2018年9月货币数据点评宽松下社融继续趋缓企业融资需求仍显不足财富证券

1、宏观点评货币宽松下社融增速继续趋缓， 企业融资需求仍显2018 年 9 月货币数据点评投资要点专项债的，表外融资降幅趋稳、企业债大幅缩水：9社融企稳依赖地方上证综指-沪深 300 走势图月份，央行调整社会融资规模统计口径，将地方专项债纳入其中，根据新的口径，当月社融增量为 22054 亿元，分别较上月和上年同期多增 2768 亿元和减上证指数沪深300少 397 亿元。从社会融资结构看： 9 月当月间接融资（新增+外币）、8%3%-2%-7%直接融资（债券和）、表外融资规模（委托+承兑汇票）和地方专项债规模占比分别为 62.0%、1.87%、-13.1%，和 33.5%，表外融资占比降幅继续收

2、窄，直接融资占比则明显回落，间接融资占比小幅回方专项债的占-12%-17%2017-102018-022018-06比延续年初以来的上升趋势，表明金融去杠杆力度有所减弱，稳增长成财政货币首要目标。从社会融资规模看：9 月新增表外融资规模为-2891 亿元，较上月多-22%-27%减 217 亿元，收缩规模基本趋于稳定；9 月地方专项债为 7389 亿元，较上月大幅增加 3283 亿元，是本月社融增长的主要贡献力量。从对房企融资影响看：%上证指数沪深 3001M-7.24-6.663M-10.69-11.1212M-23.42-19.609 月新增（委托+）累计同比增长-165.8%，继续趋降，

3、同时 2018年 4 月之后房地产企业利用持续受限，房地产市场来源整体不松。短贷依旧是信贷增长的主力，货币向实体传导受阻未现实质改善： 9 月份，人民币新增 1.38元，分别比上月和上年同期多增 1000 亿元和 1100 亿元。胡分析师从规模上看：9 月中长期、短期及票据融资分别为 8109 亿元、5974 亿：S0530518070001元，分别较去年同期少增 1706 和多增 3914 亿元，后者仍然是本月同比的主要贡献力量。从结构上看： 1-9 月中长期累计占比为 66.7%，较伍超明研究助理上月继续回落 0.9 个百分点；9 月当月非金融企业在中长期中的，增加性相对3.18 个百分点

4、提高至 46.9%，但未改整体下降趋势。这表明虽然市场充裕，但货币向实体传导受阻并未得到实质的改善，在经济增长放缓及外部冲击加大的预期下，企业融资需求仍然。广义社会融资规模增速继续下降，预示三季度名义 GDP 增速或降低： 2018 年1-9 月，广义社会融资规模（即社会融资总量与债券之和）累计增加 217155亿元，较去年同期减少 24526 亿元，同比增速也降至-10.1%，预示未来名义 GDP增速仍将趋降。金融降杠杆趋缓， M2 增速小幅回升，预计 10 月 M2 增长 8.5%左右： 9 月 M2 同比增长 8.3%，分别较上月末和上年同期增加 0.1 和减少 0.7 个百分点。主要原

5、因有三：一是翘尾较上月减少 0.7 个百分点；二是金融体系降低杠杆率的节奏和力度放缓，虽表外融资绝对规模仍在下降，但降幅趋稳，表现为其他存款性公司的总资产增速和金融机构负债规模增速降幅趋稳，对其他存款性公司和其他金融机构债权的降幅亦减缓；三是 9 月份新增财政存款-3473 亿元，较上月减少 4323 亿元，财政存款减少后会阶段性导致商业体系存款增加，有利于保证 M2 增速的企稳。10 月M2 翘尾为 1.7%，较上月增加 0.1 个百分点，且金融去杠杆整体趋缓，预计 9 月份 M2 增长 8.5%左右，全年约增长 8.5%。稳增长是当前货币政策首要目标，预计去杠杆力度将继续趋缓。因此，货币政

