被被成功收收购后，经理人人员可以以拿到一一大笔钱钱，然后后走人。前面所谈谈的问题题清楚的的指出小小股民无无法透过过完善的的合同和和突发事事件合同同保护自自身的利利益，因因此

9、慢慢慢形成了了所谓 “激励励合同”(Inncenntivve CConttracct)，透过这这种合同同将经理理和小股股民的利利益拉在在一起。目前“激励合合同”在英美美两国仍仍占着主主导的地地位。而而这种合合同能否否达到效效果全赖赖我们能能否找到到一些与与经理决决策水平平有关的的客观指指针，以以判定经经理人员员决策的的水平。例如中中国移动动和中国国联通所所推出的的激励期期权即是是属于激激励合同同的一种种。而且且公司经经营不善善，股价价下跌，则会被被恶意收收购，这这也属于于激励合合同的一一部分。只要一一项公司司政策能能迫使经经理人员员好好为为股东而而经营，那就是是激励合合同。但但是激励励合同能能

10、解决问问题吗？我看不不容易。有些研研究发现现美国公公司的激激励期权权通常在在公司利利好消息息宣布以以前认购购，或推推迟到坏坏消息发发布以后后再认购购。这似似乎说明明经理人人员的私私心还是是很重的的。我们还可可以找到到相当多多的案例例来说明明经理人人员不为为小股民民利益做做打算，而只在在乎自己己的私利利。例如如为何经经理人员员会投资资于NPPV为负负的项目目呢？理理由很简简单，因因为经理理人没有有正的NNPV项项目，但但其手中中的现金金太多，他们又又不想发发放股利利返还给给投资人人，所以以就投资资于负NNPV的的项目。若在此此种没有有正NPPV的项项目的情情况下增增发股利利将钱还还给股民民，那么

11、么股价将将上升。但如果果在没有有正NPPV情况况下的继继续投资资或收购购，股价价将下跌跌。事实实上美国国大约有有七成的的公司都都是在NNPV为为负的情情况下进进行投资资, 因此此当美国国的公司司宣告收收购其它它公司时时，大部部分公司司的股价价是会下下跌的。而且美美国公司司做多角角化投资资时也较较易发生生本身公公司股价价下跌现现象。我们还找找到了相相当多的的证据证证明公司司经理人人员为了了保护自自身利益益而反对对对小股股民有利利的公司司兼并提提议。而而且一些些研究还还发现很很有趣的的现象，若大企企业中只只顾扩张张而不将将现金返返还给小小股民的的经理人人员突然然死亡，则股价价立刻上上升。由前面的的

12、分析我我们发现现小股民民基本上上还是无无法透过过激励合合同有效效控制经经理人员员的。就就连在美美国也都都常常发发生激励励合同无无效事件件。基本本上经理理人员还还是追求求自身利利益，而而不是小小股民的的利益。不论激激励合同同是否非非常有效效的保护护中小股股民, 但目前前也几乎乎只存在在于美国国及英国国。但激激励合同同在欧洲洲大陆以以及亚洲洲还是不不能扮演演重要角角色。在这种情情况下，为什么么小股民民仍然愿愿意将钱钱交到经经理人员员手中呢呢？能否否将之归归纳为小小股民莫莫名其妙妙而不计计后果的的乐观呢呢？这种种说法也也不是没没有道理理，例如如纳斯达达克网络络热潮就就是一个个最好的的例子。而美国国在

13、199世纪的的铁路热热潮中，股民把把钱大量量投在股股市中而而无任何何保护。此外各各国的股股市在新新上市和和发新股股的时候候都会产产生股价价高估现现象。而而19880年代代利用垃垃圾债券券收购公公司的狂狂潮时，当时垃垃圾债券券是被高高估的。这些证证据表明明了小股股民确实实可能有有种乐观观而有不不计后果果的愚昧昧心态。信托责任任以欧美等等国而言言所谓的的“信托责责任”扮演了了一个很很重要的的角色。而且欧欧洲的信信托责任任从166世纪以以来几乎乎扮演了了保护股股民的唯唯一角色色。“信托责责任”正确的的来源已已不可考考，但根根据我同同事Leesliie YYounng的研研究,其起源源应该是是在155

14、33年年时2440个伦伦敦的商商人每人人出255英镑购购买一个个3支船船船队的股股权。而而这个船船队计划划由英国国东北方方出发去去寻找中中国。由由于这支船一一出海即即脱出船船主(股东)的控制制，因此此在当时时不得不不提出一一个所谓谓的对股股东的“信托责责任”。其中中两支船船在挪威威外海沉沉没，最最后一支支到达了了今天的的俄罗斯斯的莫斯斯科。当当时这支支船的船船名是“莫斯科科威”(Musscovvy)，因此他他们就叫叫这个地地方为莫莫斯科(Musscoww)。该该船的船船长与当当地的 “恐怖怖大王艾艾文”(Ivaan tthe Terrribble)签了一一个条约约而成立立了第一一家股份份制公司

