企业间债务与宏观经济波动文件

1、企业间债务与宏观经济波动中国经济近年来除受企业对银行负债率高的困扰之外（国有企业对银行的负债率平均在79），还受企业之间债务拖欠即所谓企业间“三角债”问题的困扰。1993年下半年以来企业间拖欠问题又呈不断恶化的趋势。全国37万家国有工业企业应收帐款1994年比1993年几乎翻了一番，达到6314.21亿元；到1995年5月末，达7193亿元，又比年初增加877亿元；可能全年将达8000多亿元，比上一年又增加2000亿元（见文后表1和表3有关近年来企业间债务的增长情况的统计分析）。许多企业受债务之累，已无法正常运行；整个经济也在相当大的程度上受到了企业间拖欠问题的阻碍。一些企业界和经济界的人士讲

2、，企业间债务拖欠是目前中国经济中最严峻的问题。本文的任务，确实是要对”企业拖欠“这一现象产生和进展的缘故，它对微观经济活动和宏观经济运行的阻碍，在经济波动中所起的作用等问题进行定性与定量的分析，并对处理三角债问题的差不多思路与具体做法，进行较深入的探讨。本文所讨论的对象，是以企业财务报表当中的“人欠货款”为数量界限的企业间债务。由于缺乏债务拖欠时刻、企业债务中拖欠部分比例的数据调查，我们要紧通过对企业间债务总量的分析来展开讨论。除中国统计年鉴中的资料之外，我们还利用了两个样本数据，一个是国家统计局提供的“37万家乡以上工业企业”（以下简称37万家）统计资料，另一个是工商银行搜集整理的4000家

3、大中型企业（其中绝大部分是国有企业，以下简称4000家）的统计资料。 一、企业间债务的一般原理11企业间正常信用关系的经济基础：最终产品销售前景从差不多理论层次上讲，企业之间的债务，不管是如何样发生的，属于社会总流通手段中的一个组成部分。现代经济中最经常使用也是最要紧的交易手段是以国家信用为基础、由政府货币当局发放的货币。但交易手段并非必定是由政府发行的，信用手段也不仅仅局限于政府信用或国家信用。从历史上看，纸币的最初形态是私人之间的信用票据以？quot；银行券；而另一方面，商业票据，也确实是企业之间的债务凭证，至今仍然是中介企业之间交易活动而广泛使用的一种交易手段。在企业之间交易中，卖方依照

4、对买方产品销售前景的信任（这是信用的基础），对事实上行一定时刻内的“赊销”，买方则在一定时刻之后再支付货款，在市场经济下是一种普遍存在的信用关系。从个不企业的角度看，企业间债务取决于对债务方产品销售前景的预期与信任，而从宏观经济的角度看，企业间债务的存在，取决于对最终产品（投资物品、消费物品以及出口产品）的销售前景的预期。在现实中，多数企业之间的交易所涉及的只？quot；中间物品”；多数企业生产的也并非最终产品，或者（如钢材）并不用作最终物品的目的，而是中间物品（钢材并非用作投资的目的，建设厂房，而是用作原材料，加工出其他物品）；然而从经济活动的全过程来看，只有最终产品的购买能够由货币实现，中

5、间产品的价值才能够以货币形式实现；假定最终产品的购买是必须用货币实现的，中间产品的价值也就能够最终由货币来实现支付，实现只只是需要一定的时刻间隔。因此，企业事实上是以最终产品的销售前景为信用保证，赊？quot；中间产品“。由此能够看出：从整个经济的角度看问题，企业之间的正常的信用规模，取决于”最终产品“的市场需求规模；一切对总需求（最终产品需求）产生阻碍的因素，都会阻碍到企业正常信用的规模。这也就意味着，企业间债务状况，与宏观经济运行的状况是紧密相关的。这些差不多关系在我们分析企业间债务与宏观经济波动的关系问题时十分重要。12总交易量与两种不同的交易手段尽管企业间债务最终一般依旧要由货币来进行

6、支付或结算从而完成交易的全过程，但在一定时刻内（在一定的观测时点上），一国在一定时期内存在的未付商业票据的价值总额，确实是在这一时期内由商业票据为中介的交易活动的总额；企业债务的存在表明在一定时期内差不多实现交易的商品，有一部分不是由货币中介的，而是由企业间商业信用中介的。公式（1）表达这一关系：（1）PTMVD式中P代表物价水平，T代表交易总量（实物量），M代表货币量（政府信用），V为货币流通速度，D为在本期内发生的未支付的企业间债务（增量）。等式右边的总和表示的是以一定速度流通的交易手段或信用手段的总额。在有的情况下，经济现实中的企业间债务会达到或接近某种最大值，尽管还了旧债之后还会再欠新

7、债，但总量差不多稳定下来，不再增长（D0），社会交易总量PT和经济增长规模的变化，就要紧由货币量M和其流通速度V所决定。这是人们通常忽略商业信用存在而只注意研究货币量变动的作用的缘故。然而，相反的情况也会发生，即：给定货币量和流通速度，企业间债务增加，经济活动的规模（PT）也会发生相应的变化。这一重要关系是本文，特不是在后面几节里所要讨论的要紧问题。13企业间债务总量无限增长的可能性假定在一个封闭的经济中（没有进出口），也无需向政府交税，只有工资（各种个人收入）是必须用货币支付的，只有消费品是必须用货币购买的（在假定工资只用于消费的前提下，这两个假定是等价的）；所有中间物品以及投资物品都能够在