6、策在“量”方面，将维持中性适度偏宽松，以对冲内需疲弱和外部冲击带来的经济下行压力；在“价”方面，重点和难点仍在理顺利率传导机制， 打通“宽货币”向“宽信用”的转化， 让性进入实体经济。风险提示：宏观经济下行过快、政策变动风险2018 年 10 月 24 日免费获取群内1、2、5+；当日华尔街日报、3、每周4、每月汇总500+份当月（增值服务）扫一扫 关注公号回复：加入“起点财经”群。内容目录1 社融企稳依赖地方专项债的，而表外降幅趋稳企业债大幅缩水31.1 表外融资降幅趋稳趋缓，地方专项债是本月社融增加的主因3依然趋降，房企海外融资受限41.2 房地产投资来源整体不松：委托、2 短贷依旧是信贷

7、增长的主力，货币向实体传导受阻未现实质改善52.1 短贷依旧是新增人民增加的主要贡献力量，企业融资需求仍52.2 广义社融累计同比增速仍降，预示未来名义 GDP 增速或继续下降73 稳增长是当前货币政策首要目标，去杠杆边际力度继续趋缓，在“量”方面，将维持中性适度偏宽松，以对冲内需疲弱和外部冲击带来的经济下行压力；在“价”方面，重点和难点仍在理顺利率传导机制，让性进入实体经济8金融降杠杆趋缓下 M2 增速小幅回升，预计 10 月 M2 增长 8.5%左右8稳增长是当前货币政策的首要目标，在“量”方面，将维持中性适度偏宽松，以对冲内需疲弱和外部冲击带来的经济下行压力；在“价”方面，重点和难点仍在

8、理顺利率传导机制，让性进入实体经济9图表目录图 1：间接融资、直接融资和表外融资等当月占比3图 2：间接融资、直接融资和表外融资等累计占比3图 3：社会融资规模和结构4图 4：表外融资规模和结构4图 5：非标融资与房地产来源5图 6：房地产企业寻求海外融资5图 7：新增图 8：新增中长期图 9：新增结构：短期和中长期6结构：居民户和非金融企业6结构6图 10：2017 年以来住户增速持续回落6图 11：居民中长期占比7图 12：债券图 13：债券结构7. 8图 14：广义社会融资规模及其增速8图 15：9 月 M2 翘尾降低9图 16：存款性公司总资产和金融企业增速降低9图 17：存款性公司对

9、其他金融机构的债权减少9图 18：10 月份 M2 翘尾继续下降9图 19：景气指数的周期趋势项预示经济增长趋缓10图 20：目前利率水平超调幅度在缩小10事件：9 月份新增 1.38元，分别比上月和上年同期多增 1000 亿元和 1100亿元；央行调整社会融资规模统计口径，将地方专项债纳入其中，根据新的口径，当月社融增量为 22054 亿元，分别较上月和上年同期多增 2768 亿元和减少 397 亿元；货币供应量 M1 同比增长 4.0%，分别比上月末和上年同期高 0.1 和低 10.0 个百分点；M2同比增长 8.3%，分别较上月末和上年同期增加 0.1 和减少 0.7 个百分点。点评：1

10、 社融企稳依赖地方专项债的，而表外降幅趋稳企业债大幅缩水1.1 表外融资降幅趋稳趋缓，地方专项债是本月社融增加的主因9 月份，央行调整社会融资规模统计口径，将地方专项债纳入其中，根据新的口径，当月社融增量为 22054 亿元，分别较上月和上年同期多增 2768 亿元和减少 397 亿元。其中间接融资、直接融资、表外融资和地方专项债规模占比分别为 62.0%、1.87%、-13.1%，和 33.5%，分别较上月变动-4.3%、-16.4%、0.8%和 12.2%（见图 1）。1-9 月份表外融资累计占比降幅继续收窄，间接融资占比大幅回落，直接融资小幅回方政府专项债占比延续年初以来的上升趋势（见图