15、司，名为为“莫斯科科威公司司”(MMusccovyy Coompaany)。该公司对对股东的的信托责责任被具具体化，而且更更多的股股东可以以购买莫莫斯科威威公司的的股权，他们还还可以投投票指定定该地区区的总督督与副监监督以及及莫斯科科威公司司的经理理人员。在这个个管理权权与所有有权不得得不分开开的情况况下，当当时所谓谓的股东东并没有有什么保保护措施施，而仅仅仅倚赖赖经理的的“信托责责任”以维系系公司的的发展。可是股股东在二二级市场场上可以以交易股股权而不不至于干干扰该公公司的运运作。但但这种信信托责任任在西方方国家生生根却不不是短期期可以达达到的，它需要要一个培培育的温温床，但但那已经经是18

16、8世纪的的事情了了。到了166世纪以以后，慢慢慢进入入重商主主义时代代。当时时国际贸贸易是皇皇室的主主要收入入来源，因为皇皇室能从从口岸和和关卡中中直接收收取关税税。重商商主义结结合政府府和企业业而形成成第一个个群带资资本主义义(Crronyy Caapittaliism)，他们们在贸易易和殖民民地中谋谋利以增增加国力力。政府府更把贸贸易专利利授与企企业，以以求令贸贸易盈余余增至最最大；其其中的企企业有荷荷兰、英英国和法法国的东东印度洋洋行。我我想每一一个中国国人都不不会忘记记东印度度洋行向向中国顷顷销鸦片片一事。现代的的资本主主义就在在这政治治群带主主义中诞诞生。当当时的英英国商人人更贪婪婪

17、的想分分享在贸贸易专利利中钜额额利益的的分配和和控制权权，这其其后亦成成为了皇皇室和议议会相争争的其中中一环。尽管最最终获得得胜利的的是议会会，但它它也需要要面对内内部不同同政党对对于授与与专利上上的利益益冲突。不同的的利益团团体或称称政党形形成了今今日议会会多党制制的前身身。也就就是说政政党所代代表的是是利益而而不是人人民，更更准确的的说法是是政党代代表了利利益相关关的“人民”。在重商的的时代中中，由新新兴商业业机构带带头的国国际政治治和经济济角力促促使政府府债券、银行业业、股票票和国际际资金等等金融业业务作出出创新的的发展。当这些些创新意意念被更更大规模模地复制制到另一一国家，但又缺缺乏足

18、够够的认知知和监管管，一个个又一个个的经济济泡沫便便会由此此而形成成。事实实上我觉觉得我国国有关当当局也是是太强调调开放和和引进新新金融工工具例如如卖空机机制或期期权,但又不不太了解解其利与与弊, 而只是是么盲目目的复制制西方的的创新金金融工具具, 这个个现象和和当时重重商主义义时代的的做法非非常类似似。当时这些些创新意意念是好好的，但但公司治治理不足足，监管管不足，大股东东剥削小小股东，所以形形成了几几次欧洲洲金融危危机。那那时，有有一些公公司的股股票价值值只建基基于拥有有贸易专专营权, 而政政府把长长期战争争债券转转成为那那些公司司的股票票，便形形成了法法国的密密西西比比泡沫和和英国的的南

19、海泡泡沫。每每只股票票都在那那细小而而不成熟熟的市场场上形成成泡沫，而那些些国际投投资者更更把泡沫沫加大及及扩散至至其它地地方，例例如扩散散到荷兰兰和葡萄萄牙。这这种泡沫沫现象在在亚洲国国家是较较常发生生的, 而其发发生原因因却与当当时情况况类似。也是由由于股票票价值只只建立在在某些科科技或重重组概念念上, 再加上上公司治治理不足足, 而在在亚洲各各地形成成泡沫。我实在在觉得历历史的巨巨轮不断断重复着着过往的的悲剧, 而我我们还不不知道目目前的短短暂繁荣荣已是欧欧洲数百百年前已已经经历历过的悲悲剧, 甚至还还自形得得意而不不知道危危机的来来临就在在眼前。其实在117199至17221年间间的欧

20、欧洲金融融危机中，有有些发生生的事件件在亚洲洲金融风风暴中再再次出现现，例如如公司董董事的诈诈骗、对对政治家家的行贿贿、用贷贷款投资资在升值值的股票票上等等等。因此此造成了了日后各各国长期期对创新新金融工工具的不不信任。英国在在17220年的的泡沫法法案条文文中就限限制了股股份制公公司的运运用将近近一百年年；法国国也禁制制了银行行“Bannk” 这个词词语一百百五十年年之久。莫斯科科威公司司所带来来 “信托托责任”在此时时简直没没有生根根的条件件。一直直到了亚亚当斯密密时代末末才为它它建立起起了一个个生长的的温床。官商勾结结带来的的腐败引引致亚当当斯密写写下他反反重商主主义之历历史巨著著“国富

21、论论”。标志志着自由由巿场的的诞生及及政治和和企业的的分家。亚当斯密密建议把把政治从从资源分分配中彻彻底分开开。简单单的说，也就是是政府不不再从事事商业行行为及利利益的分分配，而而由私营营企业进进行商业业行为。而一个个理想的的管理模模式-英式管管理慢慢慢被孕育育出来了了。英式式管理是是以普通通法的法法制法、自由市市场和民民主为理理念。优优良地理理环境是是英国能能够积极极有效地地发展英英式企业业的主要要原因。接近欧欧洲确保保英国保保持着欧欧洲文明明，此外外，英伦伦海峡的的阻隔使使英国可可以减少少与邻国国的冲突突,而独立立地发展展自己的的经济及及司法系系统。在经济方方面，英英国实施施了亚当当斯密的