8、支付相当于工资成本的那一数量的货币之后，用企业间债务的手段进行交易。我们就有了一个极限性质？quot；乘数”，即工资成本与总销售额的比率的倒数。这一乘数与总贷款额的乘积，确实是企业间债务的理论极限值。而且，这一极限值并不是债务总量的极限，而只是债务增量的极限，因为那个地点的乘数是本期的工资成本与本期总交易量的比率。这就意味着，假如企业能够不还旧债的话，企业间债务的总量是能够无限地增长下去的，每年都能够增加不超过极限值的一部分债务（这也能够构成一？quot；稳恒态“，steadystate）。这时，要想使企业间债务增长速度放慢，唯一的方法确实是增加货币的供给从而使可支付工资和消费品购买力规模下降

9、并因此使整个经济活动的规模缩小。这一极限值关于任何一个现实经济来讲都显得”太大“，实际债务增量总会小得多。这事实上不讲明不的，只是讲明，人们是”还债的“，企业间的交易并不是只靠相互欠债，企业间信用并不是人人都能够在任何情况下同意的信用，一个企业也不可能无限地欠债不还再无限地借新债。因此，问题归结为，人们什么缘故要还债和企业之间什么缘故可不能无限地借债？从微观经济学的角度讲，这无非是因为欠债和被欠债差不多上有成本的，而及时还债和只是多向外借债是有好处的。14企业间债务的微观行为分析现在临时假定我们将要讨论的企业差不多上”预算硬约束“的（下一节再放松这一假定），来看一下关于如此的企业来讲，它借给不

10、人债时和欠不人债时所考虑的各种因素。（1）债权方。作为债权人，进行赊销对他的要紧好处是与客户保持长久的交易关系从而保有市场；同时也是为了幸免生产过程的波动所带来的成本。在经济不那么景气的时候接着给老顾客们发货并给他们一些信贷，也能使生产持续不断的进行，幸免今天停产、改日再重新组织起来而引起的”生产重组成本“。因此，如此作是有代价的，最差不多的确实是付出隐含的资金利率。一般讲来，在商定的时刻内，企业间债务是没有利息的，在各国实践中，发生债务拖欠时一般也没有利息惩处（见Alrandariandschaffer，1995）。隐含在企业间债务中的利息通常表现为提早支付或直接用现金购买时卖方给予买方的价

11、格折扣。假如发生”拖欠“，债权人除了利息损失加大之外，还可能发生资金周转的困难，阻碍自己正常的生产经营。因此，当一个企业同意另一些企业延长还款时刻的时候（明知对方要拖欠，依旧发货），能够视为一种”让利“行为或”降价“行为，是由于产品滞销或市场需求下降的时候企业不得不降价销售，降价部分就相当于同意拖欠时额外让出的利息（相反的情况是”抢手货“得先支”预付款“）。一般讲来，企业可不能无限地让不还债的人接着赊购下去。不人长期拖欠不还债，债权人却还接着发货，这种无法用正常经济缘故解释的专门情况因此只能由专门的体制因素加以解释（见下一节）。债权人长期拖欠债务，债权人一方还会发生”追债成本“：派人出去追债本

12、身是费时、费劲、费钞票的，而且在对方”耍赖“的情况下有时还得作出的债务减免之类的”让步“；同时，债权人积极要债，可能使人们认为他自己的财务状况不佳，阻碍自己在市场上的形象与信用。这是所谓”消极债主“现象的一个重要缘故（见BeggandPortes，1992）。这些成本会从债权人一方阻止债务的无限增长。（2）债务方。从债务人的角度看，他超过付款期拖欠债款的好处因此是多占有了一部分利息，更能够在无法获得银行贷款的情况下，扩大自己的”灵活性“，没钞票也能接着投资、接着生产，或将自己的资金周转用于不的用途，”一块钞票当作两块钞票用“。但拖欠债务的代价是落下”不讲信用“的名声而使以后再借债发生困难。在商

13、业信用极为重要的经济环境中，为了占一点利息的廉价丧失信用是专门不值得的。这是市场经济中不到万不得已企业总是尽可能及时还债的差不多缘故。15企业间债务的规模与货币量（银行贷款）的相关关系企业间债务的增长和规模与货币量之间存在着复杂的关系。一方面，货币越多、越廉价，大伙儿越没有必要相互欠债；而当政府采取宏观紧缩政策的时候，货币供给量越少，企业之间相互拖欠会变得越严峻。然而在另一方面，依照前面第13小节的分析，货币量越多，企业以货币为基础所能制造出的企业间信用也会越多。就单个债务人的角度看，它越是能够获得较多的货币（银行贷款），它就越是可能更多地欠债，不人会因为相信它能够较容易地获得银行贷款而较为放

14、心地借债给它；从债权人的角度看，假如他能够较容易地获得贷款，他就可能不那么积极地去”要债“，因为不人所欠债务尽管多一点，他仍能够从银行借到钞票维持生产的正常进行。从整个经济的角度看，人们差不多上在一定量的货币基础上”制造“企业间信用，货币量越多，以此为”预备金“所能制造出的企业间债务的规模就能够越大。从统计经验上看，西方要紧市场经济国家中企业间债务与企业贷款规模的比率一般为一比一（Rostowski，1994）。我国目前企业间债务与企业贷款的比率总的来讲还较低，约为67，因此债务增长还有”余地“。从个案情况看，当企业间债务与贷款比率较低的时候，债务仍会增长；当这一比率接近于一或大于一的时候，债

15、务增长的速度明显下降，企业本身也开始积极清理债务。这是值得引起注意的一个关系。16债务总量与债务增量企业债务总量是指到某一时点为止经济中全部未支付的企业间债务的总和（比如我国1995年末存在的8000亿企业间债务），是一个存量概念；企业间债务增量是在一定时期内新增加的债务量（比如1995年一年间我国企业间债务增加了2000亿元），是一个流量概念。在一定时期中，企业会还旧债欠新债。新债是在本期发生的，但只要它没有超出还旧债的数量，债务总量没有增加，就可视为没有发生新增债务，因为还旧欠新？quot；还”的过程使用了货币，相当于用货币进行交易，没有用新增债务来中介本期的交易。正因如此，只有本期新增的

