2022年三峡能源研究报告

1、2022年三峡能源研究报告1.三峡能源：绿电龙头，装机规模及业绩快速增长1.1. 三峡集团新能源业务实施主体，绿电装机规模居前三峡能源为三峡集团新能源业务的战略实施主体。中国三峡新能源（集 团）股份有限公司前身是 1980 年成立的水利部水利工程综合经营公司， 1985 年 9 月改组为中国水利实业开发总公司，后纳入国资统一管理。 2008 年，经国务院批准公司整体并入三峡集团，成为其全资子企业。 2015 年，公司改制成为中国三峡新能源有限责任公司。2018 年，公司 成功引进 8 家战略投资者，实现股权多元化，且资金实力得到进一步增 强。2021 年 6 月，公司在上交所主板上市，募资总额

2、达 227.13 亿元， 为国内电力行业历史上规模最大 IPO。公司实际控制人为国务院国资委，控股股东为三峡集团。截至2022年一 季度，三峡集团直接持有公司48.92%股权，并通过三峡资本持有公司 1.40%股权，合计持有公司50.32%的股权，三峡集团由国务院国资委 100%控股。“十四五”期间，三峡集团规划新增新能源装机70-80GW， 公司作为三峡集团旗下新能源业务的战略实施主体，将承担三峡集团新 能源发展的主要任务，而三峡集团将为公司风光新能源业务发展提供资 源、资金等方面支持。三峡能源主营业务为风能、太阳能的开发、投资与运营。公司围绕“风 光三峡”和“海上风电引领者”目标，坚持规模

3、和效益并重，实施差异 化发展和成本领先战略，积极发展陆上风电、光伏发电，大力开发海上 风电，同时深入推动源网荷储一体化和多能互补发展，积极开展抽水蓄 能、储能氢能的一些新型业务，基本形成了风电、光伏等相互支撑、协 同发展的业务格局。据公司公告，截至 2021 年，公司累计装机规模达 2289.63 万千瓦，其中陆上风电、海上风电、光伏、水电装机规模分别 为 969.40、457.52、841.19、21.52 万千瓦，占比分别为 42.34%、19.98%、 36.74%、0.94%。从风光新能源装机规模来看，在国内上市公司中，公 司累计装机规模仅次于龙源电力，为国内绿电龙头企业。公司收入来源

4、主要为风电、光伏发电业务。根据公司公告，2021 年公司 风电、光伏发电、水电业务收入分别为 100.68、49.63、1.28 亿元，在 总营业收入中占比分别为 65.02%、32.05%、0.83%，风光合计占比达 97.07%。1.2.装机规模及业绩快速增长，盈利能力持续提升风光新能源装机规模、发电量快速增长。随着国家不断推出清洁可再生 能源发展政策以及风光新能源发电投资成本下降，公司风光新能源装机 规模快速增长，尤其是在“双碳”目标政策提出以来，公司风光新能源 装机规模增长进一步提速。根据公司招股说明书及公司公告数据， 2017-2021 年期间，公司风电、光伏装机规模年复合增长率分别

5、为 30.91%、35.11%，呈持续快速增长态势。而随着公司风光新能源装机 规模增长，公司风光发电量亦呈现快速增长态势。根据公司公告，2021 年，公司风电、光伏发电量分别为 227.89、94.99 亿千瓦时，分别同比 增长 44.70%、42.50%；2017-2021 年期间，公司风电、光伏发电量的 年复合增长率分别为 25.36%、34.26%。随着装机规模快速增长，公司收入和业绩亦保持较快增速。2021 年， 公司实现营业收入 154.84 亿元，同比增长 36.85%；实现归母净利润 56.42 亿元，同比增长 56.26%。2017-2021 年期间，公司收入、归母 净利润年复

