财务管理第04章风险与收益

1、第四章 风险与收益1学习目标1.掌握并理解收益与风险的概念和种类；2.掌握历史预期收益率与风险的衡量方法；3.掌握预期收益率和风险与收益的衡量方法；4.熟悉投资组合收益与风险的衡量方法、投资组合风险分散效应；5.了解资本市场线、证券市场线的特点；6.熟悉资本资产定价模型的影响因素与确定方法。2目录第四节 资本资产定价模型第三节 投资组合风险与收益的衡量第二节 单项资产风险与收益的衡量第一节 风险与收益的概述34本章内容结构第一节 财务管理的内容与职责财务决策中的收益一财务决策中的风险二5一、财务决策中的收益收益一般是指初始投资的价值增量，一般用相对数来表示，即收益率。6财务决策中的收益率必要收

2、益率预期收益率实际收益率1.2.3.一、财务决策中的收益（一）必要收益率必要收益率是指投资者进行投资要求得到的最低收益率。7特征现时的要求的最低的主观的决策的定义理解8现时的现在面向未来投资要求的收益率，不同时点要求不同。要求的投资者自己要求的收益率。最低的投资者对该项目收益的最低要求。主观的会随着人的意志的转移而转移决策的判断是否投资该项目的决策性变量，不需要对外披露。9必要收益率构成无风险利率取决于零息政府债券利率风险溢价取决于投资者的风险偏好程度和风险大小反映了货币时间价值反映了投资者因为承担风险而要求的补偿必要收益率市场利率资本成本备选方案收益率10必要收益率取值机会成本一、财务决策中

3、的收益率（二）预期收益率预期收益率是指在不确定的条件下，投资者根据现有信息预测的某项资产未来可能实现的平均收益率。11一、财务决策中的收益率（二）预期收益率12特征未来的预测的平均的客观的报价的定义理解13未来的是未来能够实现的收益水平。预测的基于未来可能出现的情景状况预测的收益率。平均的投资项目在未来不同种经营情境下收益水平的平均值。客观的不会随着人的意志的转移而转移。报价的资产出售方对外报价的收益率。一、财务决策中的收益（三）实际收益率必要收益率是指投资者进行投资要求得到的最低收益率。14特征历史的实际的可计算的真实的定义理解15历史的过去已经发生的投资期间实现的收益率。实际的该收益率是实

4、际发生的。可计算的是根据历史数据计算出来的收益率。真实的如果在投资过程中产生的现金流都能够按照实际收益率进行再投资，那么是可以实现的真实收益率。三者关系16二、财务决策中的风险（一）风险从财务学的角度来说，风险是指资产未来实际收益相对预期收益变动的可能性和变动幅度，变动的可能性越大，风险越高；变动的幅度越大，风险越高。17从财务学的角度来说，风险是指资产未来实际收益相对预期收益变动的可能性和变动幅度，变动的可能性越大，风险越高；变动的幅度越大，风险越高。风险二、财务决策中的风险风险既可能带来额外的收益，又可能带来意想不到的损失风险是客观存在的，是不随人的主观意志的转移而转移的风险不等于不确定性

5、19定义理解1.2.3.风险的种类20二、财务决策中的风险是否可分散系统风险非系统风险形成原因经营风险财务风险1.系统风险与非系统风险21系统风险又称市场风险、不可分散风险，是指由于政治、经济及社会环境等公司外部因素的不确定性产生的风险。影响因素：通货膨胀、利率和汇率的波动、国家宏观经济政策变化、战争、政权更迭等。系统风险是由综合因素导致的，无法通过多样化投资予以分散的。1.系统风险与非系统风险22非系统风险又称公司特有风险、可分散风险，是指由于经营失误、劳资纠纷、新产品试制失败等因素影响所产生的个别公司的风险。影响因素：工人罢工、所有制改造、法律诉讼、新产品试制失败等。非系统风险可以通过多样

6、化投资来分散。2.经营风险与财务风险23经营风险指经营行为（生产经营和投资活动）给公司收益带来的不确定性。度量：息税前利润、总资产报酬率的变动程度。影响因素：经济形势和经营环境的变化、市场供求和价格的变化、税收政策和金融政策的调整等外部因素，以及公司自身技术装备、产品结构、成本水平、研发能力等因素的变化等。2.经营风险与财务风险24财务风险指举债经营给股东收益带来的不确定性。度量：净资产收益率（ROE）或每股收益（EPS）的变动程度。影响因素：利率、汇率变化的不确定性以及公司负债比例的大小等。不同种类的风险不是相互独立的，它们之间是相互影响的。系统风险是由不可分散的经营风险和财务风险构成的，非

