2022年免税行业之中国中免研究报告

1、2022年免税行业之中国中免研究报告1.免税为疫情受损板块，当前处于底部位置疫情初期，海南免税及中免并未表现出明显受损，其原因是离岛免税新政的适时超预期释放。随着中美等国际关系演绎逐步严 峻，形成消费内循环、促进消费回流的紧迫性是逐步增强的。2020年初新冠疫情爆发后，海外部分消费被阻断，为助推消费 回流提供一个良好的契机，2020年7月离岛免税政策超预期释放。新政落地恰逢国内疫情有所平息，同时海外疫情相继爆发， 免税新政下海南旅游吸引力增强。政策带来的利好在部分时间内超额弥补了疫情的负面冲击，整体表现优于全国水平。疫情对于海南旅游的冲击始终存在， 2020年7月游客为负增长，但在疫情控制较好

2、的时段内，政策利好大于疫情冲击，整体表现为正增长或明显优于全国水平。 2020年Q3海南游客降幅远低于全国游客降幅，2020年Q4在全国游客依然负增的情况下实现正增长，具体到月份来看，2020 年9-11月份，海南机场客流实现同比增长，分别较2019年同比增长0.3%/3.1%/3.6%，带动海南免税收入大幅增长。随着疫情不断反复，海南客流受到冲击逐年加重，免税的疫情受损程度也逐渐体现出来，当前处于底部位置。自2021年起 ，疫情在全国各地出现反复，除2021年Q2疫情控制良好，海南客流恢复到略超2019年以外，大部分时间均未恢复到疫前 水平。2022年以来随着传播力更强的奥密克戎出现，海南客

3、流受损严重，当前处于2020年以来的底部位置，离岛免税收 入也因海南客流的流失受到明显冲击。在公司层面上，中国中免因线下客流的骤降面临收入持续与盈利能力下滑，同样为疫情受损标的。2021年Q3，国内疫情 多点爆发影响下，海南线下客流显著下滑公司的离岛免税业务受到较大冲击，收入同比下降11.73%。同时在线下门店费用 刚性、客流减少导致各门店折扣力度加大、线上业务盈利能力低于线下业务多重因素的影响下，公司盈利能力随之下滑， 2021年Q3毛利率31.27%，同比下降7.62pct，环比下降6.25pct；归母净利率8.96%（剔除租金与所得税退还利润），环 比-5.47pct。 2021Q4毛利

4、率26.44%，同比下降13.44 pct，环比下降4.83 pct。2022年3月疫情加重，营业收入36.82亿 元，归母净利润1.63亿元，分别较1-2月月均下降43.78%/86.38%，归母净利率 4.44%，较1-2月下降13.88 pct。 3-4月 期间三亚国际免税城甚至两度闭店， 受影响程度深，为公司基本面的底部位置。2.疫情复苏行情正演绎，中国中免被显著低估2.1 疫情复苏行情持续演绎从酒店、部分景区、出境游、机场、航空等疫情受损链板块来看，疫情复苏逻辑已经有明显演绎 ，呈现出一定贝塔属性。2.2 中免估值明显偏低，有望随疫情复苏而修复中免对应2023年业绩估值明显低于其余疫

5、情受损板块，同时也为公司历史估值底部。受到疫情冲击后，公司的估值随着疫情的演 绎持续向下，目前处于相对底部位置。横向比较而言，在各个疫情受损板块中，中免2023年业绩所对应的估值水平明显低于其余 板块，中免估值约20 xPE，其余板块多在30-50 xPE之间（2023年的业绩均取自wind一致预期）。纵向比较而言，中免当前估值均 低于疫前水平（2019年）及2020年新政释放后的估值水平，为历史估值底部；而其余板块当前估值大多位于2019年水平的中上或 更高水平。当前业绩对应估值可能低估其长期价值。 与其他出行板块类似，免税当前受损严重，同样 会随着疫情的复苏迎来反弹，当前业绩对应估值 未能

