公司金融学价值风险衡量与资产定价课件

1、公司金融学价值风险衡量与资产定价课件公司金融学价值风险衡量与资产定价课件一般地讲，投资者投资的预期收益主要来源于三部分: 一是投资者所得的现金收益，如股票的现金红利和债券的利息支付等； 二是资本损益，即从资产价格上升中得到的利得或价格下降产生的损失； 三是在投资期中所得到的现金收益进行再投资时所获得的再投资收益。 一般地讲，投资者投资的预期收益主要来源于三部分: 假若不考虑再投资收益，则： 投资总收益股利收入资本利得 股利收入（期末市场价格期初市场价格）总收益率Rt1投资总收益期初价格 （股利收入资本利得）年初价格 股利收入年初价格资本利得年初价格 股利收益率资本利得收益率 Divt+1/Pt

2、 +(Pt+1 - Pt )/ Pt 假若不考虑再投资收益，则：（二）收益率 收益指标较直观的反映了投资收益的情况。但是它忽视了赚取收益而进行的投资规模；忽视了赚取收益而进行的投资的期限长短；忽视了会计规定（折旧、折耗、摊销）对现金流价值的影响。 因此，我们更经常的是用收益率指标来衡量单项投资的收益情况。在某一段时间内投资某项资产所获的收益率是指期末资产价格与期初资产价格之差除以期初资产价格，即投资期或持有期的总收益与初始总投资的比值。 （二）收益率1、持有期收益率它表示成投资期末由投资带来的货币数占投资期初为获取投资而花费的货币数的百分比（时间以年度为基准）。可按以下公式计算： 投资收益率

3、这里的期初资产价格是第t1期期末时资产的购置价格，期末 资产价格是第t期期末所投资资产的市场价格与在第t 期期间投资者 所获股息或利息等现金流入之和。 如果投资者连续投资T年，每年的收益率为R1、R2、RT，则 持有期间收益率（1R1）（1R2）（1RT）11、持有期收益率2、内部收益率 任何投资的内部收益率都是能使来自投资的现金流量的现值等于初始投资额的利率。即任何投资的收益率y，都是满足如下方程式的利率：其中Ct表示t时期的现金流量，n为时期数，P为投资的价格。可用迭代法解出上述公式中的R。 2、内部收益率3、平均收益率 投资者的投资期可以划分为若干个时期。在这种情况下，我们要计算的是平均

4、收益率。 设R1，R2Rn分别代表第1期、第2期第n期的收益率，则投资的平均收益率可通过对各期收益率的算术平均或几何平均求得，用公式表示为： 3、平均收益率 附：百分比收益率和对数收益率比较：1、还原性：一位以100元购买股票的投资者，先赚了10，后又赔了10。 最后的价格是多少？（理论上应该回归到100元）。 百分比收益率从100到110再到99； 对数收益率从100到110.50再到99.98。2、同一性：对数收益率序列服从正态分布，而价格序列服从对数正态分布3、对称性：对数收益率摆脱了“有限负债原则”的限制。正态分布的取值应该在整个实数域，而百分比收益率取值范围是在（100，+）之间，违

5、背正态分布的原则要求。4、可加性：如果假定单期回报服从正态分布，百分比收益率的多期回报也不可 能服从正态分布。因为虽然n个正态分布的随机变量的和仍然服从正态分 布，但n个正态分布的随机变量的积却不服从正态分布。对数收益率则满足。 附：百分比收益率和对数收益率比较： 4、收益与风险溢价 投资收益=无风险收益 + 风险溢价风险溢价 风险证券的平均收益无风险证券的平均收益 无风险证券：短期国库券 4、收益与风险溢价 5、不确定性视角（概率视角）下的收益 投资是不确定条件下进行的活动，其收益是对未来现金流的概 率测度，因此投资收益是各种可能结果的期望值，即所有可能的收 益值与其发生的概率的乘积。 期望

6、值反映了同一事件大量发生或多次重复性发生所初始的结果 的统计平均。期望值通常用E(X)表示。离散型概率分布的期望值可用下式求得：式中Xi为随机事件的值，P(Xi)为随机事件i发生的概率。 例1：现有S和U两项资产收益率概率分布情况如下表所示: 资产的收益状况 资产的收益率 经济状况 概 率 S U 繁荣 0.2 0.25 0.05 适度增长 0.3 0.20 0.10 缓慢增长 0.3 0.15 0.15 衰退 0.2 0.10 0.20 S、U两资产的期望收益率分别为： E(RS)0.2X0.25+0.3X0.20+0.3X0.15+0.2X0.1017.5E(RU)=0.2X0.05+0.

7、3X0.10+0.3X0.15+0.2X0.2612.5 例1：现有S和U两项资产收益率概率分布情况如下表所示: （三）单项资产的风险 风险被定义为实际现金流收益对其预期现金流收益的背离，例 如所期望的收益率为20，但实际获得的是16，两者的差别即反 映了风险。 金融学中一般用方差来描述和衡量风险： 方差 （Variance或2) 标准差（Standard Deviation,SD或) 描述收益的离散程度（具体收益与平均收益之间的分散程度），收益分布越分散，离散程度越高，则表明收益的不确定性越高，证券的风险越大。 （三）单项资产的风险 方差与标准差：用以反映随机事件相对期望值的离散程度的量。

