高级财务管理（第三版）第05章-公司战略与价值创造

1、高级财务管理（第3版）公司战略与价值创造第5章第5章公司战略与价值创造投资决策、竞争战略与价值创造价值创造的评价标准价值创造的驱动因素价值创造体系学习目的了解投资决策、竞争战略及其与价值创造的关系掌握经济增加值和市场增加值的评价标准熟悉财务战略矩阵的内容掌握基于EVA和基于竞争战略的价值驱动因素理解价值创造体系的内容5.1 投资决策、竞争战略与价值创造投资决策与价值创造5.1.1竞争战略与价值创造5.1.25.1.1 投资决策与价值创造公司财务的研究框架主要有两个：通过资源的流动和重组实现资源的优化配置和价值增值，即如何在商品市场上进行实物资产投资，为公司的未来创造价值；通过各种金融工具的创新

2、和资本结构的调整实现资本的扩张和增值，即如何在金融市场上筹措投资所需要的资本，为投资者创造价值。5.1.1 投资决策与价值创造图5-1 股东价值构架图价值动因包含了销售增长率、营业利润、所得税税率、营运资本投资、固定资本投资、资本成本和价值增长持续期。5.1.1 投资决策与价值创造经营活动所产生的现金流量由投资决策、经营决策和价值增长持续期3个要素决定。折现率取决于对资本成本的估计。只有经营活动所产生的折现现金流量才会实现价值创造。股权价值是由公司价值减去债务价值所得。5.1.1 投资决策与价值创造投资决策是评价和选择投资项目、优化资源配置的一种经济活动。投资项目决策的目的旨在评价或选择能够创

3、造公司价值的投资项目，通常的做法是选择净现值大于零的项目。当公司的投资收益率超过资本成本时，公司股东才能够自由地获得越来越多的公司经营产生的现金流，从而创造出股东价值。5.1.2 竞争战略与价值创造在企业的经营要素中：拥有土地、物质资本、资源、区位、规模等生产要素资源的组织就拥有一定的基于资源的优势、基于规模的优势或基于区位的优势拥有技术、专利和知识等资源的组织就拥有一定的基于知识的优势和基于技术的优势。拥有组织能力、品牌、商誉、市场网络、顾客关系和社会资本等资源的组织则形成了它的基于体系的优势，这些基于体系优势的能力要素往往具有垄断性质，是在市场竞争中最致命的武器。5.1.2 竞争战略与价值

4、创造产业结构理论认为，产业内部的竞争状态取决于5种基本竞争力量，即进入威胁、替代威胁、现有竞争对手之间的竞争、买方砍价能力和供方砍价能力。这5种竞争的共同作用力决定了竞争的强度和最终利润。竞争优势可以分成两类：低成本优势和差异化优势，每一家成功企业都具有一种或两种优势。5.1.2 竞争战略与价值创造 战略资源理论是以公司内部的专有资源为基础研究公司战略。这一理论认为，公司内部环境同外部环境相比，具有决定性的作用。企业内部的组织能力、资源和知识的积累是解释企业获得超额收益、保持竞争优势的关键。资源基础理论的核心思想是，企业竞争力的差异是由战略的差异，或者更进一步说是由企业的资源差异来解释的，这是

5、一个从资源到战略，再到竞争力的因果关系。5.1.2 竞争战略与价值创造 核心能力理论是指一种强调以企业生产、经营行为和过程中的特有能力为出发点，制定并实施企业竞争战略的理论思想。使企业成为一个以能力为基础的竞争者，是能力学派的最终目的。 核心竞争力是企业可持续竞争优势与新事业发展的源泉，它们应成为公司的战略的焦点，要建立或捍卫一个企业的长期领导地位，就必须在核心能力、核心产品和最终产品3个层面上参与竞争，并成为胜利者。5.2 价值创造的评价标准经济增加值5.2.1市场增加值5.2.2财务战略矩阵5.2.35.2.1 经济增加值1）经济增加值的基本含义经济增加值在数量上等于税后净经营利润超过包括

