2022年中国海外发展现状及业务布局分析

1、2022年中国海外发展现状及业务布局分析1、中国海外发展基本情况公司概况中国海外发展有限公司（简称“中国海外发展”）是中国建筑的控股子公司。公司 1979 年在香港成立，40 余年来围绕房地产开发上下游产业链拓展相关多元化业 务，逐步发展成为集房地产开发与销售、物业投资、物业管理、规划与建筑设计、 教育产业、养老产业、物流地产及产业园等为一体的多元化综合公司。2021 年， 公司的合约销售金额达到 3695 亿元（不含中海宏洋 2983 亿元），截至 2021H1 总 土地储备达到 9224 万平米（不含中海宏洋 5940 万平米）。截至 2021H1 公司的总 资产规模为 8583 亿元，归

2、母净资产为 3281 亿元。我们认为公司的发展历程可以分成三个阶段：创始阶段，立足香港房地产市场（1979-1998）。1979 年在香港成立后，公司主要 在香港发展房地产开发业务。1992 年公司在联交所上市，代码 00688.HK。第二阶段，重心转向内地，全国化布局，一二线深耕（1998-2020）。1997 年后几 年时间里，公司未在香港拿地，投资重心转向内地。截至 2002 年公司已率先布局 北上广深及成都 5 个城市，此后逐步进入更多长三角和华南区域的二线城市。2007 年公司通过进入青岛、大连和沈阳加强北方区域的布局。2011 年进入长沙、武汉， 2014 年进入郑州、太原，加强华

3、中区域的布局。2000 年后的近十年间，公司通过招拍挂进行规模扩张，合约销售从 2002 年几十亿增长至 2009 年 478 亿港元。2010 至 2020 年，公司的合约销售从 478 亿港元增 长至 3607 亿元人民币，这个阶段的扩张除了依靠持续招拍挂拿地，也离不开 3 个重大收购的帮助。其中，收购蚬壳电器改组中海宏洋帮助集团拥有了第二个境 外上市平台，此后中国海外发展和中海宏洋分别聚焦一二线和三四线城市，各自 拓展业务。2015 年母公司注资，收购中建资产包帮助公司进一步强化原有核心城 市布局，同时也扩充了土储。2016 年公司收购中信资产包，该资产包规模较大， 显著增厚了集团的土储

4、资源，补足了前期招拍挂强度低于其他同行公司的短板。第三个阶段是现目前的阶段，保持规模和利润稳健增长（2020-2025）。进入十四 五以来，公司转向更加稳健的战略，坚持原有城市深耕，保证利润增长，销售规 模在保持一梯队的基础上也争取稳步增长。 2021 年公司的合约销售金额达到 3695 亿元人民币，同比增长 2.4%，2016-2021 年 CAGR 为 15.6%（按统一币种单位换算）。近两年公司的投资力度相对下降， 截至 2021 年上半年公司的土地储备为 5940 万平米，仍可保证未来 2-3 年销售所 需。截至 2021 年上半年，公司已进入内地 45 个城市，在北京、上海、广州、天

5、津、 济南、大连、郑州、长沙、长春、石家庄等 24 个城市市占率居当地销售市场前三。 公司六大布局区域土储规模从大到小：华北区域：布局北京、天津、济南、武汉等 8 个城市，土地储备为 1968 万平方米， 占比 33%，2017 年以来公司在华北区的土地储备比例持续增长。华南区域：布局深圳、广州、长沙、三亚、珠海等 15 个城市，土地储备为 1460 万平方米，占比 25%，2017 年以来，该占比稳步增长。北方区域：公司较早时期就进入了青岛、大连、烟台、哈尔滨等 7 个城市，近年 又进入威海，合计布局 6 个城市，土地储备为 1014 万平方米，占比 17%。西部区域：公司布局成都、重庆、西