8、方差多用Var(X) 或 表示 标准差是方差的平方根，常用表示。 方差和标准差用来衡量随机事件对期望值的偏离程度。 公司金融学价值风险衡量与资产定价课件依上例：S、U两资产收益率的方差分别计算如下： S、U两资产收益率的标准差分别为： 依上例：S、U两资产收益率的方差分别计算如下：（四）小结 对于单个证券的持有者而言： 收益指标：期望收益 风险指标：标准差或方差公司金融学价值风险衡量与资产定价课件二、 组合资产的风险与收益 (一) 组合资产的收益 1、两种证券形成的投资组合的收益率的测定 投资者将资金投资于A、B两种证券，其投资比重分别为XA和XB，XA+XB=1，则两证券投资组合的预期收益率

9、Rp等于每个预期收益率的加权平均数，用公式表示如下： E（Rp）= XA E（RA） +XBE（RB） 式中： Rp代表两种证券投资组合预期收益率； RA、RB分别代表A、B两种证券的预期收益率。二、 组合资产的风险与收益例下表投资于国库券、股票两种证券的一个组合，假定其投资比例各占一半，计算两种证券投资组合的收益率。RP=1/210%+1/210%=10% 例下表投资于国库券、股票两种证券的一个组合，假定其投资比例各 2、多种证券投资组合收益率的测定 证券投资组合的预期收益率就是组成该组合的各种证券的预期收益率的加权平均数，权数是投资于各种证券的资金占总投资额的比例，用公式表示如下： Rp代

10、表证券投资组合的预期收益率；Xi是投资于i证券的资金占总投资额的比例或权数；Ri是证券i的预期收益率；n是证券组合中不同证券的总数。 2、多种证券投资组合收益率的测定例用下表中的数据计算证券投资组合的预期收益率： 证券组合 期初投资值（元） 期末市值（元） 数量（%）第一种证券 1000 1400 18第二种证券 400 600 6第三种证券 2000 2000 39第四种证券 1800 3000 37 例用下表中的数据计算证券投资组合的预期收益率： (二)组合资产的风险 投资于证券组合，组合的风险不是组合中各种证券的风险的简单相加，各种证券在组合中所占的比重以及证券之间的相互关系对组合的风险

11、都有重要影响。 1、两种证券组合的风险测定 假定现在有一个两种证券构成的资产组合。投资这个组合的风险不能简单地等于单个证券风险以投资比重为权数的加权平均数，因为两个证券的风险具有相互抵消的可能性。这就需要引进协方差和相关系数的概念。 (二)组合资产的风险（1）协方差 协方差(coefficient of variation)是表示两个随机变量之间关系的变量，它是用来确定证券投资组合收益率方差的一个关键性指标。若以A、B两种证券组合为例，则其协方差为： RA代表证券A的收益率；RB代表证券B的收益率；E(RA)代表证券A的收益率的期望值；E(RB)代表证券B的收益率的期望值；COV(RA，RB)

12、代表A、B两种证券收益率的协方差。 （1）协方差 对财务和投资分析来说，协方差是非常重要的，因为 资产组合的风险即由组合内资产间的协方差决定。 协方差大于0，正相关 协方差小于0，负相关 协方差等于0，不相关公司金融学价值风险衡量与资产定价课件 （2）相关系数 相关系数Corr(correlation coefficient)也是表示两种证券收益变动相互关系的指标。它是协方差的标准化。其公式为： AB=COV(A,B)/ A b 1AB1 相关系数的符号取决于协方差的符号： AB0， 两个变量负相关 AB1， 完全负相关 AB0， 两个变量完全不相关 AB0， 两个变量正相关 AB1， 完全正

13、相关 （2）相关系数 从式中可以看出，协方差除以(AB )，实际上是 对A、B两种证券各自平均数的离差，分别用各自的标准 差进行标准化。这样做的优点在于： 1、A、B的协方差是有名数，不同现象变异情况不 同，不能用协方差大小进行比较。标准化后，就可以比 较不同现象的大小了。 2、A、B的协方差的数值是无界的，可以无限增多或 减少，不便于说明问题，经过标准化后，绝对值不超过1。 从式中可以看出，协方差除以(AB )，实际上（3）两证券组合的方差： 组合的方差是表示组合的实际收益率偏离组合期望收益率的程度，以此来反映组合风险的大小。其公式为： 由此公式我们可以看到：组合投资的风险不仅与组合中各个证

14、券的风险有关，还与各证券在组合中所占的比重以及证券之间的相互关系有关。 正因为如此，我们可以通过选择组合中的证券和调整组合中证券的比重来改变组合的风险状况。这就是资产组合选择理论。 两证券组合的收益：E（Rp）= XA E（RA） +XBE（RB） （3）两证券组合的方差：例：利用前表的资料计算两种证券投资组合的风险：（2）计算两种证券投资组合的协方差： 例：利用前表的资料计算两种证券投资组合的风险：（3）计算相关系数：（4）计算两种证券投资组合的方差和标准差： P =1 计算结果表明，国库券的收益率与股票的收益率之间存在着完全的负相关关系，即国库券收益率降低，股票的收益率就上升。 （3）计算

15、相关系数： 影响证券投资组合风险的因素： （1）每种证券所占的比例。调整资产组合的比例，可以完全消除系统性风险； (2)证券收益率的相关性。当两种证券投资组合的相关系数为1时，证券组合并未达到组合效应的目的；当两种证券投资组合的相关系数为-1时，可以完全消除风险。 (3)每种证券的标准差。各种证券收益的标准差大，那么组合后的风险相应也大一些。组合后的风险如果还是等同于各种证券的风险，那么就没有达到组合效应的目的。一般来说，证券组合后的风险不会大于单个证券的风险，起码是持平。 影响证券投资组合风险的因素： 公司金融学价值风险衡量与资产定价课件 公司金融学价值风险衡量与资产定价课件2、多种证券投资