16、债务，才与本期的经济活动相关；其他债务存量属于历史遗留下来的问题。然而，企业间债务的存量与增量是相关的：就一般趋势而言，给定其他各种条件（包括宏观经济政策），企业间债务的增长速度会随着债务总量的增大而发生递减；存量相关于整个经济活动以及货币总量的规模越大，增量的相对规模会越小。缘故就在于，从宏观的角度看，企业间已有的债务越多，建立在一定货币基础上的信用关系越是脆弱，新的信用制造余地越小。就个不企业来讲，欠债越多，再借新债；或者不人欠的账越多，自己财务越难以再维持生产，进行更多？quot；赊销“。因此，尽管我们并不明白在现实中企业间债务的实际极限是什么，然而由于以上两个小节所分析的种种缘故，我们

17、能够期待：给定货币供给的增长率（政策），给定经济的增长速度，企业间债务的增量随总量的扩大而递减（若货币供给增长率发生较大变化，债务增量会突然以较大幅度增长），至少，债务与交易总量的比重会发生递减。企业间债务可不能无限地增长，那个理论上的结论关于分析现实中债务的增长变动情况，也许是有用的。从我国的现实情况看，在宏观政策发生变化、实行紧缩性货币政策的初期，债务增量数额专门大（见表1，要紧工业企业的数据）；但在这之后，随着债务总量的进一步增大，债务增量下降，增幅递减，而不是每年保持同样的增长幅度。19881989年实行宏观调控后要紧企业间债务增量与工业总产值的比率从1987年的0.76猛增至1989

18、年的3.98，但随后逐步下降；1993年货币政策和宏观经济形势发生变化之后，企业间债务与工业总产值的比率从前一年的0.3一下子猛增至14.63，但在1994年这一比率差不多下降至10.91，债务增量的绝对值也开始下降。二、中国现时期企业间债务增长的专门缘故21经济体制转型时期企业间债务正常的”体制性增长“国有企业的一个差不多体制特征是”预算软约束“。但这并不意味着国有企业就一定相互拖欠债务。在传统的打算体制下，企业仅与中央打算当局发生”垂直的“经济联系，企业之间并不发生直接的财务往来，交易的支付直接通过统一的银行帐户进行划拨，因此并可不能发生所谓”三角债“现象。只有在由打算经济向市场经济体制转

19、轨的过程当中，当集中打算的经济体制差不多解体，生产经营决策权差不多下放到企业，企业与企业之间发生横向财务关系的情况下，”三角？quot；才会发生。这确实是讲，“三角债”是“改革了的国有企业之间发生的债务拖欠”现象。在现实中，所有实行体制改革的社会主义经济，都发生了“三角债”从无到有、迅速膨胀的问题，就能够讲明这一问题。这就提出了一个问题：在转轨时期，企业间债务总额的增长，在一定程度上属于经济“货币化”、“信用化”的一种正常现象。我们称这种因体制变化所引起的企业间债务增长为“体制性增长”。我们因此专门难确切地在统计上确定差不多发生的企业间债务中有多少属于体制转轨时期的“体制性增长”（在本文后面的

20、分析中我们将忽略那个问题，但仍请读者注意到那个问题的存在），但我们应该当作“问题”加以对待的只是超出正常的“体制性增长”的突发性“膨胀”或“额外增长”。22国有企业的专门问题国有企业“预算软约束”的体制特征决定着企业间的债务，可能会大大超出“预算硬约束”条件下的债务水平。这是关于国有企业间债务过度增长的一个最差不多的体制缘故。这一差不多缘故具体表现在以下几个方面：第一，国有企业本身享有“国家信誉”的背景，借债较容易。法律上讲，国有企业是国家作为所有者和债务人的“无限责任公司”，只要国家“不破产”，企业的“信用等级”就总会好于不的企业。这是人们较容易借钞票、借债给国有企业的缘故，不管它们是否欠债

21、不还。从那个意义上讲，国有企业债务，一定程度上具有与法定货币同样的性质。第二，在历史上，国有企业一般可不能破产，亏损由国家补贴。财务状况不行的企业仍要生存下去，债务也就必定不断增加，可不能因破产清偿而被勾销。不能破产，企业欠债就没有了最后的惩处，债务的增长也就会“无所顾忌”，不良企业吃整个经济的“大锅饭”，占用盈利企业的资金，无法实现优胜劣汰和资源的有效配置，最终也会将盈利企业拖垮。第三，在历史上，企业债务增加后，国家银行注入新的偿债资金“清理三角债”（1986年以后国家曾多次为清理三角债注入资金），更增强了人们对国有企业债务有国家作保证的预期。正是在这种专门制度背景下，国有企业之间的“三角债

22、”专门容易膨胀，超出企业自身的偿债能力；而且，国有企业事实上能够通过扩大企业间债务拖欠，扩大其事实上的“购买能力”，从而导致总需求的膨胀或减缓总需求缩减的速度。国有企业间“三角债”，在一定程度上相当于“企业以国家信用为背景自主先导发行的准货币”，也是货币发行“倒逼机制”的一个组成部分（见樊纲，1994，1995）。假定D为企业间债务总额，M为国家银行事后为“清欠”而注入的货币，则式中的m能够定义为“企业间债务引致货币供给的系数”。假如“为清欠三元债务注入一元货币”，则m的经验值为3。国家银行“注资清欠”会在一定程度上阻碍人们对国有企业间债务行为的预期并因此而阻碍到目前与今后一段时期中企业的行为