6、股权和债务的全部资本成本的价值，其计算公式为： EVA=NOPATWACCIC （5.1）EVA的公式也可以写为： EVA=IC（ROICWACC） （5.2） 5.2.1 经济增加值1）经济增加值的基本含义 （1）税后净经营利润 该项等于税后净利润加上税后利息费用或者等于销售收入减去除利息费用以外的全部经营成本和费用（包括所得税费用）后的净值。5.2.1 经济增加值1）经济增加值的基本含义 （2）投入资本总额 该项是指投资者投入公司资本的账面价值，包括债务资本和股权资本。其中，债务资本是指债权人提供的短期和长期贷款，不包括应付账款、应付票据、其他应付款等商业信用负债；股权资本主要由普通股、优

7、先股以及少数股东权益构成。5.2.1 经济增加值1）经济增加值的基本含义 （3）资本成本。 只有当投入资本的收益率超过其资本成本时，才会增加股东财富。 传统的业绩评价指标在计算时只考虑了债务资本成本，没有考虑到企业的股权资本成本，而EVA是从股东的角度定义的利润指标，只有考虑了权益资本成本的经营业绩指标才能反映企业的真实盈利能力，这正是EVA指标最具特点和最重要的方面。5.2.1 经济增加值2）EVA的会计调整 （1）利息支出 （2）研究开发费用 （3）商誉 （4）递延税项 （5）资产减值准备5.2.1 经济增加值调整后的税后净经营利润可按下式计算：调整后的NOPAT=税后净利润+税后利息费用

8、+少数股东损 益+递延税项贷方余额的增加+各种准备 金余额的增加（1所得税税率）+（ 本年发生的研发费用本年研发费用摊 销额）（1所得税税率）5.2.1 经济增加值调整后的投入资本总额可按下式计算：调整后的IC =普通股权益+少数股东权益+递延税项贷方余额 （借方余额为负值）+当年资本化的研发费用+ 各种准备金贷方余额+短期借款+长期借款+ 长期借款中短期内到期的部分5.2.1 经济增加值3）EVA的计算案例（1）资本成本数据 FM公司股票当前的市场价格为51.94元，流通在外的普通股股数为1775万股，股东权益为18 523；根据风险分析，该公司股票的系数为0.75，无风险利率为4%，市场风

9、险溢价为5%，股权资本成本为7.75%，税前负债成本为5.52%，所得税税率为25%。5.2.1 经济增加值3）EVA的计算案例（2）税后净经营利润的计算 税后净经营利润需要在税后净利润的基础上进行调整（见表5-1）。5.2.1 经济增加值项目第1年第2年第3年第4年第5年第6年调整后的税后净经营利润：税后净利润4 3824 5034 8885 2175 5805 748加：税后利息费用807382919092 研究开发费用调整项*343238220203186191 递延税项贷方余额增加-253683569044调整后税后净经营利润4 7804 8505 2735 5675 9466 075

10、表5-1 FM公司税后净经营利润的计算（预测） 单位：万元5.2.1 经济增加值（3）调整后资本的计算项目第1年第2年第3年第4年第5年第6年普通股权益19 65620 26721 21022 20823 65324 363加：递延税项贷方余额1 1911 2271 3101 3661 4561 500 资本化研发费用457317293270248255加：短期借款298307328341364375 一年内到期的长期借款361361631631413425 长期借款2 6802 7602 9483 0733 2763 375调整后的投入资本总额24 64325 23926 72027 889

11、29 41030 293表5-2 FM公司调整后资本的计算（预测） 单位：万元5.2.1 经济增加值（4）EVA的计算项目第1年第2年第3年第4年第5年第6年调整后的投入资本总额其中：负债24 6433 33925 2393 42826 7203 90627 8894 04529 4104 05330 2934 175 股东权益21 30421 81122 81423 84425 35726 118负债/投入资本总额13.55%13.58%14.62%14.50%13.78%13.78%股东权益/投入资本总额86.45%86.42%85.38%85. 50%86.22%86.22%股权资本成本