16、组合风险与收益 计算多种证券投资组合风险与收益衡量的基本原理同两种证券的组合一样。多种证券投资组合的收益公式为：2、多种证券投资组合风险与收益 证券组合的风险即方差的计算可用公式来表示，也可以用矩阵的形式表示： 证券组合的风险即方差的计算可用公式来表示，通过资产组合减弱和消除个别风险对投资收益的影响，称为风险分散。风险分散的根本原因在于资产组合的方差项中个别风险的影响在资产数目趋于无穷时趋于零。而风险不可能完全消除（系统风险存在）的根本原因在于资产组合的方差项中的协方差（反映各项资产间的相互作用）项在资产数目趋于无穷时不趋于零。 通过资产组合减弱和消除个别风险对投资收益的影当n趋于无穷时，方差

17、项： 当n趋于无穷时，协方差项：公司金融学价值风险衡量与资产定价课件例：给定三种证券的方差协方差矩阵以及各证券占组合的比例如下，计算组合方差： 证券A 证券B 证券C 证券A 459 211 112 证券B 一2ll 312 215 证券C 112 215 179 XA=0.5,XB=0.3,XC=0.2 公司金融学价值风险衡量与资产定价课件 公司金融学价值风险衡量与资产定价课件 公司金融学价值风险衡量与资产定价课件第二节资本资产定价理论（） 资本资产定价模型（Capital Asset Pricing Model，简称为CAPM）是在资产组合选择理论的基础上发展起来的定价理论。 其主要特点是

18、一种资产的预期收益率可以用这种资产的风险相对测度值来测量，它刻画了市场均衡状态下资产的预期收益率及其与市场风险之间的关系。第二节资本资产定价理论（）一、资产组合理论（一）资产组合理论的基本假设 （）期望收益假设，期望收益是指未来一段时间内各种可能收益值的统计平均； （）单项资产和资产组合的风险由其收益（率）的方差或标准差表示； （）投资者按照投资的期望收益和风险状况进行投资决策，即投资者的效用函数是投资期望收益和风险的函数； （）投资者是理性的，即给定一定的风险水平，投资者将选择期望收益最高的造成或资产组合，给定一定的期望收益，投资者将选择风险最低的资产或资产组合； （）人们可以按照相同的无风

19、险利率R借入借出资金； （）没有交易成本和税收。一、资产组合理论 （二）资产组合的有效集 在符合前面假设条件的情况下，投资者可以构造一系列资产组 合，在组合期望收益组合标准差的坐标空间中形成一条曲线，称之 为资产组合的“有效集”、“可行集”或“有效边界”、“有效前沿”。 资产组合有效集曲线代表投资者投资于多种证券所构成的各种组 合，是投资的机会集和可行集。投资者可以通过合理搭配各种证券获 得曲线上的任一点。 有效集曲线以上的点，投资者不可能获得，因为其组合不可能在 某个风险水平下获得更高的收益，或者在某个收益水平下，承受较低 的风险；同样，有效集曲线以下的点，投资者也不可能获得，而且即 使能获

20、得，也不如有效集上的点价值更高。 （二）资产组合的有效集 1、两种资产的有效集 根据上式我们可以在证券投资选择集中描绘出由于投资比例变 化，而形成的所有投资组合的风险收益组合点。由此形成的区域称 为投资者的可行集。 1、两种资产的有效集 当AB= +1时，两证券投资组合的收益和风险关系落在上图中的AB直线上(具体在哪一点决定于投资比重xA和xB)； 当AB 1,该项资产的风险补偿就大于市场组合的风险补偿。意味着这项资产在市场上的价格波动会大于市场的平均价格波动； 如果证券01, 该项资产的风险补偿就小于市场组合的风险补偿，它的价格波动也会小于市场的平均价格波动； 如果0 严格地说，套利证券组合

21、应该非因子风险为零。但是APT假设这种风险非常小，以至可以忽略。 对于任何只关心高收益率而忽略非因子风险的投资者而言，这种套利组合是相当具有吸引力的。它不需要成本，没有因子风险，却具有正的期望收益率。 套利证券组合是预期收益增加而风险没有增加，因而套利证 2、套利定价模型 满足无套利条件的证券组合可以用如下均衡因素模型定价： 单因素模型 E(R)RF+(R*RF) E(R*)为=1时的期望收益 市场组合作为单因素时： E（R）RF+(E（RM）-RF) 等价于CAPM的定价模型 2、套利定价模型 多因素模型 E（R）RF+1(E（R1）-RF) +2(E（R2）-RF) + +i(E（Ri）-

22、RF) +K(E（RK）-RF) E（Ri）-RF：因素超额收益E（Ri）表示某证券或组合对i因素的贝塔系数为， 对其它因素贝塔系数为时的期望收益率 多因素模型 考虑一个如下特征的三证券投资组合（忽略非系统性风险）： 证券 1 2 A -0.4 1.75 B 1.60 -0.75 C 0.67 -0.25 如果XA =0.3 ；XB =0.7 ；XC =0， 组合对因素1和因素2的敏感度分别为1和0： p1 = -0.4*0.3 + 1.60*0.7 + 0.67*0 = 1 p2 = 1.75*0.3 - 0.75*0.7 - 0.25*0 = 0 这样我们就构造了一个纯因素1的证券组合，此