6、合增长率分别为 22.93%、23.44%。2022 年第一季度，公司 实现营业收入 57.89 亿元，同比增长 51.84%；归母净利润实现 22.64 亿元，同比增长 51.45%。整体而言，公司收入、业绩保持增长态势， 且增速进一步加快。毛利率和净利率上行，盈利能力不断增强。2017-2021 年，公司毛利率 由 53.96%升至 58.41%，增加 4.45pct；公司净利率由 37.74%升至 39.31%，增加 1.57pct； 2022 年第一季度，公司毛利率、净利率进一 步提升，毛利率、净利率分别为 67.22%、44.42%，主要原因在于公司 高毛利的海风项目装机规模大幅增长

7、。ROE 方面，2021 年，公司 ROE 为 10.14%，较 2020 年同期的 8.98%增加 1.16pct，反映出公司盈利进 一步提升，而公司盈利能力增强的原因，主要在于公司收益率水平显著 改善。公司财务费用率略有下降，管理费用率小幅提升。管理费用率由 2019 年 4.76%增至 2021 年的 6.50%，增加 1.74pct，主要原因在于随公司新 能源业务发展，公司业务规模迅速扩大，公司管理人员数量相应大幅增 加，计入管理费用的职工薪酬、设备维修费随之增加。财务费用率方面，公司 2018 年财务费用率同比减少 1.63pct，主要是由于引入战略投资者， 公司利用部分募集资金偿还

8、部分利率较高的贷款，使借款规模基本稳定， 此后公司财务费用率较为稳定。2021 年，公司财务费用率为 18.37%， 较 2020 年的 18.48%同比减少 0.11pct。公司财务费用率较高的原因在 于，随着公司风光新能源发电业务发展，贷款规模及债券规模增加，导 致利息费用处于较高水平。资产负债率处于较为合理水平。2018 年，由于公司引进战略投资者募集 资金，因而资产负债率由 2017 年的 59.46%降至 2018 年的 49.25%； 此后，随着公司加快推进风光新能源项目落地，公司资产负债率开始增 加，截至 2021 年，公司资产负债率为 64.73%，同比 2020 年的 67.

9、43% 减少 2.70pct。现金流水平有所改善。2021 年，随着公司完成 A 股上市，公司筹资性 净现金流达 372.46 亿元。同时，公司经营性净现金流维持在较高水平， 达 88.18 亿元。因而，尽管 2021 年公司投资性净现金流金额较大，达 -348.97亿元，但公司现金流净额为111.70亿元，较2020年同期的-22.55 亿元同比大幅增长 595.34%。1.3.募资推动海风项目落地，股权激励保障业绩长期成长IPO募集资金主要用于海风项目和补充流动资金。2021年6月，公司于 沪市主板上市，实际募集资金净额为225.00亿元。募集资金主要用于7 个海上风电项目（项目合计装机为

10、2502MW）和补充流动资金（50亿元）。 随着募集资金到位，公司资金实力进一步夯实，募投海上风电项目有望 逐步落地，有力推动公司收入和业绩增长。股权激励计划实施，保障长期业绩成长。2021年11月，公司发布限制 性股票长期激励计划（草案）、2021年限制性股票激励计划（草案）。 2022年1月，公司股权激励计划获国务院国资委批复。根据2021年限 制性股票激励计划（草案），公司该股权激励计划拟向激励对象授予股 份总数不超过6090万股，首次授予激励对象不超过212人，首次授予价 格为3.38元/股；此外，该股权激励计划还对公司业绩和个 人绩效提出考核目标。2022年2月，公司2021年限制性

11、股票激励计划首 次授予完成，实际授予限制性股票4995万股，授予激励对象206人。公 司股权激励计划实施，有利于将公司高管、技术和业务骨干的个人利益 与公司长远利益、股东利益实现统一，有效调动高管、技术和业务骨干 的积极性和创造性，从而保障公司战略目标实现。2.三峡能源：优质绿电运营商，资源禀赋优势突出2.1.绿电运营商的毛利率指标反映了什么？从收入端来看，在装机规模、上网电价给定情形下，不同风光项目的利 用小时数将导致收入分化显著，而风光新能源项目利用小时数主要受风 光自然资源禀赋、消纳水平影响。当前，国内风光新能源消纳水平较高， 未来可边际提升的空间有限，据全国新能源消纳预警中心数据，20

