金工看行业之消费篇：白酒因子能否持续有效

1、 第 页 白酒的因子是如何表现的？估值因子持续有效2015 年以来，白酒的估值与动量因子表现迥异：低估值从 2015 年开始正收益显著，在 2017 年约有 6 个月回撤，从 2018 年 1 月至现在仍保持良好收益。图 1：白酒行业中估值因子收益（2009-2019）资料来源：Wind, 如图 2，动量因子变动较大，体现为几个阶段：2014 年 7 月至 2016 年 7 月，白酒指数 (本文中行业指数无特殊说明皆选自申万行业指数)上行，1 年和 3 个月动量因子收益率曲线下行（1 年和 3 个月反转有效），此时是一个估值修复的阶段。2016 年 7 月至 2018 年 10 月，无论是 1

2、 年、3 个月还是 1 个月动量因子收益率曲线均与白酒指数一起上行，此阶段有非常强的动量效应，强者恒强。2018 年 10 月至 2019 年 4 月，出现了 1 年、3 个月与 1 个月反转效应轮动的现象。也就是说首先一年内跌的多的（涨的少的）补涨，再三个月内跌的多的（涨的少 的）补涨，最后是一个月内跌的多的（涨的少的）补涨，存在一个接力的过程。2019 年 4 月至今，1 年、3 个月与 1 个月动量因子收益率曲线均保持水平，白酒行业内成分股整体上涨幅度一致，动量因子分组选股效果不明显。整体看来，近来这波白酒上涨行情，有先超跌补涨，后普涨的特点，动量因子并未持续。图 2：白酒行业中 1 年

3、、3 个月与 1 个月反转因子接力资料来源：Wind, 白酒的成长性因子测算白酒行业中利润与收入的成长性收益，可以看见 2015 年以来成长性收益来自于收入增长，而利润增长在股价上未体现收益。图 3：白酒行业中成长因子收益（2009-2019）资料来源：Wind, 白酒的特色因子白酒行业里特有的有效因子为现金流因子。这与白酒行业自身特性有关：整个行业主要以经销商制为主，先打款后发货，所以现金流和杠杆水平有效侧面反映了公司经营状况。现金流因子(PCF 与杠杆率)持续带来正收益，当前 PCF 因子要优于杠杆率因子。从 2015年开始，预收账款因子开始有效。图 4：白酒行业中现金流因子收益（2009

4、-2019）资料来源：Wind, 图 5：白酒行业中现金流因子收益（2009-2019）资料来源：Wind, 白酒的风格因子白酒的风格因子中，低换手率因子表现最为亮眼，从 2015 年以来收益显著。ROE 与大市值因子从 2017 年开始有效，BETA 因子分组效果主要体现在低 BETA 上。图 6：白酒行业中部分风格因子（2009-2019）资料来源：Wind, 食品饮料行业因子汇总整体上食品饮料行业因子与白酒的因子特性大致相同:近年来估值要好于动量，不过食品饮料行业动量因子无接力现象；成长性首选收入成长性；PCF 因子表现优异；低换手率因子表现最为亮眼，ROE 与大市值因子从 2017 年

5、开始有效。差异在于食品饮料整体行业内：利润成长性 2016 年以来开始有效；杠杆率因子选股效果不明显；高 BETA 优于低 BETA.图 7：食品饮料行业中估值因子与动量、反转因子收益（2009-2019）图 8：食品饮料行业中成长因子收益（2009-2019）资料来源：Wind, 资料来源：Wind, 图 9：食品饮料行业中现金流因子收益（2009-2019）图 10：食品饮料行业中部分风格因子（2009-2019）资料来源：Wind, 资料来源：Wind, 白酒因子能否持续有效？综上可见，2015 年是白酒因子的分水岭，同时也是白酒行业的分水岭。因子有效性变化背后是行业基本面变化：2012

6、 年，“八项规定”限制公款消费，对白酒行业特别是高端白酒行业打击巨大，白酒量价齐降，白酒企业处于去产能、去库存阶段。2015 年，私人消费逐渐接力公款消费，高端白酒回暖，白酒行业开始结构性复苏。2015 年至今，白酒销量稳步上升，高端白酒集中度持续加速提升，产品结构继续升级。站在当前点看未来，如果整体白酒行业发展局势可持续，行业收入增长稳步持续，产品集中度持续进一步提升，那么白酒行业目前的有效因子（特别是估值与现金流因子）我们认为是可以持续的。图 11：白酒指数营业收入与同比增速（2003-2018）资料来源：Wind, 当前时间点如何看白酒？复盘白酒十年我们观察 2009 年以来白酒指数与上