7、系统风险是由可分散的经营风险和财务风险构成的。经营风险和财务风险有一部分是可分散的，有一部分是不可分散的。经营风险可以放大财务风险，财务风险也可以放大经营风险。不同种类风险的关系25第二节 单项资产风险与收益的度量历史收益率与风险一预期收益率与风险二26历史收益率（或实际收益率）是投资者在一定期间实现的收益率，其大小取决于持有期间投资者获得的现金流量。历史收益率的衡量27一、历史收益率与风险股票投资的收益28一、历史收益率与风险股票投资的收益持有期间获得的股利现金流入买卖价差的净现金流量一、历史收益率与风险假设投资者在第t-1期期末购买股票，在第t期期末出售该股票，第t期支付股利为Dt，股票投

8、资收益率可按下列公式计算：29单项投资在单一年份的持有期收益率一、历史收益率与风险30多期间综合收益水平A算术平均数B几何平均数【例】假设股票X第1年至第4年的收益率分别为20%，-10%，10%，4%，持有4期的收益率为24%，则该期间的平均收益为：31采用算术平均数衡量一项资产的长期收益，其结果总是高于几何平均数。讨论：在衡量长期收益时，哪个平均数更贴近实际？【例】某证券价格第一年从50元上升到100元，第二年又跌回到50元，持有期间的收益率为：32历史收益率方差和标准差33一、历史收益率与风险衡量风险的指标方差标准差方差（variance，Var）是收益率与其均值之差的平方的平均值标准差

9、（standard deviation，Std）是方差的平方根。历史收益率方差和标准差34一、历史收益率与风险历史收益率方差和标准差35一、历史收益率与风险衡量风险的指标方差标准差方差或标准差越大，表明收益率围绕其均值变化的幅度越大，收益率的风险越高。方差36标准差【例4- 1】美的集团（000333）2020年1月至2021年1月各月股票收盘价、收益率见表4-1，并据此计算美的集团股票在此期间的算术平均收益率、方差和标准差。37日期收盘价2020-01-2355.12020-02-2853.05-3.72%-8.80%0.7736%2020-03-3148.42-8.73%-13.80%1.

10、9051%2020-04-3053.7511.01%5.93%0.3520%2020-05-2959.029.80%4.73%0.2237%2020-06-3059.791.30%-3.77%0.1421%2020-07-3171.7520.00%14.93%2.2286%2020-08-3170.54-1.69%-6.76%0.4572%2020-09-3072.62.92%-2.15%0.0464%2020-10-3077.877.26%2.18%0.0477%2020-11-3086.8511.53%6.46%0.4169%2020-12-3198.4413.34%8.27%0.6839

11、%2021-01-2996.33-2.14%-7.22%0.5210%合计60.90%7.7983%平均值5.07%0.7089%38Excel演示预期收益率是某种资产所有可能的未来收益水平的平均值。预期收益率的估算39一、历史收益率与风险当资产未来收益的变化与历史上实际收益的概率分布大致相同时，可以某项资产收益率历史数据的样本均值作为估计数。预期收益率的估算40一、历史收益率与风险方法一：历史均值替代法根据未来影响收益的各种可能结果及其概率分布大小来估计预期收益率。预期收益率的估算41一、历史收益率与风险方法二：情景分析法经济环境发生概率投资收益率政府债券公司债券B股票X股票Y萧条0.34%

12、9%-2%3%一般0.54%7%11%12%繁荣0.24%5%16%15%合计142方法二：情景分析法在情景分析法下，对于单项投资来说，预期收益率就是在各种可能的情况下收益率的加权平均数，权数为各种可能结果出现的概率。预期收益率的估算43一、历史收益率与风险经济环境发生概率投资收益率政府债券公司债券B股票X股票Y萧条0.34%9%-2%3%一般0.54%7%11%12%繁荣0.24%5%16%15%合计144预期收益率的计算过程说明了投资风险的存在，但并没有说明这种风险有多高。采用方差和标准差衡量预期收益率的风险。预期收益率的方差和标准差45一、历史收益率与风险46经济环境发生概率投资收益率政

