2022年招商蛇口（001979）研究报告

1、2022年招商蛇口（001979）研究报告1.招商蛇口：央企龙头战略清晰，综合发展模式日渐成效1.1 十四五因势定策，重点聚焦商业板块招商局集团于 1979 年创办蛇口工业区，打响改革开放第一枪。1984 年蛇口工业区 房地产公司（招商地产前身）正式注册成立，1999 年招商地产通过多次资产重组完成上 市，成为招商局旗下唯一的地产上市平台。2015 年招商局集团经通盘考虑，采用非上市 公司换股吸收合并上市公司方式对地产业务进行整合。2015 年 11 月蛇口工业区定增 19 亿股换股吸收合并招商地产，同时向 8 个特定对象，非公开发行不超过 5.3 亿股新股， 锁定期 3 年，募集资金总额 1

2、18 亿元。本次整合将蛇口工业区由全民所有制企业改制为 股份有限公司，并引入产业资本、金融资本为代表的战略投资者以及员工持股计划，实 现混合所有制改革。12 月招商地产 A 股和 B 股摘牌，招商蛇口 A 股在深交所主板上市。公司上市以来每年根据行业的变化形势，订立新一年的发展主题和目标。2016 年为 招商蛇口的融合年，重组后公司积极推进战略、组织、文化、团队的融合；制定的“133341” 战略全面启航，战略定位成为中国领先的城市和园区综合开发运营服务商，并于年底推 出股权激励。2017 年是招商蛇口的发展年，公司通过招拍挂、合资合作、兼并收购等方 式在资源获取方面实现长足进展，加大在全国范

3、围内的资源扩充力度，完成销售额突破 千亿，净利润破百亿的目标。2018 年为招商蛇口组织变革年，全面展开组织变革，提出 重构总部、做实战区、做专兵种，总部部门精简，并将权力下放。总部架构从 16 个部门 重构精简至 8 个部门，原有 5 大区域总部裂变为 9 大区域。总部人数大大减少，区域公 司拥有更多的投资决策权。2019 年为招商蛇口的提质增效年，公司开始全面质效提升，加速转型并注重规模和 盈利的平衡。当年公司完成前海土地整备及合资合作，收购招商积余。2020 年为招商蛇 口的资管年，公司成立资产管理中心，协同招商积余设立“招商商管”商业运营管理团 队，并整合成立“招商伊敦”酒店公寓管理平

4、台，以专业化、垂直化为原则重塑组织管 理体系。公司全面盘点集中商业、写字楼、酒店、公寓等四大业态的持有型物业，设置 不同持有及管理策略。2021 年为招商蛇口的品牌年，以客户为中心，狠抓产品，树立品 牌口碑。新的 5 年战略定位中，集中商业被定义为成长型业务，“十四五”期间将着重打造“商业 IP”，并将加强在营项目的价值提升，加快扩大商业业务规模。正式对外宣 布持有物业“双百”目标，即“100 个项目、100 亿营收”。于“十四五”期间，每年投 入购地金额的 10%用于商业项目拓展，主动布局优质区位，重点聚焦一线、新一线城市。2022 年为招商蛇口的品质年，“品”是持续做优产品质量，提升服务质

5、量，夯实公 司品牌；“质”是在新发展形势下，转变发展观念，全面提升发展质量，实现内生增长。 十四五战略规划的第一年，根据行业变化，公司重新审视业务模式及商业逻辑，在原有 133341 战略的基础上，融入“综合开发”和“三个转变”到长期战略中。新的战略为 1 个战略定位（成为中国领先的城市和园区综合开发运营服务商）、3 大业务（社区运营、 园区运营、游轮运营）、3 大核心能力（区域聚焦、城市深耕、综合发展）、3 种基础策略 转变（开发与经营并重转变、轻重资产结合转变、差异化发展模式转变）、4 大业务抓手 （产、网、融、城一体化运作）和 1 大驱动力量（创新驱动）。十四五期间，公司坚定贯彻落实“三