22、的经济理理论-把商业业与政治治分开，奠定了了自由经经济的基基础。另另一方面面，地理理隔离使使英国脱脱离欧洲洲大陆法法的压抑抑 (以罗罗马文本本为基础础，由上上而下，系统编编排的法法律制度度)。这时时英皇亨亨利二世世 (HHenrry III) 的皇家家法院已已经奠定定了普通通法的基基础(普通法法是经过过很多的的案例及及司法裁裁决逐渐渐累积形形成的)。与此此同时，平等法法在大法法院中发发展，大大大加强强了社会会上平等等与职责责的观念念。最后后，普通通法及平平等法这这两个系系统于一一八七三三及一八八七五年年的司法法法案中中正式统统一，而而完成了了普通法法系的建建立。简单的讲讲这个制制度是以以平等及

23、及神圣的的财产私私有权为为宗旨。但其操操作的原原则是提提供一个个社会的的公平标标准。用用陪审团团代替法法官判案案能把社社会的公公平标准准引入了了裁决,而这个个标准是是所谓”非精英英制度”,也就就是由一一般平民民大众(而不是是专家)加入陪陪审团。举例而而言,在陪审审团遴选选成员时时，宁选选农民而而不选法法学专家家。这对对亚洲人人民而言言,简直是是匪夷所所思。因因为当你你告诉国国人判案案的法官官是农民民时, 那中国国人肯定定吓坏了了。但当当你告诉诉他法官官是哈佛佛的法学学博士时时, 那中中国人就就放心了了。因为为我们每每一个中中国人都都是精英英制度下下培育的的可怜虫虫。我们们每一个个人的父父母都是

24、是对我们们谆谆教教诲要我我们用功功做一个个有益于于社会的的精英份份子。而而我们这这些所谓谓的精英英份子再再一次的的要求我我们的子子女做一一样的事事-成为为精英份份子。就是因为为我们太太精英了了, 我们们根本没没有办法法了解所所谓普通通法的社社会公平平标准-那就是是平民的的意见才才代表社社会平民民的公平平标准, 而专专家的意意见基本本上被认认为是偏偏执的。为什么么普通法法系的制制度更能能保护股股民呢?举例而而言, 当律师师询问农农民对于于 “银广广夏”的看法法时，农农民肯定定会回答答既然我我儿子成成绩单不不能造假假，那么么为什么么“银广夏夏”的成绩绩单可以以造假呢呢？所以以这个简简单的公公平标准

25、准可以被被轻松的的引入裁裁决，而而保护了了中小股股民。还还好“银广夏夏”在中国国犯案, 所以以目前仍仍在市场场交易继继续坑害害股民。这种普通通法系的的精神是是我们亚亚洲精英英甚难理理解的。香港在在英国人人统治下下虽然是是所谓普普通法系系的地区区, 但香香港人只只学会了了自由市市场和民民主的概概念, 而几乎乎完全不不知道何何为普通通法的精精神。而而且当时时的香港港本地人人绝无可可能进入入政府的的决策层层。香港港人引以以为傲的的公务员员制度根根本就无无法让香香港本地地官员了了解普通通法的决决策精神神, 因为为香港公公务员基基本上就就只是按按规定办办事, 一个口口令, 一个动动作。事事实上很很多内地

26、地来香港港旅游的的游客怎怎么样都都无法理理解为何何每次入入境, 入境官官员都要要将护照照重头到到尾翻一一遍。而而国内的的入境官官员一下下子就翻翻到要盖盖印的那那一页。因为这这就是香香港入境境官员按按规定办办事。当这些官官员因为为回归的的原因一一下子就就升到他他们作梦梦也不敢敢想的决决策位置置之后, 问题题就出来来了。他他们根本本就没有有办法了了解到普普通法的的法令该该如何运运作, 因为这这些法令令只罗列列了原则则而无施施行细则则。由于于英国人人的血里里就流着着普通法法的血, 当他他们看到到原则就就知道该该怎么做做, 但香香港官员员就不知知道该怎怎么做。举例而言言, 香港港目前的的证券交交易法案

27、案对于退退市机制制只是有有着原则则性的规规定, 只是含含糊的说说上市公公司在连连续亏损损后.应退市市。港交交所就搞搞不清楚楚该怎么么做了, 而定定下伍角角退市的的规定。这个伍伍角的规规定当然然是愚昧昧的, 但港交交所到底底是什么么心态一一直困惑惑着大部部分香港港股民。简单的的讲, 那就是是一个口口令一个个动作的的决策官官员不知知道如何何操作只只有原则则性的普普通法的的法条。以往的 “信托托责任”在普通通法系的的运作下下才慢慢慢生根，因为当当你违反反了“信托责责任”，就会会侵犯到到普通法法系的基基本宗旨旨-平等及及私有财财产权。所以这这种结合合使得信信托责任任更合理理合法的的渗入到到每个人人的血

