券商行业三季报综述：景气周期-分化更进一步

1、券商行业三季报综述：景气周期_分化更进一步1.市场指标回顾：景气周期延续1.1 交投规模、一级市场发行表现经纪业务：成交同比增 2 成，佣金率下降。量方面，9M21 股基成交金额同比增 21%， 较 9M19 复合增 38%，9M21 日均股基成交 1.12 万亿元。9M21 新发偏股基金份额同比 增 25%，两年复合增 141%。2021 年 9 月末自然人投资者数量 1.93 亿人，同比增 12%， 两年复合增 11%。价方面，行业净佣金率估算约 2.45bp，同比下滑 8.3%。两融业务：日均两融余额同比增 4 成，结构优化。9M21 日均两融余额同比增 44%， 较 9M19 日均两融

2、余额复合增 40%。2021 年 9 月末市场两融余额 1.84 万亿元，同比增 25%；其中融券余额 1561 亿元，同比增 87%，融券余额占融资余额比例为 9.3%。投行业务：IPO 家数同比增 2 成，规模基本持平，费率提升。数量方面，9M21 IPO 发行 376 家，同比增 25%，再融资 366 家，同比增 51%，前 9 月月均 IPO 42 家，月均 再融资 41 家。规模方面，9M21 IPO 融资 3763 亿元，同比-0.5%，较 9M19 复合增 64%； 再融资 6181 亿元，同比-3.9%，两年复合-7.9%。9M21 券商承销债券规模 8.22 万亿元， 同比

3、增 13%，两年复合增 23%。价方面，21YTD IPO 费率约 5.02%，连续三年上升。1.2 资管规模、二级市场指数表现资管业务：1）9M21 主动偏股公募规模同比增 4 成。截至 9M21，非货公募规模 14.6 万亿元，同比增 37%，较 9M19 复合增 54%。其中，主动偏股公募基金规模 5.82 万亿元， 同比增 43%，两年复合增 73%；9 月末主动偏股基金份额 3.63 万亿份。2）券商资管仍处 于去通道进程，集合计划规模占比提升。截至 1H21，券商资管规模 8.34 万亿元，同比下 滑 19%。其中集合计划资管规模 2.63 万亿元，同比增 31%，占比约 31%。

4、理财产品预期收益率持续下降。2021 年 9 月，3 个月期理财产品预期年收益率为 2.85%， 同比下降 92bps，较 2018 年 4 月（资管新规征求意见稿发布时）下降 203bps。3Q21 主要股指表现均差于去年同期。3Q21 沪深 300 跌 6.8%（去年同期涨 10.2%）、 万得全 A 跌 1.0%（去年同期涨 8.4%）、股票基金指数跌 3.8%（去年同期涨 9.2%）、中 证全债指数涨 1.9%（去年同期下跌 0.8%）。1.3 场外衍生品市场场外衍生品存续规模同比增 7 成，其中场外互换存续规模同比增 1.5 倍。截至 8M21 场外衍生品存续名义本金 1.74 万亿

5、元，同比增 72%，较 8M19 复合增 84%；其中，场外 互换存续名义本金 9063 亿元，同比增 153%，两年复合增 192%。外互换新增需求旺盛。8M21 新增场外衍生品名义本金规模合计 5.4 万亿元，同比 增 103%，其中新增场外互换名义本金 3.0 万亿元，同比增 147%，6-8 月分别新增 3795、 5228、5617 亿元，合计占 8M21 新增规模约 5 成。从挂钩标的看，其他类（境外标的为 主）场外互换占比达 55%，从交易对手看，私募基金对场外互换需求旺盛，7、8 月私募基 金作为交易对手占新增规模比重为 76.2%、73.2%。场外期权存续规模增长放缓。截至

6、8M21 场外期权存续名义本金 8361 亿元，同比增 28%，季度环比增 6.5%（场外互换季度环比增 30%）。从挂钩标的看，股指类场外期权 占比达 54%。商业银行是场外期权的主要需求方，7、8 月商业银行作为交易对手占新增规 模比重为 59.6%、57.4%。2.业绩综述2.1 盈利概览：板块利润增速符合预期归母净利同比增 25%，年化 ROE 均值 9%上市券商 9M21 合计归母净利同比增 25%，超越 2020 全年；业绩符合预期。2021 年前三季度，42 家上市券商（含东财）合计实现归母净利润同比增 25%，较 9M19 复合 增 33%；上市券商 9M21 合计归母净利（1

