机械行业复盘系列研究之四：智能装备初来乍到缘何纷纷百倍PE

1、正文目录 HYPERLINK l _bookmark0 前言3 HYPERLINK l _bookmark1 一、机器人行业百花争艳，百倍 PE 成常态3 HYPERLINK l _bookmark2 1、机器人概念蔚然成风3 HYPERLINK l _bookmark3 上市公司纷纷“转型”切入机器人领域，资本竞相追逐5 HYPERLINK l _bookmark4 服务机器人缺乏核心标的，刚需成迷8 HYPERLINK l _bookmark5 二、产业政策，经济背景催化行业发展11 HYPERLINK l _bookmark6 1、2012-2015 年宏观经济，制造业投资有所放缓11

2、HYPERLINK l _bookmark7 2、产业政策助力，追赶国际先进13 HYPERLINK l _bookmark8 三、新松机器人智能装备的先行者16 HYPERLINK l _bookmark9 四、复盘总结18前言机械复盘报告系列之四智能装备百倍 PE 篇，我们主要回顾 2012 年-2014 年，以工业、服务机器人为代表的高端智能装备行业的发展，以及相关上市公司的资本市场表现。为何如今只有 10以内增速的行业、公司，当初可以享受百倍的 PE 估值？智能装备行业是何时开始受到市场关注的？机器人等智能装备行业的空间究竟有多大，机器人是真成长，还是伪需求？本篇报告主要分三个章节来复

3、盘机器人等智能装备公司的发展沿革。我们认为，智能装备公司之所以能在 2012-2014 年期间能够享受百倍 PE，与产业的发展阶段，经济增速下行转型压力，政策导向，资本的介入等因素，都有着密切的关系。第一章，机器人公司如雨后春笋般涌现，各路资本竞相介入。2011-2015 年，机器人行业逐渐从新松机器人的一枝独秀到各个机器人概念公司百花争艳，各家公司或通过自主技术研发，或通过外延并购方式，切入机器人行业，随着产业政策，市场情绪的推波助澜，多个机器人公司的 PE 超过了 100 倍。工业机器人方面，机器人、瑞凌股份、华昌达等公司通过内生发展、外延并购或意向合作等不同模式，成为工业机器人领域标的。

4、但彼时，机器人业务占这些公司主营业务的比重还都非常有限，优质机器人标的非常稀缺。2015-2016 年，埃斯顿、拓斯达等机器人公司相继上市，2017 年美的 260 亿元收购库卡，都给予了板块新的活力，板块公司数量明显增加。服务机器人方面，由于核心技术方面的差距，国内缺乏核心标的，康力优蓝机器人曾受到市场追捧，虽然 4 年来发展过程并不算顺利，但当下服务机器人的关注度又在逐渐上升。以史为鉴，面对当前估值100 亿美元的优必选，未来发展前景会如何，我们拭目以待。第二章，宏观经济增速下行，经济转型压力催生新兴产业。主要回顾了当时的宏观和产业政策背景，机器人等智能装备行业的崛起，与当时逐渐增大的经济

5、下行压力，日益提升的能耗环保要求也有密切关系，经济如何从粗放型发展向集约型发展转型被越来越多的提上日程。2012 年开始，中央政府和地方政府层面，密集出台各项扶持机器人产业发展的政策，也给智能装备添了一把火。第三章，龙头新松机器人缘何持续享受高 PE？我们主要通过回顾龙头代表公司的表现，来窥探整个机器人产业、资本的发展变迁。提到中国的工业机器人，就不得不提到新松机器人，在一段时间内，新松机器人基本上等同于工业机器人行业。通过分析新松机器人历史财务、订单数据，及其估值变化，来追溯市场对于智能装备行业的定位、预期变化，我们认为，新松机器人高估值的原因主要有四点：1）业绩高增速，成长属性强，2010

6、-2012 年，收入复合增速 30+，净利润复合增速 45+；2）产业政策助推，关注度提升；3） 最纯正标的，中科院研究实力背书，名副其实“国家队”；4）稀缺性溢价，机器人名称溢价。2017 年，美的以 260 亿元的价格收购库卡，这对于机器人板块估值溢价形成一定影响影响，稀缺性因素缓解，相关公司估值均不同程度下降。一、机器人行业百花争艳，百倍 PE 成常态1、机器人概念蔚然成风2007 年前，工业机器人在中国依然是较为陌生、小众的名词。2009 年 8 月 19 日，英国皇家工程学院在其发布的一份名为自主系统的科学报告中首次提出了“机器人革命”这个概念，因人工智能机器人和计算机将越来越多地出

7、现在生活的方方面面，他们预计在 2019 年，将迎来机器人革命。虽然说工业机器人早在 70 年代就被应用到汽车等流水线生产商，但彼时在中国，工业机器人仍然不为人所知，除了一些外资合资汽车生产线会使用若干工业机器人以外，其他行业基本没有工业机器人的应用。工业机器人销量从 10 年开始大增，开始在食品制造等行业试点应用。2008 年后，随着中国人口红利逐渐进入下行期，劳动力价格的上升，机器人在制造业替代工人被越来越多的提及，2009 年国内首家工业机器人公司新松机器人上市后，这个趋势得以加速。中国工业机器人的销量在 2009 年经历低谷后，也实现快速增长，2010 年工业机器人销量首次突破 10