28、液液中，从从而起到到保护中中小股民民的作用用。“信托责责任”当然也也影响到到了欧陆陆各国。欧洲经经合组织织各国的的法院基基本接受受“信托责责任”的概念念, 但如如何执行行与惩处处就因国国而异了了。基本本上而言言, 英国国的信托托责任概概念和激激励合同同目前占占着保护护小股民民的重要要地位。而其它它欧陆各各国虽然然接受了了信托责责任的概概念但和和英国不不同而走走入了一一个完全全不同的的治理结结构, 我们将将于后文文详谈。美国对对于所谓谓的“信托责责任”遗传自自英国而而对其是是极其重重视的。例如美美国法庭庭对经理理人员的的利益输输送定义义包括挪挪用公款款，转移移资产，对自己己发股票票等等是是严厉禁

29、禁止的。但对于于经理人人员的高高工资，高激励励期权基基本上是是不管的的。和英英国一样样, 美国国的信托托责任和和激励合合同目前前为保护护小股民民的重要要支柱。但美国国的发展展却又标标示了一一个不同同于英国国而又更更进一步步的引入入政府的的干涉。美国政府府的介入入保护小小股民早期的美美国是英英国的殖殖民地，因此英英国的文文化对美美国有一一定的影影响。清清教徒追追随者带带领了第第一浪的的移民潮潮到美国国，他们们把新教教徒禁欲欲的、正正直的伦伦理观念念灌输到到商业及及社会生生活中。优良的的地理环环境给予予美国强强大的防防御能力力，在国国富论出出版的同同期，美美国成功功地摆脱脱了殖民民地统治治，宣布布

30、独立。美国的的立国是是以启蒙蒙运动所所提倡的的政治自自由化及及经济不不干预政政策为理理念，脱脱离了旧旧有君主主贵族的的城邦制制度，并并继承了了英国的的普通法法制度。美国的开开放制度度吸引了了一群选选择个人人主义、追求目目标、愿愿意舍弃弃自已原原有社会会、家庭庭朋友的的不同移移民人口口，形成成了一股股无法抵抵挡的移移民潮。美国的的平等主主义文化化颂扬个个人自由由平等，支持政政府与商商业活动动分开，反对权权力集中中的官僚僚主义。政府主主要的社社会角色色是宣扬扬和平过过程而非非和平结结果。总总括而言言，政府府采用了了自由市市埸经济济，自由由竞争的的政治系系统及独独立的司司法制度度这三个个互相联联系的

31、组组织。但美国的的极端个个人主义义弱化了了信托责责任的作作用，而而且反对对政府与与商业挂挂钩的思思潮表现现在股市市就是剥剥削股民民，一团团混乱，而无政政府的监监管。因因此，119333年以前前的美国国股市正正如今天天的亚洲洲股市。从19929年年到19932年年间，美美国纽约约证交所所的市值值由8990亿美美元降至至1500亿美元元。在这这期间投投资者信信心完全全崩溃，许多股股票甚至至完全无无交易。根据史史料记载载，当时时美国股股市的崩崩溃不是是因为基基本面出出了问题题，而是是投机因因素使然然。当时时全美555的的个人储储蓄均用用在炒股股上。而而其中很很大一部部分是利利用融资资(maargii

32、n)方方式炒股股。但对对于融资资额度却却没有限限制。虽虽然当时时最大的的放款者者是证券券公司，但其融融资却大大部分也也来自于于银行借借款（这这是否与与亚洲极极为类似似？）。当19929年年股市大大崩盘来来临时，造成连连锁反应应：银行行逼迫证证券公司司还钱，证券公公司强卖卖客户股股票，从从而造成成股市进进一步下下跌，银银行进一一步逼迫迫证券公公司还钱钱形成成恶性循循环。美国国会会在19933年年时针对对此事进进行了听听证。听听证报告告指出，20世纪纪20年代代（19929年年崩盘以以前）股股市之所所以那么么兴旺，主因是是证券公公司的炒炒作。证证券公司司发售股股票时，自己先先行大量量买入，造成股股

33、价攀升升，而不不知情的的投资人人随后跟跟进（就就是中国国股市所所谓的“与庄共共舞”）造成成股价进进一步上上升。证证券公司司与庄家家随后就就将股票票卖予散散户而大大赚其钱钱。当时有充充争证据据显示，上市公公司造假假情况非非常严重重（有如如中国的的“银广夏夏”），而而公司内内部人也也大量进进行内幕幕交易，掠夺小小股民，但由于于法制不不健全，上市公公司根本本不注意意信息披披露，甚甚至不出出年报。此外当当时尚未未建立股股东大会会代理制制度，更更让上市市公司为为所欲为为，对于于以上状状况的描描述，有有兴趣者者可参考考19334年美美国证交交法案第第二章，其中详详列了国国会调查查结果。但到了119299以

34、后，股市就就有如今今天的中中国一样样形成一一潭死水水，因为为小股民民不再愚愚昧了，他们再再也不愿愿意将钱钱交到股股票市场场。于是是美国政政府在罗罗斯福总总统的强强势领导导下，为为了提升升股市，走了一一步当时时全国都都反对的的险棋加强强政府监监管以维维持股市市的发展展。当时时正值美美国经济济大恐慌慌时期，罗斯福福的智囊囊团正在在拟定国国家复苏苏法案(Nattionnal Reccoveery Actt)。而而以道格格拉斯（Willliaam OO. DDougglass）为主主的智囊囊团们也也要求总总统制定定严格的的证交法法，其理理念就是是将政府府力量引引入股市市监管。这与传传袭自英英国普通通法