7、547 亿元）已超越 2020 全年（1509 亿元）。 其中，41 家综合性券商合计归母净利 1484.4 亿元，同比增 23%，较 9M19 复合增 31%； 东方财富归母净利 62.3 亿元，同比增 83%，较 9M19 复合增 111%。我们三季报前瞻预 计上市券商 9M21 归母净利同比增 24%（实际同比增 25%），业绩符合预期。上市券商 9M21 年化 ROE 均值 9.0%，较 2020 年提升 1.3pct。其中，东方财富 9M21 年化 ROE 22.4%，较 2020 ROE 提升 4.8pct。综合性券商 9M21 年化 ROE 均值 8.6%， 较 2020 ROE

8、 平均提升 1.2pct，其中 4 家 9M21 年化 ROE 超 12%，较 2020 年多 1 家， 8 家年化 ROE 在 10%12%区间，较 2020 年多 4 家。综合性券商 9M21 年化 ROE 前 3 名为：中信建投（13.4%）、中金公司（13.0%）、 中信证券（12.2%）。国信证券（11.9%）、广发证券（11.4%）分列第 5、第 6 名。主营收入同比增 14%，2 年复合增 23%由于上市券商营业收入中还包含大宗商品贸易业务、政府补助等，因此在衡量券商主 营业务能力及收入时，我们剔除这些部分并定义“证券主营收入=手续费及佣金净收入+ 利息净收入+总投资收入”。其中

9、，手续费及佣金净收入为经纪（含产品代销）、投 行、资管（含控股公募）、投资咨询等各类轻资本业务净收入之和；利息净收入为利息 收入扣减利息支出；总投资收入为投资净收益与公允价值变动损益之和，投资净收益中 包含了对联营合营企业的投资收益，同时定义净投资收入=总投资收入-长股投收入。41 家综合性上市券商 9M21 合计实现主营收入 3741 亿元，同比增 14%，较 9M19 复合增 23%。其中，轻资本业务收入合计 1923 亿元，收入占比 51%，同比增 17%，较 9M19 复合增 30%。各业务线收入构成具体如下：经纪收入占比 27.8%，投行收入占比 10.9%，资管收入 占比 10.4

10、%，净投资收入占比 33.3%，长股投收入占比 3.0%，净利息收入占比 12.4%。各业务线收入同比均增长，按 9M21 同比增速排序如下：资管收入同比+27%、长股 投收入同比+26%、经纪收入同比+19%、净利息收入同比+15%、净投资收入同比+10%、 投行收入同比+1%。9 家券商主营收入同比及复合增速均超行业水平（行业同比增 14%、复合增 23%）。 包括：中信证券（同比+25%、复合+30%）、广发证券（同比+17%、复合+26%）、中 金公司（同比+25%、复合+46%）、招商证券（同比+21%、复合+27%）、国信证券（同 比+23%、复合+30%）、浙商证券（同比+32%

11、、复合+41%）、东吴证券（同比+15%、 复合+30%）等。2.2 轻资本业务：分化趋势进一步确认41 家综合性上市券商 9M21 合计经纪、投行、资管收入同比增速分别为+19%、+1%、 +27%，较 9M19 复合增速分别为+33%、+23%、+28%。资管业务为广发证券、东方证券等的业绩核心驱动力。资管业务收入 9M21 同比及复 合增速均超行业水平的仅 8 家，8 家中同时满足 9M21 资管收入占比15%的有 4 家，广 发证券、中信证券、东方证券在列。9M21 资管收入同比增速（收入占比）分别为：广发 证券+56%（31%）、中信证券+59%（19%）、东方证券+57%（24%）

12、。投行业务是中金公司、浙商证券等业绩增长的重要原因。投行业务收入 9M21 同比及 复合增速均超行业水平的仅 9 家，9 家中同时满足 9M21 投行收入占比15%的有 5 家， 华林证券、浙商证券、中原证券、中金公司等在列。9M21 投行收入同比增速（收入占比） 分别为：华林证券+77%（20%）、浙商证券+29%（17%）、中原证券+177%（19%）、 中金公司+23%（19%）。经纪业务收入下滑仅 2 家公司。经纪业务收入 9M21 同比及复合增速均超行业水平的 有 12 家，12 家中，东方证券、中金公司、中信证券、华泰证券等家经纪业务增长强劲但 收入依赖度较低，9M21 经纪收入占