8、万台。落后的中国制造业，给了工业机器人巨大的施展空间，除了传统的汽车、电子行业外，一些其他行业，如食品制造、医药、化工等也开始考虑， 试点用工业机器人来替代人工进行简单的搬运、组装等工作。2012 年劳动力成本开始大幅上升，2013 年后中国成为全球最大机器人市场。自 2013年以来，中国一举超越日本成为全球最大的机器人市场，并在此后连续保持销量第一。2017 年全球工业机器人销量 38.13 万台，中国销量 13.79 万台，占全球销量的比重达到 36.17%。而在 2008 年中国销量仅为 0.79 万台，占全球销量的比重仅为 6.97%，在十年的时间里中国机器人市场快速崛起，销量增长了

9、17 倍，占全球市场份额增长了 5 倍。图 1：全球、中国工业机器人销量图 2：中国工业机器人产量单位：万台全球单位：百分比单位：万台工业机器人产量单位：百分比50.0040.0030.0020.0010.000.00中国40中国销量/全球销量（右）353025201510502001 2003 2005 2007 2009 2011 2013 2015 20171.601.401.201.000.800.600.400.200.00同比增长率120100806040200(20)2018-(40)2016-2016-2016-2016-2017-2017-2017-2017-2018-201

10、8-2018-资料来源：IFR、资料来源：国家统计局、经历高速发展的 5 年后，2018 中国工业机器人仍然任重道远。2013 年，国内的工业机器人仍以本体制造的组装为主，减速器零部件尚需要大量进口，且产品主要定位在中低端市场，国内机器人公司仍通过持续研发，以及不断并购国内外公司，力求进行产业链扩张，同时在核心技术上寻求取得突破。在经过 5 年内的高速发展后，国产机器人的销量有了 3 倍以上的增长，然而精密减速器依然高度依赖进口，在汽车领域的应用也尚未打开市场，发展任重而道远。2012 年，服务机器人的概念也在当时开始普及，服务机器人走进家庭，并在特定领域替代人类从小说走进了现实。以当初 Go

11、ogle 收购的波士顿动力(Boston Dynamics)的机器狗 LS3 为例，可以在 24 小时不进行补给情况下，携带 181 公斤负载行进 32.2 公里， 另外，用于侦察的无人机，用于陪护的机器人，用于孩子教育和娱乐的机器人，用于清洁的家庭机器人，irobot，科沃斯等，也逐渐被大众认知。2012 年，是“四万亿”刺激退出的第一年，制造业投资、产值增速等指标较前两年明显下降，要求经济转型，淘汰落后产能的声音也是不绝于耳。在这种背景下，机器人等智能装备行业的及时出现，满足了市场对于新兴产业的期待。以机器人为代表的智能装备产业，被认定为是中国制造业发展的唯一出路。上市公司纷纷“转型”切入

12、机器人领域，资本竞相追逐国内公司纷纷通过外延并购、自主研发等方式切入机器人领域。2009 年时，国内机器人市场由外资绝对主导，国产工业机器人起步较晚，技术落后，也仅有新松机器人一家机器人上市公司。但机器人市场的巨大想象空间带动了国内公司的投资热情，2010 年以后，国内的工业机器人产业开始全面发展。各个公司纷纷表示，将通过自主研发拓展、并购等方式切入机器人领域。如华中数控 2011 年通过收购华大电机进军伺服电机；上海机电在 2013 年注资纳博传动进军精密减速机领域；佳士科技与川崎合作研发弧焊机器人；瑞凌股份计划并购德国克鲁斯机器人进军焊接机器人领域；华昌达收购上海德梅柯进军汽车焊装自动化，

13、汇川技术也表示要开发工业机器人本体制造业务上游零部件中游本体下游系统集成减速器控制系统伺服电机上海机电新松机器人新时达新松机器人新松机器人秦川发展新时达汇川技术博实股份博实股份慈星股份华中数控天奇股份天奇股份埃斯顿英威腾亚威股份亚威股份埃斯顿佳士科技佳士科技国内上市公司华中数控瑞凌股份华昌达华中数控巨星科技华昌达科远股份巨星科技埃斯顿慈星股份爱仕达埃斯顿科远股份绿的谐波广州数控广州数控安徽埃夫特安徽埃夫特南通振康深圳固高广州数控广州数控国内非上市公司浙江恒丰泰超同步上海沃迪华恒焊接东莞启帆巨一自动化苏州铂电苏州铂电华恒焊接表 1：2013 年涉足机器人领域重点公司图谱资料来源：整理受政策鼓励，

14、资本竞相追逐，相关公司如雨后春笋。根据工控网统计，仅仅 2014 年一年的时间，就有 54 家上市公司并购或投资了机器人、智能自动化项目，其中八成公司属于首次涉足机器人业务。中国机器人产业联盟成员单位也在 2014 年达到 300 多家，而 2013 年成员单位仅有 100 多家。敏锐的资本察觉到了其中的投资机会，竞相追逐各机器人相关项目，机器人投资也成为了当时VC,PE 投资的热点。2012-2014 年，政策的密集出台，资本的不断介入，让机器人板块的投资热情空前高涨， 相关上市公司的市值、估值也是屡创新高。我们选取了三个标的，分别是三类机器人相关公司的典型，1）新松机器人，最纯正机器人标的

