定稿11财一初稿

1、目录摘要：i一、引言1(一)研究背景及意义1(二)国内外研究现状2二、企业价值评估方法概述4(一)收益法4(二)成本法5（三）市场法5三、现金流量折现模型的构建6(一)现金流量模型的参数和种类6(二)现金流量折现模型参数的估计7四、现金流量折现模型在企业价值评估中的应用娜丝 . 8(一)娜丝简介8(二)娜丝价值评估9五、对现金流量折现法在企业价值评估中的总结10参考文献13基于摘要：随着我国现金流量折现法的企业价值评估研究市场经济的迅速发展，对企业进行价值评估逐渐得到大家的重视。在西方发达国家，公司价值评估已经取得了很大的发展，并且有了多种价值评估方法，而现金流量折现法在所有方法中是具有最多优

2、势的，在国外的运用也是最广的，跟其他的方法比起来，现金流量折现法能够对企业价值创造能力进行更有效的衡量估计。在我国的资本市场上，由于商品市场不发达，现金流量折现法的应用就不像西方国家那么普遍。本文尝试将此方法运用于我国的实践中，通过对企业的数据分析，而得到对企业的有效估价。如今现金流量折现法的适用条件在我国慢慢的成熟，研究企业价值的评估方法渐渐地具有理论意义和现实价值。：企业价值现金流量 折现率Study the Evaluation of Entrise Based onDiscounted Free Cash FlowAbstract: Along with the radevelopme

3、nt of our country solist market economy, entrise valueassessmens begun to be concerned about.he developed countries, entrise value assessmensmade great development and many valuation methods have formed, among these methods, discountedfree cash flow haperior advantages and is the most widely used ab

4、road. Compared with other methods,entrise value assessment can effectively measure the creation ability of the entrise value estimation.In our countrys capital market, the application of discounted free cash flow method is not so common inwestern countries because of the underdevelopment of commodit

5、y markets. The pr attempts to applythis method to the practice of our country, we can get effective evaluation to the entrise through theysis of the data. Nowadays, the applicable conditions of discounted free cash flow method in ourcountry gradually mature and the study on the evaluation method of

6、entrise value gradually hastheoretical significance and practical value.Key words: entrise valuefree cash flowdiscount rate一、引言（一）研究背景及意义1.研究背景企业价值评估在西方国家已有一定的历史，已成为国际评估行业的重要发展领域和方向，市场经济越发达，市场交易行为越多，企业价值评估业发展越迅速。而在我国20 世纪 80 年代末，由于资本市场，市场等的不完善以及评估理论和研究的相对滞后，使得我国错过了企业价值评估发展的最佳时机。当前经济的全球化和进程大大加快，中国企业国

7、际市场，国际财团进入中国的资本市场，我国的企业价值评估行业正在新的现金流量折现法充分考虑了目标企业未来创造现金流量能力对其价值的影响，是企业估值定价在理论上最有成效的模型。现金流基本不受会计政策、会计变更的影响，所以现金流量折现法更加具有普遍适用性。2.研究意义除了企业的投资者和经营管理者关注企业价值外，企业的利益相关者也很重视。对管理者来说，价值评估给他们做出决策指引了方向，有了科学的分析后，就可以做出与公司的实际情况相适应的决策，对利益相关人来说，合理的价值评估可以为他们提供公正的信息和参考。（二）国内外研究现状1.国外研究现状国外企业价值评估的于的资本价值论在其 1906 年的著作资本与

8、收入的性质中首次论述了企业的价值来源问题，奠定了企业价值评估的基础，格利和在 1958 年资本成本、公司和投资理论一文，其中深入研究了投资决策、融资决策与企业价值之间的关系，认为企业价值的大小主要取决于投资决策。1961 年，他们了股利政策、增长和价格一文，文中指出企业的价值与它的资本结构、股利政策均无关，提出了 MM 股利无关论。对 1961 年理论研究的之处，1963 年，又提出了 MM 修正模型，该模型论证了存在企业收所得税的情况下的企业价值评估理论。至此，形成了一套完整的无估价理论(MM 理论)，该理论第一次系统地考虑了市场的不确定性，并把定价分析引入到了企业价值的理论体系之中，他们提