13、府债券公司债券B股票X股票Y萧条0.34%9%-2%3%一般0.54%7%11%12%繁荣0.24%5%16%15%合计1预期收益率4%7.20%8.10%9.90%47经济环境发生概率投资收益率政府债券公司债券B股票X股票Y萧条0.34%9%-2%3%一般0.54%7%11%12%繁荣0.24%5%16%15%合计1预期收益率4%7.20%8.10%9.90%方差00.0196%0.4729%0.2169%标准差01.40%6.88%4.66%高风险高收益如何决策？标准离差率标准离差率是指标准差与预期收益率之比。4849经济环境发生概率投资收益率政府债券公司债券B股票X股票Y萧条0.34%9

14、%-2%3%一般0.54%7%11%12%繁荣0.24%5%16%15%合计1预期收益率4%7.20%8.10%9.90%方差00.0196%0.4729%0.2169%标准差01.40%6.88%4.66%CV =6.88%8.10% =0.85经济环境发生概率投资收益率政府债券公司债券B股票X股票Y萧条0.34%9%-2%3%一般0.54%7%11%12%繁荣0.24%5%16%15%合计1预期收益率4%7.20%8.10%9.90%方差00.0196%0.4729%0.2169%标准差01.40%6.88%4.66%标准离差率00.19 0.85 0.47 50你会决策吗？第三节 投资组

15、合风险与收益的度量投资组合的收益一两种资产投资组合的风险二51N种资产投资组合的风险三风险资产组合有效边界四一、投资组合收益投资者将资本投资于两种或两种以上单项资产，就构成了一个投资组合。52投资组合能够通过资产多样化效应降低投资风险。一、投资组合收益对于投资组合来说，预期收益率是投资组合中的单项资产预期收益率的加权平均数，权数是单项资产在总投资价值中所占的比例。53第i种资产在投资组合总价值中所占的比例两种资产投资组合收益率的方差是指两种资产收益率方差的加权平均数，再加上两种资产收益率的协方差。两种资产投资组合的方差54二、两种资产投资组合的风险两种资产预期收益率的协方差协方差是指两个变量（

16、资产收益率）离差之积的预期值。两种资产的协方差55二、两种资产投资组合的风险预测数据历史数据56经济环境发生概率投资收益率政府债券公司债券B股票X股票Y萧条0.34%9%-2%3%一般0.54%7%11%12%繁荣0.24%5%16%15%合计1预期收益率4%7.20%8.10%9.90%方差00.0196%0.4729%0.2169%标准差01.40%6.88%4.66%政府债券与任何证券协方差均为057经济环境发生概率投资收益率政府债券公司债券B股票X股票Y萧条0.34%9%-2%3%一般0.54%7%11%12%繁荣0.24%5%16%15%合计1预期收益率4%7.20%8.10%9.9

17、0%方差00.0196%0.4729%0.2169%标准差01.40%6.88%4.66%协方差的理解协方差反映了两种资产受同一因素影响收益率发生偏离的协同效应。58 ,表示两种证券的收益率变动方向相同； ,表示两种证券的收益率变动方向相反； ,表示两种证券的收益率变动不相关。相关系数是指一种资产收益率的变动相对于另一种资产收益率变动的方向和相对变动程度。通常以Corr表示。相关系数59二、两种资产投资组合的风险相关系数与协方差的关系60协方差给出的是两个变量相互关系的绝对值，而相关系数是衡量两个变量相互关系的相对数。相关系数的理解相关系数是标准化的协方差，其取值范围在1之间。61 ,表示两种

18、证券的收益率完全正相关； ,表示两种证券的收益率完全负相关； ,表示两种证券的收益率完全不相关。【例4- 2】美的集团（000333）和苏宁易购（002024）两家公司股票在2020年5月至2021年4月股票价格，根据各月（12个月末）股票价格，计算月平均收益率、方差、标准差、协方差和相关系数见表4-3。62Excel演示如果投资组合的风险小于各单项资产风险的加权平均数，那么投资组合具有风险分散效应。两种资产风险分散效应63二、两种资产投资组合的风险公式推导64两边开平方65两边开平方66两边开平方随着投资组合中包含资产个数的增加，对投资者产生影响的主要是系统风险还是非系统风险呢？N种资产组合