23、。国家银行注入的资金越少，或者所承诺注入资金减少，m的“预期值”（Em）越低。理论上讲，Em越低，“预算约束”越“硬”，企业间相互拖欠的数额会越小。因此，企业间债务在理论上是“预期货币供给系数”的函数：（3）DfEm任何经济中企业都存在着一定程度的预算软约束。国有企业与其他企业在体制上和行为上的差不，就在于Em较高从而拖欠行为会较为严峻。但这并不否定同样是在国有经济条件下，Em仍会是一个可变的量，同时能够在一定范围内作为政府的一个政策变量。这一点在理解解决企业间债务拖欠问题上具有重要的意义。23企业什么缘故被严峻拖欠时还会接着“发货”中国国有企业在被严峻拖欠的情况下还会接着给予其他企业“发货”

24、并接着进行生产，除了前面所讲过的（A）为了保持与客户的长期关系，（B）为了防止生产停顿之后发生“生产重组成本”等一般性的经济缘故，以及（C）企业“预算软约束”这一差不多的体制性缘故之外，还有以下一些较为具体的经济缘故与社会缘故。（1）为了能发放奖金与增加福利。关于国有企业来讲，现行体制是，工资、奖金的发放和利润提留取决企业是否在本期内有“销售额”；而只要产品差不多发出，就算作发生了“销售”，就能够动用企业现有的资金或者有资格向银行借款发工资、发奖金、提福利、提留利润进行各种支出。企业能够不关怀自己的实际财务状况被债务人拖垮（在预算软约束条件下，债权人关于借出债务的风险考虑也会小得多），但总是会

25、出于治理者和工人的现实利益（不是所有者的利益）而关怀是否发得出工资。因此，只有当企业间拖欠差不多使企业可动用的资金（包括自有资金和银行可能的贷款额度）“用完了”的时候，企业即使接着生产也不再能发工资的时候，企业才会有较为强烈的动机，停止在收不到货款的情况下还接着发货。由此可见，在国有企业的体制条件下，企业间债务的增量，会更接近上一节所讲的“理论极限”只有“工资成本”构成对企业间债务增长的限制。这一因素，并不是在任何时候、任何企业都一直起重要的作用。在高涨期之后、紧缩刚开始的时候，许多企业还有利润、也还有现金，还能发奖金，这一因素的作用就大些；一般地讲，关于有利润、有现金的好企业，那个因素的作用

26、总会大一些，而关于其他一些企业，当问题差不多是没有现金、发不出工资的时候，那个因素因此谈不上多大了。（2）为了获得更多的银行贷款。在现行银行体制下，国有银行在分配贷款指标的时候，执行一定的产业政策标准，其中重要的一个标准就？quot；企业的产品有市场“。在这种条件下，只要能够”发货“，不管是否收得到货款，企业都大概更便于证明自己的产品有市场，以此作为申请贷款的理由。（3）为了”社会安定“。作为国有企业，不可幸免地承担着一些国家的社会职能。不人欠债不还，企业到头来会拖欠工人的工资。但据企业治理者和地点政府官员的解释，即使如此，只要生产还在进行，工人每天能有事作（同时企业和政府承诺以后一定补发工资

27、），也比工人无事可作要更有利于社会稳定。这也构成”不付钞票也发货“的一个重要缘故。24其他体制缺陷的作用在经济体制转轨时期，市场经济的不完全，也是造成企业间债务大量增长的缘故。其中包括：金融市场不完全，资金的使用与配置缺乏效率，缺乏商业票据的贴现与抵押机制，缺乏银行对企业财务状况的监督。更重要的是，整个经济中尚缺乏对财产权（包括债权）的爱护，不履行债务合约的行为不能得到应有的法律惩处，结果必定是违约方、债务方得益，任意拖欠，越拖欠越受益而可不能受损，而债权方反倒处在被动的地位，商业信用无法正常展开，反倒形成了不讲信用的”拖欠文化“。这些体制上的缺陷都进一步加剧了企业间债务拖欠的恶性循环。但应该

28、指出的是，中国经济中目前缺乏有效的信用关系，是以企业预算软约束为差不多体制前提的，其他体制缺陷在专门大程度上是这一差不多体制缺陷的结果而不是它的前提。要想最终解决信用保障的问题，首先要解决以企业产权结构为基础的预算软约束问题。 三、企业间债务的”正常增长“与”超常增长“ 31企业债务的”实际增长“通常我们从统计数字中看到的企业间债务的增长，包含着通货膨胀的阻碍。其中最要紧的是中间产品（生产资料）价格上涨因素的阻碍，因为企业间相互拖欠要紧是由于中间产品的交易引起的。企业间债务的增长，由于扩大了企业的实际购买力，增加了经济中交易手段的总额，本身可能确实是导致物价总水平上涨的因素（有人认为在独联体国

29、家，企业间债务的增长是通货膨胀的要紧缘故，见Rostowski，1994）。特不是经济高增长时期（繁荣时期或”过热“时期）企业间债务的增长，会阻碍到以后物价水平的上涨。但在有些时期，企业间债务的增长要紧受前期通货膨胀引起的生产资料价格上涨的阻碍，导致同一生产资料的交易款项因价格上涨而较前期增多（我国19931995年期间能够认为在专门大程度上属于这种情况）。人们一般用国民生产总值的平减指数来计算企业间的”实际债务“（Rostowski，1994），我们也按照这种方法进行了分析（见表2）。然而需要指出的是，由于在体制转轨经济中，经济结构一般距均衡点较远，不同市场上物价变动幅度相差较远，用物价总水

30、平的变化率（国民生产总值平减指数）计算并不能准确地讲明要紧由生产资料（中间产品）交易引起的企业间债务问题。比如，在最近的一次周期性波动中，19921993年生产资料价格指数（Producerindex）有较大幅度的提高，而消费品价格指数增幅不大；而当开始实行宏观紧缩政策之后，生产资料价格开始下跌，而消费品价格在1993年下半年以后因成本上涨而大幅度上涨（见表4，各种价格指数之间的关系）。在这种情况下，更详细的分析还应计算以生产资料价格指数为平减指数的企业间实际债务，从而对企业间债务的实际增长率有一较清晰的认识。例如，在1993年，生产资料价格上涨幅度较大，以此计算的债务实际增长率就小于用GNP