12、21年， 国内风电、光伏的弃风弃光率分别为3.1%、2.0%。因而，未来风光自然 资源禀赋对利用小时数影响的权重将有望提升。从成本端来看，对于绿电运营商而言，固定资产折旧和人工成本是主要 的营业成本构成项。其中，固定资产折旧占营业成本的比例约70-80%， 人工成本占营业成本的比例约10%-15%。而固定资产折旧主要受上游电 源设备投资成本影响，这一方面与上游设备的成本以及市场竞争格局有 关，另一方面也会受到下游绿电运营商议价权的影响。对于绿电运营商而言，我们认为，毛利率作为盈利能力的观测指标之一， 可反映出以下评价绿电运营商三个方向：一是绿电运营商的资源禀赋， 而毛利率高低进一步延伸出各家绿

13、电运营商在获取优质风光资源项目上 能力的差异；二是对上游设备商的议价权，进而引致风光项目投资成本 的差异；三是项目运营、人工成本管控等方面的能力。从绿电运营商毛利率指标来看，我们认为，在平价上网以及对风光发电 优先消纳的背景下，绿电运营商的毛利率主要受资源禀赋、投资成本两 大因素影响。而风光自然资源禀赋，或是未来绿电运营商毛利率变化的 主要影响因子。2.2.风光资产优质，毛利率水平优于可比公司公司风光新能源资产分布于全国30个省份（自治区、直辖市），在广东、 江苏、青海、新疆、内蒙古等10个省份装机规模进入“百万千瓦级”阵 营，其中广东、内蒙古装机规模达到“两百万千瓦级”水平。整体而言， 公司

14、风光新能源主要分布于风光自然资源禀赋较好的三北地区，以及消 纳水平较高的经济发展水平较高的东部地区。公司风电项目利用小时数呈上升态势，光伏项目利用小时数保持平稳。 利用小时数是衡量绿电运营商风光新能源资产禀赋是否优异的重要指 标，对风光新能源资产盈利具有重要影响。公司风电项目利用小时数由 2017年的2048小时增至2021年的2314小时，增加266小时。公司风电 项目利用小时数提升的原因在于，一是弃风现象有所缓解，二是由于公 司风光资产结构优化，高利用小时数的海上风电项目装机增加。光伏发 电项目的利用小时数方面，2017-2021年期间，公司光伏发电项目利用 小时数多分布在1350-140

15、0范围内。公司风光新能源项目利用小时数好于全国平均水平，风光项目自然资源 禀赋较优。根据公司公告，2020、2021年公司风电项目平均利用小数分 别为2237、2314小时，而同期内可比公司风电项目的平均利用小时数分 别为2149、2329小时，全国风电项目的平均利用小时数分别为2096、 2246小时。光伏发电项目方面，根据公司公告，2020、2021年公司光 伏发电项目平均利用小数分别为1383、1385小时，而同期内可比公司光 伏发电项目的平均利用小时数分别为1330、1338小时，全国光伏发电项 目的平均利用小时数分别为1160、1163小时。公司风电、光伏业务的毛利率均呈现上升态势，

16、光伏毛利率提升显著。 根据公司公告，公司风电、光伏业务的毛利率分别由2017年的54.91%、 44.07%升至2021年的60.40%、55.51%，分别增加5.49、11.44pct。公 司风电业务毛利率提升的原因在于，一是弃风问题缓解和风光资产结构 优化，利用小时数增加；二是陆上风电降成本推进，投资成本下降亦对 毛利提升产生边际贡献；三是高毛利的海风项目陆续并网，进一步推动 毛利率增长。而公司光伏项目毛利率提升主要原因在于随着光伏发电技 术创新推进，光伏组件转化效率不断提升，成本不断下行，光伏组件价 格不断下降。公司风电、光伏业务的毛利率居于可比公司前列。根据公司公告，2021 年，公司