7、证综指之比的长周期上动量趋势，大致可以划分为5 个阶段：第一阶段：2012 年 7 月以前比价趋势上行阶段；第二阶段：2012 年 7 月至 2015 年 6 月比价趋势下行阶段，其中 2014 年 1 月至2015 年 6 月虽然白酒指数上涨，但相对上证综指比价仍持续下行；第三阶段：2015 年 9 月至 2018 年 6 月比价趋势上行阶段；第四阶段：2018 年 6 月至 2018 年 10 月比价趋势下行阶段；第五阶段：2018 年 10 月至今比价趋势上行阶段。图 12：白酒指数长周期动量趋势划分（2008-12-31 至 2019-07-05）资料来源：Wind, 白酒指数五大比价

8、趋势变化阶段的时间长度和收益率为：表 1：白酒指数各趋势阶段持续时间和收益率时间阶段比价状态累积收益持续时间（年）年化收益2012.7以前第一阶段上行219.39%3.4240.59%2012.72015.6第二阶段下行-11.56%2.82-4.28%2012.72013.12二（a）下行-57.04%1.41-45.20%2014.12015.6二（b）下行105.85%1.4167.19%2015.92018.6第三阶段上行146.95%2.9236.45%2018.62018.10第四阶段下行-36.86%0.37-70.85%2018.10至今第五阶段上行91.10%0.66167.

9、28%资料来源：Wind, 可以看出：历史上上涨第一阶段和第三阶段的平均持续时间约为 3.2 年；从上涨幅度来说，前两阶段上涨累积收益平均值约为 183%，本次已经上涨约 91%；但从上涨强度来看，前两阶段年化收益为约为 39%，而本次高达 167%左右，上涨强度更大；我们对食品饮料指数与上证综指之比做趋势划分，比价趋势变化阶段与白酒指数大致相当。图 13：食品饮料指数长周期动量趋势划分（2008-12-31 至 2019-07-05）资料来源：Wind, 估值与盈利的共振除了单纯的价格动量趋势划分外，还可以将价格趋势进行估值和盈利贡献拆分，依据PE 计算方法，可以推导估值和盈利对市值贡献的拆

10、分公式：那么任意两个时点指数总市值的增长率可以拆分为估值的提升和盈利的增长：或者写成增长率的形式：也就是说，指数的市值增长率是估值和盈利的复合增长率。复合增长率不同于简单增长率，不是线性叠加，而是具有非线性特征。若将复合收益率展开，可以发现市值的涨跌幅比例除了估值提升和盈利增长的线性叠加外，还有二者的交叉项：当二者的趋势相同时，会带来共振，称为“协同效应”，二者增幅越高，“协同效应”越显著；当估值和盈利趋势背离时（乘积为负）时会带来额外损失，二者相差越大时带来额外损失越大。图 14：白酒指数盈利与估值的趋势划分（2008-12-31 至 2019-07-05）资料来源：Wind, 我们依据盈利

11、和估值的相对趋势进行区间划分：2009 年初至 2011 年 8 月，估值与目前水平相当，维持在高位，而盈利不断增长， 该阶段指数上涨由盈利增长推动。2011 年 8 月至 2013 年 5 月，估值和盈利背离，估值开始从高位降低，但盈利依然持续增长，指数前期上涨依靠盈利支撑，而后盈利上升无法抵消估值向下和估值盈利背离带来的额外损失，指数转为下跌趋势。本区间内，估值累积跌幅为-67%左右， 盈利累积增幅为 86%左右，二者交叉项贡献为-58%左右，虽然盈利增幅本身高于估值跌幅，但二者巨大的剪刀差额外带来-58%的跌幅。2013 年 5 月至 2013 年底，估值继续下跌，盈利也转为下跌，指数持

12、续下跌。2014 年至 2015 年 3 月，盈利、估值趋势继续背离，盈利持续下行，而估值开始提升，此阶段指数涨幅由估值驱动，且涨幅不及上证综指，为市场 beta 收益。2015 年 9 月至 2018 年 2 月，盈利和估值同时提升，估值盈利双驱动指数开启大幅上行周期。该区间内估值提升幅度约为 122%，盈利增长幅度约为 54%，二者“协同效应”带来约 65%涨幅。2018 年 2 月至 2018 年 11 月，估值由高位开始下行，盈利仍然持续增长，二者剪刀差拉大造成指数先震荡而后下行。2018 年 11 月至今，盈利增长趋势持续，同时估值止降回升，指数开启上行趋势。区间内估值涨幅约 68%

