2022年洽洽食品研究报告

1、2022年洽洽食品研究报告一、瓜子行业量稳价增，坚果行业空间广阔（一）预期瓜子/坚果未来5年行业规模CAGR分别约4%/10%+20 年我国种子坚果炒货零售额规模 1415 亿元，15-20 年 CAGR 为 8.20%， 预计 20-25 年 CAGR 为 8.96%。坚果是闭果的一个分类，果皮坚硬，内含一粒或 者多粒种子。根据食用部分的不同，坚果又可以分为树坚果（果实）和籽坚果（种 子），树坚果主要包含杏仁、腰果、榛子、碧根果、开心果、核桃和夏威夷果等， 籽坚果主要包含花生、葵花子、西瓜子、南瓜子等。根据卫龙招股说明书引用的 Frost&Sullivan 数据，15-20 年我国种子及坚果

2、炒货零售额复合增长 8.20%至 1415 亿元，预计 25 年种子及坚果炒货零售额有望增至 2173 亿元（预计 20-25 年复合增 速为 8.96%）。目前我国消费仍以籽坚果为主，根据国家统计局及 INC 的数据估算， 20 年我国树坚果及籽坚果的消费量占比分别为 14.72%/85.28%，其中籽坚果消费 以瓜子为主，树坚果消费以核桃为主。近年来树坚果的消费量占比稳步提升，但相 较于美国等市场仍有较大的提升空间（美国树坚果消费量占比约为 40%）。1瓜子迈入成熟期，量稳价增有望支撑行业规模未来5年CAGR约4%瓜子行业量稳价增（09-21 年葵花籽食品用量 CAGR 为 0.73%，龙

3、头洽洽 08-21 年瓜子吨价 CAGR 为 3.90%），预计未来 5 年行业规模 CAGR 约 4%。（1）我国 葵花籽行业处成熟期，葵花籽食品用量稳定在约 90 万吨水平。根据美国农业部数 据，09-21 年我国葵花籽食品用量复合增速为 0.73%，其中 18-21 年葵花籽食品用 量稳定在约 90 万吨的水平，我们预计行业量增空间相对有限。（2）行业性提价叠 加产品结构升级，预计未来 5 年葵花籽行业均价 CAGR 约 4%。目前瓜子行业均价 暂未有官方数据，从龙头表现来看，08-21 年洽洽瓜子吨价 CAGR 为 3.90%，17-21 年瓜子提价及结构升级进程加速，洽洽瓜子吨价 C

4、AGR 提升至 4.37%。据此为参考， 综合考率提价、产品结构升级以及包装化率提升等因素，我们认为瓜子作为成熟赛 道，与榨菜行业具备一定相似性，行业均价复合增速有望跑赢 CPI，覆盖成本上涨 压力，我们预计未来 5 年瓜子行业均价 CAGR 为 4%。据 21 年 5 月洽洽披露的投资者关系活动记录表，包装瓜子零售额 150-160 亿 元（近几年增速与国内 GDP 增速持平）。我们认为瓜子包装化率有待提升，预计 未来 5 年 CAGR 约 6%。对标榨菜行业，目前瓜子包装化率约 50%，约处于榨菜行 业 08 年的水平，而目前榨菜包装化率已稳步提升至 67%，我们认为瓜子的包装化 率仍有超

5、 10pct 的提升空间。据洽洽披露的投资者关系活动记录表，董事长陈先保 先生在 21 年 5 月公司股东大会公开表示，目前葵花籽预包装食品零售额规模 150-160 亿元，近几年的增速与国内生产总值增速持平。我们认为在影响下， 流通渠道散装瓜子生产销售受阻，包装瓜子需求增加，未来 5 年有望进一步挤压散 装瓜子份额，包装瓜子复合增速仍有望维持约 6%的水平。2树坚果行业仍处成长期，预计未来5年复合增速超10%21 年我国树坚果市场规模近 700 亿元（近五年我国树坚果市场规模 CAGR 约 12%），未来 5 年 CAGR 有望超 10%。根据 INC 的数据，量方面，20 年我国树坚 果消

6、费总量为 76.89 万吨。价方面，参考洽洽及沃隆的坚果出厂均价（19-21 年洽 洽坚果出厂均价分别为 9.01 万元/吨、8.75 万元/吨、8.23 万元/吨，沃隆混合坚果 出厂均价分别为 11.01 万元/吨、10.90 万元/吨、10.90 万元/吨），我们按照行业坚 果出厂均价 9 万元/吨进行估计，则 20 年我国坚果行业出厂规模为 692 亿元。同时， 21 年 10 月天津秋糖酒会上，三只松鼠创始人章燎原表示目前中国树坚果市场规模 近 700 亿元。从坚果行业近年历史量价增速表现来看：（1）量：17-20 年我国树 坚果消费总量 CAGR 为 11.97%；（2）价：行业价格