23、时我们获 得的组合收益率就是E（R1），表示证券组合对因素1的贝塔系数 为，对其它因素贝塔系数为时的期望收益率 ； 考虑一个如下特征的三证券投资组合（忽略非系统性风险）： 如果我们令XA =0.625 ；XB =0 ；XC =0.375， p1 =0； p2 = 1 我们可以得到一个纯因素2的证券组合。 只要市场是完备的，我们就可以用不同证券的组合比例，构造纯因素i的证券组合，从而获得一系列的E（Ri），均表示证券组合对因素i的贝塔系数为，对其它因素贝塔系数为时的期望收益率。从而可以得到均衡的（单）多因素模型，即套利定价模型： E（R）RF+1(E（R1）-RF) +2(E（R2）-RF) +

24、 +i(E（Ri）-RF) +K(E（RK）-RF) 并且，我们可以在 E（Ri）i坐标空间画出套利定价线。 如果我们令XA =0.625 ；XB =0 ；XC =APT和CAPM的区别：1、APT对投资主体的假设更宽松：财富的非满足性假定与风险厌恶假定2、APT更符合现实资本市场投资的实际：考虑更多的影响因子3、APT模型比CAPM模型更易于计算 APT和CAPM的区别：CAPM模型与单因素模型需要输入的变量个数比较： CAPM模型中的协方差数(COV(ri,rj)的个数)n(n-1)/2；再加上n个均值，n个方差项以及1个无风险利率，一共应该是： 单因素模型总共才：n个均值，n个方差， n

25、个残差项的方差，n个因子敏感系数，1个市场指数，1个无风险利率。计总共有4n2项。 资产个数 资产组合模型 单因素模型 2 6 10 5 21 22 10 66 42 100 5151 402 300 45451 1202CAPM模型与单因素模型需要输入的变量个数比较：练习题1：练习题1： 练习题2：考虑一个如下特征的两证券投资组合： 证券 零因素 因素1 因素2 非因素风险 比例 （期望收益） 敏感度 敏感度 （方差） A 2% 0.3 2.0 1.96% 0.7 B 3% 0.5 1.8 1.00% 0.3 假定两因素不相关，因素1的期望值为15%，标准差为20%； 因素2的期望值为4%，

26、标准差为5%。计算组合的期望收益率与标准差练习题2：考虑一个如下特征的两证券投资组合： 第五章 资本成本与资本预算 引言：什么是资本预算决策？ 资本预算是企业为了增加企业价值，比较和选择长期资本投资项目的过程。 只有当投资项目具有正的净现值，即在考虑了资金的时间价值和项目风险的情况下，项目的收益大于成本，这样的项目才具有投资价值。 因此，资本预算本质上就是通过确定投资项目的收益、成本和风险，从而进行投资决策的过程。 第五章 资本成本与资本预算 引言：什么是资本预算 基本的NPV公式（不考虑风险）： 贴现率r是无风险利率； 若项目具有风险， NPV公式（考虑风险）： 当企业无负债时，r 是权益资

27、本成本 当企业有负债时，r是综合资本成本，或资产成本， 或加权资本成本 基本的NPV公式（不考虑风险）：资本预算的步骤主要包括： 1、估算投资项目在建设、生产和终结时期的预期现金流； 2、根据投资项目的风险水平确定项目的资本成本； 3、对资本预算进行风险分析（包括通货膨胀对资本预算的影响） 4、采用净现值法，决定接受或拒绝投资项目。 公司金融学价值风险衡量与资产定价课件 第一节 现金流量的估算一、现金流量的含义和构成 现金流量是指投资项目从筹建、设计、施工、正式投产使用直至报废（或中途转让）为止的整个期间内形成的税后现金流入量和现金流出量。 注意这里的“现金”是广义的现金，不仅包括各种货币资金

28、，还包括企业投入项目的现有非货币资源的变现价值（或重置成本）。 按照投资项目现金流发生的时间顺序，现金流量包括三个部分： 初始现金流； 经营现金流； 终结现金流 第一节 现金流量的估算（一）初始现金流量 初始现金流量是指项目开始投资到正式投产之前所发生的现金流量，一般包括：1、固定资产投资，如厂房、设备等固定资产的建造、购置成本以及 运输和安装成本；2、流动资产投资，包括在原材料、产成品和其他流动资产上的投 资；3、其它投资费用，指与投资项目有关的人员培训费、注册费和固定 资产更新时原有固定资产的变价收入等。 初始现金流量一般为现金流出量。 （一）初始现金流量（二）经营现金流量 经营现金流量是

29、指项目正式投产后，在生产年限内由于生产经营所发生的现金流入与现金流出量。 这一阶段的现金流入是指项目投产后每年的营业现金收入，现金流出是指为制造和销售产品所发生的现金支出（成本）、应交纳的税金以及为适应生产规模的变化而在流动资产上增加的投入。 每年的净营业现金流等于现金流入量与现金流出量之间的差额。经营现金流一般为现金流入。 （三）终结现金流 终结现金流是指项目终止时所发生的现金流量，主要包括固定资产的税后残值收入或变价收入和回收的流动资产投资。 （二）经营现金流量 例: 2003年年初，大陆高新科技公司计划投资生产一种价廉物美的学生电脑。通过市场调查，估计这种电脑如果售价为2200元，每年可