12、7.75%7.75%7.75%7.75%7.75%7.75%税后债务成本4.14%4.14%4.14%4.14%4.14%4.14%加权平均资本成本7.26%7.26%7.22%7.23%7.25%7.25%经济增加值2 9913 0183 3443 5513 8143 879经济增加值现值（7.26%）2 7892 6232 7102 6832 6872 547表5-3 FM公司各年经济增加值（预测） 单位：万元5.2.2 市场增加值 MVA就是市值与股东投入资本（净资产）的差值，换句话说，市场增加值是企业变现价值与原投入资本之间的差额。 如果公司的价值大于投入资本的总额，说明公司为股东创造

13、了价值；如果市场价值低于投入资本则公司破坏了股东财富。如果公司的价值等与投入资本总额，说明公司只是刚好补偿了所有者的投入资本。5.2.2 市场增加值 MVA的计算公式： MVAt=TVtTBVt （5.4） 其中：TVt表示t时点公司市场价值，即债务与股权市场的价值之和；TBVt表示t 时点公司投入资本的账面价值，它是根据EVA的概念进行调整的。5.2.2 市场增加值 公司的市场价值等于投入资本账面价值加上所有未来EVA的现值，也就是说MVA是市场对公司获取未来EVA能力的预期反映。EVA越多，公司价值的增值就越多，为股东创造的财富就越多。5.2.2 市场增加值公司市场价值的公式：如果公司处于

14、稳定增长阶段，增长率为g影响MVA的因素主要有3个： 下一期EVA水平 资本成本 未来预期增长率5.2.3 财务战略矩阵 财务战略矩阵是通过两维的参数综合分析公司价值增长程度的工具，纵坐标是投资资本回报率与其资本成本的差额，即资本收益率差幅（ROIC-WACC），横坐标是销售增长率与可持续增长率之间的差幅（G销售-SGR）。5.2.3 财务战略矩阵图5-2 财务战略矩阵5.2.3 财务战略矩阵象限一：属于增值型现金短缺业务处于这一象限的业务单元，资本收益率差幅与增长率差幅大于零。该业务单元的经营活动创造价值，但自身经营产生的现金不足以支持销售增长，现金短缺。5.2.3 财务战略矩阵象限一：属于

15、增值型现金短缺业务可供选择的财务策略是：（1）筹措资金，满足销售增长的需要，包括增加借款比例及增发股份。（2）缩小经营规模，使公司的可持续增长率与销售增长率相平衡。这个战略可以使公司通过进入更加细分的市场，提高留存业务的价值创造能力。（3）提高可持续增长率，这也是解决长期性高速增长资金问题的手段之一。5.2.3 财务战略矩阵象限一：属于增值型现金短缺业务提高经营效率可以有效提高可持续增长率，具体包括：降低成本提高价格降低营运资金剥离部分资产改变供货渠道5.2.3 财务战略矩阵象限二：属于增值型现金剩余业务。处于这一象限的业务单元，资本收益率差幅大于零，但增长率差幅小于零。该业务单元的经营活动创

16、造价值，并产生剩余现金。因此，关键的问题是能否利用剩余的现金迅速增长，使增长率接近可持续增长率。5.2.3 财务战略矩阵象限二：属于增值型现金剩余业务。根据是否存在增长机会采取不同的财务策略：如果存在增长机会，可将多余的现金投资于现有业务单元，以促进现有业务的扩张，如果目前尚未发现有利的投资机会，可通过现金股利或股票回购方式将多余的现金返还给股东。5.2.3 财务战略矩阵象限三：属于减损型现金剩余业务。处于这一象限的业务单元，资本收益率差幅和增长率差幅均小于零。减损型现金剩余表明资源未得到充分利用，存在被收购的风险。减损型现金剩余的主要问题是盈利能力差，而不是增长率低。这是公司处于衰退期的前兆