15、，拥有成熟的工业机器人生产能力；华昌达，最早通过外延并购形式切入工业机器人领域；3）瑞凌股份，与海外机器人公司签署战略合作协议，存在外延倾向预期。三类公司具体表现。新松机器人从 2012 年年初到 14 年年中，1 年半的时间，涨幅就高达 300%；华昌达从 2012 年 7 月并购上海永乾电机开始，在短短两年时间内先后并购了 6 个标的，14 年 3 月，华昌达以 6.3 亿元收购上海德梅柯，正式切入工业机器人领域，在短短 3 个月时间内，股价涨幅超 120%；作为国内逆变焊机龙头的瑞凌股份在 14年 5 月与德国焊接机器人公司克鲁斯签订合作协议，并存在进一步并购预期，短短一个月时间，股价涨

16、幅超 40%。图 3：机器人、瑞凌股份、华昌达股价表现图 4：机器人、瑞凌股份、华昌达 PE（TTM）单位：元 机器人50.00 瑞凌股份华昌达40.0030.0020.0010.000.002009 2010 2011 2012 2013 2014 2015 2016 2017 2018机器人300.00 瑞凌股份 华昌达250.00200.00150.00100.0050.000.002009 2010 2011 2012 2013 2014 2015 2016 2017 2018资料来源：wind、资料来源：wind、短期业绩较为稳定，板块估值迅速提升。虽然三个股价均出现了较大的上涨，但

17、是公司基本业务并没有发生大的改变，股价上涨主要系估值迅速提升，新松机器人凭借下游客户和产品品类的拓展，13/14 年收入增速在 20%左右，而瑞凌股份、华昌达的传统业务并没有出现明显改善。新松机器人、华昌达的市盈率在 14 年峰值时高达 100 倍以上，即使收购有变化，市值波动较小的瑞凌股份，市盈率也高达 60 倍。图 5：机器人、瑞凌股份、华昌达营业收入图 6：机器人、瑞凌股份、华昌达营业收入增长情况单位：百万元机 器 人 瑞凌股份单位：百分比 机器人（左） 瑞凌股份（左）华昌达（右）80400300025002000150010005000华昌达2009 2010 2011 2012 20

18、13 2014 2015 2016 20176040200-20-402010 2011 2012 2013 2014 2015 2016 20173002001000-100资料来源：wind、资料来源：wind、机器人收入随行业增长而增长，相关概念公司业绩并未改善。随着工业机器人在国内渗透率的提升，新松机器人在过去十年营业收入增长相对稳定，经过 2010-2012 年期间的相对高速增长后，收入增速略有下滑，但净利润增速仍然较快，这其中一部分要归功于比较高的政府补贴。瑞凌股份营业收入规模一直相对较小，业绩一直较为平稳。华昌达得益于并购带来的业绩增厚，14 年净利润出现明显增长，2015 年、

19、2016 年也都保持了正增长。图 7：机器人、瑞凌股份、华昌达归母净利润图 8：机器人、瑞凌股份、华昌达归母净利润增长情况单位：百万元机器人瑞凌股份华昌达5004003002001000单位：百分比机 器 人 瑞凌股份120 华昌达100806040200-20200150100500-502009 2010 2011 2012 2013 2014 2015 2016 2017-402010 2011 2012 2013 2014 2015 2016 2017-100资料来源：wind、资料来源：wind、2015 年国内高端智能装备领军者埃斯顿上市，补充行业稀缺性。南京埃斯顿创立于1993

20、年，2000 年进入伺服系统行业，产品包括电液伺服和交流伺服系统等。公司在2011 年引入机器人专家王杰高博士团队，进军工业机器人领域。凭借在智能装备核心零部件的技术积累，埃斯顿快速地掌握了工业机器人本体制造技术，并成功打开了市场， 逐渐成为国内机器人行业领先企业。2015 年 3 月，公司在深交所上市，成为拥有自主核心技术的国产机器人上市公司之一，补充了工业机器人行业纯正标的的稀缺性。埃斯顿持续高额研发投入，估值维持较高水平。埃斯顿的研发团队由 IFR 执委会委员王杰高博士领导，吸引了一大批国内外的顶尖机器人研发人员，公司对于研发的投入也是非常重视，每年研发投入占收入比重都在 10%以上，远

21、高于行业竞争对手。因此， 市场也对埃斯顿的发展有着较高的预期，导致公司估值一直较高，长期维持在百倍 PE 以上，到 2017 年才逐渐下降，目前埃斯顿PE（TTM）仍然在 60 倍以上。图 9：埃斯顿股价情况图 10：埃斯顿 PE（TTM）25股价201510502015-032016-032017-032018-03350 PE（TTM） 3002502001501005002015-032016-032017-032018-03资料来源：wind、资料来源：wind、稀缺性、大行业小公司等原因导致行业高估值。观察新松机器人、华昌达、瑞凌股份、埃斯顿的历史估值，可以发现，较为纯正的智能装备机