35、思维维是格格格不入的的, 因为为普通法法的思维维就是要要求政府府不干涉涉经济的的运作。罗斯福福总统虽虽然不能能完全明明白监管管与股市市发展之之间的关关系，但但第六感感告诉他他，“这将是是美国未未来百年年强盛的的基础。”于是他他毅然接接受了政政府加强强监管的的理念。当时证交交法分为为证券券法（Seccuriitiees AAct）和交交易法（Exxchaangee Acct）。证券券法授授权联邦邦交易委委员会(Fedderaal TTradde CCommmisssionn)监管管一级市市场的市市场规则则与信息息披露，交易易法则则罗列美美国国会会对美国国股市前前述的调调查结果果。由于证证券法主要

36、为为一级市市场信息息披露，不太涉涉及政府府干涉，所以很很快获国国会通过过。但交易法法不同同，由于于该法罗罗列股市市众多问问题，因因此政府府强力介介入是不不可避免免的。当当时证券券界担忧忧政府干干涉会造造成股市市萎缩（中国股股市对我我加强监监管呼吁吁似乎就就有类似似反应），因此此他们提提出自己己的方案案。为让让交易易法顺顺利通关关，美国国政府当当时做了了不少让让步，最最大让步步是成立立了美国国证监会会。为什什么呢？因为证证券界不不希望联联邦交易易委员会会介入，尤其不不希望时时任联邦邦交易委委员会主主席同时时高呼管管制的兰兰德斯(Jammes M. Lannderrs)介介入，因因此他们们同意成成

37、立一个个政府的的代理机机构，即即美国证证监会, 而证证监会的的取名很很可能是是从证证券法（Seecurritiies Actt）,交易易法（Excchannge Actt）和联联邦交易易委员会会(Feederral Traade Commmisssioon)各各取一字字而成, 也就就是Seecurritiies Excchannge Commmisssioon (SECC)。而而美国证证监会仅仅可以负负责股市市监管。在证券券界的压压力下，美国政政府又让让了步，允许证证券界的的大庄家家出任美美国证监监会第一一任主席席，那人人就是肯肯尼迪(Jossephh Keenneedy)。这位肯尼尼迪就是是

38、美国总总统肯尼尼迪的父父亲。当当时发展展至此，我们只只能对美美国的证证监制度度捏一把把汗美国政政府不得得不向利利益团体体低头。但大家家是否记记得，美美国国歌歌中有句句歌词“天佑美美国”。因为为除了天天佑美国国之外，我实在在找不到到其它原原因可以以解释其其后戏剧剧性的发发展美国证证券界人人士做梦梦也没想想到，肯肯尼迪竟竟然在日日后善用用自己以以往的违违规经验验，变成成证券界界违规者者的大杀杀手。而而他甚至至聘任兰兰德斯与与道格拉拉斯做他他副手。道格拉拉斯是第第二任主主席，兰兰德斯是是第三任任。美国监管管法的完完善恐怕怕是全球球独一无无而的。美国监监管法条条是极为为刚性的的条款，美国证证监会利利用

39、美国国宪法所所赋予其其无限制制的调查查权力保保护中小小股民。他们的的调查权权力(可以开开传票)在美国国境内是是无远弗弗届的，他们可可以传召召与案件件有关的的任何人人与对象象，而当当事人不不得拒绝绝，且当当事人对对其调查查的挑战战原则上上均被联联邦法院院否决。虽然普普通法系系制度要要求政府府退出经经济舞台台,但美国国这段特特殊的历历史却形形成了美美国独一一无二的的普通法法再加上上政府监监管的制制度而保保护小股股民。此外, 美国的的普通法法制度更更赋予小小股民集集体诉讼讼的权力力, 只要要一人诉诉讼得胜胜，利益益即归于于全体股股民。同同时控辩辩双方必必须承担担自己的的诉讼费费用，而而且律师师是乐意

40、意接受胜胜诉才分分钱的案案件。但但最重要要的一点点是证交交法中取取证对象象是被告告而不是是原告。因此任任何公司司损害小小股东的的行动都都会引致致一连串串的诉讼讼行动。陪审团团经过审审理后会会根据普普通法系系的公平平原则及及双方法法律理据据作出裁裁决。被被告的公公司要提提出无罪罪的证据据，也当当然会遭遭受时间间、精力力及庞大大法律费费用的损损失，很很可能是是长期的的民众羞羞辱或是是数亿元元诉讼费费。因此此决策人人必须衡衡量公司司每个行行动，确确保不会会与公众众对抗。美国这这个法律律系统有有效率的的把监管管的权力力分散至至每一个个股民的的身上，并把社社会的公公平标准准加于公公司的行行动上。但在加加