17、，应分析盈利能力差的原因，寻找提高投资资本回报率或降低资本成本的途径，使投资资本回报率超过资本成本。5.2.3 财务战略矩阵象限三：属于减损型现金剩余业务。可采取的财务策略是：（1）将多余的现金用于该业务单元的业务重组，提高投入资本收益率；（2）通过扩大销售、提高价格、减少费用等途径提高税后经营利润率；（3）通过有效营运资本管理（加速收款、减少存货）等方法提高资产周转率；（4）审查目前的资本结构政策，如果负债比率不当，可以适度调整，以降低资本成本；（5）将该业务单元的业务出售，并将多余的现金返还给股东。如果企业不能提高投资资本回报率或者降低资本成本，无法扭转价值减损的状态，就应当把企业出售。5

18、.2.3 财务战略矩阵象限四：属于减损型现金短缺业务处于这一象限的业务单元，资本收益率差幅小于零，增长率差幅大于零。该业务单元由于增长缓慢遇到现金短缺问题，经营活动既不能创造价值，又不能支持其自身的发展。5.2.3 财务战略矩阵象限四：属于减损型现金短缺业务相关的战略选择是：（1）彻底重组。如果盈利能力低是本企业的独有问题，应仔细分析经营业绩，寻找价值减损和不能充分增长的内部原因，对业务进行彻底重组。（2）彻底退出。如果盈利能力低是整个行业的衰退引起的，企业无法对抗衰退市场的自然结局，应尽快出售以减少损失。5.3 价值创造的驱动因素基于EVA的价值驱动因素5.3.1竞争战略与价值驱动因素5.3

19、.25.3.1 基于EVA的价值驱动因素1）价值驱动因素分析的思路 公司价值创造的源泉来源于存量资产创造的价值和公司未来增长机会创造的价值。如果资产账面价值与投入资本相等，根据公式（5.5），公司的市场价值为投入资本与未来EVA的现值之和，其中未来EVA的现值来源于两个方面：存量资产创造的各期EVA现值和未来增量投资创造的各期EVA的现值。因此，公式（5.5）可改写为：存量资产的价值创造主要取决于公司存量资源的经营效率；未来增量投资主要取决于增量资源的投入与整合。5.2.3 财务战略矩阵2）提高销售增长率企业的核心能力是引导企业持续增长的关键要素。核心能力一般是指企业独自拥有的、能为消费者带来

20、特殊效用、使企业在某一市场上长期具有竞争优势的内在能力资源，这些资源可以是人力、产品、技术、流程、企业文化等。企业应保持可持续增长，即在目标值（经营目标和财务目标）不变的条件下，企业销售额可以达到的最大增长率。5.2.3 财务战略矩阵3）降低投资支出/ 销售收入比率 投资支出/销售收入比率的倒数称作资产周转率，为提高资产周转率，企业或者扩大销售收入，或者降低投资支出。 投资与销售收入比率的高低不仅与企业内部资源的使用效率有关，也与企业调度外部资源的能力有关。5.2.3 财务战略矩阵4）税收筹划企业税收筹划是通过对企业经营、投资和融资活动的事先筹划和安排，选择符合立法意图且减轻税负的经济行为。企

21、业的税收筹划方案一般包括以下3个方面：根据国家税收政策导向设计纳税策略；根据经营活动的特点设计纳税策略；根据财务活动的特点设计纳税策略。5.2.3 财务战略矩阵5）降低资本成本影响资本成本的因素主要是不同资金来源的资本成本以及不同来源资金所占的比重。前者与风险相关，后者与资本结构有关。政府债务成本一般与无风险利率有关；债务风险补偿率的大小与市场利率成因有关；股权资本成本风险补偿率主要取决于经营风险补偿率和财务风险补偿率的大小。5.3.2 竞争战略与价值驱动因素1）竞争战略分析价值创造有两个重要源泉，一是公司经营所在行业的吸引力，二是相对于竞争对手，公司所建立的竞争优势。竞争战略分析涵盖了3个基

