蔚来国产电动车产业发展报告

1、 蔚来国产电动车产业发展报告 一、造车新势力的领军者之一交付量不断刷新纪录，销量排名全前十国内造车新势力领头羊之一，市值超越传统车企。蔚来成立于 2014 年 11 月，主要业务包括研发、制造与销售电动车，推动自动驾驶和人工智 能的创新，提供全面、便捷的充电解决方案等。公司于 18 年 6 月首次 交付 ES8，同年 9 月在纽交所成功上市。截止 20 年 10 月公司已累计交 付 6.3 万辆电动车，保持连续 8 个月同比上涨，为国内造车新势力的领 跑者之一。在交付量不断上升之际，2020 年以来蔚来的市值也一路上涨。 截止 2020 年 11 月 10 日，蔚来市值 560 亿美元，超过福

2、特（333 亿美 元），与上汽集团（3067 亿元）。需求趋势良好，交付量不断创记录，连续保持国内前十排名。 需求趋势良好，交付量不断创记录，连续保持国内前十排名。2020 年 10 月公司交付量为 5055 辆，再次刷新公司单月交付记录，同比翻倍增 长。2020 年 1-9 月蔚来累计交付量排名全国第六，并超过 19 年全年交 付量。按车型看，ES6 累计交付量排名第五。自 2018 年 6 月首次交付 ES8 以来，截止 2020 年 10 月公司已累计交付 6.33 万辆电动车，其中 ES8 2.79 万辆，ES6 3.45 万辆。新车型 EC6 于 2020 年 9 月已经交付， 通过

3、更丰富的产品组合以及在产品竞争上的优势，我们预计蔚来的交付 量将保持良好态势。从产品到服务，领跑造车新势力核心团队来自全球一流车企和互联网公司。蔚来汽车创始人李斌人称 “出行教父”，创业经历丰富，是易车网创始人，在汽车电商、互联网营 销等方面具备丰富的经验，且熟悉资本运作，国内造车新势力中量产车 型落地最早的一家之一，带领蔚来成功在美国上市。目前蔚来汽车已拥 有来自 20 多个国家和地区的车企高管，其中包括宝马、大众、福特、 特斯拉在内的多家车企。高管涉及领域广，在汽车制造、设计、采购、 物流、销售等方面均拥有丰富的经验。从高端车型起步，产品阵容不断丰富，优势逐渐明显。从电动超跑 EP9 的各

4、项赛道记录，到 ES8 重新定义了高性能智能电动 SUV，再到 ES6、 EC6 多样化的产品阵容，蔚来一定程度上参考了特斯拉的策略，产品线 从高端起步，在设计上更注重豪华感和舒适性，打响了品牌的同时用高 售价降低了补贴退坡所带来的产品性价比波动风险。制造工艺、技术水 平及服务体系逐步得到市场的认可后，车型规划开始向中低端推进。尽 管市场的质疑声从未断过，但不可否认的是，通过持续的技术迭代、电 池续航改进，生产磨合周期不断提升，软件更新速度加快，灵活的充电 解决方案，以及全方位车辆服务体系，蔚来的交付量持续增加，在市场 上站稳了脚跟且优势逐渐明显。不断改进推陈出新，同时维系老车主利益。ES8

5、于 18 年正式交付，在 设计上着重豪华感与舒适性，但由于设计缺陷以及工艺未成熟，交付后 暴露的缺陷包较多，括续航短、软件 BUG 多、隔音较差、滤震效果差、 能量回收问题等。经历上市短暂冲量后，18 年 12 月起销量持续滑坡， 19 年 11 月至 20 年 1 月每月销量低于 100 辆。但与特斯拉相比，蔚来 坚持用户至上，更关注车主的反馈并做改进。19 年 6 月推出的 ES6 与 ES8 共享一个平台，但改进了续航，新增了热泵空调系统，比传统 PTC 加热空调更节能。同时整车使用了碳纤维轻量化材料，提升了驾驶体验 和能耗表现。2020 新款 ES8 配置升级达 180 多项，包括续航