11、 2），表明 2018 年下半年以来金融去杠杆力度有所减缓。年初尤其是二季度以来，房地产市场虹吸效应导致国内消费动力明显，叠加要目标，贸易争端的激化，国内经济下行压力增加，稳增长成为当前货币财政政策的首性整体相对充裕，金融去杠杆亦逐渐趋稳趋缓。图 1：间接融资、直接融资和表外融资等当月占比图 2：间接融资、直接融资和表外融资等累计占比资料来源：WIND，资料来源：WIND，从融资规模看，本月社会融资规模较上月增加，主要源于新增府专项债的增加和表外融资规模收缩规模逐步趋稳。9 月新增、地方政规模为 1.44 万亿，较上月增加 1214 亿元，较去年同期增加 2469 亿元，整体维持增长走势。同时

12、，9月地方专项债为 7389 亿元，较上月大幅增加 3283 亿元，是本月社融增长的重要贡献力量，这与前期财政部要求加快地方专项债的政策密切相关。另外，9 月份新增表外融资规模为-2891 亿元，较上月多减 217 亿元，表外融资的收缩规模基本趋于稳定（见图 3）。2018 年上半年，在金融强和资管的背景下，表外融资规模持续下降；但下半年稳增长成为国家宏观调控首要目标后，金融去杠杆的节奏和力度明显放缓，7、8 月份表外融资规模降幅持续收窄，反映出政策调整影响已经显现。9 月份新增委托和未贴现承兑汇票规模分别为-1435 亿元、-908亿元、-548 亿元，分别较上月多减少 228 亿元、多减少

13、 220、少减少 231 亿元（见图 4）。预计，在海外宏观经济不确定性加大，国内内需回落趋势明显的背景下，稳增长仍是未来一段时间的重要政策目标，去杠杆大概率维持趋稳趋缓的节奏，未来表外融资规模和的降幅将趋稳甚至继续收窄。在表外融资中，虽然 2017 年以来融资规模整体趋于下降，但除 2018 年 7 月之外，持续高于委托（见图 4）。这主要是因为，在房地产常见的融资新增如、公司债、股权融资等被收紧后，房企逐渐转向相对较为宽松的业务。自2016 年下半年开始，部门就逐步限制房地产开发企业的融资来源，相继出台了诸如限制房地产企业再融资、债券融资以及针对流入房地产行业的产品和私募成房地产基金等一系

14、列政策。在此背景下，尽管成本高企，但用途较为灵活的为房地产企业青睐的融资方式，房地产规模也随之持续快速增长。但随着国内房地产调控的持续深入，房地产税等缩水。举措推进日期，整体上的规模亦明显图 3：社会融资规模和结构图 4：表外融资规模和结构资料来源：WIND，资料来源：WIND，1.2 房地产投资来源整体不松：委托、依然趋降，房企海外融资受限根据（委托+）与房地产来源增速的历史关系，两者同步性较好，表明表外融资是房地产的重要来源之一（见图 5）。2016 年初以来，表外融资同比增速处于整体下降通道，预示通过表外尤其是知，规定商业融资流入房地产市场的增速明显放缓。2017 年 12 月，银监会下

15、发通和公司开展银信类业务，不得将投向房地产、地方，意味着房地、市场、产能过剩等限制或领域。对的强产企业融资的重要将进一步受到限制，房企获取难度再度加大。反映到融资数据上，2018 年 1-9 月（委托+）累计同比增速从去年 12 月的-0.4%快速降至今年的-104.1%、-104.1%、-118.7%、-127.3%、-139.7%、-151.7%、-158.6%、-164.5%、-165.8%，通过表外融资流入房地产市场的仍然趋紧。受国内融资限制影响，越来越多的房企亦尝试向海外发债融资。中原地产研究中心统计数据显示，2017 年全年，房企融资合计 388.6 亿，同比 2016 年全年的1

16、40.6 亿上涨了 176%；截至 2018 年 5 月底，今年房地产企业海本市场融资数据达到了 293.72 亿，占去年全年的 75.6%。但 2018 年 4 月外汇管理局提出“对房企借外债持审慎态度”，6 月发改委又表示将限制房地产企业外债投资境内外房地产项目，的房地产来源数据表明，2017房企海外发债融资亦明显收紧。国家用金额大幅提高，但 2018 年以来则明显放缓，8 月份依旧延续了这一趋势（见图 6）。7-8 月份房地产来源累计同比增速出现反弹，主要是源于房地产来源中自筹和定金及预收款增速的改善，其 7-8 月平均增速分别为 10.8%、15.1%，较 1-6 月的平均增速提高 3