31、平减指数计算的债务实际增长率；而在1994年，由于生产资料价格趋于稳定，以此计算的债务实际增长率就高于用GNP平减指数计算的增长率（见表4）。32企业间债务的”自然增长“除了物价水平的上涨会引起企业债务增长之外，经济的增长、经济活动规模的扩大，本身也会引起企业间债务的”自然增长“生产的东西多了，每一笔交易的数量大了，企业间相互欠债的规模自然也会加大。因此，我们专门难确切地明白什么样的实际债务增长率是”自然的“。一个复杂的因素是：经济增长率维持在较高的水平，可能正是与企业间债务的过分增长相关（见后面的分析），然而，为了近似地讲明问题，我们不妨假定与经济增长率，工业总产值（工业企业的总交易量）增长

32、率相等的债务增长，为企业间债务的”自然增长率“。问题的复杂性在于，由于宏观经济波动的缘故，有的年份（比如1994年）企业间债务大规模增加，大大超出正常增长的范围，导致下一年的债务增量尽管绝对值也专门大，但与前一年的总量相比增长率却较小甚至出现增长率下降（比如1995年）。处理那个问题的一个方法是：以货币紧缩政策实施往常的债务增量为基数，乘以各年的工业总产值的增长率，得出一个乘积，可视为”企业实际间债务自然增量“；然后研究各年实际债务增量与这一”自然增量“的关系，可得出一个债务增长是否正常的概念。33企业间债务的”超常增长“我们在现实中直接观看到的是企业间债务的名义增长率，用d表示；而要得到需要

33、我们着重研究的”实际债务的过度增长率“（用d表示），需要从d中”减去“以下因素：通货膨胀率，用p表示；经济增长率（工业总产值增长率），用g表示；即：ddpg（此外，还有在前面第21小节分析过的企业间债务”体制性增长“的因素。由于统计上存在的困难，我们在对近年债务增长的分析中对其忽略不计）。举例来讲，1994年37万家工业企业间债务的名义增长率（d）约为82.65，通货膨胀率（GDP平减指数）为18.6；工业总产值增长率为26.8；我们所能得到的”企业间实际债务过度增长率“（d）约为37.97。这一数字比我们直接观看到的名义增长率要小许多，这也许更能讲明问题。34当前企业间债务问题的严峻性尽管我

34、们指出了企业间债务的增长在一定程度上是正常的或”自然的“，但仍然不能否定我国近年来债务问题的严峻性。这能够由以下几个指标看出：连续3年超正常增长。在减去了通货膨胀的因素和经济增长的因素之后，我们看到企业间债务从1993年开始连续以较大幅度”超正常“增长，1993年为69.6，1994年为38；1995年初步可能还会达到近20的水平（见表2）；企业间债务与工业增加值（相当于工业GDP）的比重，1994年已达到43，已超过发达市场经济国家的平均水平，仅低于日本（英国为20，美国为17，法国为38，日本为59）；企业间债务的平？quot；周转天数”（表明人欠债务与总产值即总交易量的比重的指标），差不

35、多达到114天，超过西方要紧发达国家的水平（法国为110天），甚至越过了俄罗斯、波兰等国家经济转轨初期（1992）的水平；企业间债务与银行（工业）贷款的平均比率，已提高至67，个案调查中发觉有些企业该比率已接近于一甚至大于一，接近发达国家的平均水平（一般为一左右）；考虑到我国企业的银行负债率本身较高，从整体看67那个水平也差不多专门高了。四、宏观波动与企业间债务行为从前面的统计分析中我们能够看出：第一，企业间债务自1985年以来一直在增长，但经济高涨时期的增长率和经济紧缩时期的增长率是有差异的，特不是80年代末以来两次宏观调控的初期，企业间债务都出现了突发性的高增长；第二，企业债务与工业产值的

36、比率以及企业债务与银行贷款（货币供给）之间的比率，在经济波动的不同时刻是不同的，也出现了较大的波动。同时，在现实中，人们对企业间债务问题的严峻性的感受，在宏观波动的不同时期也是不同的，在紧缩时期企业拖欠的问题变得十分严峻，而在高涨时期，尽管企业间债务也在增长，但人们大概感受不到，也并不引起实际的经济问题。这表明企业债务的相对规模和作用也是受宏观经济阻碍的。因此，我们有必要从宏观上对企业债务问题进行分析。41高涨时期的企业债务经济高涨时期，企业间债务也会增长。从1985年以来，国有企业的“应收款”一直呈增长的趋势，包括19851988年的经济高涨期，和19921993年的经济高涨时期。然而，经济

37、高涨期的企业债务变动，相关于紧缩时期，有以下几个特点：第一，增长率相对较低。1985年12月至1988年6月紧缩之前，企业名义债务的增长率没有超过35；1992年经济逐步复苏之后，名义债务增长率从40以上降至20左右，1993年16月则是近10年来企业债务增长率最低的时期，最高的月增长率为11.8（1993年6月），最低只有2.6（1993年1月）。80年代后期，企业债务在经济增长过程中增长幅度较高，其缘故之一是经济“信用化”。1985年开始搞企业改革，扩大企业自主权，改革原有的中央打算体制，企业间的横向经济联系扩大，企业间债务从无到有，开始增加。这首先能够从企业间债务与工业贷款的比率中看出。

38、在19861988年9月的长时刻里，4000家要紧大中型国有企业应收预付货款与工业贷款总额（全部企业）的比率只有79，没有超过10；而在1992年底这一比率已达到17。从企业债务与工业总产值的比率来看，1985年12月只是3，1987年12月只有4；而到了1992年底，已达到7。总之，在经济增长时期企业间债务的增长，有一部分属于正常增长。第二，企业债务与工业净产值的比率相对较低。19851988年经济高涨期，这一比率在35之间，而19891991年的紧缩期达到19.2，而在1992年经济高涨期中这一比率差不多没有发生变化。第三，企业债务的“平均周转天数”相对较短。总的来讲，企业债务的周转天数这