9、出了满足一定条件的折现现金流量模型，使企业价值评估进入了科学的定量化阶段。科普兰和科勒、三人合作创作了价值评估:公司价值衡量与管理一书。除此之外科普兰等人还提出了价值驱动的观点，认为投资收益率是驱动企业价值增长的根本。迄今为止可以说这本著作是关于企业价值评估领域理论的最重要的里程碑，也是人们对企业价值理论进行深入研究的重要基础。2.国内研究现状借鉴西方评估理论，我国的企业价值评估理论研究从上世纪九十年始。由于起步晚，理论研究相对。国内目前对企业价值评估的研究仍很少，研究文献的焦点主要集中于企业价值评估中不同评价方法的探讨以及其在不业的应用研究，对于渗透到公司治理和公司管理中的企业价值研究比较浅

10、显，但是随着对企业价值的重视也有一些学者对相关价值评估领域进行了深入的研究详细的介绍了以现金流量为基础的企业价值评估方式，以及评估的程序与方法。教授认为现金流量折现法的关键点在于，对企业未来时期的现金流量的及企业确定的资本成本;其所著的收益法评估企业价值的理论与方法的研究一书中编制了全投资的资产负债表和现金流量表，它以会计计量的一致性为理论基础，提出并全面论述了用资产替代营运资本假设的可行性，利用全投资资产负债表和现金流量表作为新的分析工具，为评估企业价值提供了明确的分析框架和思路，、所著的企业价值评估与价值增长从理论上总结了企业价值评估的各种方法。我国关于企业价值评估方面的研究与发达的西方经

11、济理论还有相当大的差距，但是随着我国市场经济的发展，通过我国学者在价值评估方面进行许多有益探索，我国的评估价值理论将掀起强大的发展势头，逐渐缩小与国外的差距。由于企业价值评估是一项既具有科学性又具有实用性的学科，因此需要结合我国的实际情况不断进行深入探讨和研究。二、 企业价值评估方法概述企业价值评估是一项综合性的资益评估，是对特定目的下企业整体价值、股东全部权益价值或部分权益价值进行分析、估算的过程。目前国际上通用的评估方法主要分为收益法、成本法和市场法三大类。（一）收益法收益法是指通过将被评估企业预期收益资本化或加以折现来确定评估对象价值的评估思路。通过对公司未来的，并将未来收益进行折现处理

12、，考虑货币的时间价值，同时考虑了投资者的回报率，相当于通过将来要实现的收入减掉投资者的回报，得到了企业未来获利的现时成本，即企业现时的内在价值。（二）成本法成本法是在条件允许的情况下，任何一个潜在的投资者在决定投资某项资产时，他所愿意支付的价格不会超过构建该项资产的现行成本。（三）市场法市场法是指利用市场上同样或类似资产的近期交易价格，经过直接比较或类比分析来估测资产价值的评估技术思路该评估技术思路的各种评估技术方法的总称。在这三个评估方法中，收益法评估最有优势，它的理论是最科学合理的，研究内容也是深入健全的。所以选择现金流量折现法作为企业价值评估的方法。三、现金流量折现模型的构建（一）现金流

13、量模型的参数和种类任何资产都可以使用现金流量折现模型来估价：该模型有三个参数：现金流量、资本成本和时间序列。现金流量是指各期的预期现金流量。资本成本是计算现值使用的折现率，折现率是现金流量风险的函数，风险越大则折现率越大，因此折现率和现金流量要互相匹配。模型中的时间按序列 n，是指产生现金流量的时间，一般用年来表示。从理论上来说，现金流量的持续年数应当等于资源的。企业的是不确定的，一般采用持续经营假设，即假设企业将无限期的持续下去，而无限期的现金流量的是很难的，所以大部分的估价将的时间分为两个阶段，即期价值和后续期价值。即企业价值=期价值+后续期价值。（二）现金流量折现模型参数的估计1.现金流

14、量的估计对于未来的现金流量的，可以用经验判断法，根据观测历史数据和对未来的认识对公司的现金流量进行，由于现金流量的变化一般具有一定的趋势，所以由客观条件对其进行判断可能是最有效的。一般的现金流量前一阶段增长率有浮动，可以根据实际情况来进行判断，后一阶段处于稳定阶段。2.期间的确定的时间范围涉及基期、详细期和后续期。基期就是作为基础的时期，基期的各项数据被称为基数，他们是的起点，确定基期的数据可以用上年的实际数据。对现金流量的增长期一般都为两阶段增长模式，第一阶段是详细期，第二阶段是后续期，后续期也可认为是稳定增长期两阶段的时间点却很难来确定，从理论上来讲，该点应为稳定增长的开始，在实务中，期通