6、安、昆明、贵阳等 6 个城市，土地储备为 874 万平方米，占比 15%。华东区域：布局上海、南京、苏州、杭州等 9 个城市，土地储备为 555 万平方米， 占比 9%。港澳区域：择机布局港澳区域，香港目前土地储备为 69 万平方米，占比 1%。2004 年以来，公司的营业收入和净利润持续保持正增长。2020 年公司实现营业收 入 1858 亿元人民币，同比增长 13.5%，2015-2020 年 CAGR 为 8.1%（按统一币种 单位换算）。公司的业务构成主要为物业发展，2020 年营收占比达到 97.3%，物业 投资和其他业务（主要指酒店运营及建筑及规划设计顾问服务）占 2.2%和 0.

7、5%。股权架构及主要管理层截至 2021H1，中建集团持有公司 56.08%的股份，为公司的第一大股东。中信集 团持股 10.01%，其他公众股东持股 33.91%。中国海外宏洋是公司的控股不并表 子公司，公司持股 38.32%。公司2018年发布为期10年的不超过股本10%期权激励计划，第一批占总股本1%， 于 2018 年 6 月向 400 名中高管授予 1.07 亿股，行权价 25.85 港元，2020 开始分 三年解锁。2020 年 11 月，公司再度向中高管授出 2.86 亿股股份，认购价为 18.724 港元，2022 年开始分三年解锁。颜建国先生，主席兼执行董事。颜先生 1989

8、 年加入中国建筑集团有限公司，曾在 中国建筑集团有限公司及附属公司担任多个职位，主要负责投资、咨询、管理工 作，拥有约 30 年建筑企业、房地产企业投资及管理经验。颜先生亦担任中国海外 集团有限公司董事长兼总经理与旗下若干附属公司的董事，以及公司附属公司的 董事以及中国建筑国际集团有限公司主席兼非执行董事。罗亮先生，副主席、执行董事、执行副总裁、运营总监兼总建筑师。1999 年加入 中国海外集团，曾任集团及一间附属公司总建筑师、公司副总裁等职位，拥有约 31 年建筑师经验。罗先生亦为集团若干附属公司的董事。张智超先生，执行董事兼行政总裁，2001 年加入地产集团上海公司，张先生于 2017 年

9、起，出任公司助理总裁及北方区域公司总经理，并于 2019 年起，出任公司副总 裁，拥有约 19 年房地产开发及企业管理经验。 郭光辉先生，执行董事兼副总裁，为高级会计师及中国注册会计师协会的非执业 会员。2006 年加入公司，拥有约 25 年企业财务、会计的管理经验。郭先生亦担 任集团若干附属公司的董事。2、历经多轮周期，屹立行业巅峰公司作为历史悠久的老牌香港上市房企，历史积淀深厚，多年来销售规模持续保 持头部地位。截至 2021A 公司的全口径销售金额在行业内排名第 6，权益口径销 售金额也排名第 6。跟行业大部分民营企业不同，多数公司均在过去 5 年里通过加杠杆的方式实现了 从百亿级到千亿

10、级的规模跃进。2015 年公司的年销售规模已达到 1800 亿港元， 近年来销售规模一直保持稳健增长，2016 至 2020 年销售金额 CAGR 为 19%，低 于行业平均水平。但 2021 年在行业面临较大调整，被动降杠杆、缩规模的时候， 公司保持有条不紊的步伐和战略定力，销售规模依然保持正增长。2021 年在 8 成房企都未达成销售目标的时候，公司的销售目标完成度达到 93%的 较好水平，全年实现销售金额 3695 亿元，同比增长 3.4%。我们认为未来一两年 在民企销售萎缩的时候，公司有望实现显著领先同行的增长。 公司十三五期间目标为 2020 年实现 4000 亿港元销售目标，已顺利