39、些年来具有逐步增长的趋势，然而1989年往常只有18.78天，而1989年实行紧缩后突增到32.68天，1990年底进一步增加到44.53天。而在1992年底，周转天数回落到26.57天，1993年中，实行紧缩政策后，年底平均拖欠时刻增至78.32天，1994年底则增至114.43天。从逻辑上讲，在经济高涨时期，企业间债务的增长是必定的。一方面，由于经济高涨，大伙儿对以后还款的信心都比较强，相互间欠债的发生也就较为容易；另一方面，高涨时期的总需求因货币量的增大和货币流通速度的加快而增长较快，实际的货币购买力较大，企业债务的偿还事实上也较有保证。假如将“经济信用化”的因素剔除，在经济高涨时期，企

40、业间债务能够因货币量的增长和货币流通速度的加快有专门大幅度的增长，而且可能在债务增长的同时，出现债务贷款比率的下降和债务产值比率的下降。42紧缩时期的债务增长企业债务一般来讲是随着经济的增长，经济信用化程度的提高而增长；在企业预算软约束的专门体制下，企业债务的规模和比重会更大一些。但企业债务的突发性、大幅度的迅速增长，要紧是宏观经济方面的缘故，取决于宏观货币政策与宏观经济波动的状况。80年代后期以来，中国经历了两次经济波动，而企业拖欠债务的两次突发性大幅度增长，都发生在经济过热之后的两？quot；宏观调控“的初期。一次是1988年中期，6月份的企业名义债务同比增长率，一下子从上月的27增至38

41、.8，然后接着攀升，12月达到80.2。最近一次，在1993年7月中央政府实行宏观调控政策之后，8月份的企业债务名义增长率，一下子从上月的11.76猛增至104.9，然后接着攀升，12月底达到214.5，1994年6月份最高峰达到241.8。紧缩时期企业间债务猛增的差不多缘故是货币供给量的突然紧缩而企业的经济活动没有相应的减少。货币量减少导致企业支付手段紧缺；大量原先在高涨时期预期能够还上的债务现在因资金紧张而无法偿还；差不多上马的项目还想接着进行下去，因此又欠下大量新债。这一差不多因果关系表现在：第一，债务周转天数迅速延长，比如1989年的债务周转天数从1988年的18.78天猛增至32.6

42、8天；1993年的债务周转天数从上一年的26.16天猛增至78.32天。第二，企业欠债总额与贷款（货币供给）的比率，迅速攀升。1988年6月（4000家重点企业）的企业债务与全部工业贷款的比率为0.88，银根紧缩后迅速上升，1989年6月已升至13.76；1993年6月该比率为17，宏观紧缩后1993年12月底猛升至36.86。企业债务增量与工业贷款的比率也同样迅速增长。第三，企业债务总额、企业债务增量与净产值的比重，也在紧缩初期迅速升高（见表3）。所有这些都表明，从宏观的角度看，企业间债务，是作为货币（国家法定信用）的替代物，在紧缩时期中介着交易活动，是在货币量增长速度放慢，而企业又要接着按

43、原有速度扩大生产，进行投资活动的情况下产生的。企业间债务的增长有许多体制上的缘故，这在前段差不多分析过了。在一定的体制基础上，企业间负债会逐步增长，不管在经济高涨时期依旧在紧缩期，差不多上如此。这种基于体制缘故的债务增长能够讲是一种体制（包括所有制关系、法制、信用制度、银行结算制度等等）条件下经济体系中的一个”常数“。而债务增长率？quot；波动”，或者讲，那部分“额外的”增加，却有其宏观经济运动的缘故，与宏观经济政策的变化相联系。因此，我们必须将企业间债务突发性的、大幅度的超常增长，作为一个宏观经济问题加以对待并由此动身查找解决问题的对策。43最终需求即“投资项目拖欠”的决定性作用中国历次经

44、济过热，都以固定资产投资的膨胀为起点，特不是以国有部门固定资产投资的膨胀为起点。各地点、企业出于各自的利益，用各种方法扩大投资规模，其中方法之一确实是“投资超概算”。据国家计委的统计，1983年以来全国投资项目实际投资平均超概算32.6。1990年国有、集体单位投资共3477亿元，而资金到位只有2965亿元，存在512亿元“缺口”（见周正庆1990）；1994年，据有关部门统计，投资项目的资金到位率也只有70左右。这超出的部分本身造成企业间相互拖欠。并都期待银行多发贷款来“补足”。也正因如此，每次“宏观调控”也必定首先从“压缩投资规模”为起点。迄今为止，相应的政策措施要紧有两个：一是行政措施，

45、通过各级政府部门采取相应的手段，压缩建设项目，包括停建、缓建已上马的项目和停止批准新项目上马；其二确实是货币政策，压缩贷款规模，从支付手段上进行操纵，减少投资支出。在传统的行政打算体制下，行政手段本身具有较大的权威性，能较为有效而迅速地压缩投资规模。在这种情况下，宏观紧缩之后由于项目下马，不再发生新的购买行为，企业债务可不能发生专门大的变化，大幅度超常增长的时刻也可不能专门长。而在改革开放之后，由于行政分权，地点政府和国有企业的自主权扩大，导致中央的宏观投资政策的有效性大大减弱；在地点、部门和企业利益的驱使下，人们往往会对中央压缩投资规模的政策采取抵制的态度。这一方面使中央政府在越来越大的程度