6、个转变”，一是坚定从开发为主向开发与经营并 重转变，把握好规模与成长的关系，坚持价值导向；二是坚定从重资产为主向轻重结合 转变，加大轻资产业务的发展力度；三是坚定从同质化竞争向差异化发展转变，培育特 色、形成品牌。行业由金融红利时代转向管理红利时代的大趋势下，公司坚持践行“一 城一模板”、“一业态一模板”和“一园一策”的三个一工程，持续对标优秀同行，提升 公司经营管理效率，实现企业逆市稳步发展。1.2 股权结构清晰，管理层根植招商系统招商局集团直接持有公司 58.14%的股权，同时通过其子公司招商局轮船有限公司 间接持有公司 5.84%的股权，控股股东招商局集团整体控股比例达到 63.98%。

7、母公司招 商局集团是中央直接管理的国有重要骨干企业，旗下业务众多，包括综合交通（港口、 公路、能源运输及物流、修船及海洋工程等）、特色金融（银行、证券、基金、保险等）、 城市与园区综合开发运营（招商蛇口、漳州开发区等）三大核心板块。公司强大的央企 背景助力公司获取低成本融资能力。同时招商局集团涉及业务众多，能够给公司在土地 获取、自持物业、以及物业管理方面带来内部协同效用，进一步提升自身竞争优势。管理层根植于招商系统、熟悉招商文化、行业资历深厚。公司董事长许永军在招商 局物流集团任职 15 年之久，历任公司市场总监、副总经理、常务副总经理、总经理兼 党委副书记。2015 年许永军从招商局物流调

8、任招商蛇口，成为招商蛇口重组后的首任总 经理；2019 年正式成为公司的第二任董事长。公司董事总经理蒋铁峰为招商蛇口内部培 养的中坚力量，长期扎根一线，曾担任公司华东和江南区域公司董事长，其带领的华东 区域，为招商蛇口的销售主要贡献区域。1.3 明确综合发展体系，确立主辅赛道公司以“成为中国领先的城市和园区综合开发运营服务商”为目标，以独特的“前 港中区后城”综合发展模式，全面参与中国以及“一带一路”重要节点的城市化建 设，从城市功能升级、生产方式升级、生活方式升级三个角度入手。公司主营业务包括社区开发与运营、园区开发与运营、邮轮产业建设与运营三大板 块。社区业务聚焦纯住宅业态；园区业务覆盖住

9、宅销售、购物中心、写字楼、酒店、产 业园、长租公寓、健康养老和物业管理等业务；邮轮业务包括邮轮母港、空港产业园等 港口、空港、高铁的配套产业服务。住宅业务方面，公司建立了三大类住宅产品系：成 长系（幸福栖居的品质好房）、成就系（犒赏人生的轻奢舒居）、传承系（家族典藏的传 世资产），以满足不同客户家庭核心居住需求。产品满足“从功能需求到性能需求的提 升、从生理需求到体验需求的升级、从居住需求到生活需求的升级”等三大主张。通过前港带动中区、中区带动后城的发展模式，公司综合发展模式实现三个联动， 包括不同板块和组团的联动、不同业态的联动、以及开发与经营服务的联动。在十三五 期间，综合发展成效显现，综

10、合发展模式年均获地占比 30%，实现销售占比 18%。综合 发展模式的利润率和资金使用效率具有较为明显的优势，住宅用地价格平均折扣率 30%， 项目整体 IRR 为 25%。2021 年公司多渠道投资拓展，坚定执行综合发展。在产城联动 方面获取项目 9 宗，包括雄安新区、武汉神龙、合肥新站、宁波雷公巷等，补充土储约 215 万平，占当年新增土储 13.8%。住宅为核心的常规开发业务，中长期内仍然是公司规模的支撑业务。住宅开发类业 务具有迅速回流资金、变现快的优势，但在行业总量增速下降的背景下，增量存在天花 板，可持续性较差。因而公司在十四五期间大力拓展成长型业务，包括产业园区和集中 商业。持有

11、运营类业务特点是变现相对较慢，但可持续性较强，持有阶段通过持续运营 带来稳定利润，同时多年的运营服务也可提升资产价值，后期可逐步变现。目前公司已 经建立起境内外 REITs 双平台架构，随着 REITs 的扩募落地，以及覆盖项目品类的增 多，公司拥有的大量自持物业有望通过 REITs 进行融资，实现项目出表并贡献净利润， 形成投融管退的商业闭环，自持项目从“输血”到“造血”实现内生式增长。轻资产平 台型业务为公司旗下的物业管理公司招商积余，物业管理与开发项目的协同发展，有效 实现公司的差异化战略。2.招商蛇口开发销售排名提升，区域深耕成效显著2.1 销售逆势增长，增速位于龙头前列2013-15