30、销售25000台。为此，公司需要新建一个工厂，建设期为2年。建厂需要一块25亩左右的土地，公司计划在2003年末以120万购入这块地。厂房建设将花费800万元，2004末和2005年末各支付400万元。设备购价950万元，安装费50万元，于2005年末安装支付。 项目投产前需要垫支流动资金，垫支的净流动资金为第一年销售量的12，以后每年需要的净流动资金为当年销售量的12，且在当年年初垫付。项目的经济寿命为6年。预计项目终止时，垫支的流动资金全部收回，所使用土地的市场价值为170万元，厂房市值100万元，设备市值200万元。 例: 2003年年初，大陆高新科技公司计划投资生产一 生产部门估计，该

31、种电脑的制造成本为销售收入的65。投产第一年的管理费用（不包括折旧）为800万元。电脑售价和管理费用随着通货膨胀而增加，预计项目生产期间的通货膨胀率为6。 大陆公司的边际税率为33，名义资本成本为11.5%。假定每年的现金流都发生在年末。由于厂房、设备将在2005年末准备就绪，项目将在2006年初正式投产。 厂房和设备使用期内的每年计提的折旧占其原始价值的百分比见下表： 厂房和设备的年折旧率 年份 1 2 3 4 5 6 厂房 1.50% 3% 3% 3% 3% 3% 设备 20% 32% 19% 12% 11% 6%如果你是大陆公司的财务经理，是否应该投资该项目？ 生产部门估计，该种电脑的制

32、造成本为销售收入的65。 首先计算现金流量。项目的现金流量包括初始现金流量、经营现金流量和项目终结现金流三部分。我们分别进行计算：（一）初始现金流量 首先计算项目的初始现金流量。注意土地不能被折旧，项目结束时再将其出售，故土地的折旧基数为0。 项目的初始现金流量表固定资产 2003年 2004年 2005年 总成本 折旧基数土地 1,200,000 0 0 1,200,000 0 厂房 0 4,000,000 4,000,000 8,000,000 8,000,000 设备 0 0 10,000,000 10,000,000 10,000,000 固定资产投资总额 1,200,000 4,00

33、0,000 14,000,000 19,200,000 净流动资金 0 0 6,600,000 6,600,000 初始投资总额 1,200,000 4,000,000 20,600,000 25,800,000 首先计算现金流量。项目的现金流量包括初始现金流量、（二）经营现金流量的计算年份 2006 2007 2008 2009 2010 2011销售量 25,000 25,000 25,000 25,000 25,000 25,000 a销售价格 2,200 2,332 2,472 2,620 2,777 2,944 销售收入 55,000,000 58,300,000 61,798,00

34、0 65,505,880 69,436,233 73,602,407 b变动成本35,750,000 37,895,000 40,168,700 42,578,822 45,133,551 47,841,564 c管理费用 8,000,000 8,480,000 8,988,800 9,528,128 10,099,816 10,705,805 厂房折旧 120,000 240,000 240,000 240,000 240,000 240,000 设备折旧 2,000,000 3,200,000 1,900,000 1,200,000 1,100,000 600,000 税前利润 9,130

35、,000 8,485,000 10,500,500 11,958,930 12,862,866 14,215,038 所得税 3,012,900 2,800,050 3,465,165 3,946,447 4,244,746 4,690,962 税后利润 6,117,100 5,684,950 7,035,335 8,012,483 8,618,120 9,524,075 d经营现金流8,237,100 9,124,950 9,175,335 9,452,483 9,958,120 10,364,075 e净营运资本6,600,000 6,996,000 7,415,760 7,860,706

36、 8,332,348 8,832,289 f流动资产投资396,000 419,760 444,946 444,946 471,642 8,832,288 经营期总现金流7,841,100 8,705,190 8,730,389 9,007,538 9,486,478 19,196,363 （二）经营现金流量的计算（三）终结现金流计算 土地 厂房 设备残值（市价） 1,700,000 1,000,000 2,000,000 原始价值 1,200,000 8,000,000 10,000,000 折旧基数 0 8,000,000 10,000,000 帐面价值a 1,200,000 6,680,

37、000 0 资本利得b 500,000 0 0 营业外损益c 0 (5,680,000) 2,000,000 所得税d 165,000 (1,874,400) 660,000 净残值 1,535,000 2,874,400 1,340,000 终结现金流1,535,0002,874,4001,340,0005,749,400 （三）终结现金流计算（四）项目现金流量汇总年份 2003 2004 2005 2006 2007 2008 2009 2010 2011固定资产投资 1,200,000 4,000,000 14,000,000流动资产投资 0 0 6,600,000 396,000 41

38、9,760 444,946 444,946 471,642 8,832,288 初始总投资 1,200,000 4,000,000 20,600,000经营现金流 8,237,100 9,124,950 9,175,335 9,452,483 9,958,120 10,364,075 终结现金流 5,749,400 总现金流量 1,200,0004,000,000 20,600,000 7,841,100 8,705,190 8,730,389 9,007,537 9,486,478 4,945,763 净现值NPV13,053,977 (WACC=11.5%) (以2003年年初为期初) 盈

39、利指数PI1.68 内涵报酬率IRR27.6%（四）项目现金流量汇总决策分析： 以2003年年末作为现值计算的基准时点， 分别采用净现值法、盈利指数法、内涵报酬率法、回收期法对项目进行评价。计算结果表明： 项目净现值为正； 盈利指数大于1； 内涵报酬率（27.6%）高于资本成本（11.5%） 说明项目是可行的，三种方法得出的结论一致。 公司金融学价值风险衡量与资产定价课件二、现金流量的估算 现金流量的估算对资本预算至关重要，但由于投资项目的期限较长，加上项目建设、生产和终止过程中还将面临各种不确定因素，因此，对投资项目现金流量的估算并不容易。 为避免或减少我们预测现金流量的失误，在现金流量估算