41、拿大集集体诉讼讼就不被被允许了了，而且且也不准准许胜诉诉才收钱钱。其它它OECCD(欧欧洲经合合组织)的国家家也基本本没有类类同于美美国的集集体诉讼讼和辩方方举证的的制度。社会主义义式的民民主制度度发展英美两国国与欧洲洲大陆国国家在119世纪纪末和220世纪纪初开始始产生了了分歧。美国更更注重的的是个人人主义的的发挥，也就是是个人主主义的民民主制度度；而欧欧洲国家家则逐渐渐进入了了社会主主义的民民主制度度。这两两个主义义对于公公司型态态而言却却有着很很大的冲冲击。欧洲大陆陆国家由由于重视视社会主主义，因因此经济济政策的的实行很很多时候候必须考考虑到劳劳工的福福利问题题。而对对于经理理人员而而言

42、，他他们所需需要的可可能是增增大规模模；减少少追求利利润极大大化的风风险以免免自己受受到波及及；先使使用股本本金同时时尽量不不要做风风险大的的公司重重组。这这些思维维肯定和和股东有有冲突。但是劳劳工所追追求的却却类同于于经理人人员所追追求的，例如，他们也也不希望望公司风风险高，因为可可能会受受到高风风险的波波及而影影响到他他们工作作的稳定定；他们们也希望望公司扩扩张规模模而不是是减小规规模，如如此一来来他们就就可以得得到更多多升迁以以及更高高薪的机机会。而而对于股股民而言言，他们们肯定不不喜欢付付高工资资，但发发工资的的最终权权力仍在在经理人人员手上上，因此此经理人人员绝不不会如同同股东一一样

43、的厌厌恶给劳劳工加薪薪。同时时欧洲大大陆国家家的政府府是民选选的政府府，因此此对于劳劳工手中中的选票票就格外外重视。因此各各国政府府在考虑虑经济政政策时，不论是是保守党党或是劳劳工党都都必须以以劳工的的利益为为主体(但两党党对劳工工重视的的程度不不同而已已)，而不不是以资资本家为为主体。在劳工工与政府府的双重重压力下下，经理理人员慢慢慢的走走到劳工工一边，而渐渐渐偏离股股东。而而结果就就是代理理人成本本(Aggenccy CCostt)大幅幅增加。而且欧欧洲国家家为了保保持劳工工阶层的的稳定，他们对对于激励励合同(包括公公司兼并并等等)，透明明的会计计系统的的兴趣是是不大的的，甚至至会立法法禁

44、止。如此更更加大了了经理人人员与股股东的距距离，进进而提高高代理人人成本。美国制度度又不太太一样了了。美国国移民政政策造成成民众的的流动性性，多样样性及推推崇个人人主义的的精神特特质，影影响了人人与人之之间的联联系。公公司股东东，经理理人员与与劳工之之间仅存存着合同同的关系系，缺少少忠诚关关系。而而管理人人员的表表现也受受到市场场的客观观评价。如果公公司不追追求利润润极大化化而导致致经营不不善，市市值大跌跌，则有有可能被被其它公公司恶意意收购，经理人人员遭解解聘，而而由更有有能力的的人接替替，因而而造成公公司价值值上升。以英美美两国而而言，这这种收购购行为有有效的加加强了公公司治理理，从而而保

45、护了了小股民民。但这这种恶意意收购在在政治上上还是很很难过关关，因为为大家都都担心人人员被解解聘，公公司关闭闭并被分分解卖掉掉。因此此美国很很多州都都慢慢施施行立法法禁止恶恶意收购购。到了了90年代代，这种种恶意收收购的年年代一去去不复返返了。为了有效效和客观观的评价价一间公公司，透透明的会会计体系系可以减减少客观观评价的的成本。而且由由于小股股民有着着集体诉诉讼的权权力，更更加强了了经理人人员的 “信托托责任”。同时时美国政政府对于于信托责责任的要要求也是是远高于于欧洲政政府对企企业的要要求。举举例而言言, 美国国政府为为了强化化信托责责任,在安然然和世界界通讯事事件发生生后,美国政政府要求

46、求公司经经理人员员宣誓企企业帐目目真实性性,这就是是信托责责任的具具体体现现。但在在亚洲各各国,我们很很难理解解这个宣宣誓有何何具体意意义。因因为我们们亚洲人人的心态态总认为为美国企企业可以以一面宣宣誓一面面造假。而且由于于个人主主义的极极端发挥挥，美国国劳工对对于企业业追求利利润极大大化的思思维也较较易接受受。由于于经理人人员与股股东追求求利润极极大化的的思维类类同，因因此代理理人成本本大幅减减少。而两个区区域(美国与与欧洲大大陆)代理人人成本的的高低塑塑造了一一个股权权分散以以及股权权集中的的温床。在代理理人成本本高的欧欧洲大陆陆，每单单位资产产市值必必然较低低，因此此大大打打消了私私营企

47、业业家上市市的念头头，这也也是为什什么欧洲洲大陆股股市不如如英美发发达的原原因之一一。但就就算上了了市，也也必须有有一个大大股东能能随时监监督经理理人员，否则由由于经理理人员与与劳工或或政府的的思路太太类同，不利于于股东。以德国为为例，德德国公司司董事会会有两个个层次，其中一一个是顾顾问董事事会(SSupeerviisorry BBoarrd)，按规定定必须有有一半是是劳工代代表。股股东为了了减少劳劳工代表表找麻烦烦，因此此召开董董事会的的时候非非常形式式化，议议程也不不事先派派发，会会计帐目目不清楚楚，而且且一年只只开两次次会。如如果公司司帐目太太清楚的的显示高高利润的的话，劳劳工可能能就会