12、 年公司销售增速较慢，低于同类房企增速，一方面源于整体房地产调控收 紧及市场下行影响，另一方面与当期公司管理层的保守策略，对规模增长诉求较弱相关。 2015 年公司完成地产业务整合，在明确的战略下，新管理层锐意进取，销售获得高速增 长，并在同类央企中保持领先。公司 2017 年销售金额首次破千亿规模，达到 1128 亿元， 而后销售规模持续提升，于 2019 和 2021 年销售金额分别突破 2000 和 3000 亿大关。 2020 年一线城市销售占比提升至 13.5%，公司整体销售均价达 22324 元/平，同比增长 1.8%。2021 下半年行业整体下行背景下，TOP20 超半数房企出现

13、销售负增长，公司凭借 深耕高能级城市的竞争优势，销售逆势增长，基本完成当年 3300 亿的销售目标。2021 年公司实现全口径销售金额 3268 亿元，同比增长 17.7%（权益销售金额 2043 亿元，同 比增长 5.3%），增速分别领先百强和 TOP10 房企 20.9 和 24 个百分点。全口径销售排名 升至第 7 位，较 2020 年底提升 3 名。公司坚持深耕一二线城市及核心都市圈，后续销 售具备强需求的支撑，去化率及销售均价亦有所保障。公司市占率逐年提升，从 2013 年 的 0.5%逐年提升至 2021 年的 1.8%，2016 年后市占率提升速度明显加快。2.2 城市深耕成效显

14、著，单盘趋于小型化2016-2021 年处于深耕广拓阶段，公司单城市平均销售规模从 23 亿元提升至 53.6 亿 元。具体城市来看，2021 年深圳、上海、苏州、南京等 7 个城市销售规模居当地前三， 16 个城市销售规模当地排名前十。与此同时，贡献销售的城市数量从 34 个扩大超过 1 倍至 70 城，近两年公司新拓展城市个数明显放缓，2021 年仅新增拓展 3 个城市。当前 行业下行压力较大，部分三四线城市面临人口流出，需求不足的局面，公司在新拓展城 市方面较为谨慎。目前公司区域深耕成效显著，在高能级城市形成规模效应，有效降低 销管费用率以及去化风险，同时保持稳定的利润率。从单项目销售金

15、额来看，公司土地获取小盘化效果逐步显现，单盘销售额从 2019 年 8.6 亿元下降至 2021 年 7.6 亿元。单盘销售规模的下降使项目经营更具有灵活性，以应 对市场和政策的变化。2021 年公司销售均价 22318 元/平，在大型房企处于较高水平， 表明公司项目在核心城市的核心区域的占比较高。根据年报披露的主要项目拆分，一二线城市销售面积占比始终位于 70-80%之间。 由于 2018 年公司较之前聚焦、深耕一二线城市的战略有所下沉，加大三四线市场的土 储规模，通过拿地新进入福州、南昌、湛江、徐州、温州、宜昌等城市。从而导致近两 年三四线城市销售面积占比，从 2019 年 22.5%提升

16、至 2021 年的 30%。2.3 新开工及在建保持增长，后期销售规模有所保障2016 至 2021 年，公司新开工面积由 442.5 万方提升至 1810 万方，年均复合增长率 26.5%，为销售额在 2021 年突破 3000 亿规模增添动力。只有 2020 年受到疫情影响，新 开工面积首次同比负增长，下降 8.7%至 1356 万方。2022 年初公司计划新开工面积约为 1400 万方，此前三年新开工均超额完成目标，实际完成率处在 120-140%区间内，因此 我们认为 2022 年开工面积仍然维持在较高水平。新开工面积的延续高增长将助力后续 可售货值的释放，公司在 2022 年预计可售

17、货值约为 6200 亿元，销售目标与去年持平仍 为 3300 亿元，预计去化率 53.2%，较去年下降 9.1 个百分点，充分考虑当前行业的下行 趋势。3.招商蛇口土储量增质优，拿地强度持续提升3.1 多元化拿地布局，聚焦高能级核心城市2016 至 2019 年，在土拍市场热度不减，单项目利润持续走低，叠加限制性政策收 紧的背景下，公司拿地总金额保持相对稳定，在 950 亿上下徘徊，同时拿地权益占比持 续走低，更多通过项目合作来扩大规模。在此期间，单项目拿地建面大幅下降，从 29.8 万方下降至 17.6 万方，小盘项目占比明显提升。权益比降低及项目趋于小盘化，有利于 公司以分散风险，提升经营