13、，盈利涨幅约 20%，同时协同效应贡献约 14%。图 15 为食品饮料指数的估值盈利划分，其共振阶段与白酒指数相似，背离阶段要少于白酒指数。图 15：食品饮料指数盈利与估值的趋势划分（2008-12-31 至 2019-07-05）资料来源：Wind, 共振能否持续？对于证券分析来说，预测盈利变化的确定性要高于预测估值变化。Wind 一致预期给出白酒指数未来两年的复合增速为 22%；但赚估值的钱实际上赚的是“人性”的钱，波动性较大，我们从历史经验的角度考察估值的变化。图 16 为历史上白酒指数在 T 日的 PE 和其 21 个交易日（约 1 个月）后的估值水平散点图。红线位置是当前估值水平，处

14、于中等偏高水平。从历史经验来看，观察处于该估值水平后的 21 个交易日的估值水平，估值的波动范围仍处于正常的波动区间，而当估值高于约 36 倍时，其后估值水平可能发生大幅下跌。图 16：白酒指数 PE 处于不同水平时，其后 21 交易日 PE 变动情况（倍图 17：白酒指数 PE 处于不同水平时，其后 21 交易日涨跌幅资料来源：Wind, 资料来源：Wind, 图 17 为对应估值下 21 个交易日后的指数涨跌幅，可见当估值水平在 40 倍以下时，指数的短期涨跌幅基本与估值无关。从其后 63 个交易日（约 1 个季度）的时间维度来看，当前水平下估值波动范围同样正常，小概率下还可能进一步提升，

15、而危险的估值水平仍为 36 倍以上。从其指数涨跌幅来看，估值与涨跌幅的相关性仍然不大（单看历史上当前估值水平下上涨和下跌比例， 确实是上涨的比例较大，因为指数历史上上涨时间更多，这是系统性偏差，而不是估值与涨跌幅相关性）。图 18：白酒指数 PE 处于不同水平时，其后 63 交易日 PE 变动情况（倍图 19：白酒指数 PE 处于不同水平时，其后 63 交易日涨跌幅资料来源：Wind, 资料来源：Wind, 从其后 251 个交易日（约 1 年）的时间维度来看，一年以后估值波动范围在 20 倍至 36 倍区间。比较有意思的是在估值较低的区间，估值水平呈现两极分化，这是因为在长周期上，估值走势呈

16、“V”型。从其后指数涨跌幅来看，我们认为该统计结果参考意义不大，剔除低估值时两极分化后， 估值处于其他水平时指数也普遍表现出上涨，并没有明显相关关系。图 20：白酒指数 PE 处于不同水平时，其后 251 交易日 PE 变动情况（倍图 21：白酒指数 PE 处于不同水平时，其后 251 交易日涨跌幅资料来源：Wind, 资料来源：Wind, 综上，我们认为利用估值 T 日与 T+D 日的历史变动关系对未来估值波动区间做推断更加可靠。图 22 为统计历史上当估值处于31X,33X区间（当前值 32.42X）时其后 251 交易日的估值水平分布，其均值为 29.91，标准差为 4.59。图 22：

17、白酒指数历史上当估值处于31X,33X区间（当前值 32.42X）时其后 251 交易日的估值水平分布资料来源：Wind, 依据此分布我们给出在不同估值和成长预期下的指数市值涨跌幅的情景分析，见表 2， 可能性最大的是均值时的 14.40%涨幅。如果估值能够维持当前水平，则有 20%至 30% 涨幅，但如果之后估值下跌至 25X 左右，除非盈利大幅提升，否则不具有投资价值。表 2：白酒指数不同估值和成长预期下的指数市值涨跌幅的情景分析估值超悲观（-2std）估值悲观（-1std）均值估值维持（乐观）估值乐观（1std）估值超乐观（+2std）20.73X25.32X29.91X32.42X34.50X39.09X盈利低于预期20%-23.26%-6.28%10.71%20.00%27.70%44.68%Wind一致预期24%-20.70%-3.15%14.40%24.00%31.95%49.50%盈利高于预期30%-16.87%1.53%19.94%30.00%38.34%56.74%资料来源：Wind, 如果在估值和盈利变动的分布下做大量情景假设，图 23 是基于 PE 的 T+251 日的