7、竞争较为激烈，17-21 年洽洽 坚果吨价基本持平，CAGR 为-0.32%。综合来看，我们估计我国近五年坚果行业市 场规模复合增速约 12%。对标美国、韩国、日本等成熟国家，目前中国人均坚果消费量仍处于美国 60-70 年代水平，坚果人均消费量提升空间大：20 年中国树坚果人均销量约 0.53 千克， 同期美国、韩国和日本的水平分别是中国的 5.6 倍、1.6 倍和 1.1 倍。坚果消费量增 长与经济发展水平相关性较高：经拟合我们发现当经济发展到一定程度，坚果消费 量与经济发展水平的拟合程度加强。目前我国人均 GDP 约处于美国 1978 年水平， 1980-1985 年美国人均坚果食用量

8、CAGR 为 6.50%。我们认为我国树坚果食用基数较小，预计未来 5 年人均消费量增速有望超美国 1980-1985 年水平，同时叠加人口 增长，预计未来 5 年我国树坚果市场规模 CAGR 仍有望超 10%。消费升级驱动人均坚果消费量走高，混合坚果市场规模有望快速增长（预计 21-27 年 CAGR 约 18%）。从我国的坚果消费情况来看，20 年我国城镇居民的人 均坚果消费量为 4.22 千克，农村居民人均消费量仅约 3.14 千克，随着城镇化率提 升以及消费升级，我国整体人均坚果消费量仍有较大拔高空间。自 15 年 4 月沃隆 首创每日坚果品类以来，混合坚果市场规模快速增长。根据沃隆食

9、品招股说明书（申 报稿）以及第一财经商业数据中心（CBN Data）联合天猫发布的2019 坚果炒货 行业消费洞察趋势白皮书，天猫每日坚果消费人群在天猫坚果人群的渗透率从 17年的 17%提升至 19 年的 47%。另根据前瞻经济学人的数据，15-21 年混合坚果市 场规模 CAGR 为 96.46%，同时预计 21-27 年混合坚果市场规模 CAGR 有望达 17.97%。（二）瓜子单寡头格局稳固，坚果行业集中度提升空间大1.洽洽瓜子龙头地位稳固，坚果格局分散龙头未定20 年坚果炒货行业 CR3 仅 7.69%，21 年洽洽葵花籽包装瓜子市占率超 55%。 根据华经产业研究院的统计数据，20

10、 年我国坚果炒货行业 CR3 仅为 7.69%，行业 竞争格局极为分散。瓜子行业作为坚果行业中的成熟子赛道，根据尼尔森数据，18 年洽洽在包装瓜子行业的市占率高达 54%，远超金鸽、大好大等第二梯队品牌。根 据我们的测算，以洽洽 21 年瓜子销量 17.19 万吨、5 万元/吨终端零售价（按照 8 元/160g 折算）计算，21 年洽洽瓜子终端零售额约为 85.95 亿元，以葵花籽预包装 食品零售额规模155亿元为基准，则洽洽在瓜子行业市占率进一步提升至55.45%。 我们认为瓜子与榨菜行业类似，行业包装化率仍有提升空间（洽洽葵花籽销量市占 率不到 20%，据此推测瓜子包装化率约 50%），同

11、时公司依靠品牌力、渠道力有望 提升在包装瓜子行业中的市占率，从而带动行业集中度进一步提升。我国树坚果行业格局未定，21 年洽洽在混合坚果中市占率提升至第一。15 年 沃隆推出每日坚果以来，洽洽、良品铺子、三只松鼠、百草味等均纷纷推出每日坚 果产品，混合坚果品类逐步发展起来。根据前瞻产业研究院的数据，近几年混合坚 果的竞争格局变动较大，洽洽 21 年混合坚果市占率为 9.70%，反超沃隆跃居行业 第一。20 年美国坚果 CR3 为 35.66%（以树坚果为主），我国坚果炒货行业 CR3 仅 7.69%，行业集中度提升空间大。20 年我国整体坚果炒货行业 CR3 为 7.69%，目 前除了瓜子之外

