财务成本管理理论与案例专题11-价值评估

1、财务成本管理理论与案例给未来商务精英的 12 堂财务课专题十一 价值评估2一、EVA的经济含义EVA指的是对会计项目进行调整后的实际营业所得减去包括债务资本与权益资本在内的所有资本成本的差额。该指标认为，只有当企业的实际营业利润大于企业借入债款所需支付的利息以及股东投入资金的机会成本的总和时，才能被称为实际意义上的为企业为股东制造价值财富。研究EVA在企业价值评估中的实际应用效果，首先要从其最基本的计算公式出发。了解EVA的经济含义后，我们不难得出它的基本计算公式为： EVA = NOPAT - TCWACC在公式中，NOPAT指的是企业营业利润经过具体的项目调整后得到的税后净营业利润；TC为

2、资本总额；WACC指的是加权平均资本成本率。由此可知EVA指标的计算值主要是由NOPAT、TC和WACC共同决定的。话题1 经济增加值二、EVA的计算方法及分析1.EVA的计算公式（1）税后营业净利润税后营业净利润=营业利润+财务费用+本年商誉摊销+各项减值准备金增加额+资本化研发费用+资本化研发费用+递延所得税负债增加额-递延所得税资产增加额-公允价值变动损益-非经营性投资收益-资本化研发费用本期摊销额-税收调整其中，式中出现的税收调整是对企业利润进行项目调整后所产生的对企业应缴纳所得税的影响，其计算公式如下：税收调整 =所得税费用+（财务费用+本年商誉摊销+资本化研发费用+各项减值准备金增

3、加额-公允价值变动损益-资本化研发费用本期摊销额-非经营性投资收益+营业外支出-营业外收入）所得税率话题1 经济增加值（2）投入资本总额投入资本总额 =债务资本+权益资本+各项减值准备余额-在建工程净额-在建工程减值准备+递延所得税负债-递延所得税资产上述公式中出现的债务资本及权益资本的计算公式如下：债务资本=短期借款+交易性金融负债+一年内到期的非流动负债+长期借款+应付债券-长期应付款权益资本=股东权益+少数股东权益话题1 经济增加值话题1 经济增加值2. 会计项目调整的解释（1）研究开发费用：创新科研作为我国企业一直重点投资发展的项目，是企业提高未来发展潜力的重要途径之一，这样不但有利于

4、国家政府鼓励企业致力于科学研发工作，而且能够排除低估企业账面价值的可能。（2）财务费用：企业的财务费用主要包括汇兑损益和利息收支，其中汇兑损益和利息收入都与企业的日常营运活动没有直接联系，应该于调整营业利润时将其剔除。而利息支出其本质无异于EVA计算公式中的债务资本成本，都是企业为借入资金而所需承担的利息成本。（3）非正常性损益：非正常损益具备不可预测性和偶发性的特点，且其中的政府补贴对于中央企业和国有企业来说，政府的特别补助是其重要的资金来源之一，这都将会一定程度上影响财务指标反映企业日常营业获利能力的真实性。（4）各项减值准备：企业计提的各项减值准备并没有实际发生，而当期利润却会因为所产生

5、的减值准备相应减少，这将导致所得出的利润不能如实反映企业的盈利情况，企业拥有的各项资产也会在不同程度上被低估。（5）递延所得税：递延所得税分为递延所得税资产和递延所得税负债，是由会计准则确定的会计账面价值与税法所规定的计税基础相比较所得的差额，并不代表企业资产负债的真实地增加与减少。（6）在建工程：在建工程虽然隶属于资产负债表中的固定资产，但是作为一项长期投资项目，并不能在短时间内为企业创造利益，如果将其计入资产总额中，势必会低估企业的获利能力。三、 EVA指标在国农科技企业价值评估中的应用1.税后净营业利润的计算2.资本总额的计算3.加权平均资本成本的计算（1）税后债务资本成本的计算（2）权

6、益资本成本的计算（3）加权平均资本成本的计算4.EVA的计算一、自由现金流量的计算公司自由现金流量现值+税后非营业现金流量和有价证券现值=公司总价值1.股权自由现金流量股权自由现金流量=净收益+折旧-债务本金偿还-营运资本追加额-资本性支出+新发行债务-优先股股利 股权自由现金流量 =净收益-（1-负债比率）增量资本性支出-（1-负债比率）营运资本增量2.公司自由现金流量一是将公司所有权要求者的现金流量加总，公式如下：公司自由现金流量=股权自由现金流量+利息费用（1-税率）+偿还债务本金-发行的新债+优先股股利二是以息税前利润（EBIT）为出发点进行计算，公式如下：公司自由现金流量=息税前净收

7、益（1-税率）+折旧-资本性支出-营运资本净增加额=经营性现金净流量-资本性支出-营运资本净增加额话题2 企业并购估价二、二阶段模型二阶段模型适用于增长率呈现两个阶段的公司，即初始阶段增长率很高，后续阶段增长率相对稳定，且维持时间长久。通常做法是首先预测超常增长率（每年的增长率设为g）的时间段为n，之后公司以一个相对稳定的增长率（每年的增长率设为gn）发展，价值就等于超常增长阶段的现值加上终点现金流量的现值，计算公式为：式子由两部分组成，第一部分是超常增长期内逐年对现金流量贴现求和，第二部分是稳定增长后的贴现值。运用二阶段模型的关键是确定超常增长阶段的预测期，尽管从理论上讲，很难把这些定性标准