17、风光新能源业务整体的毛利率水平为58.79%，较可比公司平均 水平51.16%高出7.62pct。此外，公司2021年风电、光伏业务的毛利率 水平均处于同类可比公司前列，反映出公司风光资产盈利水平较好，进 一步验证了公司风光资产的自然资源禀赋较好的优势。展望未来，短期 内随着高毛利海风项目投运，预计公司毛利率将进一步提升；中长期来 看，尽管平价上网推进，平价项目增加将可能会导致公司毛利率有所下 降，但上游设备商技术创新持续推进，则有助于公司毛利率提升，因而综合来看，预计公司风光业务的毛利率或将维持在较高水平。公司度电成本低于可比公司平均水平。根据公司公告，2021年，公司风 电、光伏的度电成本

18、（营业成本/发电量）分别为0.175、0.232元/kwh， 而可比公司平均水平分别为0.216、0.306元/kwh。公司度电成本处于较 低水平，一方面反映出公司成本控制能力以及对上游设备商的议价能力 可能较强；另一方面，则凸显出公司风光自然资源禀赋较优，摊低了单 位成本。3.三峡能源风光装机规划高兑现，长期成长可期3.1.风光新增装机规模居前，装机规划高兑现2021年公司新增风光装机超预期兑现。根据公司披露的规划，“十四五” 期间，公司规划风光新能源装机年增长5GW以上。而根据公司公告，2021 年，公司新增风电装机容量5.39GW，同比增长60.68%；新增光伏装机 容量1.90GW，同

19、比增长29.40%；新增风光新能源合计装机容量为 7.29GW，超出预期目标2.3GW，风光新能源合计新增装机容量同比增 长47.76%。2021年公司新增风光新能源装机规模居于行业前列。根据我们梳理的上 市公司2021年新增风光新能源装机规模数据，三峡能源新增风光新能源 装机规模居于首位，较第二位的华润电力4.20GW高出3.09GW，反映出 公司风光新能源快速发展态势。风光新能源装机规模市占率持续提升。公司风电、光伏装机规模的市场 占有率分别由2017年的2.96%、1.94%升至2021年的4.34%、2.74%， 分别增加1.38、0.81pct，反映出公司在风光新能源运营领域市场份额

20、快 速提升，同时也凸显出公司市场竞争优势较强。展望未来，依托公司长 期在风光新能源运营领域积累的资源获取、项目运营经验以及资金等方 面优势，预计公司风光新能源装机规模将保持快速增长态势，市场份额 亦有望持续提升。3.2.在建项目规模较大且储备资源丰富，中长期成长性向好在建项目规模较大，中期业绩增长确定性高。2021年，公司在建工程会 计科目期末余额为571.77亿元，同比增长83.08%。通过对公司在建工程 项目进行梳理，截至2021年，公司在建工程中风光新能源项目的期末余 额合计为483.59亿元，对应装机规模为8.67GW。此外，根据公司公告， 截至2021年，公司风电、光伏在建项目的计划

21、装机容量分别为5.02、 6.05GW，合计为11.07GW。从风光新能源项目建设、投运周期来看， 预计上述在建工程项目多数会在2022年内并网发电，保证公司未来业绩 持续快速增长。风光新能源资源储备丰富，长期装机容量增长空间大。在资源储备方面， 根据公司总经理赵国庆披露，截至2021年上半年，公司累计资源储备已 超1.2亿千瓦，其中海上风电近3000万千瓦（其中500万千瓦已获核准）， 陆上风电、光伏超9000万千瓦。在未来，公司将在三峡集团战略部署指 导下，力争“十四五”末总装机规模达到5000万千瓦，建成2-3个“风 光三峡”。根据公司公告，2021年，公司新增核准项目的计划装机容量 为15.46GW，其中风电、光伏分别为3.01、12.45GW。公司风光资源储 备进一步强化，保障公司长期业绩持续增长。3.3.持续深化海上风电布局，“海上风电引领者”更进一步“十四五”期间海上风电装机规模增长空间大。根据我们对沿海省份“十 四五”期间能源/可再生能源发展规划的梳理，沿海省份“十四五”期间， 规划开发的海上风电规模合计达76.47GW，较2020年国内累计投运的海 上风电规模9.47GW，增长空间巨大。海上风电投资成本有望持续