22、本步骤：评估行业的吸引力衡量每个行业的价值创造潜力评价企业在行业中的竞争地位行业竞争风险确认企业的竞争优势5.3.2 竞争战略与价值驱动因素1）竞争战略分析行业吸引力分析主要解决以下问题： 行业总体的吸引力有多大？ 行业中能够创造价值的最重要的因素有哪些？ 重要因素的变化对于行业中不同公司价值的影响有多大的敏感度？ 行业结构的变化、总体经济形势的变化对于企业个体或整个行业有多大的影响？5.3.2 竞争战略与价值驱动因素1）竞争战略分析竞争地位分析主要解决以下问题：在相关的行业中，公司竞争者所展现出来的优势和劣势是什么？公司对其竞争者的战略如何回应？竞争对手的战略又对公司有怎样的影响？在竞争地位

23、、成本结构和资金供给都已经给定的情况下，竞争者能够很好地执行对应的战略么？行业结构的变化、总体经济形势的变化对于个体竞争者或整个行业有多大的影响？5.3.2 竞争战略与价值驱动因素2）成本领先战略与差异化战略的价值驱动因素分解成本领先战略通过成本控制和价值链的重新配置来形成更有效的方式去设计、生产、分销或销售产品。从价值管理的角度分析，具有价值创造功能的战略，必然能够将在战略设计过程中所有竞争优势因素转化为财务上的价值驱动因素。5.3.2 竞争战略与价值驱动因素竞争战略项目价值动因成本领先战略绝对成本优势专有产品技术重要原材料的控制早期进入者的优先权学习和经验曲线效应规模经济效应范围经济效应差

24、异化战略新产品的研发知名度的建立表5-4 不同竞争战略的价值动因5.4 价值创造体系客户价值与公司价值5.4.1无形资产在价值创造中的作用5.4.25.4.1 客户价值与公司价值在价值管理中，不仅要为财务资源的提供者股东创造价值，也要为人力资源提供者或财务资源的使用者员工（包括经营者和其他员工）创造价值。此外，还要为公司产品/服务的购买者客户创造价值。价值创造体系的核心要素就是客户价值。5.4.1 客户价值与公司价值公司价值或股东价值的实现是通过为客户创造价值完成的，或者说，通过为客户提供超越竞争对手的价值，从而为公司或股东创造价值。 为提高客户价值，公司不但要在产品属性、服务质量、价格、品牌

25、等客户价值收益来源上做文章，而且也要研究影响客户支出成本的因素，设法降低客户购买成本、时间成本、精神成本、体力成本以及风险承担；通过建立客户信息共享机制和内部沟通机制，实现公司与客户的双向沟通，通过客户服务（争取客户、满足客户、保持客户）创造价值。5.4.2 无形资产在价值创造中的作用有形资产和金融资产是工业经济时代企业创造价值的主要来源。在知识经济时代，无形资产正在成为企业价值创造的主要驱动因素。财务资源主要表现为有形资产和金融资产；组织资源、信息资源和人力资源主要表现为无形资产。5.4.2 无形资产在价值创造中的作用在无形资产中，组织资源是指为执行创造公司价值战略所要求的组织能力，主要包括

26、：（1）文化执行战略所需要的使命、愿望和核心价值的意识和内在化；（2）领导力管理者动员和领导员工实现公司目标的能力；（3）协调一致个人、团队和部门目标与战略目标的实现相结合；（4）团队工作及知识管理整个公司共享的具有战略潜力的知识。5.4.2 无形资产在价值创造中的作用从无形资产形成的过程看，它与企业的创新活动、组织设计和人力资源实践有密切的相关性，三者单独或共同作用的结果表现为无形资产的形成和价值的创造。本章小结1.投资决策是评价和选择投资项目、优化资源配置的一种经济活动。投资项目决策的目的旨在评价或选择能够创造公司价值的投资项目，以便提高公司价值的长期增长潜力。 2.MVA的来源是公司的投资活动和经营活动，市场增加值主要是向市场或投资者展示这种价值的度量结果，仅当投资活动和经营活动所创造的价值大于资本成本时，才能为投资者创造增量价值。本章小结3.经济增加值是一种剩余价值指标，在数量上等于税后净营业利润超过资本成本的价值。4. 调整后的NOPAT=税后净利润+税后利息费用+少数股东损益+递延税项贷方余额的增加+各种准备金余额的增加（1-所得税税率）+（本年发生的研发