17、.8 和 3.3 个百分点。图 5：非标融资与房地产图 6：房地产企业寻求海外融资来源资料来源：WIND，资料来源：WIND，2 短贷依旧是信贷增长的主力，货币向实体传导受阻未现实质改善2.1 短贷依旧是新增人民增加的主要贡献力量，企业融资需求仍从新增规模看，在实体经济融资需求中，9 月份分别比上月和上年同期多增 1000 亿元和 1100 亿元。其新增 1.38、短期元，及票长期据融资分别为 8109 亿元、5974 亿元，分别较去年同期少增 1706 和多增 3914 亿元（见图7），后者仍然是本月同比的主要贡献力量。在中长期中，非金融企业和居民户分别为 3800 亿元和 4309 亿元，

18、分别较去年同期减少 1229 亿元和 477 亿中的，较上月增加 3.18 个百分点提高元。本月非金融企业中长期在中长期至 46.9%，信贷结构出现小幅改善，但未改整体下降趋势（见图 8）。这表明虽然市场流动性整体充裕，但货币向实体传导受阻的现象并未得到实质改善，在经济增长放缓及外部冲击加大的预期下，企业融资需求仍。图 7：新增结构：短期和中长期图 8：新增中长期结构：居民户和非金融企业资料来源：WIND，资料来源：WIND，从新增信贷结构看，2015年以来中长期（累计）占比呈整体提高趋势，其中2015-2016 年较快，2017 年有所回落，今年 9 月份中长期累计占比 66.7%，较上月继

19、续回落 0.9 个百分点，仍处于 2017 年以来的下降趋势中（见图 9）。根据央行一季度货币和期的解释，新增中长期占比的下降，是源于“产能过剩行业中长增速持续放缓”和“住户增速回落”（见图 10）。当前去产能和环保要求趋严占比的回落，亦再次证明实体投资和信贷需求较弱。趋势未变，1-9 月累计中长期图 9：新增图 10：2017 年以来住户结构增速持续回落资料来源：WIND，资料来源：WIND，在中长期中，居民中长期占比具有明显的变动规律，即一年中呈前低后高累计占比 43.7%，较 1-8 月继续提高 1.0 个百变化（见图 11）。1-9 月份居民户中长期分点，比去年同期高 0.5 个百分点

20、。按照季节变动规律，未来居民户中长期累计占比仍有可能呈上升趋势。居民中长期占比的变动，与房地产市场密切相关。从 2014 年以来的实践看，2015-2016 年居民户中长期占比呈整体上升趋势，房地产市场也经历了两年的火爆牛市；2017 年该占比明显低于 2016 年的水平，表明居民部门在经历两年持续加杠杆后，2017年加杠杆进程开始放缓，与此对应的是房地产价格指数的见顶回落。2018 年预计居民加杠杆进程延续放缓趋势，但放缓的速度仍有待观察，因为在当前房地产政策和经济稳增长的诉求下，房价上涨压力仍然较大，居民加杠杆购房意愿亦未现明显的减弱。图 11：居民中长期图 12：债券占比结构资料来源：W

21、IND，资料来源：WIND，2.2 广义社融累计同比增速仍降，预示未来名义 GDP 增速或继续下降9 月10732 亿元，较上月减少 1792 亿元，较去年同期增加 3741 亿元（见年初量逐步增加但 9 月开始减少的季节性规律。1-9 月债券占债券图 12），符合为 44.9%，较去年同期下降 4.9 个百分点，主要源于国债债券量的规模占比降低了 4.6 个百分点，地方债占比则与去年大致持平（见图 13）。1-9 月份政策性银行债券额达到 26716 亿元，但其逐渐回落至 18.9%，较去年同期减少 0.5 个百分点，这也符合历史同期规律，即 1 月份其达到全年最高点后，然后趋于下行。从广义