13、比均25%。资管业务：优质券商系公募利润高增可持续券商系公募 AUM 市占率约 6 成。截至 10M21 券商系公募（主要股东为券商）股票 及混合基金 AUM 5.01 万亿元，市占率 62%，非货公募 AUM 8.46 万亿元，市占率 58%。股票及混合基金 AUM 前 5 名均为券商系公募，股+混规模 CR5 约 28%。截至 10M21 股票及混合基金 AUM 前 5 名依次为：易方达、广发基金、华夏基金、汇添富、富国基金， 股+混规模市占率分别为 7.78%、5.48%、5.42%、4.98%、4.57%，CR5 位 28.2%。头部券商系公募利润增速好于行业。统计股票及混合基金 AU

14、M 前 5 名券商系公募： 1H21 合计实现净利润 70 亿元，同比增 75%；2020 年合计净利润 104 亿元，同比增 69%。 统计可比口径下 38 家基金公司：1H21 合计净利润 164 亿元，同比增 56%。拥有优质公募牌照的券商资管收入持续高增。广发证券、中信证券、东方证券等资管 业务增长强劲，9M21 资管收入较 9M19 复合分别增 61%、45%、45%。券商资管去通道，1H21 规模 CR5 约 46%。截至 1H21 券商资管规模 8.34 万亿元， 同比下滑 19%；其中规模前 5 名分别为中信证券、中金公司、华泰证券、招商证券、国泰 君安，AUM 市占率分别为

15、16.7%、11.3%、6.3%、6.0%、5.5%。中金公司1H21 资管规模较年初增速较快，1H21 资管规模9394 亿元，较年初增83%。 此外，东方证券、光大证券、东吴证券、广发证券 1H21 资管规模较年初增速区间超 10%。投行业务：股权业务头部集中，部分中小券商增速爆发注册制改革加速股权投行业务向头部券商集中；10M21，IPO、再融资、债券主承销 规模 CR3 为 42%、50%、33%。拟赴科创板或创业板 IPO 的企业在选择保荐机构时，要 求券商具备定价、组织销售、信息披露等综合实力，券商的品牌声誉及过往项目经验成为 重要考虑因素，加速投行业务尤其是股权投行业务向头部集中

16、。2021 年 1-10 月，股权承 销方面，中信证券、中金公司、中信建投的 IPO、再融资主承销规模市占率均分别位列行 业前 3；债券承销方面，中信证券、中信建投、华泰证券分列行业前 3。10M21 投行业务规模排名靠前的券商中：1）中信证券、中金公司等 IPO 主承销规模 高增：IPO 主承销规模中信证券 692 亿/同比增 82%，市占率 16.8%；中金公司 614 亿/ 同比增 31%，市占率 14.9%；2）中金公司、东方证券等再融资主承销规模高增：中金公 司再融资主承销规模1120 亿/同比增165%，市占率18.2%；东方证券181 亿/同比增146%， 市占率 2.9%；3）

17、华泰证券、东方证券等债券主承销规模高增：华泰证券债券主承销规模 6812 亿/同比增 54%，市占率 7.7%；东方证券 2650 亿/同比增 62%，市占率 3.0%。投行收入增速看，头部公司整体较快，部分中小券商增速爆发。华林证券、浙商证券、 中原证券等投行业务增长强劲，9M21 投行收入较 9M19 复合分别增 98%、97%、80%。 头部公司看，中信证券、中金公司 9M21 投行收入同比分别增 26%、23%，较 9M19 复合 增 38%、43%；中信建投、华泰证券 9M21 投行收入较 9M19 复合分别增 17%、49%。经纪业务：转型财富管理，产品代销为焦点浙商证券、中金公司

18、、中信证券等产品代销占经纪业务收入比重较高，9M21 经纪业 务收入同比增速显著好于行业（19%）。经纪收入增速看，财富管理转型领先，产品代销能力强者增速较快。东方证券、浙商 证券等经纪业务增长强劲，9M21 经纪收入较 9M19 复合分别增 51%、49%，显著快于行 业复合增速 33%。头部公司看，中信建投、中金公司、中信证券 9M21 经纪收入较 9M19 复合分别增 45%、41%、38%，同比分别增 30%、31%、27%（行业同比增速 19%）。2.3 资本金业务：金融资产回报率分化我们定义（一）金融资产 ROA=（净投资收入+净利息收入）/金融资产均值。其中， 金融资产=投资类资产+信用类资产。投资类资产包括交易性及衍生金融资产、债权类投资 等以公允价值计量的投资资产；信用类资产包括融出资金、买入返售金融资产等类信贷资 产。定义（二）金融资产杠杆=金融资