46、上依靠于货币政策即对信贷规模的操纵，另一方面，中央整个压缩投资政策的有效性会越来越弱，地点和企业会想尽各种方法避开中央宏观政策的阻碍，使自己的投资项目以及地点增长打算接着进行下去。所谓“各种方法”，归根到底确实是在缺乏货币交易手段的情况下，用欠债、赊账、不还旧帐等方法，得以接着获得投资物品，维持项目进行。正是对投资资金供给的压缩和地点企业接着维持投资规模的各种方法，导致了企业间拖欠债务的增加。不仅如此，投资项目和投资物品（要紧是建筑材料、机电产品、车辆工具等）货款拖欠造成的企业间债务，在中国经济中依旧整个企业债务链的“源头”或“牛鼻子”（周正庆，1991）。社会总产品可分为最终产品和中间产品两

47、类；中间产品的需求取决于最终产品的需求；而最终产品的需求又分成消费需求与投资需求，其大小取决于消费品购买力与投资品购买力。在宏观调控初期，消费购买力并不发生紧缩，相反，由于经济过热，物价已开始上涨，通货膨胀预期加大，人们的消费需求会加大。而宏观紧缩政策的要紧作用方向确实是压缩投资需求。投资品购买力因货币供给的紧缩而下降，与此同时投资项目拖欠款增加，构成企业债务大量增加的初始点。投资项目拖欠，导致投资品生产者“人欠款”增多，流淌资金开始紧张，本身无力支付购买原材料的款项，因此也开始“欠人”，即欠中间产品制造厂家的货款；接下去位居生产流程“下游”的中间产品制造厂家因周转不灵，开始拖欠“中、上游”中

48、间产品制造者的货款，因此企业拖欠一环环扩展开去，向整个经济蔓延。假如我们假定由于企业拖欠，使投资活动与其他生产活动的水平（增长速度）保持不变，同时工资支出（用现金）与生产保持同步增长，那么消费需求也就能够保持不变。这讲明，理论上完全能够仅仅因为投资项目拖欠而造成整个经济中企业间债务的增加。在现实中，1993年以来宏观调控期间，消费品需求差不多上保持了过去的增长势头，消费品生产通过前几年的结构调整，供销衔接也差不多上处于良好状态；企业债务的增长，要紧是由于投资项目拖欠和投资品需求缺乏资金保证所引发的。据在东北三省的调查，企业欠人款总数的25是投资项目欠款；而这25的欠款，又直接引发“上游”产业的

49、欠款，加起来能占欠人款总额的75（周正庆，1993）。关于湖北钢丝厂的案例研究表明，货运汽车这一最终产品（投资品）生产厂家的拖欠，引起了“上游”一大片企业拖欠问题的愈演愈烈。这一分析提醒我们充分注意“最终产品需求”这一重要环节。因此，宏观货币紧缩政策一般也会引起企业流淌资金的普遍紧张，从而在一些中间产品生产环节上加剧企业拖欠的发生。比如1995年山西流淌资金贷款规模比上一年少增加2000万元，而同期工业生产增长了17.1，然而，不管如何，假如最终产品需求是有资金保证的，一切中间产品的购买最终也会有支付手段与其相对应。在宏观经济理论中，总需求讲到底是对最终产品的需求；我们事实上能够将货币供给量减

50、少引起的购买力（有效需求）的减少，全部归结为最终产品购买力的减少。同时，还要注意到的一个事实是：固定资产投资项目资金不足，企业通常的一个对策确实是“挪用”流淌资金，这是造成所谓流淌资金不足的一个重要缘故。最近的二个实例是山西某化学工业集团1995年动用6000万元流淌资金投入到因资金不足而不能完工的投资项目上去；山西某液压件厂动用2000万元流淌资金投入到投资项目上去，流淌资金一下子减少20。总之，把握企业间债务的增加与最终需求减少的关系，关于理解企业间债务这一现象与宏观经济运行的关系以及解决债务问题的有效手段等问题，具有十分关键的意义。44不同的宏观政策与不同的“债务链”传导过程尽管从差不多

51、经济关系上看企业间债务的突发性大幅度增长能够归结为最终需求的紧缩，但债务增长过程中的“传导”过程，能够因宏观政策的不同以及操作方式的差不而有所不同。这能够由19891990年和19931994年两次宏观调控过程中出现的不同情况中看出。1989年实行宏观调控时起要紧作用的首先是压缩投资规模，减少投资贷款。这首先导致投资项目欠款增长，然后，因此为“源头”，债务链一环一环的传导下去，整个经济发生“市场疲软”，并使企业间债务逐步增大；企业间债务的增长由最终需求规模缩减所决定这一关系也就表现得较为明显。而1993年实行紧缩时首先起到决定作用的政策是“抽回贷款”，也确实是紧缩货币，而且力度较大。因此，这时

52、出现的情况是所有环节上都发生“资金紧张”，并导致所有环节、所有部门的企业间债务突然增大。然后，随着债务周转天数以及债务的进一步增加，投资项目拖欠的决定性作用才逐步明显起来（由于缺乏不同部门的数据，因此无法在此对这一问题作进一步的定量分析，但以上的讲明是关于我们个案调查与各方面情况反映的概括）。45企业间债务拖欠与宏观政策效果的减弱企业间相互拖欠债务的突发性增加，是在紧缩货币供给，而企业又没有相应地缩减投资与生产的条件下形成的，企业间债务的这种增长，其宏观效果就在于“抵消”或“瓦解”了中央货币政策的效力。在宏观货币紧缩的背景下，大量增加的企业间债务相当于企业用相互之间给予的信用，代替减少了的国家

53、法定信用（货币），作为流通手段，实现了产品的购买，维持了较高的经济增长速度。本文前面给出的公式（1）（见第一节）表明，在一定时期，若PT为一定（增长速度为一定），V不变（假定），M减少或增长速度下降，必定是因为D，即企业间债务增量增加。这一关系体现为企业间债务与贷款量（M）的比率，与工业总产值（PT）的比率增加。19931994年的经济紧缩时期，上述关系表现得特不明显。1993年7月之后货币供给量的增幅速度下降，而企业间债务猛增。经济增长率、工业增长率在相当长的时刻内居高不下，GDP在30个月内仍保持在10以上的增长速度，企业间债务增加是其中一个重要的缘故。与此同时，企业间债务的增加依旧通货膨