6、反映其长期价值。若剔除疫情影响，2022年理论业绩130-140亿 元。 1-2月疫情影响较低，海南客流显著恢复，可作 为疫情不加重假设下全年业绩的参考。参考2021 年1-2月海南全部收入/线下收入占比分别为 17%/18%，2022年海南业务收入为557亿元 /590亿元，全年归母净利润131亿元/141亿元。随着疫情复苏估值有望修复，逐步体现公司在疫 情复苏后及长期价值。3.出行复苏确定性趋强，免税消费升级仍有可观空间3.1 出行复苏趋势确定，修复斜率可期随着疫苗接种率提升、特效药持续推进、防疫半径逐步缩小，出行复苏确定性进一步提升。近期加紧对于老 年人接种工作的推进，有望进一步提升国内

7、疫苗接种率；国内外特效药不断取得新进展；新型冠状病毒肺 炎诊疗方案（试行第九版）发布，防控政策向更科学、更精准、更有针对性方向更新，防疫半径有望缩小 ，且4月11日起广州、上海等八市进行新冠疫情防控措施优化试点研究工作试点，放松入境人员与密接人员 隔离管控、封控区与管控区解封标准等；上述因素的推动下出行复苏的确定性进一步提升。本轮疫情冲击幅度深，潜在修复斜率可期。2022年3月份以来的本轮疫情反复所造成的影响远超2021年，在更严峻的冲击下， 未来潜在修复空间更大。 奥密克戎变异株的传播使得疫情形势迅速恶化，深圳、上海等一线城市相继出现大规模疫情，目前北京防疫压力陡增，3月、4 月本土新冠病例

8、日新增数创2021年以来新高，多点爆发的疫情严重冲击消费。 3月社零同比-3.53%，为2021年以来首次负增长。3月整车货运流量与公共物流园吞吐量等超季节性下滑，创2021年2月以来 新低。3月、4月北上广等八大城市地铁客运量明显下降，清明假期国内出游7541.9万人次，同比-26.2%，仅恢复至2019年同 期的68.0%，实现旅游收入187.8亿元，同比减-0.9%，仅恢复至2019年同期的39.2%。 行业端，3月服务业PMI为46.70，自2021年以来首度跌破荣枯线。在疫情冲击更深的情况下，未来消费修复空间或将更大。3.2 行业空间：海外消费回流空间巨大，回流战略意义增强国内免税消

9、费规模不及海外奢侈品消费的1/10，消费回流潜在空间巨大。以2019年为例，据外汇管理局，中国游客的出境旅游 消费支出达到2546亿美元（约合17822亿元）；据中国旅游研究院，中国大陆游客境外消费构成中购物比重最大，达到40%， 测算得境外购物消费达到7129亿元；据贝恩数据，国人奢侈品消费达到7364亿元；而2020年国内免税消费规模也仅为538亿元 ，2021年不及海外奢侈品消费的1/10，回流空间巨大。消费回流战略意义愈发重要，免税政策支持力度空前。2020年，中美博弈与疫情因素的催化下，免税政策超预期释放，其背后 实质是随着国人境外奢侈品消费占外汇储备净资产比重逐年上升（国人海外消费

10、规模占外储净资产比重自2012年的1.87%急剧上 升至2018年的6.49%）和以中美关系为代表的新国际环境形成，政策引导消费回流加速形成“国内大循环”的战略意义和紧迫性 在逐步增强。 请务必阅读附注中免责条款部分 图：国人海外奢长期看，中国的消费升级依然存在可观空间，这一趋势将长期且确定存在。第三次人口高峰红利下，当前85后成为社会消费的 中坚力量，成为消费升级的主要支撑。我国人均可支配收入与其他国家相比也依然有较大差距，我国消费升级的广度和深度均 有可观空间。从最终消费市场规模来看，我国的最终消费率远低于美国、英国等发达国家，2020年我国最终消费率及同比为 54.68%/-1.1pct