48、要要求扩大大生产规规模，以以及加薪薪等等烦烦人的事事。但私私下里大大股东就就可以和和经理人人员经常常沟通，导正其其政策思思路，否否则不利利于股东东。试想想一下，如果所所有股东东都是小小股民的的话，那那么谁来来监督经经理人员员呢？这这种环境境必然慢慢慢孕育育出股权权集中的的企业。但美国就就不同了了，美国国企业代代理人成成本低，而且美美国施行行严刑峻峻罚以保保护股民民并对家家族企业业大加挞挞伐, 减少垄垄断，希希望建立立一个自自由竞争争的营商商环境。例如美美国司法法部利用用反托拉拉斯法控控告微软软，因为为微软垄垄断性太太强，影影响了自自由竞争争。这种种思维在在欧洲大大陆或是是亚洲是是不可能能被理解

49、解的。举举例而言言，在220世纪纪，美国国很多大大家族隐隐名埋姓姓纷纷成成立信托托基金(Truust)以遥控控企业。各位读读者是否否记得美美国反托托拉斯法法案的英英文是什什么(AAntii-Trrustt Laaw)，那么也也就是反反家族垄垄断。在在此种压压力下，私营企企业家族族希望上上市套现现，而且且由于代代理成本本很低，每单位位资产市市值必然然较高，更增加加了企业业上市的的诱因。此外，由于代代理成本本很低，小股民民也愿意意进场，因为他他们本身身不需要要监督经经理人员员，外在在环境会会导正经经理人员员追求股股东利益益极大化化。因此此形成了了股权分分散企业业的温床床。目前前有很多多的学者者对于

50、普普通法推推崇倍至至的原因因即在于于其能保保护小股股民并能能建立起起一个繁繁荣的股股票市场场。至于亚洲洲国家的的股权为为何也是是那么集集中呢？欧美各各国发展展现代化化企业的的时候，亚洲各各国基本本上还是是蛮荒一一片，制制度落后后，政府府腐败，盗匪横横行，贪贪官污吏吏遍地，民不聊聊生。我我想这些些字句描描述亚洲洲各国二二战前后后的时期期应该是是较切合合实际的的。在这这种落后后的制度度下，最最有效率率的企业业一定是是股权集集中的家家族企业业。家族族可以透透过家族族网络共共同营商商，贿赂赂官员，保护企企业和组组成联盟盟抵御外外侮。因因此自然然的形成成了家族族企业。而且由由于家族族共同营营商的传传统必

51、然然形成相相互观照照的局面面。这种种心态与与欧美各各国的 “信托托责任” 心态态截然不不同。欧美各国国的股东东有着信信托责任任，因此此二股东东常常会会反对大大股东。因此保保护了小小股民。但在亚亚洲各国国，大股股东，二二股东会会联合起起来坑害害小股民民。这种种家族企企业上市市以后，他们所所在乎的的仍然是是自己家家族的利利益，因因此各家家族会联联合起来来图利自自己剥削削小股民民。这也也正是亚亚洲家族族企业上上市的重重要目的的。最后我想想谈一下下日本。日本这这个国家家是个很很奇怪的的国家，他的各各项制度度与其它它国家都都大不相相同。他他们的自自民党政政府名义义上是保保守政府府，但骨骨子里却却是真正正

52、的社会会主义的的民主制制度。最最好的例例子就是是他们为为了保护护农民，而不遗遗余力的的禁止美美国农产产品进口口。而且且日本的的终身雇雇用制度度也是社社会主义义的极致致表现。但根据据以往研研究结果果看来，日本的的股权结结构反而而更倾向向于分散散持股的的类型。但事实实上并不不是如此此。日本本商社均均由大银银行控股股，虽然然每家银银行对商商社公司司的控股股不超过过5%，但但是却是是数家银银行共同同控股商商社公司司。因此此银行控控股总合合是相当当高的。我们以以前述富富士银行行为例。我们可可以看到到富士集集团内部部仍有相相当多其其它银行行控股该该商社的的公司。日本和英英美欧洲洲等国不不同，他他们没有有政

53、府的的监管，也没有有西方的的激励合合同。但但日本人人有着一一种不同同的信托托责任，那就是是日本人人对工作作认真执执着的态态度。每每一位日日本人都都想在本本位内把把自己的的责任做做好。但但是公司司经理人人员对小小股民是是什么态态度呢？根据亚亚洲开发发行总裁裁Yosshittomii先生的的调查来来看，日日本经理理人员最最重视的的还是劳劳工的利利益。因因此他们们的结构构更类似似于欧洲洲大陆国国家。由由于经理理人员重重视劳工工利益，所以必必然会轻轻视股民民的利益益。这也也就是日日本的代代理人成成本很高高的重要要原因之之一。但但如果说说控股银银行和经经理人员员联手剥剥削日本本的股民民，那是是绝对不不可