18、灵活性。2020 年以来，公司提升拿地金额和权益占比。2020 和 2021 年公司拿地总金额分别为 1514 和 2150 亿元，分别同比增长 55%和 42%。权益 比也在稳定的提升。拿地金融权益比例由 2019 年底部的 53.6%提升到 64.4%，2021 年 小幅下降到 57.6%。整体市场下行的背景下，资金量相对紧张的民营房企尚未恢复融资和投资能力，公 司凭借央企背景，成为第一批融资渠道打开的房企。2022Q3、Q4 公司的拿地力度不减， 拿地金额强度保持在相对高位，分别为 51%和 70%。近三年在重点房企拿地强度有所下 降的趋势下，公司拿地强度在稳步提升，2021 年拿地金额

19、强度 65.4%，为主流房企中最 高。从拿地集中度来看，公司拿地金额占百城土地成交总价的比例由 2018Q4 的最低值 1%，逐步提升至 2021Q2 的 4.8%。2022Q3、Q4 拿地金额百城占比也达到 3.4%和 4.4% 的高位区间。土拍市场集中度以及获取资源利润率的提升，为公司后续业绩释放提供潜 能。当前融资市场信用分化加剧，央企融资集中度的提升，正逐步传导到拿地端，最终 带来销售市场集中度的进一步提升。2016 以来在棚改货币化政策的推动下，三四线城市市场量价齐升。公司迅速调整拿 地战略，较之前聚焦深耕一二线城市的战略有所下沉，加大三四线市场的土地获取。三 四线城市的金额拓展比例

20、从 2016 年的 3.9%大幅提升到 2018 年的 25.4%。2019 年随着 棚改退潮，三四线行情无法持续，公司迅速调整收缩战略布局，并出售部分三四线城市 项目股权。2021 年公司在一线及新一线核心城市拿地金额占比 78%，同比提升 4 个百分点，其中一线城市占比大幅提升 14 个百分点至 31%。权益金额来看，公司一二线城市的权 益比例稳定提升，一线城市较 2019 年底部有所回升。而三四线城市的权益比例出现较 大幅度的下降。具体来看，三线城市权益金额占比从 2020 年的 67%下降至 2021 年的 54%，其他低能级城市权益金额占比从 2020 年的 73%下降到 2021

21、年的 44%。多元化拿地方面，2021 年公司通过产城联动及收并购，分别获取 215 万方和 106 万 方土储。在兼并收购和参与城市更新方面，预估的土地储备面积 510 万平方米、货值超 1200 亿元。2021 年与上海市属国企筹划组建上海城市更新基金，定向用于投资旧区改 造和城市更新项目。土地市场遇冷以及公司多元化投资的推进，使得拿地项目的隐含毛 利率显著改善，充足优质土储也为后续销售奠定基础。近年来，公司坚定执行城市深耕策略，布局更高能级城市。2021 年前十城市的单城 资源投放 78 亿元，同比提升 23 亿元。前 10 城权益投资占比达到 64%，较去年提高 6 个百分点，重点布局

22、上海、南京、广州、杭州、武汉、重庆等核心城市，位于国家重点 城市群长三角和粤港澳的合计投资比重超 70%。上海连续两年成为公司拿地金额最多的城市，2021 年公司在上海单城拿地权益金 额为 445 亿元，同比增长 71.7%。公司坚持贯彻以城市为单元的以销定投策略，近五年 在上海累计权益投资 445 亿元。除上海外，2021 年在南京权益投资额超百亿，为 132 亿 元，广州、杭州、武汉、重庆投资金额均超过 50 亿。2021 权益投资金额超 50 亿的城市 达到 6 个，新增广州、杭州、重庆三个城市。3.2 土储丰厚，聚焦核心城市2015 年以来，公司未竣工土储稳步提升，从 2015 年的