11、达成。十四五 期间的目标为销售金额实现双位数 CAGR 增长。公司的销售均价持续保持行业领先水平，一方面源于产品力打磨积累使其具备溢 价，另一方面源于其布局城市能级较高。2021A 中海外集团的平均销售均价为 19545 元/平米，剔除中海宏洋公司的均价达到 22561 元/平米。从公司的销售金额区域布局上看，全国六大区域分布较为均衡，近两年华南地区 和华北地区销售贡献占比有所增长。 公司的销售回款质量较高。2017 年以来均保持在 90%以上的水平，为行业最高之 一。3、聚焦高线城市，坚守稳健投资公司在土地投资上也一直保持着一如既往的战略定力，即 1）不盲目扩张和囤地， 在拿地上不依赖杠杆，

12、平衡规模增长和盈利。拿地方式简单透明，储备丰富旧改 资源，近两年以招拍挂获取净地为主。2）持续保持行业领先的权益比例，持续巩 固产品力。3）在进入城市深耕，不进行无节制版图扩张，坚定布局中国最核心的 高能级一二线城市。截至 2021H1，公司的总土地储备（不含中海宏洋）为 5940 万平米，其中权益土 地储备为4985万平米，对应权益比例为84%，持续保持行业较高水平。截至2021H1 公司的权益已售未结金额为 1939 亿元，按 22000 元/平米售价估算，对应面积为 881 万平米，投资物业在营面积约 500 万平米。总土储剔除已售未结及投资物业 后可售部分面积对应 2021A 销售面积

13、倍数为 3.4 倍，公司的土地储备尽管随着近 两年投资强度减弱而下降，但我们认为仍可保持较为充足的水平。从土地储备分布上看，公司的土储在各大区域分布较为均衡。公司在 2002 年逐步 开始开拓内地市场时便采取不局限于单区域，全国性寻找机会的投资策略，为目 前均衡的区域布局打下了基础。截至 2021H1，公司的土储中，华南、华东、北方、 华北、西部、港澳分别占 25%、9%、17%、33%、15%和 1%。公司的土地储备均 位于高能级城市，其中一线城市土储占比达到 21%。公司保持核心城市量入为出的投资，从公司当前在各城市的土储情况来看，普遍 在 2018 年后收缩了投资，但 2016 年以来整

14、体仍保持较稳定的存量。土储排名前 五的城市是北京、广州、济南、天津和重庆，均为十年前便已进入的成熟市场。截至目前，公司已累计进入内地 47 个城市，与行业大部分公司在 2017 至 2019 年大举拓张版图的轨迹不同，公司的目标市场能级高、数量不多、全国化布局早， 进入新城市的节奏也较为平稳。我们认为目前这 47 个城市已基本覆盖了符合公司 战略定位的可进入市场，公司的城市布局已经进入稳定和深耕期。由于公司布局城市能级高，平均拿地成本相对处于高于行业的水平，但由于产品 力强售价高、资金成本低、过程费用管控能力强，公司的利润率可持续保持行业 较高水平。2021 年公司的拿地成本为 11834 元

15、/平米，同比增长 18%。2019 年平 均拿地成本较高除了土地成本自然增长之外，当年在香港启德获取多幅土地项目 也是一个原因。从公司过去几年的拿地来看，保持有序审慎拿地是第一位的。2015 至 2017 年， 公司依靠中建和中信收购大幅补充土储，同时 2017 至 2018 年在招拍挂市场也保 持了较为进取的拿地，为 2015 至 2018 年销售金额的提速增长提供了较好的基础。 在 2017 至 2018 年时期亦通过降低权益方式加大了土拓力度，但权益比例依然持 续保持高于行业平均的水平。从公司历年拿地的区域布局上看，各区域分部亦较为平均。2021 年拿地中，公司 在广州、深圳、佛山、厦门