54、能的的。至少少到目前前为止没没有一篇篇研究报报告找到到剥削股股民的证证据。大股东在在公司治治理所扮扮演的角角色19900年代，学术界界对欧亚亚大股东东行为做做了较深深入的研研究。欧欧洲经合合组织的的研究指指出的德德国大商商业银行行透过股股票大概概控制了了1/44的大型型上市公公司，而而且也充充当债权权人与股股东的双双重角色色。他们们也指出出德国较较小公司司是以家家庭控股股为主(德国非非银行的的大股东东也控制制了1/4的股股权)，而且且是利用用金字塔塔式的控控股，也也就是AA控B，B控C，C控D这种金金字塔结结构最有有利于股股东以小小股权控控制一连连串公司司。欧洲洲经合组组织的研研究指出出日本有

55、有大量的的交叉持持股，而而且银行行控股也也是常态态。而且且世界上上大部分分国家，包括亚亚洲，拉拉丁美洲洲，非洲洲，欧洲洲大陆几几乎都是是股权集集中形式式的控股股。至于大股股东可强强化公司司治理的的研究也也在900年代中中期慢慢慢形成气气候。我我根据多多项研究究将之摘摘要如下下。大股东所所控股的的公司有有着较高高的董事事换手率率。德国银行行大股东东及其它它大股东东的存在在显著的的改善了了公司的的经营绩绩效。日本大股股东在碰碰到绩效效下降时时比无大大股东控控股的公公司更有有效的撤撤换了经经理人员员。日本大股股东控股股的公司司会减少少例如广广告，研研发和娱娱乐的支支出。美国的外外部大股股东(非经理理

56、人员)的存在在增加了了这家公公司被收收购的机机会。美国的公公司就算算被兼并并的企图图失败后后，有外外部大股股东的公公司也较较会更换换经理人人员。对全世界界大股东东的透彻彻研究开开始于990年代代末期。我以我我的研究究为例, 我们们找出在在东亚,欧洲和和美国上上市公司司的持股股人或公公司，然然后再对对这家持持股公司司继续往往上找，直到找找到最终终持股人人。这些些最终持持股人利利用金字字塔结构构, 交叉叉持股，多重控控股，复复式投票票权，家家族人员员担任经经理位置置的种种种方式分分离所有有权与控控制权，进而利利用较少少股权而而强化其其对上市市公司的的控制。我们利用用以下简简单的例例子来做做以说明明

57、：其中家族族控制AABCD就是所所谓的金金字塔控控股方式式。在金金字塔控控制下，家族对对上市公公司D的所有有权是77%=551%51%511%550% ，而控控制权却却是500%(金金字塔中中选出最最低的控控制权) 。金金字塔结结构造成成了所有有权和控控制权的的分离。而家族族透过FF再来控控制D，就是是所谓的的多重控控股。而而家族与与G的相互互控股就就是交叉叉控股。C对D的所有有权是225%，但由于于C有复式式投票权权(1股3票)，因此此C可以得得到500%的D(也就是是(255%33) / (225%3+775%) = 1/22)。此此外，家家族也会会任命自自己的亲亲戚担任任上市公公司D的经

58、理理人员，而进一一步强化化对上市市公司的的控制权权。家族100%51% 110% 10%公司公司公司51%公司 1%51% 55%公司50%, 225%上市公司以东亚九九个国家家的股权权结构为为例。我我总共分分析了22,9880家公公司，而而结论是是2/33的公司司是由股股权集中中股东所所控制，而且其其中大部部分是家家族，66成以上上家族控控股公司司经理人人员来自自控股家家族。同同时大家家族控制制了大量量财富。例如印印尼一个个家族控控制了116.66% 整整个股市市的市值值，菲律律宾一个个家族控控制了117.11%的股股市市值值。而在在香港和和南韩，10个家家族控制制了1/3的股股市市值值。家

59、族族势力在在东亚各各国(除日本本外)有着举举足轻重重的影响响力，而而且东亚亚各国也也大量利利用上述述金字塔塔等等结结构来强强化对上上市公司司的控制制。以西欧113个国国家5,2322家上市市公司的的最终股股权结构构为例。我发现现只有英英国和爱爱尔兰有有着较多多的大众众持股公公司，而而其它欧欧陆各国国则以家家族控股股为主。54%的欧洲洲公司是是由股权权集中大大股东所所控股(其中以以家族为为主)。而且且2/33的家族族控股公公司均指指派自己己的亲戚戚担任上上市公司司的经理理人员。但大家家族所控控制市值值的比例例显著的的低于东东亚各国国。西欧欧各国与与东亚各各国相比比，使用用较少的的金字塔塔结构，交

60、叉控控股和多多重控股股，但使使用较多多的复式式投票权权。以美国(3,9969家家公司)及加拿拿大(11,1221家公公司)两国股股权结构构为例。加拿大大只有11/3的的公司是是大众持持股，其其它几乎乎都是集集中式控控股并以以家族控控股为主主；而美美国有近近7成公司司是大众众持股。加拿大大公司如如同东亚亚公司大大量利用用金字塔塔等结构构分离所所有权与与控制权权；而美美国的公公司只用用少许金金字塔结结构。而而且加拿拿大与西西欧国家家类同，大量使使用复式式投票制制。因此此加国虽虽然是美美国的邻邻居，但但其股权权结构却却与西欧欧类同。原因可可能有两两个，一一个是加加国也是是社会民民主制的的国家，另外一