6、提升、更 换前电机、更换热泵空调系统，也加快了软硬件升级的频率。同时，相 比于特斯拉片面的追求销量而大幅降价，蔚来充分考虑了老车主利益， 很好的平衡了车辆迭代和用户维系的关系。对新款车售价提升 2 万元， 同时为老用户推出了包括动力电池、液晶仪表、中控屏幕、车辆顶棚、 NOMI 在内的 5 项升级服务。2020 年 11 月 7 日起，车主还可以选择升 级到 100kWh 新电池包，进一步提升续航里程。计划推出全新车型，打开增量市场。基于第二代纯电平台 NP2 打造的蔚 来 ET7 是公司首款豪华电动轿车，预计于 2020 年 12 月 NIO Day 上发 布，该车型将围绕 L4 级自动驾驶

7、技术开发，计划于 2021-2022 年上市。 公司表示蔚来的战略将以每年一款新车的速度向市场推出新产品，同时 计划准备进军海外市场。我们预计更先进的自动驾驶技术以及全新的电 动车型将吸引更多的客户，为公司打开更多的增量空间。NIO House 放缓，NIO Space 增加，成本降低效率提升，订单贡献明 显。公司的线下旗舰店 NIO House 初衷是为了增强品牌形象力，并为车 主提供多样服务。但部分店面的年租金高达数千万，分摊到交付量上成 本效益较低。为此公司于 19 年 8 月开始建设规模更小、更注重销售的 NIO Space（面积通常在 200 平以下，平均成本 100 万以下），而且

8、部 分门店选择与合作人共同建设，蔚来负责运营，缓解了财务压力。截止 20 年 9 月，NIO Space 已在全国近 60 个城市开设超过 140 家，并加速 向三、四线城市布局，公司计划到 2020 年底将门店数量超过 200 家。 通过目前 NIO Space 的推出看，直接带动了交付量的上升。在强大的品 牌影响力下，我们预计新增门店将大幅吸引更多的潜在客户。掌握电驱核心技术，打造智能化的电动力平台。蔚来汽车的电驱动系统、 电池系统及软件由 XPT 蔚来驱动科技负责研发及制造。其位于南京的工 厂年产能 30 万台，可生产一体化电驱动系统（集成高性能电机、大扭 矩齿轮箱和 PEU 电机控制器

9、），自动化生产能力达 95%。20 年 1-9 月 已超过 5 万台一体化电驱系统下线，电机综合系统效率 94%，减速器 NVH 比同类竞品低 3-5 分贝，重量低 15%以上。据公司表示，XPT 的 240kW 感应电机是中国唯一大功率异步电机三合一系统，特点包括全球 首个双三相拓扑逆变器、国内首个量产铜转子技术、15000 转高性能减 速器等，目前在国内处于领先水平，并收到欧洲高端客户的合作意向。代工模式生产，产能逐步提升。目前蔚来与江淮合作，在安徽合肥新建 工厂并采用代工模式生产。在 2Q20 财报会议上，公司表示双班年产能 可达 15 万辆。代工生产的优势包括：1、代工厂一般为已生产多

10、年的传 统车企工厂，在管理、工人、生产设备方面已经完善；2、造车新势力可 以降低一次性投入成本，专注在产品设计和研发；3、制造生产线的投入 更加柔和与高效；4、可以为车企提供更优质的电动核心技术。随着汽车 智能化深度发展，未来软件系统、硬件架构、设计品牌和 OEM 都可能 会分离，长期看，我们预计代工有可能是主要趋势。全方位的充换电服务，打消续航焦虑。蔚来的 NIO Power 充电体系，建 立了独有的超充（家充桩、超充桩）、换电（换电站）、加电（一键加电、 充电车）三大模式。据公司官方公布，截至 2020 年 10 月 5 日蔚来车主 累计换电超过 100 万次，在全国建成 155 座换电站