22、器人公司，在上市后，可以享受60+倍的 PE 估值，我们认为这其中最重要的原因便是稀缺性，2016 年以后，随着相关上市公司的增加，以及美的收购库卡等因素的影响，估值水平有所下降。其次，大行业小公司也是导致估值偏高的原因，2017 年国内工业机器人销量 14 万，而销量最高的国产工业机器人公司埃斯顿，也只有 2400 台，市占率不足 2%，提升空间巨大，中国工业机器人低于全球平均的密度水平，也让市场对机器人的未来增长有较高预期。美的 260 亿元收购库卡，行业估值溢价下降。机器人行业的高估值，很大一部分来自于标的稀缺性，2017 年 4 月，美的以 260 亿元要约收购库卡，这个标志性收购，缓

23、解了机器人板块的稀缺性，相关公司估值溢价开始减小，从要约收购信息开始传出的 3 月， 到收购正式完成的 5 月，短短两个，新松机器人，埃斯顿的股价均下跌 30%。2）服务机器人缺乏核心标的，刚需成迷在资本大举进入工业机器人的同时，服务机器人概念也逐渐兴起，国际服务机器人上市公司直觉外科（ISRG），irobot 开始被大众熟知，然而，由于核心技术上的较大差距和尚未成熟的需求，国内一直缺乏服务机器人核心标的。按照国际机器人联盟 IFR 的定义， 服务机器人是指除从事工业生产以外的一大类半自主或全自主工作的机器人，可分为家庭服务机器人和专业服务机器人两大类。专业服务机器人技术壁垒高，如 ISRG

24、的手术机器人，波士顿动力的大狗机器人等，国内公司在技术上仍有非常大的差距。而家庭服务机器人，由于技术可行性和需求的差距，如教育娱乐机器人，即使到现在，刚需也一直成迷。国内服务机器人标的匮乏，在难度较低的家庭服务机器人上率先有突破。近年来，服务机器人行业市场规模不断增长，从 2010 年的 39.64 亿美元增长到 2018 年的 122.9 亿美元，年均复合增速 15.19%。国内也出现了一些生产服务机器人的企业，比如家庭清扫机器人龙头科沃斯，以及康力优蓝、优必选等教育娱乐机器人，然而，在专用服务领域，相关公司已然匮乏，例如博实股份、楚天科技等的医疗机器人，更多的是概念上的炒作。图 11：服务

25、机器人分类资料来源：IFR2014 年优蓝进入大众视野，康力入股。2014 年，移动互联网，物联网，大数据都处于高速发展的时期，市场对所谓以智能制造为主导的第四次工业革命给予了很多关注，这家在 2011 年拿到清华紫光 500 万A 轮融资的公司，在 2014 年推出了产品小型服务机器人“小优”，虽然创造了几万台的销量，但是公司还是因为无力承担巨大的研发费用而濒临倒闭。由于市场对于行业与公司的前景较为乐观，康力电梯对当时的紫光优蓝增资 5330 万，获得其 40%的股权，紫光优蓝也更名为康力优蓝。获得了资金支持的康力优蓝又研发了“优友”大型人形服务机器人，并在 2017 年实现了量产。产品型号

26、产品示意图性能及特点小优2014 年完成量产，采用双麦克风阵列组合， 实现五米之内的语音识别。运用 AI 云智能知识库，实现对话随意定制。其知识库内容同时涵盖了幼儿脑力开发等启蒙教育。优友2017年完成量产，采用RealSense R实感技术与科大讯飞最新语音引擎，实现了语音交互、人脸识别、仿生动作、自主避障、智能物联等功能。表 2：康力优蓝主要产品资料来源：公司网站康力电梯持股比例下降。2015 年 9 月 1 日，康力电梯拟以现金与增发股票相结合的方式收购康力优蓝 56%的股权。然而，这一方案由于服务机器人的商业化前景暂不明朗等原因没有获得股东大会的通过。2017 年，优蓝“优友”机器人实

27、现了量产上市，全年创造 1520 万利润，但是康力电梯依然多次减持康力优蓝股份。截止到 2018 年 10 月26 日，康力电梯对康力优蓝的持股比例已经从最初的 40%下降到 24.63%。图 12：康力电梯对康力优蓝持股变化资料来源：wind 数据库炙手可热，估值 100 亿美金的优必选。相比于康力优蓝，另一家服务机器人公司，在登录春晚后，引起了资本的高度关注。优必选成立于 2012 年，以伺服舵机研发起步， 逐步推出了教育型机器人Alpha、Jimu，娱乐机器人 StarWars 和商业服务机器人Cruzr。产品曾在 2016 年和 2018 年的春晚上惊艳亮相，并在 2017 年被财富评