40、中要注意以下几个问题。 二、现金流量的估算 （一）现金流量与会计利润 会计利润按照权责发生制计算收入和成本，并以收入减去会计成本后的利润作为收益，用来评价企业的经济效益。即：会计收益现金收入会计成本现金收入（付现成本非付现成本） 而现金流量是按照收付实现制来确定现金收入、现金支出和净现金流量，因此：现金流量现金收入付现成本 会计收益非付现成本 现金流量与会计收益的差异在于非付现项目。 非付现项目包括折旧，无形资产（如专利、商誉等）的摊销等，其中最主要的是固定资产的折旧。 （一）现金流量与会计利润（二）增量现金流 所谓增量现金流是指由于采纳某个投资方案所引起的企业总现金流量发生变动的部分。 投资

41、项目的现金流量是指增量现金流，而不是总的现金流，也就是说，某个投资项目的现金流入是指由于采纳该投资项目而增加的现金流入量，同理，项目的现金流出是指该项目引起的现金流出的增加额。 在估算投资项目的增量现金流时，应该注意以下几个问题：（1）沉没成本不是增量现金流。 （2）机会成本是增量现金流。 （3）对净营运资金和企业其他方面的影响。 （二）增量现金流（三）税收对现金流量的影响 由于投资决策分析使用的现金流量为税后现金流量，因此我们必须要讨论所得税对现金流量的影响。 所得税是企业作为一个整体依法向国家无偿交纳一部分经营收益的义务。所得税的大小取决于整个企业的应税收益和所得税率。企业的应税收益为每一

42、纳税年度的收入总额减去准予扣除项目后的余额。 我国税法规定，纳税人的收入总额包括生产、经营收入，财产转让收入，利息收入，租赁收入，特许权使用费收入，股息收入和其他收入。 但资本性支出、无形资产受让、开发支出以及与取得收入无关的其他各项支出不得在计算应纳税所得额时扣除。（三）税收对现金流量的影响税收对资本预算项目现金流的影响：1、初始资本支出 厂房、设备等固定资产的建造、购置以及运输和安装属于资本性支出，假定这些支出均发生在期初（t=0时刻）。 各国税法规定，资本性支出成本在随后的使用中逐年摊销。t=0时刻，没有发生摊销，税收对初始投资支出没有影响。 税收对资本预算项目现金流的影响：2、经营收入

43、和成本 经营收入是应税科目，收入增加意味着应税收益和应纳税金也相应增加。假如现金收入增加F，边际税率为T，则应纳税金将增加FT，税后现金流增加量为F-FT，即F(1-T)。 同理，会计成本是应税收益的扣减项目，成本增加一方面意味着现金收入减少，另一方面又使应纳税金也相应减少。假如付现成本增加C，边际税率为T，则应纳税金将减少CT，则税后现金流减少量为C+CT，即C(1-T)。 公司金融学价值风险衡量与资产定价课件3、营运资本 当项目被采纳时，企业的净营运资本会发生变化。一般项目开始时，净营运资本增加，在资本预算时表现为现金流出；在生产过程中，净营运资本可能随着生产规模的变化而变化，相应地发生现

44、金流入或流出；项目结束时，营运资本全部变现，形成现金流入。 由于净营运资本等于流动资产与流动负债之差，而流动资产和流动负债都与企业经营活动有关，已经计入相关的应税收益、成本科目，因此，营运资本的增加或减少都不影响税款，税后现金流与税前现金流相同。 3、营运资本4、资产处理 资本预算中，无论在投资期初、期中或投资终结时，都有可能要处理旧设备。如果变卖旧资产的市场价值（资产残值）与其帐面价值不相同，将造成企业的营业外收益或损失，从而对项目的现金流量产生影响。 如果处理旧资产的现金收入大于其帐面价值，二者的差额视为营业外收益，增加企业的总利润；相反，如果资产残值收入小于其帐面价值，二者的差额视为营业

45、外支出，冲减企业的总利润。企业总利润的变化，将影响企业的所得税支出。 4、资产处理 当处理资产的残值小于资产的原始价值时，应交所得税为：TX=(V- VB)T处理资产的现金流量为：VTX式中：TX 应交所得税；V资产残值；VB被处理资产的帐面价值；T所得税率。 当处理资产的现金收入大于其帐面价值，即VVB，TX为正，企业所得税增加，处理资产的现金流小于实际现金收入； 相反，如果资产残值收入小于其帐面价值，企业所得税减少，处理资产的现金流大于实际现金收入。 当处理资产的残值小于资产的原始价值时，应交所得税为：（四）折旧与现金流量 1、折旧税收挡板 折旧是指固定资产在使用过程中，逐渐损耗而消失的那

46、部分价值，并在固定资产的有效使用年限内进行分摊，形成折旧费用，计入各期的成本。 但是折旧费是一项非现金费用，没有实际的现金流出，不会减少现金的流入量，因此，计算现金流量时需要在利润的基础上加上折旧。 例如，某项目预计在某一年的现金收入为F，现金支出为C，固定资产折旧为D，税前利润为F-C-D。如果没有所得税，那么，该项目在该年度的现金流量为F-C，与折旧无关。 在有所得税的情况下，由于企业净利润增加了F-C-D，企业要对增加的利润部分缴纳所得税。 （四）折旧与现金流量 假定边际所得税税率为T，则：企业因此交纳的所得税为：（F-C-D）T；项目在这一年为企业带来的净现金收入为：F-C-（F-C-