11、。同时换电服务为“首 任车主终身免费换电”的政策。非首任车主及运营车辆将采用换电收费 模式：费用=换电度数*(电费 1.35 元/度+服务费 0.39 元/度）。2020 年 9 月蔚来公布了“Power Up Plan”加电激励计划，目标在全国部署总计 超过 3 万根 20kW 目的地直流桩，形成覆盖全国的目的地充电网络，补 贴金额总计一亿元，平均每根充电桩 1000 元/年，补贴 3 年。充电桩 vs 换电站。i）充电桩的优势包括：1、快充技术的进步充电时间 缩短（特斯拉 V3 充 5 分钟可跑 120 公里）；2、接口容易统一标准，不 同运营商均可使用；3、建造成本相对较低等。缺点包括：

12、1、若车主没 有固定停车位，无法安装专属充电桩；2、单个充电桩站平均利用率相 对较低，投资回报时间长；3、增加城市电网的配电负荷；4、用地紧张 无法大规模铺设等。ii）换电站的优势包括：1）换电时间短效率高；2） 占地面积小；3）电池回收更方便；4）降低电动车购买门槛，并解决新 能源车残值低问题等。缺点包括：1）建设通用型换电站目前较难；2） 投资与运营成本相对较高；3）电池安全责任归属问题等。我们预计未来 总体上以充电为主，换电为辅的模式。换电模式从运营角度更适用无停 车位车主，以及出租、两轮车等公共领域。自动驾驶功能持续更新，使用体验更适合中国路况。蔚来的 NIO Pilot （自动驾驶辅

13、助系统）完全自主研发，搭载 Mobileye EyeQ4 芯片，提 供 20 多项辅助驾驶功能，并不断对中国路况进行针对性的算法调整和 优化。2020 年 10 月推出的 NOP2.0 系统，可实现高速路与城市快速路 环境下，车辆按照导航规划路径实现自动进出匝道和切换主干道，根据 限速和环境感知等信息自动调整车速、智能变换车道、自动超越慢车等 功能。据汽车之家的测评，蔚来 NOP 系统在进入/驶出高速匝道、智能 并线的表现优于特斯拉的 NOA，更贴近中国路况的实际使用场景。由于 中国和美国不同的路况以及驾驶习惯，特斯拉在算法开发上更成熟、更 激进，追求多样化的功能。而蔚来坚持把安全放第一位，同

14、时在高精地 图的加持下，可以在中国超过 98%的场景上实现定位和控制。极致的用户体验成为其“护城河”之一，客户转介率约 50%。传统车企 将销售及售后交给 4S 店负责，车主接触不到车企。特斯拉重构了这层 关系，通过直销模式、车主论坛、OTA 升级、超充网络，提升了用户体 验。而蔚来进一步将用户关系和体验做到了极致，李斌表示“蔚来汽车 的商业模式建立在极致的用户体验上”。通过 NIO House、NIO Space、 NIO Power、NIO Service，覆盖了试驾体验、销售交付、充电换电、维 修服务、社区活动、线上线下互动平台等全流程服务，为汽车销售形成 了强大的赋能。公司管理层表示蔚

15、来客户的转介率约 50%。更贴近中国市场，蔚来的路线更切合实际：（1）电池：特斯拉的发展路线是不断增加电芯的能量密度从而获得更 长的续航，但技术进步需长时间研发，同时电池降本较慢导致整车成本 较高，电动车经济性降低。蔚来通过 BaaS 提供更高能量密度的电池来 解决续航和寿命问题。同时消费者可选择购买整车+灵活租用电池的方 式，大幅降低了购车成本。（2）充电：特斯拉选择建设更多的超级充电站来满足用户的充电需求。 但充电时间相对较慢，同时用地及停车位紧张导致其并完全适合中国的 市场。蔚来通过换电大幅缩短充电时间，解决了车位不足问题，提高了 用车效率。（3）自动驾驶：特斯拉车辆通过搜集全球道路信息