28、为全球 50 家创业公司。表 3：优必选主产品产品型号产品示意图性能及特点Jimu系列积木机器人的形式。通过组装，可以将产品组装成不同的形状，具有一定趣味性。组装完成后，通过对配套 app 进行编码， 可以让产品完成一系列对应的动作、声音。还有相配套的游戏，在孩子玩耍中达到教育的目的。主攻孩童 stem 教育。Alpha系列jimu系列的升级版。相比于jimu系列，这个系列的编程更为自由，机器人的功能也更加强大。有了可以与人对话的能力。附带大量教育资源，如英语、唐诗、舞蹈等。同样是主攻孩童stem 教育的产品。StarWars系列超级IP机器人。现阶段，星战系列的产品更偏重于娱乐功能，主打游戏

29、方向。Cruzr系列为全球企业和公共领域提供服务的智能类人形机器人。通过定制的问答库，Cruzr 可以回答基本的客户问询，Cruzr采用行业领先的SLAM算法，客户只需指定一个目标位置，机器人便可自主规划路径，实时避障，任意位置可精准抵达。要资料来源：公司网站优必选自主研发的舵机，服务机器人巨大的潜在市场，是其受到资本热捧的原因之一。真正的人形机器人至少需要 16 个自由度，而每个自由度都需要伺服舵机这一核心零件，舵机的成本非常高，这导致服务机器人的价格也一直居高不下，难以量产。但在 2012 年，优必选创始人、CEO 周剑带领团队攻克了伺服舵机的技术，优必选自产的舵机在参数、性能方面，不输日

30、本、韩国、瑞士等一流公司产品；在价格方面，优必选生产的舵机成本只有进口舵机的 1/3，廉价的核心部件使得优必选机器人在国际上有明显的价格优势，也解决了人形机器人过于昂贵，商业空间小的难题。销售网络快速拓展，市场仍以 B 端为主。近几年来，优必选销售网点和收入快速拓展， 遍布各大机场，2014 年其营业收入为 190 万，2015 年 5000 万，2016 年达到约 3 个亿，然而，根据草根调研情况来看，目前该类服务机器人的主要市场还是以教育局、学校等为主的 B 端客户，C 端销售前景尚不明朗。优必选如此迅速的发展也离不开大量资金的支持，从 2012 年的天使轮融资开始，优必选每一轮融资数额都

31、非常巨大。2018 年，该公司完成了 8.2 亿美元的C 轮融资，估值达到 50 亿美金，据悉，优必选最新估值已达 100 亿美金，成为全球估值最高的 AI 创业公司。表 4：优必选融资历程日期级别估值金额比例投资方2018 年 5 月 3 日C 轮51.24 亿美元8.2 亿美元16.4腾讯产业共赢基金领投 工商银行 海尔 民生证券澳洲电讯 Telstra 居然之家泰国正大集团 民生银行 宜信集团 中广核 铁投集团松禾资本 君信达深圳 鼎晖投资朗玛峰创投 中汇金 久友资本灏浚投资跟投2018 年 1 月 23 日战略融资-未披露-耀莱投资 金晟资产时代伯乐 中源怡居2017 年 4 月 6

32、日B+轮-未披露-钜派投资 天狼星资本 鼎实财富麦高富达 华金资本 华发集团珠海科创投 鸿灏资本2016 年 7 月 25 日B 轮10 亿美元1 亿美元-鼎晖投资 中信证券金石投资 科大讯飞2015 年 8 月 1 日A+轮3 亿美元900 万美元3科大讯飞2014 年 10 月 28 日A 轮1 亿美元2000 万美元20启明创投 科大讯飞2012 年 3 月 31 日天使轮1 亿人民币2000 万人民币20正轩投资力合华睿投资资料来源：天眼查，二、产业政策，经济背景催化行业发展机器人产业发展有着相应的经济环境和产业政策背景。2012-2015 年，我国工业 GDP， 制造业等投资增速遭遇

33、一定回落，呼吁经济转型，从粗放式增长向集约式增长的声音越来越大。信贷增速回落，固定资产投资增速放缓，经济下行压力较大。同时，劳动力人口数量下降和成本上升，让加快转变经济发展方式、产业结构调整的呼声愈发加大。市场开始寻找经济新方向，需要新兴产业来为经济注入新动力，因此，专注于提升工业自动化、智能化程度的智能装备产业应运而生，同时这个阶段政策上也鼓励收购兼并。1、2012-2015 年宏观经济，制造业投资有所放缓2012-2015 年，工业 GDP，制造业投资增速均不同程度降低，经济发展方式转型被不断提及。2009 年以来，我国经济增长有过两个相对的景气低点，分别为 2012 年和 2015 年。

34、2012 年以现价衡量的 GDP 增速由 2011 年的 18.47%下降为 10.44%，骤降约 8 个百分点。2015 年 GDP 现价同比增速达到近十年的最低点，仅为 7%，而第二产业的增速更低，2015 年几乎无增长。2012-2015 这四年间，宏观经济有一定的下行和调整趋势，经济发展方式转型，产业结构调整被媒体、政府文件等不断提及。图 13：我国 GDP 现价同比增速图 14：社会融资规模与M2 同比增速第二产业：现价第三产业：现价单位：百分比GDP：现价25.0020.0015.0010.005.000.00单位：百分比 社会融资规模存量（新口径）M240.0035.0030.0