23、2647 亿提升至 2021 年 5509 万方，年均复合增速 11%。2021 年底，公司土储续存比为 3.8，可保证公司未来多年的 销售供给。土储结构来看，截至 2021 年末，公司 70%土储集中在一二线城市，粤港澳 大湾区资源占比 22%，高质量土储保证公司后续销售的去化率及利润率水平，良好的土 储布局为公司可持续发展提供保障。同时公司未开工面积 1905 万方，同比下降 15%。 未开发资源的减少有效提升公司的资金利用效率和总资产周转效率。2019 年底，公司审议通过了前海合资合作增资方案，涉及前海众多地块，涉及超千 亿资产注入招商蛇口报表。公司新增深圳的核心位置（蛇口、太子湾、前海

24、、深圳国际 会展中心等区域）的大量优质土储资源。同时提出前海地块按照“六年分宗、十年建成” 的目标系统筹划，进行片区的复合滚动开发，为后续销售的利润释放提供保障。截至 2021 年底，公司在深圳前海及蛇口太子湾片区分别拥有项目储备 456 及 170 万，未开发计 容建面分别有 390 及 49 万。重大资产重组，千亿资产的注入，使公司优质土储进一 步丰富，总资产及净资产规模进一步扩大，负债率得到大幅降低。4.招商蛇口大力发展多元业务4.1 双百战略持续推进，重点发展集中商业2021 年公司根据行业变化，提出由开发为主，向开发与经营并重转变，持有业务的 战略重要性显著提升。目前公司持有的可出租

25、项目可分为出租性物业、土地及酒店三大 类。以出租性物业为主，其中包含公寓、住宅、别墅、写字楼、厂房、商铺及商业中心 等多种业态。2021 年，公司持有业务实现营业收入 55 亿，其中出租性物业收入为 34.1 亿，同比增长 20%。公司以一业态一模板作为具体抓手，集中商业先行打样，酒店、公 寓、写字楼业态同步制定并实施一业态一模板。公司将采用具体业态打造特有模板的经 营策略，将全方位提升持有业务能力。十四五初年，公司就持有型业务提出双百战略，即 2025 年底，公司持有物业营收 达到百亿规模、至少持有百个集中商业及核心写字楼。为了达成双百战略，公司将通过 自建+收购的方式扩大商业规模，主动布局

26、优质区位，重点聚焦一线和新一线，计划未 来五年，年均新开9个项目。此外计划未来每年将商业地产的投入保持在拿地金额的10% 左右。另一方面公司采取多项举措提升商管运营能力。2020 年公司成立商业地产投资运 营和管理平台（招商商管），2021 年聘请原凯德集团商用管理总经理目前公司披露数据来看，截止 2025 年完工的在手集中商业 52 个，其中已开业 25 个。在手写字楼 31 个，其中已开业 21 个。距离公司双百战略仍有一定距离，后期需要收并购来扩大商业规模。近期公司也与新世界、佳兆业签署战略合作，后期有望在自持 项目展开收并购。目前持有的集中商业开业面积 126 万方，到 2025 年总

27、开业面积可达 到 322 万方，复合增长率 27.4%。同时 2025 年集中商业一二线城市开业面积占比 85%， 较 2021 年底提升 14pct。随着城市结构的优化，公司集中商业平均租金将有所提升，带 动营收规模扩大。2021 年以公司万融大厦、万海大厦两处产业园物业作为底层资产的蛇口产园 REIT 成功上市，产生税后收益 14.58 亿元。至此，公司形成了蛇口产园 REIT 和招商局商业 房托境内外双平台，覆盖产园、商业等多业态，REITs 平台通道的打通，有利于公司向 轻重结合转型发展，打通“投融管退”资金闭环，实现内生式增长。REITs 能为公司提 供新的融资渠道，降低财务杠杆；另

28、一方面，也使公司持有性物业具有流动性溢价，提 升公司总资产价值。4.2 物业积极拓展，非住领域持续领先2019 年招商积余重大资产重组，招商蛇口成为控股股东，总计持股 51.21%。直接 持股占比 47.5%，通过深圳招商房地产有限公司间接持有 3.71%。重组后，招商积余拥 有中航物业和招商物业两个子公司，规模在物管行业的领先地位。招商积余明确以 “12347”为发展战略，即以建设“中国领先的物业资产管理运营商”为目标，发展物业 管理及资产管理两项核心业务；在三大战略协同方面，致力于成为招商局集团资产保值 增值平台，成为招商蛇口持有资产运营的承载平台，成为招商蛇口产业数字化的标兵； 坚持专业化、集约化、生态化、市场化的“四化”发展原则，通过七大战略