15、常为 5 年，而后企业进入稳定状态，具有稳定的增长率及稳定的投资资本回报率。由于不同的区间，增长率的估算也要与两个区间相对应。在详细期，可以根据历史数据和增长趋势，对其进行判断，在稳定增长期，增长率取宏观经济增长率，假设国内的预期经济增长率为 5%。3.折现率的确定折现率是指将未来有限期预期收益折算成现值的比率。 在本文中，现金流量是提供给股权投资人的，所以用股权资本成本作为其折现率。四、现金流量折现模型在企业价值评估中的应用娜丝（一）娜丝简介娜丝时装创立于 1997 年，国内专业的高端时尚女装自有品牌企业。公司始终坚持研发、设计，在、首尔、设立三大设计研发中心，以优秀设计团队为依托，以高品质

16、面料、精良工艺、修身廓形为产品根本，以“时尚、修身”为产品理念，为亚洲女性创造美丽，时尚。它的形象是平和中彰显格调，优雅中愈见温暖。产品特性是高品质面料，精良工艺和修身廓形。（二）娜丝价值评估1.对现金流量的由现金流量的计算公式现金流量=营业收入-营业成本-营业税金及附加-销售费用-用-所得税+折旧与摊销-资本性支出-营运资本增加额。（1）对营业收入的表 1 历史营业收入(万元)由表格所知，有历史数据和增长率的分析，表中的增长率总体趋于下降的趋势，在前期营业收入均超过 50%，而在 2012 年之后，娜丝开始进入稳定发展期，增长率差不多在 20%左右，所以本文将未来期内娜丝的营业收入增长率以每

17、年一个百分比的速度下降，到 2019 年之后永续增长率稳定在 5%上，表 2 未来五年营业收入如下表：(万元)（2）对营业成本的年份20152016201720182019营业收入增长率12%11%10%9%8%营业收入94884105321115853126279136381年份200920102011201220132014营业收入200513130150514597937462584718营业收入增长率-56.11%61.38%18.37%24.81%13.52%表 3 历史营业成本(万元)由上表可知，营业成本占收入的比例基本是稳定在 30%上，没有太大的浮动，所以本文的成本占收入比为

18、30%。表 4 未来五年营业成本(万元)（3）对营业税金及附加、销售费用和用的表 5 历史营业税金及附加、销售费用、用(万元)有表中，近几年营业税金及附加占营业收入比的趋势趋向于 1.25%，销售费用所占比例基本固定在 35%上，用前期所占营业收入的较大，后来趋于平稳，在 8.4%左右浮动。因此本文估计未来几年的营业税金及附加、销售费用和用如下表：表 6 未来五年营业税金及附加、销售费用、用(万元)年份20152016201720182019营业税金及附加占收入比1.25%1.25%1.25%1.25%1.25%营业税金及11861316144815781705年份20092010201120

19、1220132014营业税金及附加23836265271810561059营业税金及附加占收入比1.19%1.16%1.29%1.20%1.41%1.25%销售费用48511092917100221872642834461销售费用占收入比24.20%34.91%33.85%37.11%35.41%40.68%用379833574160507362257184用 占收入比18.94%10.72%8.24%8.48%8.34%8.48%年份20152016201720182019营业成本占收入比30%30%30%30%30%营业成本2846531596347553788340914年份200920

20、102011201220132014营业成本7875946016349196362328324529成本占收入比39.27%30.22%32.36%32.84%31.20%29.00%现在，就可以估计未来几年的息税前利润表 7 未来五年息税前利润(万元)（4）税后净营业利润，企业的所得税税率一般为 25%，所以可表 8 未来五年税后净营业利润在扣除所得税后的净利润(万元)（5）对折旧与摊销的表 9 历史折旧与摊销及折旧与摊销占比(万元)根据表中所示，的折旧与摊销占比差距不大，所以取均值0.8%作为未来五年的折旧与摊销之比。表 10 未来五年的折旧与摊销(万元)年份201520162017201

21、82019折旧与摊销75984292710101091年份200920102011201220132014折旧-447465485471摊销-5581100121折旧与摊销占比000.99%0.91%0.78%0.70%年份20152016201720182019息税前利润2405426700293693201334573减：所得税60136675734280038643税后净营业利润1804120025220272401025930年份20152016201720182019营业收入94884105321115853126279136381减：营业成本28465315963475537883