22、社会融资规模（即社会融资总量与债券之和）看，2018 年 1-9 月累计增加 217155 亿元，较去年同期减少 24526 亿元，同比增速为-10.1%（见图 14）。作为名义 GDP 增速的先行指标，广义社会融资规模增速的下降，预示未来名义 GDP 增速将大概率继续降低，预计三季度名义 GDP 增速将从二季度的 9.8%降至 9%左右。图 13：债券图 14：广义社会融资规模及其增速资料来源：WIND，资料来源：WIND，3 稳增长是当前货币政策首要目标，去杠杆边际力度继续趋缓，在“量”方面，将维持中性适度偏宽松，以对冲内需疲弱和外部冲击带来的经济下行压力；在“价”方面，重点和难点仍在理顺

23、利率传导机制，让性进入实体经济3.1 金融降杠杆趋缓下 M2 增速小幅回升，预计 10 月 M2 增长 8.5%左右9 月份，货币供应量 M1 同比增长 4.0%，分别比上月末和上年同期高 0.1 和低 10.0个百分点；M2 同比增长 8.3%，分别较上月末和上年同期增加 0.1 和减少 0.7 个百分点。9 月份 M2 增速小幅回升，原因主要有三：一是翘尾较上月减少 0.7 个百分点（见图 15）；二是金融体系降低杠杆率的节奏和力度放缓，表外融资规模虽仍在继续下降但降幅趋稳，在金融机构资产负债表中，一方面表现为其他存款性公司的总资产增速企稳和金融机构负债规模增速降幅趋稳（见图 16），另一

24、方面表现为对其他存款性公司和其他金融机构债权的降幅亦减缓（见图 17）；三是 9 月份新增财政存款-3473 亿元，较上月减少 4323 亿元，但较去年同期增加 499 亿元；财政存款减少后会阶段性导致商业系存款增加，有利于保证 M2 增速的企稳。体展望 2018 年，全年 M2 翘尾将比 2017 年下降 1.3 个百分点（见图 18），不利于M2 增速的提高，但下半年金融机构去杠杆的节奏与力度逐步放缓，央行趋于维持合理充性以对冲来自海外的冲击和内需的下降，预计未来 M2 增速趋稳，大幅快速下降裕阶段已经过去。10 月份 M2 翘尾增速的提高，且金融去杠杆放缓，市场全年约增长 8.5%。为

25、1.7%，较 9 月份增加 0.1 个百分点，有利于 M2性整体平稳，预计 10 月份 M2 增长 8.5%左右，图 15：9 月 M2 翘尾图 16：存款性公司总资产和金融企业降低增速降低资料来源：WIND，图 17：存款性公司对其他金融机构的债权减少资料来源：WIND，图 18：10 月份 M2 翘尾继续下降资料来源：WIND，资料来源：WIND，3.2 稳增长是当前货币政策的首要目标，在“量”方面，将维持中性适度偏宽松，以对冲内需疲弱和外部冲击带来的经济下行压力；在“价”方面，重点和难点仍在理顺利率传导机制，让性进入实体经济一是在内需疲软、不确定性增加的背景下，“稳增长”是下半年首要政策

26、目标，去杠杆的边际力度将继续趋稳趋缓，性也将合理充裕。根据和中风险是今年三大战役之首。2017 和 2018 年以来，央经济工作会议的精神，金融去杠杆取得明显成效。因此，在稳增长和防风险两者中，上半年防风险居于政策目标的第一位。但随着近期的升级，叠加国内消费投资需求的回落，未来经济下行压力加大，稳增长逐渐成为货币政策工作的首要目标，去杠杆的边际力度将继续趋稳趋缓。为稳增长，性也将从一季度的“合理稳定”转变到二季度的“合理充裕并保持适度社会融资规模”，年内已四次降准，累计增量1.35。但是，央行不会再次采取“大水漫灌”，而是继续利用 MPA 考核、公开市场操作、SLF、MLF、PSL 等工具调节