16、来训练神经网络并 提升自动驾驶系统，但中国的路况和道路标识更复杂。蔚来选择高精地 图和针对性的算法优化，实现更好的本土化自动驾驶，更符合中国用户 的驾驶环境和习惯。同时蔚来的自动驾驶系统与 NOMI 进行深度融合， 为车主提供人性化的语音引导。（4）设计：特斯拉选择极简设计语言，在功能方面高度集成，是科技 感的重要体现。而蔚来的设计更注重整体氛围和细节的打造，定位为豪 华车型，加强了品牌竞争力。多方位的降本方式。蔚来 ES8 的 BOM 约 40 万元，ES6 的 BOM 约 30 万元。BOM 较高由于零部件选择均为高端产品，包括采埃孚的 CDC 电磁悬架、布雷博的制动卡钳、蒂森克虏伯的转向

17、机、博世的四驱系统、 Mobileye 的视觉芯片、福耀的双层夹胶玻璃等。我们认为降低单车制造 成本的方式包括供应链的优化，电池包成本的持续降低，生产规模上升 和销售管理优化等。例如选择中鼎股份的空气悬架比大陆的空气悬挂可 降低约 30%成本。产量提升后对江淮的制造补贴也将降低，公司在 19 年报电话会议上表示 2020 年可减少约 30%制造成本。新的 100kWh 电 池包每千瓦时成本较 4Q19 降低约 20%。经营情况逐步改善，汽车销售毛利率转正营收整体保持增长，净亏损收窄趋势明显。2Q20 公司实现营收 37.19 亿元，同比+147%，环比+171%。归属普通股东净利润-12.08

18、 亿元，同 比收窄 21.06 亿元，环比收窄 5.15 亿元，亏损为历史最低。1H20 营收 为 50.91 亿元，同比+62%，归属普通股东净利润-29.31 亿元，同比收 窄 30.35 亿元。随着交付量不断提升，公司营收整体保持增长，同时在 成本方面大幅缩减开支，自 1Q19 起净亏损收窄趋势明显。交付量提升成本降低，汽车销售毛利率转正。2Q20 营业开支为 14.73 亿元，同比-46%，环比+5%。2Q20 汽车销售毛利率为 9.7%，由负转 正。公司表示毛利率转正主要二季度某些物料采购成本的下降，以及产 量增加带来的单位制造成本的降低。2Q20 研发费用 5.45 亿元，同比 -

19、58.1%，环比+4.4%，同比降低主要由于去年同期 ES6 量产前的大量测 试所产生的相关费用，同时精简了海外员工数量。销售、行政及一般管 理方面的费用为 9.37 亿元，同比-34.1%，环比+10.4%，同比降低主要 由于公司内部管理效率提升，市场营销费降低，NIO House建设放缓等。 在财报电话会议中，公司表示今年年底前或将实现两位数的毛利率。存货周转天数下降。2Q20 蔚来存货周转天数为 34.83 天，整体呈现下 降趋势，主要受益于直销模式带来的优势。特斯拉由于销往全球各地区， 因此周转天数高于蔚来。而比亚迪采用传统 4S 店的销售模式，存货周 转天数大于前两者。现金流改善，负

20、债率较高。1H20 公司经营活动产生的现金流净额为-5.23亿元，同比增加 61.16 亿元。由于交付规模扩大，每车平均收入提高， 同时通过提高公司运营效率和优化现金流管理，公司产生正现金流量的 能力提高明显。2Q20 货币资金为 104.95 亿元。资产负债率为 97.7%， 同比+0.2pct，环比-45.0pct。带息债务的占比自 19 年起大幅上升，2Q20 有所缓和，下降至 202.9%。2020 年 4 月、7 月蔚来分别获得战略者 70 亿元投资以及国内六家银行的 104 亿元综合授信，假设蔚来能通过财务 手段以此资金补贴营运费用，我们预计偿债压力将有所缓和。股权结构稳定，获国资