47、D）T将上式进行变形，则项目的现金流为:CFF-C-（F-C-D）T =（F-C）(1-T)+DT =（F-C-D）(1-T)+D 由于折旧降低了企业应纳税收入和应交所得税，从而产生避税的作用，因此，通常将式中的DT称为折旧税盾或折旧的税收挡板。 可以看出,项目现金流量等于税后利润（F-C-D）(1-T)与折旧之和，同时等于税后净现金收入（F-C）(1-T)与折旧税盾之和。 在其他因素不变的条件下，折旧额越大，项目的现金流量也越大，因此，如何计算折旧对预算项目现金流量的估算就显得十分重要。 假定边际所得税税率为T，则：2、计算折旧的方法 会计上计算折旧的方法有很多，有平均年限法，工作量法,双倍

48、余额递减法和年数总和法等。1、平均年限法又称直线折旧法，是将固定资产在有效使用年限内平均分摊形成折旧的方法。计算公式为：2、工作量法是根据实际工作量计提折旧额的一种方法，计算公式为： 2、计算折旧的方法 3、双倍余额递减法是在不考虑固定资产预计残值的情况下，将固定资产的年初帐面余额（原值减累计折旧）乘以一个固定不变的百分率的折旧方法。 年折旧率 年折旧额固定资产年初帐面余额年折旧率 3、双倍余额递减法是在不考虑固定资产预计残值的情况下，4、年数总和法是指用固定资产原值减去预计净残值后的净额， 乘以一个逐年递减的折旧率来计算每年折旧的方法。折旧率的分子为某年年初固定资产尚可使用的年数，分母为该固

49、定资产每年预计使用年数的总和。年折旧率 年折旧额（固定资产原值预计净残值）年折旧率比如，某固定资产预计折旧年限为6年，则第1，2，3，4，5，6年年初该资产尚可使用的年数分别为6，5，4，3，2，1年。该固定资产每年预计使用年数的总和为：654321则该资产第1，2，3，4，5，6年的年折旧率分别为：4、年数总和法是指用固定资产原值减去预计净残值后的净额， 乘 第二节 资本成本一、资本成本概念（一）资本成本的含义 公司理财中的“资本”是指为企业的资产和营运所筹集的资金。获得足够的资本是投资项目得以实施的前提。 企业进行项目投资所需要的资金往往来自于多种渠道。使用借入资金，要支付利息；使用股东的

50、资金，要支付股息；使用企业留存收益，要考虑占用该笔资金所放弃的其它盈利机会。 企业为了实施资本预算项目而筹集和使用资本而支付的代价称为资本成本。 第二节 资本成本 理解资本预算中资本成本要注意以下两点： 1、只与资本预算项目本身有关，它是投资者在考虑目前的情况后愿意提供资金时的报酬率，而不是企业现有资本的各种历史成本，比如企业当前负债的利息率。 资本成本反映了预算项目的风险水平，只有当资本预算项目的风险与企业现有业务的风险等级相同时，才可以采用企业的历史成本。 2、确定资本成本要考虑税收的影响。由于股东关心的是他们所取得的现金流，即公司税后向普通股股东的支付额，因此，如果公司理财的目标是实现股

51、东财富最大化，则所有现金流量或收益率的计算必须在税后基础上进行，从而资本成本的估算也是在税后基础上进行。 理解资本预算中资本成本要注意以下两点：（二）资本成本与机会成本和最低期望收益率 当一种资源具有多种利用机会时，选定一种就必须放弃其余几种，其中所放弃方案中的最高收益就是所选定方案所付出的代价，也就是所选方案的机会成本。因此，机会成本就构成投资者进行该项目投资所要求的最低报酬率。即：投资者资金的机会成本投资者要求的最低报酬率 对企业而言，投资者要求的最低报酬率就构成资本成本， 它是企业占用资金所必须付出的代价。用等式表示为：资本成本投资者要求的最低报酬率投资者资金的机会成本 当且只有当项目的

52、收益率大于其资本成本时，项目才具有投资价值，也就是说资本成本是项目要求的最低期望收益率。 （二）资本成本与机会成本和最低期望收益率 资本成本是进行资本预算的基础，只有当项目的收益大于项目的资本成本时，该项目才会增加股东的财富。在考虑资金时间价值的情况下，我们通常采用净现值法对投资项目进行评估。最低期望收益率（即资本成本）是采用净现值法对投资项目进行评估的贴现率。 一个投资项目，只有当以最低期望收益率作为贴现率计算的净现值大于或等于0，或者内含报酬率大于或等于最低期望收益率时，该项目的盈利能力才是可以满足要求的。折现系数不同，有关项目可行性的结论很可能也不同。因此，正确估算资本成本对投资决策至关

53、重要。 公司金融学价值风险衡量与资产定价课件 二、资本成本的估算（一）个别资本成本 是指每一类资本的提供者（投资者）所要求的投资回报率。包括：债务资本成本优先股资本成本普通股（权益）资本成本 二、资本成本的估算、债务成本即债务的到期收益率（yield to maturity，YTM）。 kd为YTM，即债务的税前成本；B为债务本金。 债务的税后成本为：kL=kd（1-T） 如果考虑到债务的筹资费用，则企业债务筹资的实际筹资额为：P=P0（1-fd）。 债务的实际成本约为：kL=kd (1-T）/（ 1- fd ） fd为筹资费用率。 、债务成本即债务的到期收益率、优先股成本为优先股股利与优先股