35、025.0020.0015.0010.005.000.002009 2010 2011 2012 2013 2014 2015 2016 2017资料来源：wind、资料来源：wind、中国人民银行、通胀上行，货币政策趋紧，经济增长拐点若隐若现。为应对国际金融危机的影响，2009-2010 年中国人民银行实行适度宽松的货币政策，四万亿计划向市场释放了大量流动性，当年社会融资规模和 M2 增速高涨，分别达到 34.78%和 27.68%。随后 2010 年和 2011 年固定资产投资、制造业固定资产投资持续高位，均保持在 30%左右，PPI 和CPI 上涨明显。2010 年的高通胀也促使劳动力报

36、酬较快增长，前三季度，全国城镇单位在岗职工月度平均工资同比增长 14%左右，劳动力成本随通胀上行。面对较强的通胀压力，2011 年央行调整货币政策由适度放松到稳健，物价回落，2012 年，GDP 增速明显下滑，经济增长拐点若隐若现。单位：百分比60 固定资产投资完成额：制造业 固定资产投资完成额：总额固定资产投资完成额：房地产业40200-20图 15：固定资产投资完成额同比增速图 16：CPI、PPI 同比增速 PPI:生产资料 PPI:生活资料CPI15.0010.005.000.00-5.002009-022009-092010-042010-112011-062012-012012-0

37、82013-032013-102014-052014-122015-072016-022016-092017-042017-112018-06-10.002009-012009-082010-032010-102011-052011-122012-072013-022013-092014-042014-112015-062016-012016-082017-032017-102018-052018-12-15.00资料来源：wind、资料来源：wind、房地产和基建受政策影响大，不确定性高，制造业景气度低迷。2012、2015 两个低点分别对应基建和房地产业固定资产投资同比增速的低点，处于支柱

38、地位的两个产业对国民经济影响显著。基础设施建设投资受制于地方政府债务高速增长。地方政府性债务规模在金融危机后骤增。根据审计署公布的 2011 年全国地方政府性债务审计结果，2009 年我国地方政府性债务增长率达到 61.92%，地方政府债务问题日益引起重视，地方政府性债务增长率回落。与之配合，基础设施建设固定资产投资由高速增长向低速增长滑落，甚至个别月份出现负增长。而随着 2010 年国务院关于坚决遏制部分城市房价过快上涨的通知等一系列房地产宏观调控政策的贯彻落实，此后房地产政策趋严，2010 年-2014 年间房地产投资增速总体放缓，受政策调控影响不确定性较高。依赖资源过度向房地产等领域集中

39、的经济增长模式越来越难以为继，需要寻找新的突破口。2012 年至 2015 年，PMI 持续处于低位，多次接近甚至低于 50，制造业景气度低迷。劳动年龄人口规模和占比持续下降。根据国家统计局数据，2012 年以前，我国劳动年龄人口口径为 15-59 岁，2013 年末调整为 16-59 岁。2011 年我国劳动就业人口达到峰值 9.41 亿人，占比 69.2%。此后劳动就业人口规模和占总人口比重一路下降，2015 年降为 9.11 亿人次，占比 66.3%，与 2011 年相比下降了三个百分点。劳动年龄人口的下降对劳动密集型产业的成本提出挑战，机器替代人工的需求上涨。图 17：劳动年龄人口数量

40、和占比图 18：PMI 指数单位：万人劳动年龄人口单位：百分比60.00950009400093000920009100090000890008800087000占比767472706866646260582011 2012 2013 2014 2015 2016 2017 201855.0050.0045.0040.002009-012009-092010-052011-012011-092012-052013-012013-092014-052015-012015-092016-052017-012017-092018-0535.00资料来源：国家统计局、资料来源：wind、产业结构调整呼

41、声加大，新兴产业受到重视。2009 年为应对国际金融危机，国务院针对钢铁、汽车、船舶、石化、纺织、轻工、有色金属、装备制造业、电子信息，物流业十个重点产业提出十大产业振兴计划，进一步调整产业结构，扩大内需，重点强调技术进步和产业升级。在传统制造业景气度低迷下，第二产业、第三产业增加值增速分化， 加之社融和M2 增速自四万亿以后回落至平稳，技术型、新兴产业的投资开始受到关注。2、产业政策助力，追赶国际先进密集产业政策扶持智能装备发展，缩小差距，追赶国际先进水平。随着经济发展方式转型和产业结构调整呼声越来越响，中央和地方政府也相继出台多个政策规划文件和具体补贴方案，鼓励和支持中国智能装备产业，特别

42、工业机器人产业的发展。中央层面出台多项政策鼓励工业机器人的发展。在经济全球化的背景下，我国产业结构和经济发展方式的矛盾日益凸显，产业结构调整已是刻不容缓，也成为加快转变经济发展方式的重要组成部分。“十二五”规划开始，政策密集出台支持智能制造。国务院和各部委密集出台战略规划和支持政策，加大力度发展战略性新型产业，提高我国经济核心竞争力，重点提出重点研究工业机器人、自动化生产线、流程工业的核心工艺和成套装备等，提升制造过程智能化水平。2013 年工信部推出工业机器人战略指导。2013 年底，工信部发布关于推进工业机器人产业发展的指导意见，对我国工业机器人产业发展进行了战略层面的规划指导。该文件指出