12、，我国坚果各子品类均未出现龙头，若剔除成熟的瓜子等行业，我 国树坚果行业尚处于培育阶段，竞争格局极为分散。根据尼尔森的统计数据，20 年美国品牌 Planters 在花生、腰果、混合坚果的市占率分别高达 36%、26%、26%， 17 年 Wonderful 在开心果的市占率达 80%。我们认为坚果行业规模企业优势有望 逐步显现，同时坚果细分行业龙头公司以主业为基础，向其他品类扩张，有望加速 行业整合，从而带动坚果行业集中度进一步提升。2自产型/OEM企业分别依靠提高盈利能力/提高周转率实现突围我们按照生产方式（自产/代工）以及产品策略（大单品策略/产品多元策略） 两个维度对休闲零食的主要参与

13、者进行划分，可以发现：（1）自产+大单品策略， 以洽洽食品为代表，主要特征为中高毛利率、低销售费用率以及低研发费用率，净 利率水平处休闲食品行业高位；（2）自产+产品多元策略，以盐津铺子为代表，主 要特征为高毛利率、高销售费用率以及高研发费用率；（3）代工+产品多元策略， 主要以良品铺子、三只松鼠为代表，毛利率及研发费用率较低，销售费用率较高。通过对 ROE 核心支撑拆解：自产模式企业依靠高净利率，OEM 模式企业依靠 高周转。我们对主要休闲零食企业 ROE 进行拆解，可以发现生产型企业，如洽洽 食品、盐津铺子高盈利能力低周转，而三只松鼠、良品铺子等以代工为主的企业， 近 5 年总资产周转率平

14、均值均超过 2 次，而净利率均值都在 4%以下，高周转为支 撑 ROE 的主要原因。从长期看，我们认为生产型企业规模效应释放、产业链延申 有望支撑盈利能力进一步上行，而代工型企业通过强化供应链优势、加速资产周转 拉动整体 ROE 走高。对标美国，我们认为我国坚果行业有望出现双寡头局面，注重生产以及注重 IP 打造的公司均有望突围，而以洽洽为代表的生产型的企业优势或更胜一筹。我们对 美国的主要坚果企业进行分析，将其分为供应商以及品牌商两种类型：供应商类型 的企业掌控原料端，代表企业为以世界上最大的杏仁种植商 Blue Diamond Grower 和美国最大的开心果种植商 Wonderful C

15、ompany。供应商类型的企业销售品类相对 集中，集研发、种植、加工及销售为一体，实现纵向一体化。品牌商类型的企业以 Planters 和 John B. Sanfilippo & Son 为代表，这类企业以加工和营销为主，上游 原材料需要向第三方采购，产品品类丰富，实现横向一体化。总而言之，供应商类 型的企业对产业链上游的把控能力更强，而品牌商类型的企业更加注重终端 IP 形 象及品牌的塑造，从这个角度来看，二者分别与我国的休闲零食公司洽洽食品、三 只松鼠有相似之处。从美国成熟坚果市场的竞争格局来看，20 年供应商类型的代表企业 Wonderful Company、Blue Diamond

16、Grower市占率分别为9.93%、15.80%，品牌商Planters、 John B. Sanfilippo & Son 市占率分别为 9.93%、8.53%，均在坚果市场占据一席之 地，且供应商类型的企业市场占有率整体略高。展望长期，我们认为我国坚果行业 有望出现双寡头局面，注重生产以及注重 IP 打造的公司均有望突围，而以洽洽为 代表的生产型的企业优势或更胜一筹。二、复盘洽洽：管理为根基，品牌渠道为核心竞争力复盘历史，我们认为管理能力为根基，品牌+渠道为洽洽核心竞争优势。透视 ROE，净利率上行为支撑 ROE 的核心要素，进一步拆解可见公司期间费用率稳定， 同时毛利率水平稳步走高。我们

17、认为优秀的管理能力保障公司期间费用率相对稳定， 强品牌力支撑毛利率稳步走高，品牌力强主要表现在公司为瓜子行业价格意见领袖， 提价传导效果顺畅，同时通过产品升级方式不断强化品牌力，品牌溢价为毛利率稳 步上行提供支撑。另外，洽洽渠道管理能力优秀，洽洽拥有深入底层的线下渠道网 络，竞争对手短期内难以复制。洽洽以瓜子渠道为基础，可以实现坚果产品的快速 布局。（一）优秀管理能力为根基，内部管理体系日渐完善公司股权结构集中，创始人市场经验丰富，为实际控制人。公司创始人陈先保 先生出生于 1959 年，大学毕业后进入安徽省商业厅管辖的糖烟酒公司从事管理工 作，90 年代中期辞职开始创业，依靠生产儿童冷饮赚的