21、加持，增强现金流储备。美国上市主体蔚来汽车 第一大股东及实际控制人为李斌，占总股本的 24.8%。公司管理层合计 占 13.6%。腾讯占 12.8%。2020 年 4 月，蔚来汽车与合肥投资、国投 招商、安徽高新三家战略投资者签署投资协议，战略投资者将向蔚来中 国投资 70 亿元人民币。蔚来向蔚来中国投资 42.6 亿元人民币，并向蔚 来中国的法律主体蔚来(安徽)控股注入中国范围内包括整车研发、供应 链与制造、销售与服务、能源服务等核心业务与相关资产。2020 年 9 月，蔚来签署了 6.699 亿美元的蔚来中国新增注册资本认购协议，完成 认缴及之前的赎回股权后，蔚来将持有蔚来中国共 86.5

22、%的控股股权。二、定位豪华电动车，市场空间广阔SUV 年销量近千万辆，整体占比接近 50%SUV 市场空间广阔，占比逐年提升。据乘联会，2020 年 1-9 月国内 SUV 累计销量共 596.6 万辆，同比-7.2%，占比 48.2%。从历史数据看， 2017-2019 年 SUV 销量分别为 1003.2、950.3、916.4 万辆，占比分别 为 42.3%。、42.5%、44.3%，2020 年已接近 50%。国内消费者偏好 SUV 车型趋势较为明显，该特征也和国际市场较为一致，欧美等 SUV 车型销 量已高于轿车销量。豪华汽车市场需求强劲，大型 SUV 首当其冲高端车销量同比增长，豪

23、华 SUV 增速第一。据乘联会，2020 年 1-9 月 国内乘用车市场累计销量 1292.8 万辆，同比-12.5%。但豪华 SUV 和豪 华轿车 1-9 月销量分别为 74.7 万辆、101.9 万辆，同比+16.3%、+7.4%， 为仅有的实现正增长的品牌大类车型。从价格阶段看，1-9 月价格30 万元的车型累计销量 129.6 万辆，同比+12.4%。其中价格30 万元的 SUV 销量 64 万辆，同比+24.5%，同比增速最高。按车型看，SUV 销 量 596.6 万辆，同比下降仅 7.3%，幅度低于轿车及 MPV。其中 B 级 SUV 累计销量 105.7 万辆，同比+13.1%，

24、增长幅度高于 C 级与 B 级轿车。 以上数据反映出，在汽车市场普遍低迷的大背景下，国内经济实力与消 费能力较强客户群在疫情后被抑制的购车需求快速恢复，其中大型豪华 SUV 汽车是购车优先选择。SUV 电动化前景广阔，细分领域蔚来占比领先SUV 电动化渗透率 2.8%，提升空间较大。据乘联会，2020 年 1-9 月国 内电动 SUV（BEV+PHEV）累计销量共 169448 辆，占新能源车总销量 的 28%，占 SUV 总销量的 2.8%，电动化渗透率存在较大的提升空间。 细分看，1-9 月 B 级 SUV BEV 销量 33882 辆，同比+81.4%。其中蔚来 销量在该细分领域占比 7

25、7.8%。预计 B 级 SUV BEV 市场将保持快速增长。据各公司规划，未来将在国 内市场新推出的售价超 30 万元的纯电动 SUV 包括 Model Y、宝马 iX3、 ID4、奥迪 e-Tron 等，加上、理想 One、奔驰 EQC 等车型，纯电动 SUV 市场份额将提升，竞争将加剧。但目前市场电动车渗透率不足 5%，我 们预计电动车销量将保持快速增长，同时蔚来凭借积累的用户口碑、持 续更新的智能驾驶系统、销售网络的开拓以及多产品阵容，仍将保持较 强的竞争力。三、电动化趋势加速，国产供应链价值凸显市场需求强劲，产销量逐步提升我们预计 2020 年蔚来交付量 4.5 万辆，21 年或超 8 万辆。随着市场对 蔚来品牌认可度的提高，订单量增加，公司对江淮工厂进行了产能升级。 在 2Q20