43、，工业机器人代表着未来智能装备的发展方向。文件提出到 2020 年，形成较为完整的工业机器人体系；高端产品市占率达到 45%以上；突破一批核心技术和关键零部件。该文件已明确加大对于我国本土工业机器人的培育和扶持力度，这将极大地推动国产机器人产业进入爆发式发展。2015 年提出中国制造 2025，打造中国的工业 4.0。中国制造 2025全面提出了制造业升级战略。其中指出到 2020 年自主品牌工业机器人市场占有率达到 50%，到 2025 年国产工业机器人的市占率达到 70%，核心零部件国产化率 80%。随后国家又颁布多个相关政策，为制造业智能化发展指明道路，而工业机器人是制造业智能化发展的首

44、要工具，在其中最为重要。相关政策、规划出台时间主要内容装备制造业调整和振兴计划2009 年装备制造业是给国民经济各行业提供技术装备的战略性产业，是各行业产业升级、技术进步的重要保障和国家综合实力的集中体现。服务机器人科技发展“十二五”专题规划2012-04-24培育发展服务机器人新兴产业，促进智能制造装备技术发展；突破工艺技术、核心部件技术和通用集成平台技术；重点发展公共安全机器人、医疗康复机器人、仿生机器人平台和模块化核心部件等。科技部智能制造科技发展“十二五”专项规划2012-04-25攻克工业机器人本体、精密减速器、伺服驱动器和电机、控制器等核心部件的共性技术，自主研发工业机器人工程化产

45、品，实现工业机器人及其核心部件的技术突破和产业化工信部智能制造装备产业“十二五”发展规划2012-05-01攻克一批制造过程智能化技术与装备。重点研究工业机器人、自动化生产线、流程工业的核心工艺和成套装备等，提升制造过程智能化水平，促进制造业快速发展。“十二五”国家战略性新兴产业发展规划2012-07-09重点支持工业机器人等关键技术开发、产业化和应用示范，建立健全智能制造装备产业体系，国内市场占有率达到 50，形成一批具有国际竞争力的产业集聚区和企业集团2012 年智能制造装备发展项目拟支持单位名单2012-08-13对 64 个智能制造装备发展项目进行财政支持（包括 22 个工业机器人或柔

46、性自动化车间）关于组织实施 2013 年智能制造装 备发展专项的通 知2013-02-01加快智能制造装备的创新发展和产业化，重点支 持数字化车间、智能测控系统与装置的研发应 用、智能制造系统在典型领域的示范应用项目。工信部关于推进工业机器人产业发展的指导意见2013-12-30到 2020 年，形成较为完整的工业机器人体系；高端产品市占率达到 45 以上；突破一批核心技术和关键零部件。中国制造 20252015-05-012020 年自主品牌工业机器人市场占有率达到 50，关键零部件国产化率50；2025 年国内市场占有率达到 70关键零部件国产化率 80。 机器人产业发展规划（2016-2

47、020 年）2016-03-31关键零部件实现重大突破；自主品牌年产量达到 10 万台；机器人密度到达150 左右。新一代人工智能发展规划2017-07-08攻克智能机器人核心零部件、专用传感器，完善智能机器人硬件接口标准、软件接口协议标准以及安全使用标准。国家新型工业化产业示范基地 2017 年工作要点2017/11/27围绕数控机床、工业机器人、大型动力装备等关键领域，实现智能控制、智能传感、工业级芯片与网络通信模块的集成创新，形成一系列具备联网、计算、优化功能的新型智能装备。增值税新政改革2018/3/28将制造业的增值税税率从 17 降至 16 ；对先进制造业为抵扣完的进项额予以一次性

48、退还表 5：中央扶持智能装备（机器人）政策资料来源：整理各地政府对工业机器人进行积极扶持。各地政府政策从机器人需求端和供给端入手支持机器人产业发展。佛山市从需求端鼓励企业进行智能化生产投资。广东省在“工业与信息化发展专项资金”中安排工业机器人发展专题资金，并给予一定比例的采购价格补贴；深圳市政府每年出资 5 亿元专项资金，补助工业机器人等智能产业；东莞市政府给予企业购买国产工业机器人 15%的补助，镇一级还有 20%50%不等的配套补贴；浙江省财政已累计安排近 6 亿资金支持 “机器换人”技术改造，出台工业机器人购置奖励补贴政策， 购置工业机器人按价格 10%补贴。表 6：地方府扶持具体政策地

49、区内容佛山市为鼓励做强做大装备制造业，给予营业额、税收上规模企业以最高 1000万不等的资金奖励，同时为推广机械智能化生产，购买机器人的企业也可以获得每台 1 万的奖励。广州市将从 2014 年起连续 3 年，对制造业企业应用工业机器人及智能装备给予相关补贴。在符合相关条件的前提下，对于采购或租赁本市制造工业机器人整机的，按不高于整机售价或租赁费的 20给予补贴，最高补助额不超过 3 万元/台。柳州市计划企业开发和购买机器人可按每台套投资额的 20-30 进行补贴。顺德市安排 15 亿元资金支持制造企业开展智能化技术改造上海市对企业以自主研发的机器人、数字化生产车间以及自动化生产线应用改造为主