18、第一桶金。随后，1998 年陈先保先生进入瓜子行业，并于 2001 年成立洽洽公司，依靠卓越的市场洞察能力， 将洽洽打造成为全国性品牌。截止 22H1，创始人兼董事长陈先保先生通过间接持 股方式持有洽洽 22.89%的股份，为公司实际控制人。21 年 8 月公司增选陈先保的 女儿陈奇为公司副董事长，截止 22H1 陈奇间接持有洽洽 18.90%的股份。从改革周期透视管理能力：公司通过不断降低对创始人的依赖，转向系统化运 作方式，企业生命周期得以延长。我们具体来看公司的几轮改革周期： （1）第一轮改革：多元化发展，布局果冻、调味品等业务（13-14 年）。在 洽洽瓜子行业龙头地位逐步确立之际，1

19、3 年创始人陈先保辞去公司董事长一职，由 其侄女陈冬梅接替其工作。在此期间，洽洽推出“啵乐冻”等果冻类零食，同时收 购江苏洽康食品 60%的股权，布局调味品业务。但由于洽洽选择进入的赛道相对成 熟、格局稳固且难以与主业产生协同，公司整体收入及利润增速出现放缓态势。（2）第二轮改革：聚焦主业，优化组织架构，发掘第二成长曲线（15-17 年）。 15 年陈先保先生回归公司重新担任董事长一职，对公司进行全方面的改革，主要表 现在以下两个方面：1.聚焦主业，剥离调味品等非核心业务，制定公司长期发展战 略，立足瓜子，找到坚果第二成长曲线，推出每日坚果小黄袋产品；2.组织架构调 整，公司进行事业部改革，推

20、出 BU 机制并提出阿米巴模式，并采用 PK 机制强化 内部激励。这一系列的改革让公司的运营以事业部及业务单元为基础，最大限度降 低对创始人的依赖度，提高公司整体运作的可持续性。（3）第三轮改革：销售团队精细化，大单品矩阵式推出（20-21 年）。20 年 公司通过推出坚果燕麦片、益生菌小蓝袋等坚果新品扩充坚果消费食用场景，随后 又推出坚果礼系列产品加大送礼场景布局，形成“坚果+”的产品矩阵；同时公司 在瓜子板块不断丰富蓝袋瓜子口味，打造系列化多风味的大单品。同时，21 年开始 公司对销售团队进一步细化改革，大力度扩充销售团队（销售人员增幅超 50%）， 深度挖掘坚果及瓜子两个品类的增长潜力。

21、内部晋升道路通畅，机制改革降本增效明显。公司的改革具体措施表现在：（1） 15年，洽洽管理层实施事业部改革，在事业部基础上进一步划分经营单元，在事业 部下设BU（业务单元），责权利下放至各个BU负责人，给予充分自主权。（2）16 年管理层进一步细化业务单元，在公司打造“人人都是经营者”的创业平台，充分调动 中层员工的积极性，人均创收迅速上升。同时，以“销售事业部区域经理、产品事业 部区域项目经理”为核心组建“金哑铃”团队，快速应对市场变化。（3）17年公司引入 “阿米巴经营”模式，形成全员参与经营的积极氛围。（4）在企业文化层面，洽洽推 行PK文化，从业绩、质量专项、人才聘用等方面展开全方位、

22、多层次业绩PK，激发 全员活力。（5）21年，公司继续进行改革，将原来的销售团队分成瓜子销售团队和 坚果销售团队。事业部更改为品类中心，进一步加强公司内部市场化、扁平化管理， 继续权利下放，产品线的业务经理将覆盖采购、研发、生产、定价整个链条，提升 公司运营效率，强化各部门间的协同效应。（二）强品牌力+渠道管理能力，铸就洽洽核心竞争优势洽洽品牌溢价及强渠道管理能力支撑毛利率上行。（1）品牌端：公司自 15 年 起不断加大广告促销费用投入力度，19 年与分众传媒合作，拉动广告及促销费用率 一度走高至 7.58%。同时公司通过不断推出蓝袋等高端产品方式对瓜子品类进行产 品升级，拔高品牌定位。此外，

23、强品牌力赋予公司稳定持续的提价能力。综上，我 们认为品牌力为公司的核心竞争优势；（2）渠道端：深入底层且竞争对手短期难以 复制的渠道网络为洽洽的竞争壁垒。以竞品短期难以复制的渠道网络为基础，洽洽 立体化渠道布局加速推进。公司成立以来构建了深入底层的线下渠道网络，21 年洽 洽经销商共计 1030 个，覆盖 40 万个终端，计划未来 3-5 年覆盖 100 万终端。在渠 道共享方面，瓜子的终端渠道体系为坚果的快速布局创造了得天独厚的条件。以传 统渠道网络为基础，今年公司开始强化推进 2B 渠道、社区团购等新渠道建设，并计 划进一步拓展水果店、牛奶捆绑销售、酒店定制等场景，实现渠道的多元立体化建