16、等地积极参与集中供地，全年华南区域拿地占比较高， 拿地金额占比达 44%。华北区域在北京、郑州、天津等地积极拿地，华北拿地金 额占比为 25%。华东区域则新进入了台州、嘉兴，并在南京、杭州、苏州参与拿 地，华东拿地金额占 23%。2021 年，在大部分公司下半年投资力度显著下降的时候，公司依然保持了稳定的 投资，逆势拿地，全年新增土地款占销售金额比例为 46%，同比持平未降。公司 下半年拿地金额占比达到全年拿地金额 62%，且基本均为集中供地城市参与拿地。2022 年资产收购机会增加，并购贷让优质企业优先敞口，这有望成为公司补充优 质土储的另一条通道。2022 年初，就此前与世茂集团和雅居乐集

17、团合作的广州亚 运村项目，公司向两个合作方分别收购 26.67%和 26.66%股权，代价为 36.88 亿元， 对应剩余 238 万平未售 GFA，楼面地价仅 2910 元/平米。而 2009 年联合拿地时， 该地块平均楼面地价为 4359 元/平米。根据我们对公司近三年的拿地进行货地比测算结果来看，公司的货地比保持在 3 左右的较好水平，同时我们认为公司的去化率可保持整体稳定（过去基本徘徊在 60%上下）或略有下降，公司的利润率有望继续保持行业较高水平。4、低杠杆低成本，融资优势凸显公司在财务上保持“双低”：即低杠杆水平和低融资成本。公司多年来持续保持低 于行业平均的稳定的杠杆水平，境内外

18、融资额度充足、融资成本处于行业较低水 平。在“三道红线”的监管环境下行业被动降杠杆，对于靠高杠杆驱动成长的民营 房企影响巨大。但公司对外部融资环境变化并不敏感，可以安然度过行业危机， 并在竞争对手退出后，获得更多的融资资源和土地储备，逆势扩大市场份额。公司的净负债率远低于行业平均水平。截至 2021H1 公司的净负债率为 32.5%，持 续保持在 40%以下的水平，远低于行业平均水平，行业平均为 65.4%。平均融资成本也远低于行业平均水平。截至 2021H1 公司的平均融资成本为 3.6%， 2016 年以来持续保持下降趋势且远低于行业平均水平，为行业最低。截至目前，公司未触“三道红线”中的

19、任何一条，保持在绿档，财务状况稳定。即 使未有三道红线要求，公司三十年来三项指标也都持续符合绿档标准，扣预资产 负债率持续保持 70%以下，现金短债比持续保持 2.5 以上水平（2015 年现金短债 比较高是因为合约销售大幅增长 28%，且应付票据余额大幅下降）。截至 2021H1，公司的账面现金为 1174 亿元，有息负债为 2285 亿元，其中短期债 务占比为 20%，处于行业较低水平。有息负债按币种划分，人民币负债占 57%， 港币、美元和英镑负债占 24%、18%、1%。公司的评级一直都处在行业最高水平。截至目前，标普、惠誉、穆迪给予公司 BBB+、A-、Baa1 评级不变，展望均为稳

20、定。在行业债务压力较大的这两年里，公司融资通道和成本并未受阻，反而在融资难 的环境中，公司的财务优势更为突出，转守为攻。去年下半年至今，大部分地产 公司都被关闭了境内外信用债发行通道，公司仍持续以低成本发债，2021 年 12 月至今，公司已经发行境内债务合计 90 亿元人民币，票面利率仅徘徊在 3%附近。5、业绩稳健增长，利润效益为王业绩稳健增长。2020 年公司实现营业收入 1858 亿元，同比增长 13.5%，2015-2020 年 CAGR 为 8.1%（按统一币种单位换算）。其中物业发展收入为 1808 亿元，同 比增长 13.6%，2015-2020 年 CAGR 为 8.2%（按统一币种单位换算）。全年竣工面 积为 1786 万平方米，同比增长 9.3%。营业收入按区域划分，华南区、华东区、 华北区、北方区、西部区、港澳区、英国分别占 11%、27%、23%、17%、16%、 6%、0.2%。截至 2021H1 公司不含中海宏洋的权益已售未结金额为 1939 亿元， 可保障未来两年持续稳定结转。 2020 年公司实现毛利润 558 亿元，同比增长 1.3%，2015-2020