19、风险性质67三、N种资产投资组合的风险公式推导N种资产投资组合预期收益率的方差的计算原理与两种资产方差的计算类似，也受到各单项资产收益率方差和每两种资产的协方差的影响。N种资产投资组合方差68三、N种资产投资组合的风险N个方差和N（N-1）个协方差和假设一个投资组合包含了N种资产，每种资产在投资组合总体中所占的份额都相等（wi=1/N）。假设每种资产的方差都等于Var(r)，并以Cov(ri，rj)代表平均协方差69N0Cov(ri，rj )系统风险四、风险资产组合有效边界按照是否存在风险，资产可以分为风险资产和无风险资产，风险资产的标准差大于0。根据风险投资组合理论，在两种资产投资组合的情况

20、下，投资的可行集是一条直线或曲线，当资产种类增多时，可行集为一个平面。70风险资产组合有效边界71组合标准差最佳投资组合72最佳投资组合73每一个投资者的最佳投资组合是有效组合曲线与该投资者的无差异曲线相切的切点。五、风险资产与无风险资产组合：资本市场线资本市场的资产包括了风险资产和无风险资产，如果把风险资产组合看作一种资产，把无风险资产组合看作另一种资产，那么资本市场的资产可以看作是风险资产和无风险资产两种资产的投资组合。74五、风险资产与无风险资产组合：资本市场线75五、风险资产与无风险资产组合：资本市场线（二）风险资产与无风险资产组合的风险76Var（rf）=077图4-4风险资产与无风

21、险资产构成的投资组合组合标准差预期收益率五、风险资产与无风险资产组合：资本市场线（三）资本市场线模型78如果市场是完善的，那么投资者可以相同的利率自由借入或贷出资本（不考虑借贷交易成本），因此投资者可通过无风险利率借入资本，再加上投资者的自有资本，从而增加对M点这个组合的投资。假设直线rfMZ就是资本市场线，它反映了在完美资本市场上，所有资本从无风险资产向风险资产有效组合转移或从风险资产有效组合向无风险资产转移所带来的风险和收益的关系。79第四节 资本资产定价模型资本资产定价模型的推导解析：证券市场线一资本资产定价模型解读与应用二80一、资本资产定价模型的推导解析：证券市场线美国学者威廉夏普（

22、William Sharp）等提出的资本资产定价模型（capital assets pricing model，CAPM），揭示了在市场均衡的条件下，单项资产或资产组合（无论是否有效）的预期收益率与风险上所存在的关系。81一、资本资产定价模型的推导解析：证券市场线美国学者威廉夏普（William Sharp）等提出的资本资产定价模型（capital assets pricing model，CAPM），揭示了在市场均衡的条件下，单项资产或资产组合（无论是否有效）的预期收益率与风险上所存在的关系。82一、资本资产定价模型的推导解析：证券市场线（一）基本假设所有的投资者都追求单期最终财富的效用最大

23、化，他们根据投资组合预期收益率和标准差来选择优化投资组合；所有的投资者都能以给定的无风险利率借入或贷出资本，其数额不受任何限制，市场上对卖空行为无任何约束；所有的投资者对每一项资产收益的均值、方差的估计相同，即投资者对未来的展望相同；所有的资产都可完全细分，并可完全变现（即可按市价卖出，且不发生任何交易费用）；无任何税收；所有投资者都是价格的接受者，即所有投资者各自的买卖活动不会影响市场价格。83一、资本资产定价模型的推导解析：证券市场线84（二）证券市场线根据假设条件，在投资者只持有无风险资产和市场投资组合的情况下，任何一项资产的风险就是它进入资本市场后使市场组合风险增加的部分，这一增加的风

24、险通常用这项资产与市场组合之间的协方差加以衡量。模型推导一、资本资产定价模型的推导解析：证券市场线850Var（rm）系统风险一、资本资产定价模型的推导解析：证券市场线86一、资本资产定价模型的推导解析：证券市场线87（三）资本资产定价模型（一）无风险利率 无风险资产是指其实际收益率等于预期收益率的资产政府债券零息票债券 无风险投资满足的条件（1）不存在违约风险（2）不存在再投资风险二、资本资产定价模型解读与应用（一）无风险利率无风险利率取值： 与所分析的现金流量期限相同的零息政府债券的利率 短期投资分析：短期国债利率 长期投资分析：与分析期限相同的长期政府债券利率二、资本资产定价模型解读与应