8、转化为具体的时间。运用这个模型的另外一个问题是，公司从超常增长阶段到平稳增长阶段似乎是一夜之间的，但这种突然转换在现实中并不普遍存在。因此建立在传统二阶段法基础上的H模型似乎更加贴近现实。H模型也是增长的二阶段模型，与传统的二阶段模型不同，该模型的初始增长阶段的增长率不是恒定的，而是随着时间推移逐渐线性减少，最终达到稳定阶段的增长率，价值计算公式为：话题2 企业并购估价【案例11-1】大学城某生物工程公司，2016年每股营业收入为12.4元，每股净收益为3.10元，每股资本性支出为1元，每股折旧为0.6元。预期该公司在今后5年内将高速增长，每股收益增长率为30%，资本性支出、折旧和营运资本以同

9、比例增长，收益留存比率为100%，为1.3，国库券利率为5%。2016年营运资本为收入的20%，负债比率保持为60%，5年后公司进入稳定增长期，预期增长率为6%，即每股收益和营运资本按6%的速度增长，资本性支出可以由折旧来补偿，为1。该公司发行在外的普通股共3000万股。市场平均风险报酬率为5%。估计该公司的股权价值。 （1）估计公司高速成长期的每股股权现金流量FCF=净收益-（资本性支出-折旧）（1-负债比率）-营运资本增量（1-负债比率）FCF2017=3.10（1+30%）-（1-0.6）（1+30%）（1-60%）-12.420%（1+30%）-12.420%（1-60%） =4.03

10、-0.21-0.30=3.52（元）FCF2018=4.03（1+30%）-0.21（1+30%）-0.30（1+30%） =5.24-0.27-0.39=4.58（元）FCF2019=5.24（1+30%）-0.27（1+30%）-0.39（1+30%） =6.81-0.35-0.50=5.96（元）FCF2020=6.81（1+30%）-0.35（1+30%）-0.50（1+30%） =8.85-0.46-0.65=7.74（元）FCF2021=8.85（1+30%）-0.46（1+30%）-0.65（1+30%） =11.51-0.60-0.85=10.06（元）（2）估计公司高速成长期

11、的股权资本成本 r=5%+1.35%=11.5%（3）计算公司高速成长期每股股权自由现金流的现值高速成长期每股FCF的现值=（注：其中11.5%的复利现值系数，需要运用插值法进行计算）（4）估计第6年每股股权现金流量。 FCF2022=12.20-0.90=11.30元（5）计算公司稳定增长期的股权资本成本 r=5%+15%=10%（6）计算公司稳定增长期每股股权现金流量的现值。 确定增长期每股股权现金流量的现值=（7）计算公司股权自由现金流量的现值。 V=（20.43+163.92）3000万股=553 050（万元）【案例11-2】大学城某百货公司2016年的息税前净收益为5.32亿元，资

12、本性支出为3.10亿元，折旧为2.07亿元，销售收入为72.30亿元，营运资本占销售收入的比重为20%，所得税税率为40%，债券利率为7.5%。预期今后5年内公司将以8%的速度高速增长，值为1.25，税前债务成本为9.5%，负债比率为50%。5年后公司进入稳定增长期，增长率为5%，值为1，税前债务成本为8.5%，负债比率为25%，资本性支出和折旧相互抵消。市场平均风险报酬率为5%。（1）计算公司高度成长期的现金流FCF=EBIT（1-税率）+折旧-资本性支出-追加营运资本FCF2017=5.32（1+8%）（1-40%）+2.07（1+8%）-3.10（1+8%）-72.308%20%=3.4

13、5+2.24-3.35-1.16=1.18亿元FCF2018=3.45（1+8%）+2.24（1+8%）-3.35（1+8%）-1.16（1+8%）=3.72+2.41-3.62-1.25=1.26亿元FCF2019=3.72（1+8%）+2.41（1+8%）-3.62（1+8%）-1.25（1+8%）=4.02+2.60-3.91-1.35=1.36亿元FCF2020=4.01（1+8%）+2.60（1+8%）-3.91（1+8%）-1.35（1+8%） =4.34+2.81-4.22-1.46=1.47亿元FCF2021=4.34（1+8%）+2.81（1+8%）-4.22（1+8%）-1

14、.46（1+8%） =4.69+3.03-4.56-1.58=1.58亿元（2）估计公司高速成长期的资本加权平均成本（WACC） 高速成长期的股权资本成本=7.50%+1.255%=13.75% 高速成长期的WACC=13.75%50%+9.5%（1-40%）50%=9.725%（3）计算高速成长期公司自由现金流量的现值 高度成长期FCF的现值=（注：其中9.725%的复利现值系数，需要运用插值法进行计算，此处略）（4）估计第6年的公司自由现金流量FCF2022=4.69（1+5%）-72.30（1+8%）55%20%=3.86亿元（5）计算公司稳定增长期的WACC 稳定增长期的股本资本成本=7.5%+15%=12.5% 稳定增长期的WACC=12.5%75%+8.5%（1-40%）25%=10.65%（6）计算稳定增长期公司自由现金流量