27、市场性，满足实体经济需求的同时，强化金融，防止流入房地产市场和金融机构加杠杆，去杠杆的方向没有改变。二是当前市场利率已经接近经济基本面所对应的合意水平，缺口在继续缩小。决定利率水平的长期是实体经济发展水平，短期影响有性、政策干预、国外金融环境尤其是美联储利率变化等。从长期影响看，我国经济增长将先后经历一个由后发优势驱动、后发优势减弱、后发优势的过程，GDP 增长速度也将随之先后经历长、中长、自然增长的过程。当前我国正处于第二阶段，但长期会过渡到大国经济体靠自身创新和资源禀赋驱动的、3%左右可持续的自然增长水平。从短期看，由于房地产和基建仍然主导着我国的经济周期，并且企业利润率增速与房地产投资增

28、速同步性很强。在 2018 年房地产投资稳中趋缓和 PPI 继续下降的趋势下，未来企业利润增速也将下降，将制约市场利率的上升空间，并且年初以来的景气指数预示一季度经济趋稳，二季度后下行压力有所加大，三季度大概率继续趋缓（见图 19），都表明实体经济不支撑利率水平的继续大幅上升。受和市场不确定性增加影响，7 月份以来央行加大性投放，市场利率水平下降较快。实证分析表明，我国当前 10 年期国债收益率水平已比较接近通胀和经济增长所对应的合意利率水平（见图 20），即前期存在的较大超调现象已部分纠正（具体内容请参见深度专题基于规则对我国利率水平的测定），超调幅度在不断缩小。因此，随着未来通胀的温和增长

29、、经济增速的回落、以及对经济增长下降度的提高，都有利于利率的稳定甚至下行，但短期内受十年期国债收益率上行影响，其波动或将加大。图 19：景气指数的周期趋势项预示经济增长趋缓图 20：目前利率水平超调幅度在缩小不确定性增加，对货币金融环境的要求亦不断提高。认为：在性即“量”方面，央行大概率继续边际偏宽松。第一，随着强和资管新不断规的，国内货币信用创造已实质性减缓，委托、等表外融资收缩，或将导致“非标”本身信用风险爆发，同时产品借短投长的期限错配问题，亦可能新产品接续不上导致的性风险，央行仍需有效防范和缓解这些风险在短期内的集中爆发。第二，实质性开打且持续升级，其对经济的影响将会慢慢显现，价值 2

30、000 亿第一批价值 500 亿商品加征 25%的关税，且美第二批的产品加征关税，税率明年将由 10%至 25%，后续美还可能将对中国第三批价值2670 亿的产品加征关税；基于中国在全球中制造国的位置，后续的持续升级将对国内 GDP 带来远超于贸易本身的影响。第三，在房地产的虹吸效应下，居民购房相关支出占其可支配的收入结余已在 80%以上，国内消费回落的趋势逐步得到验证，这进一步增加经济稳增长的压力。第四，在经济持续走强，经济走势偏弱的背景下，仍具备一定的升值基础，新兴市场国家的资本外流和的风险加剧。第五，随着发达国家货币政策收紧的步伐加快，海外的的波动明显加大，A估值处于，下行的风险在增加，

31、国内受其影响股质押风险上升，投资者情绪整体较为低落。在此背景下，二季度货币报例会告对性的表述，从一季度的“管住货币供给总”到二季度货币政策的“管好货币供给总”，进一步变为“把好货币供给总”，持续维持市场流动性合理充裕的信号。同时，央行三季度例会纪要显示，未来的政策目标更加突出和强调“稳”，稳就业、稳外贸、稳、稳投资、稳预期，而实现这些目标基本前提是稳增长，因此纪要还新增了“高度重视逆周期调节”内容，年内围绕“稳增长”目标的宽松货币政策环境大概率继续，但央行不会“大水漫灌”，防止的经济结构。在成本即“价”方面，未来一个时期内货币政策的重点和难点应在如何理顺利率传导机制，使公开市场操作利率、债券市场利率和信贷市场利率顺畅地联动传导，实现央行的政策意图和经济发展目标，防范和化解当前的利率传导机制问题出在“双轨制”，即，让性真正进入实体经济。利率和信贷市场利率并行，金融市场利率不能有效传导至信贷市场利率，制约货币政策从数量型调控为主