50、要内容的技术改造项目，本市技术改造专项资金以多种方式予以重点支持。重庆市设立重庆市产业机器人发展专项资金，支持机器人产品的示范应用及产业化。对本地产首台（套）产品的示范应用和工业企业采购本地产工业机器人给与财税政策支持。长沙市雨花经济开发区拿出 1000 亩土地来发展机器人产业，并决定凡机器人产业入驻产业园，实行前三年租金全免、后两年减半的“三免两减”政策，力争打造具有国际影响力的机器人产业基地。成都市投资 50 亿元打造天府新区用于发展高端制造产业，对于机器人智能制造企业，前两年支持金额不超过企业主营业务收入的 10，在第 3-10年也分别有不同程度的资金支持。芜湖市设立机器人产业集聚发展专

51、项资金，对本市机器人产业龙头企业的关键核心项目给予贷款基准利率的 50贴息补助，期限两年，单个项目最高不超过 2000 万元。东莞市设立“机器换人”专项资金，推动实施应用项目。对企业通过自有资金、银行贷款、设备租赁等方式购买“机器换人”设备和技术，按照投入的一定比例给予事后奖励或贴息支持。政资料来源：整理现阶段国内上市公司对政府补助依赖程度较高，但在不断下降。由于国内工业机器人起步晚，无论在核心零部件的制造上还是数控系统算法的稳定性上，都与海外先进水平有着较大差距，国外巨头还占据着先发优势与规模效应优势。此时，政府的主动扶持是保护国内机器人产业健康成长的必要手段。日本工业机器人行业就是在政府高

52、额的补助下完成了行业技术的升级。可以看到，国内几家上市公司对补助的依赖程度还比较高。2016 年机器人、埃斯顿、拓斯达以及新时达四家上市公司的政府补助占净利润的比例高达 30%，但已经呈下降趋势。尚处于追赶阶段的工业机器人行业需要借助政府“有形的手”进行扶持。“有形的手”可以有效降低投资回收周期，刺激消费端的购买意愿，解决生产端前期投入过大、入不敷出等问题，为工业机器人行业的茁壮发展保驾护航。图 19：工业机器人上市公司政府补助占净利润比重较高80%埃斯顿拓斯达新时达机器人70%60%50%40%30%20%10%0%2014201520162017资料来源：wind、三、新松机器人智能装备的

53、先行者新松为什么享受高估值？如果说要找一个公司来代表中国工业机器人行业的，那非新松机器人莫属。新松机器自 2009 年上市以来，就一直享受 60 倍以上的PE 估值，并一度估值在百倍以上，为什么新松可以享受这么高的估值？我们认为主要原因有 4 点：业绩订单高增长，成长属性强，虽然新松现在的净利润和应收增速都不高，但在2010-2012 年，新松收入复合增速 30%+，净利润复合增速 45%+；产业政策助推，2012 年智能装备产业扶持政策密集出台，机器人关注度提升；最纯正机器人标的，中科院研究实力背书，研发实力强大，名副其实“国家队”；稀缺性，当时市场机器人标的非常稀缺，当时名字也享受了溢价图

54、 20：机器人股价表现图 21：机器人 PE（TTM）单位：元50.0045.0040.0035.0030.0025.0020.0015.0010.005.000.002009 2010 2011 2012 2013 2014 2015 2016 2017 2018250.00200.00150.00100.0050.000.002009 2010 2011 2012 2013 2014 2015 2016 2017 2018资料来源：wind、资料来源：wind、新松机器人是当时国内工业机器人领军企业。新松取名字中国机器人产业奠基人蒋新松， 由中科院沈阳自动化研究所作为主发起人投资组建，是国

55、家“863 计划智能机器人产业化基地”和 “机器人国家工程研究中心”。公司自主研发了中国第一台工业机器人样机、中国第一台 AGV 自动导引车、中国第一台焊接机器人、中国第一台洁净（真空）机器人、中国第一台政务机器人，并实现国产机器人批量出口。2012 年，公司工业机器人在汽车整车焊装线成功应用，打破国外汽车生产线技术垄断。公司主营业务分为工业机器人、物流与仓储自动化成套设备、自动化自动化装配与检测生产线及系统集成，以及交通自动化系统四大部分。时间概况20092009 年 10 月 30 日公司在创业板上市，发行价格 39.80 元/股。2010AGV 远销欧美印度韩国等多个国家和地区；全面进军智能电网业务和电力行业；AGV 进入铁路动车段自动检修应用；自动化装备进军石油石化系统；激光装备全面进入市场；2011自主研发的控制器与控制系统、伺服电机与数字驱动系统达到国内先进水平；杭州新松光电园开始建设，购买土地使用权以建设沈阳机器人智慧园；2012工业机器人换型成功并在汽车整车焊装线应用，打破国外汽车生产线技术垄断；核心零部件实现自主供应；智能服务机器人进入示范应用；2013与米其林公司实现深度合作；为印刷、汽车等行业提供数字化工厂；杭州高端装备园逐步投入使用；2