24、设。三、品类扩张+渠道渗透，未来五年营收CAGR或10%+周期视角看公司成长性，品类+渠道+提价周期共振有望支撑未来稳健增长。经 历过 15-17 年的改革调整后，洽洽通过打开品类、渠道及提价的发展周期，营收复 合增速重归双位数增长（17-21 年营收 CAGR 为 13.53%）。目前，洽洽于 21 年将 事业部调整为品类中心，将事业部权力下放至每个品类 BU，在此背景下，我们认为 洽洽推出“坚果+”战略、加大渠道布局并展开新一轮提价，有望打开新一轮的成长 周期，维持营收稳健增长。（一）品类拓张周期：瓜子坚果双点发力，第二成长曲线潜力释放期瓜子坚果双轮驱动，品类拓展潜力释放期。自 17 年公

25、司推出坚果第二成长曲线 以来，公司的坚果营收占比由 16 年的 3.07%稳步提升至 21 年的 22.83%。根据公 司财报，17-21 年公司瓜子/坚果营收的复合增速分别为 12.03%/53.36%，其中蓝袋 系列瓜子20年含税销售额突破10亿元，每日坚果21年实现含税销售额近10亿元， 实现瓜子坚果双轮驱动。1瓜子：产品升级周期，叠加提价支撑增速回暖传统红袋渠道下沉带动增速回暖，蓝袋口味持续扩充支撑市占率稳步提升。随 着公司组织架构改革、渠道改革等红利释放，19 年及 20 年公司经典红袋瓜子销售 额均实现 10%以上增长，垫定瓜子品类增长基本盘。同时，15 年公司推出升级产品 蓝袋山

26、核桃风味瓜子，拔高产品定位，随后推出焦糖、藤椒等多口味瓜子产品，打 造蓝袋风味产品系列。根据公司财报，20 年蓝袋含税销售额突破 10 亿元，17-20 年公司蓝袋含税销售额的复合增速高达 23.57%。公司针对四川地区饮食口味推出蓝 袋系列新品藤椒瓜子，20 年单品类全年含税销售额近 1 亿元，并在部分市场聚焦推 广海盐口味蓝袋系列瓜子。21 年公司开发了一系列冰淇淋、桂花奶茶口味瓜子，并 与蜜雪冰城联名水蜜桃味瓜子、与文和友联名陈皮瓜子、小龙虾瓜子等，一方面不 断丰富产品风味，另一方面可以定点打压小品牌的瓜子口味创新，实现市占率的稳 步提升。2坚果：打造“坚果+”战略，消费场景扩充有望支撑

27、第二成长曲线坚果品类为洽洽第二增长曲线，与瓜子主业协同，且相较于瓜子行业，树坚果 市场空间更广阔。洽洽 17 年推出每日坚果小黄袋产品，目前小黄袋已成为含税销售 额破十亿元的大单品，17-21 年每日坚果小黄袋含税销售额复合增速高达 58.11%。 20 年由于影响坚果送礼需求场景，公司于 20 年及时调整品类战略，推出每日 坚果燕麦片以及益生菌小蓝袋产品，重点进攻早餐及家庭日常消费场景，打造“坚 果+”战略布局。截至 21 年，小蓝袋益生菌以及坚果燕麦片含税销售额均超 1 亿元。 同时小黄袋完成重点市场的布局后，21 年公司利用屋顶礼盒装小黄袋产品进军三四 线城市，并打造礼盒装坚果实现常态化

28、销售，进一步夯实坚果送礼需求场景的布局。（二）渠道渗透周期：百万终端计划推进，渠道红利有待加速释放回首来路，洽洽线下渠道优势不断加固，渠道多元持续布局。休闲零食天然具 备一定冲动消费的属性，线下渠道为行业最为重要的销售渠道（占比超 80%）。洽 洽成立初期便通过渠道补贴等途径建立了深入底层的渠道网络，在线下渠道具备电 商零食公司难以匹敌的优势，截止 21 年洽洽线下渠道占比为 90.48%。随着全国化 布局的不断推进，16-21 年洽洽在东方区、北方区、南方区的人均消费额复合增速分 别为 17.21%、7.78%、4.63%，带动东方区的营收占比稳步提升至 33.87%，南方 区大本营占比仍超 40%，全国化布局仍有空间。不断巩固线下优势的同时，洽洽亦 积极布局