11、，美国、英国分别达81.73%与83.34%。据国家信息中心我国国内市场规模和潜力测算及发展趋势展望中 测算，2025/2035年我国最终消费率将上升至59.5%/68.1%左右，按照现价计算，2025/2030/2035年最终消费支出将突破 90/140/200万亿元，分别是2021年的1.4、2.2、3.1倍。免税为中高端消费，且得益于税费减免，价格优势与其他渠道相比显著突出，将直接受益于国内消费升级趋势。 免税的价格优势来自牌照优势和直采的生意模式，价格优势是免税行业相对于其他渠道的核心壁垒。牌照优势：在免税额度内，同时减免进口环节关税、消费税、增值税三项税种，由于大多数进口商品在购买时

12、均 内含2-3项税种，免税商品可通过减免多项税种创造20%以上价格优势，而对于热门的高消费税率商品香化、烟 酒、奢侈品而言，免税渠道价格优势能达到40%左右。直采模式：免税龙头类似于一级经销商直接做零售，中间环节利润得以释放。中免凭借巨大的规模优势，已与全 球逾1000家世界知名品牌建立合作，基本实现品牌商直采，极大降低了进货成本。4.中国中免供给端快速释放，内生价值长期提升4.1 供不应求是核心，供给端为增长核心驱动供不应求是核心，主要免税渠道同步增长，分流并非关键。2020-2021年在海南免税增长的同时，中国人主要海外免税购物目 的地韩国的免税市场也迎来明显增长。2020年下半年韩国免税

13、外国人购物规模恢复接近2019年的75%左右。考虑到当前外国 人赴韩购买以中国消费者为主，这一规模基本恢复到疫前水平，疫情并未对韩国免税造成明显阻碍。2021年韩国免税销售额 近1000亿元，其中外国人贡献超950亿元，同比增长19.62%。供给端的释放能够带来确定性增长。免税的社会价值更突出体现在满足国人“物美价廉”消费海外高端商品的需求，免税渠道 之外国人通过海外、有税渠道购买高端商品额规模依然很大，依然供不应求。2020年新政落地带来的高速增长本质上是源于 供给端释放带来的长期确定性增长。4.2 海棠湾店存在瓶颈，亟待扩容三亚海棠湾店已经维持多年高增长，打破常识。公司位于海棠湾的三亚国际

14、免税城自2011年开业至今已超10年，收入10年年 化增长43%，持续多年的高增长已经打破常识。在离岛免税新政打开后，更是迎来收入与客流的大爆发。品牌引进与接待瓶颈已经显现，免税面积成为影响短期增速的核心因素。 其一，店面位置稀缺。海棠湾经过多年发展，大多数店铺已经被规划玩不，难以为新品牌提供更多的位置。其中重要的奢侈品 品牌大多要求黄金核心位置，这部分位置更为稀缺。 其二，1-2月出现收入客流增速不匹配，接待瓶颈出现。海棠湾在接待游客上也出现一定瓶颈，当前排队现象严重，尽管公司 已经尽可能优化提货流程等提升效率，但依然存在瓶颈。2021年三亚凤凰机场/海口美兰机场客流分别同比提升7.9%/6

15、.24% ，同时海棠湾店收入增长67%，进店率与客单价提升支撑高增长。但于2022年1-2月，公司出现收入增长不及客流的情况，中 免收入增长20%，同期凤凰机场/美兰机场客流增长25%/30%，门店接待客流有限，难以进一步覆盖新增客流。4.3 供给释放，内生价值提升未来扩容有望带来大幅面积新增，供给能力显著提升，有望释放购物潜力。公司多个储备项目逐渐落地，其中海口国际免税 城预计2022年开业，其投建规模128.6亿元，占地面积32.4万平方米，建筑面积69.3万平方米，远超三亚国际免税城规模， 有望填补海口大型免税城空白。此外，三亚国际免税城一期二号地于2021年年底启动，投资额36.9亿元

16、，用地面积为10.88 万平方米，总建筑面积约为17.25万平方米，拟建设成为集免税商业与高端酒店为一体的旅游零售综合体项目，与三亚国际免 税城、三亚海棠湾河心岛项目进行有机结合。随着免税面积的扩容，迎来品牌引入数量的进一步提升。与韩国的成熟市场相比，海南离岛免税品牌补充空间仍然广阔。以精 品为例，三亚海棠湾店拥有精品品牌数量约141个，远远不及新罗的423个与乐天的566个。随着免税面积的扩容，公司有望持 续引进更多品类与品牌，提升供给能力与购物体验。海口国际免税城定位高端，打开顶奢引入预期。虽然免税购物额度放宽至10万元/人/年，但当前客单价仍未突破1万元，海南 离岛免税单价较高的精品类依