22、40914减：营业税金及附加11861316144815781705减；销售费用3320936862405494419847733减用7970884797321060711456息税前利润2405426700293693201334573附加销售费用占收入比35%35%35%35%35%销售费用3320936862405494419847733用占收入比8.4%8.4%8.4%8.4%8.4%用7970884797321060711456（6）资本支出资本支出是用于各种长期资产的支出减去无息长期负债的增加额。表 11 历史经营性长期资产(万元)分析表中数据，可知经营性长期资产占比总体上呈下降趋

23、势，到了 14 年由于递延所得税资产的增加，经营性长期资产所占有所回升，但是幅度不大，在未来几年，递延所得税可能还会上升，所以取 8%作为未来几年经营性长期资产占比。由于经营性的长期负债的往年数据在报表中不太齐全，有好几年是没有长期负债的，因此本文就不算长期负债了。所以企业经营性长期资产就为企业的净经营长期资产。表 12未来五年的资本成本(万元)（7）经营营运资本的增加营运资本=经营资产-经营表 13负债历史经营资产(万元)年份200920102011201220132014货币3,6542,26713,16217,68329,78135,091应收账款1,5641,8042,8793,665

24、3,6615,442预付款项1,2521,2067447469471,125其他应收111348444534788985年份20152016201720182019净经营性长期资产7590842592681010210910净经营性长期资产增加额518835843834808加;折旧与摊销75984292710101091资本成本12771677177018441899年份200920102011201220132014固定资产364236833484321532003207在建工程0096358307509无形资产773792917107911951186递延所得税资产303289132经营

25、性长期资产45074586478448837072经营性长期资产占比22.17%14.40%9.10%8.00%6.54%8.35%表 14 历史经营负债(万元)从表中得出，经营资产占比呈上升趋势，预期未来还会上升，所以用 75%作为未来的经营资产占比，而经营负债占比总体在 10%左右徘徊，所以用 10%作为未来的经营负债占比。表 15 未来五年营运资本增加(万元)（8）现金流量的表 16 未来五年现金流量的(万元)年份20152016201720182019税后净营业1804120025220272401025930年份20152016201720182019经营资产占比75%75%75%7

26、5%75%经营资产71163789908688994709102285经营负债占比10%10%10%10%10%经营负债948810532115851262813638经营营运资本6167568458753048208188647营运资本增加额73706783684667776566年份200920102011201220132014应付账款2,5402,0282,1173,8433,4243,225预收账款154244314222262119应付职工薪酬3488859191,2791,4612,022应交税费1,2401,3621,9332,3078982,103其他应付款565885087

27、261,0931,252经营负债4,3385,1075,7918,3777,1388,721经营负债占比21.63%16.31%1145%14.01%9.60%10.29%款存货3,81610,09711,95717,02815,42020,383经营资产103971572229186396565059763,026经营资产占比51.85%50.23%57.78%66.32%67.80%74.29%.折现率的确定由于折现率是选取的股权资本成本，根据资本资产定价模型，股权成本等于无风险利率加上风险溢价。公式为：Ks=Rf+(RmRf)（1）无风险利率通常认为，债券没有违约风险，一般将长期国债的利

28、率作为无风险利率。据中国银行间同业拆借中心数据，2024 年9 月到期的国债利率跳升12 个基点至3.8%，故Rf=3.8%。（2）权益市场平均收益率由上证综指，计算出近十年来的权益市场平均收益率为 9%。（3）值的确定参照中国市场系统风险模型取未来值为 1.1。（4）计算股权资本成本Ks=3.8%+1.1（9%-3.8%）=9.52%3.娜丝企业价值评估结果/(1+9.52%)2/(1+9.52%)3+期价值=10153/(1+9.52%)16399/(1+9.52%)4/(1+9.52%)5=53703后续期价值=18556*（1+5%）/(9.52%-5%)=431058后续期现值=431058/(1+9.52%)5=27357053703=327273（万元）所以，娜丝企业整体价值为 327273 万元。五、 对现金流量折现法在企业价值评估中的总结利润加：折旧与摊销75984292710101091减；资本成本12771677177018441899减：营运资本增加额73706783684667776566现金流量101531240714338现金流量折现法它是