25、用 无风险利率确定应注意的问题 （1）以国债利率作为无风险利率是假设政府没有违约风险，但在一些新兴的市场，曾经出现过政府无法偿付到期债务的现象，因此，需要根据实际情况进行调整。 （2）如果存在的以外币计量的投资或融资活动，还需要计算外汇风险对一国国债利率的影响。（二）风险溢价风险溢价是指投资者将资本从无风险投资转移到风险投资时要求得到的“额外收益”。二、资本资产定价模型解读与应用历史风险溢价国家风险溢价历史风险溢价92国家风险溢价93国家风险溢价法是指一个国家的市场风险不仅受股票市场发育程度的影响，而且受这个国家的宏观经济波动程度、政治风险和市场结构等国家风险的影响。国家风险溢价94市场风险溢

26、价=无国家风险的市场风险溢价+该国国家风险溢价长期债券违约率来评估数据来源：达摩达兰网站（http：/adamodar/）95国家或地区Moodys 评级违约风险溢价股票风险溢价国家风险溢价澳大利亚Aaa04.72%0巴西Ba22.65%7.63%2.91%中国A10.62%5.40%0. 68%法国Aa20.44%5.20%0.48%德国Aaa04.72%0中国香港Aa30.53%5.31%0.59%印度Baa31.95%6.85%2.13%意大利Caa16.63%11.98%7.26%日本A10.62%5.40%0.68%墨西哥Baa11.41%6.27%1.55%俄罗斯Baa31.95%

27、6.85%2.13%大不列颠及爱尔兰联合王国Aa30.53%5.31%0.59%美国Aaa04.72%0表4-5 部分国家或地区风险溢价（2021年1月）（三）系数二、资本资产定价模型解读与应用系数含义系数反映了单项资产系统风险相当于整个市场系统风险的倍数，也就是说，当系统性风险因素出现时，单项资产收益率波动相当于市场组合收益率波动的倍数。（三）系数二、资本资产定价模型解读与应用系数含义市场组合的系数等于1无风险资产的系数等于0（三）系数二、资本资产定价模型解读与应用系数含义系数1:资产的系统风险大于市场组合的风险，投资者对该项风险性投资要求的收益率大于市场组合提供的预期收益率。系数0:资产的

28、系统风险与市场组合风险呈反向变化，投资者要求该项风险性投资所提供的预期收益率小于无风险收益率。 单个股票系数的计算二、资本资产定价模型解读与应用系数计算 单个股票系数的计算二、资本资产定价模型解读与应用系数计算Excel内置函数计算演示 单个股票系数的计算二、资本资产定价模型解读与应用系数计算 根据历史数据估计单个股票系数应注意的问题二、资本资产定价模型解读与应用系数计算第一，估计期的期限。第二，估计收益时间间隔期距。第三，估计中采用的市场指数。 投资组合系数的计算二、资本资产定价模型解读与应用系数计算 非上市公司系数的计算二、资本资产定价模型解读与应用系数计算无负债公司的系数是由公司经营的业

29、务类型和经营风险水平决定的；负债公司的系数是由经营风险和财务风险共同决定的。可比公司法 非上市公司系数的计算二、资本资产定价模型解读与应用系数计算可比公司（上市公司）可比公司法同一行业经营风险相同财务杠杆水平不同惟一差别 非上市公司系数的计算二、资本资产定价模型解读与应用系数计算估计系数的基本思路可比公司法 将可比公司的 调 整为 根据估价公司的负债水平和所得税税率，将 调整为估价公司的【例4-4】假设M是一家从事食品加工制造的非上市公司，该公司的财务杠杆为30%，所得税税率为20%。与该公司生产同样类型食品的上市公司有3家，这3家上市公司的系数见表4-7，各上市公司的所得税税率平均为25%。

30、要求计算M公司的负债公司系数。107公司系数负债总额（D）（万元）股权市场价值（E）（万元）负债/股权（D/E）无负债公司系数A1.42 5004 0000.6250.9532B1.25002 0000.2501.0105C1.35402 5000.2161.1188平均无杠杆系数1.0265108表4-7 非上市公司无负债系数计算 金额单位：万元财务决策包含三种非常重要的收益率：必要收益率、预期收益率和实际收益率。必要收益率是指投资者进行投资要求得到的最低收益率。预期收益率是指在不确定的条件下，投资者根据现有信息预测的某项资产未来可能实现的平均收益率。实际收益率或历史收益率是指在特定时期实际获得的收益率，它是已经发生的、不能通过投资决策改变的收益率。风险是指资产未来实际