17、然较少。此前引入奢侈品进度推进较慢的主要原因在于无新增核心位置，而高端精品品牌往往对 店铺位置要求较高。海口国际免税城定位高端且免税面积大，可为顶奢品牌提供充足的空间。中免作为国内免税龙头，其全球 影响力不言而喻，顶奢选择与中免合作落地海南概率高。引进奢侈品品牌后能够弥补海南精品品类竞争力不足的劣势，充分释 放消费额度10万元下的购物潜力。市内店开放预期渐强，静待疫情平息后为免税市场注入新活力。2020年以来，国家各部委、地方政府等均出台相关政策文件 ，致力于完善市内免税店相关政策，促进海外消费回流，商务部等22部门引发的“十四五“规划中再次明确提出规划建设一批 免税市内店，静待疫情平息后市内

18、店政策落地。市内店有效弥补供给缺位，注入新的增长动力。2019年韩国市内店占比达85%，2017年全球免税业市内店渠道占比37%，市 内店作为免税渠道的重要补充，为原本供给不足的免税市场注入新的活力，有效弥补供需错配，将有望迎来确定性增长。市内店VS机场店：协同大于竞争，可实现错位发展。市内店以全方位购物体验、品种齐全为卖点，接力大额奢侈品等机场店 销售乏力的产品；机场店以补位稀缺热门、标准化、体积小的商品为突破。协同配合，在不同层次贴合消费者在不同时空下的 购物需求。 市内店的落地有助于催化转化率的提升。增进人们对于免税的认知。优势在于拥有更大的空间与充足的购物时间。通常 定位为大型综合商业

19、体，提供餐饮等综合服务，能对购物区域进行分流，延长购物时间。市内店经营成本更低，或成为盈利的突破口。机场免税店销售扣点较高（北上机场扣点40%以上），而相比之下市内店有望缴 纳较低的扣点率或免除扣点率，在相同收入的基础上能够撬动更大利润规模。运营商存在更大动力主动将机场收入引流市内店 以增加利润，有助于降低公司整体平均扣点水平。市内免税拥有更高的客单价，有望释放机场免税市场利润。市内店市场拥有更大的购物空间与更充足的购物时间，能够布局更 多高价产品，充分打开服装、手表、箱包等大额奢侈品市场。以韩国免税巨头乐天为例，根据2020年2月份的销售数据，仁川 机场免税店客单价仅为134美元，明洞市内免

20、税店客单价为1163美元，远高于机场店水平。4.4 竞争格局：中国中免为行业龙头，地位稳固，强者恒强公司核心壁垒从牌照优势变为规模优势。公司在2017年之前依靠牌照发展壮大，抢占占据全国200个机场口岸与海南核心位置 市内店。2017-2020年间完成行业供给侧整合，并表日上、海免，获得北上广、港澳等核心机场与口岸的免税运营权。发展至 今，中免已与全球逾1000家世界知名品牌建立了长期稳定的合作关系，并充分布局海内外采购、销售、配送体系，在全国30 多个省市设立了九大类型240多家免税店，2020年实现全球免税规模第一，规模优势铸造的盈利护城河已经坚不可破。从政策角度：需要龙头与外国免税商抗衡，国内引导适度竞争盘活市场。免税真正的竞争来源于外部，为分享所有中国人海外 消费的渠道，包括全球的免税及旅游零售商。因而国内需要规模较大的龙头与之抗衡，达到吸引消费回流的根本目的。从基本面角度：规模优势集中体现为更高的毛利率、更全的品牌矩阵、更优的产品竞争力与更好的运营能力，海南新进玩 家分流有限。1、占据海南免税核心区位，且规模效应下供应链优势明显。中免在海南省拥有三亚海棠湾免税店、海口美兰机场免税店、 海口日月广场免税店