54、发行价格之比。 kP=DP/P0 考虑筹资成本fP后为： kP=DP/P0 (1- fP ） 公司金融学价值风险衡量与资产定价课件、权益资本成本：由于权益（普通股）投资的收益具有很强的不确定性，因此权益资本成本无法象债务成本和优先股成本那样直接计算得出。可能的估计方法有：、股利折现法 当股利保持为常数时， ke=DIVe/P0 当股利按常数增长率g增长时， ke=DIVe/P0 + g、资本资产定价模型（CAPM）法利用 R = RF (RMRF)来确定权益资本成本 、债务成本加风险溢价法 如果考虑权益的筹资成本fe，则权益成本为： kE = ke /（1- fe ） 、权益资本成本：（二）加

55、权平均资本成本公司各类资本成本与该类资本在企业全部资本中所占比重的乘积之和。 式中RWACC加权平均资本成本 ki个别资本i的成本 wi个别资本i在全部资本中所占的比重 n不同类型资本的总数 （二）加权平均资本成本某企业资本构成及加权平均资本成本计算如下:该企业加权平均资本成本为11.40% 数额成本比例加权成本债务 3000万 6.6% 30% 1.98%优先股 1000万10.2% 10% 1.02%普通股 6000万 14.0% 60% 8.40%总计10000万100%11.40%某企业资本构成及加权平均资本成本计算如下:数额成本比例加（三）只考虑财务杠杆（负债和权益结构）加权资本成本

56、 （三）只考虑财务杠杆（负债和权益结构）加权资本成本 例（P230例12-7）：某企业债务的市场价值为4，000万元，股票的市场 价值为6，000万元（300万股，每股市价20元）。企业新借入的债务按15%计 息，贝塔为1.41，公司所得税为34%。假定证券市场线SML成立，市场风险溢 价为9.5%，国库券利率为11%。求该企业的RWACC。 例（P230例12-7）：某企业债务的市场价值（四）关于的分析、的估计 （1）估算公司的基本方法是利用T个观察值按照如下公式计算（P236第10题） （2）对历史收益率作回归分析，得到特征线，其斜率就是 （3）采用行业 （四）关于的分析、决定公司的因素（

57、1）收入的周期性： 高公司 ：高科技、零售、汽车 低公司 ：公用事业、铁路、食品、航空（2）经营杠杆： 放大商业周期的影响边际贡献价格变动成本 固定成本较低，变动成本较高的项目，边际贡献小，经营杠杆较低； 固定成本较高，变动成本较低的项目，边际贡献大，经营杠杆较高。 若项目的收入周期性强且经营杠杆高，则高。 、决定公司的因素（）财务杠杆 （）财务杠杆例：大正公司计划再投资一条生产线，需估算该生产项目的资本成本。公司的资金主要来源于长期负债和股东投资，其股票和债券均上市交易。公司基本资料如下：普通股现行股价：25元/股；普通股发行股数：1000万股下一年度预期股利：1.3元/股；预期股利年固定增

58、长率：8%公司债券现行市场价格：850元；发行在外的公司债券：100,000张债券到期收益率：7%；边际税率：33 例：大正公司计划再投资一条生产线，需估算该生产项目的资本成本分析：股票市场价值（E）：2510,000,000=250,000,000元债券市场价值(B)：850100,00085,000,000元公司的市场价值(E+B)：250,000,00085,000,000335,000,000元通过股利增长模型来估算股权成本：Re债券到期收益率为7% ，可认为RB7%，代入下式得公司目前的资本成本为：RWACC= 10.9%由于预算项目在经营风险和筹资组合方面与企业目前的状况相似时，可

59、以采用企业的历史成本作为项目的资本成本，因此，新生产项目的资本成本为10.9%。 分析：第三节影响资本预算的若干因素 一、增量现金流量（一）计算NPV时，所运用的现金流量应是因项目而产生的现金流量增量；（二）沉没成本不属于增量现金流；（三）机会成本应作为负现金流计入；（四）负效应所导致的损失应作为负现金流计入第三节影响资本预算的若干因素二、通货膨胀与资本预算（一）利率与通货膨胀：名义利率和实际利率概念通货膨胀将影响投资人要求的收益率（利率），进而影响预算项目的资本成本。按照是否考虑通货膨胀的影响，利率可以分为名义利率和实际利率。前者一般是指在投资合同中规定的利率，它包含了最低期望收益率，又考虑

60、了通货膨胀的影响；后者是指按照基年的物价总水平，即扣除未来各年通货膨胀因素后所确定的最低期望收益率。名义利率和实际利率之间的关系如下：1+名义利率=（1+实际利率）（1+通货膨胀率）可近似表示为：实际利率名义利率通货膨胀率 二、通货膨胀与资本预算（二）现金流量与通货膨胀率：名义现金流量与实际现金流量在通货膨胀条件下，资本预算中的现金流量既可以用名义货币单位来确定，也可以按实际购买力表示的货币单位（不变价格）来确定。按名义货币单位确定的现金流称为名义现金流，按不变价格确定的现金流称为实际现金流。在资本预算中，一般以项目期初（t=0）为基准，以项目期初的物价总水平为不变价格或可比价格，按照该价格所