54、胀率长期居高不下的缘故之一（因此不是唯一缘故，关于19931994年通货膨胀缘故的分析，参见樊纲1994、1995）。宏观调控政策的首要目标是通过对货币供给量的操纵来操纵通货膨胀。然而，企业间用相互欠债的方式来中介其投资物品和中间产品的交易，就使得有限的、甚至是相对减少了的货币量得以“节约出来”用于其他物品特不是消费品的交易，使得工资性支出和消费品市场上的购买力仍能持续增长，从而使得以消费物价指数表示的通货膨胀率（这是这些年来中国政府与民众要紧关注的指标）在实行货币紧缩政策之后的相当长一段时刻里居高不下，延缓了通货膨胀率下降的过程。这一关系在19931994年的宏观调控时期表现得最为明显。46

55、产成品积压、“资金占用”与企业债务在经济紧缩时期能够观看到的一个普遍现象是企业产成品库存增加，个不企业资金“被占用”或被“套住”。由于这一现象往往与“资金紧张”和“企业间债务增加”共同发生，因此经常听到人们讲“库存积压引起资金紧张”，或者“企业债务拖欠引起库存积压”。这些观念似是而非。首先，是因为没有人买或人们买不起，即没有资金来购买产成品，才发生了库存积压。假如往常在正常情况下产品卖得出去，现在因货币紧缩而发生库存增加，则讲明是“资金紧张”造成了库存积压而不是相反。从个不企业的角度看，因此能够讲是产品卖不出去，占用了资金，资金回不来，无钞票买东西发工资，也不能还不人的债；然而，从全社会的角度

56、看，资金是流通的，不是在A的手中使用，确实是在B的手中使用（因此流通速度会发生变化）；产成品积压是因为“不人”资金缺乏不来买你的产品，而不是因为你的产品积压而导致社会的“资金紧张”。其次，产品积压，没卖出去，讲明就这些产品来讲没有交易发生，即没有货币中介的交易，也没发生由企业间债务为中介的交易，也就全然没有引起什么企业间债务的增长。“下游企业”在“最下游企业”拖欠债务而没有购买“上游企业”的产品，是由于“最下游企业”缺乏购买手段，既没有货币，也无法再用制造企业间债务实现购买，总之是因为有人盲目生产，又没发生企业间的债务，才形成了库存积压，而不是相反，是库存积压导致了企业间债务。有的企业产品老化

57、，没有市场，但又接着购入原材料进行生产，结果是产品积压，欠的债还不上。这种“坏债”，因此是经济当中的一种微观的或结构性的隐患（只能用停产、破产、改革等方式解决）。然而，即使在这种情况中，我们也要分析一下：第一，这些企业在经济高涨时期卖得出东西，而现在卖不出去，这是因为宏观经济条件发生了变化；第二，假设这些企？quot；改好了“，生产对路了，产品卖出去了，假如经济的总体规模没有变，总需求依旧那么大，那么人们买了那个企业的东西，一定少买了另一些企业的东西，那个企业不欠帐了，另一些企业却会增加欠债。这讲明，微观的”生产不对路“问题、市场竞争问题，与宏观的总需求缩减问题是不同的，是能够分不加以分析的，

58、也是需要由不同的对策加以解决的。当库存积压发生，我们首先要问的是”什么缘故没有人有钞票来买东西“？就微观问题或结构问题来讲，是因为产品”不对路“或质量太差而没人要；就宏观问题来讲，则是因为人们缺乏购买手段，或是缺乏货币，或是无法接着增加企业间债务（不能？quot；赊卖”），而不存在相反的因果关系。就宏观问题而言，是“资金紧张”（这件事的发生能够是因为必要的紧缩政策）引起“库存积压”和“企业拖欠”这两个后果，而不是相反；同时，也不是“库存积压”引起“企业拖欠”。五、各种“清欠”方式及其效果51我们面临的专门问题企业间债务不能无止境地扩大下去，问题进展到一定程度，自然产生了如何解决的问题。假如企业

59、是“预算硬约束”的，自己的债务要由自己负责，还不上债要受到社会的制裁，直至破产倒闭，由债权人对其进行清偿或强迫还债。那么，一方面，企业间债务的极限会专门快达到，另一方面，企业间自己会采取各种方式及时偿债，因而会在市场经济中存在一种企业间自己自动或被迫清债的机制。企业清债的措施包括：第一，减少自己本来的资金储备？quot；闲置资金“；第二，出售或抵押一部分自有资产，包括拍卖一部分不人欠它的债务或自己欠人的债务（这需要存在一个商业票据交易机制，而卖出债务的价格显然要依当时的经济形势与企业的市场前景、还债能力等所决定而打一折扣）。在较为成熟的市场经济中，债务长期不还的最终后果便是破产，这因此是信用状

60、况完全恶化的苦果。然而，我们面临的问题却是企业预算软约束，欠债能够一直拖下去不还，也可不能受到什么惩处，至少可不能破产。在这种情况下，一方面企业间债务量会无限增长，另一方面也可不能？quot；自发的还帐机制”，再加上市场体制还不健全（比如讲还不存在债务转让或拍卖的市场），信用制度与法律体系（执法）不完善，在这种情况下，如何对待和处理企业间债务问题？52一些“清欠”措施的局限性解决企业间债务增长的全然性措施因此是要进行制度的改革，最终实现企业的预算硬约束。但体制改革是一件长期的情况，不可能一时奏效，在此过程中债务还在增长。因此，问题便归结为在中、短期内，如何缓解这一问题？这一直是困扰人们的难题。