2022年航空行业发展现状及发展趋势分析

1、2022年航空行业发展现状及发展趋势分析一、航空股赚业绩的钱，强需求主导业绩改善1.1 复盘历史，航空股赚业绩增长的钱航空股走势与业绩高度相关。复盘中国国航上市以来的股价及净利润 （TTM），我们发现航空股的走势与业绩变化较为吻合：（1）2008 年底2010 年底，国航股价上涨约 433%，净利润（TTM）从最低的-94 亿元增 长至最高的 125 亿元；（2）2014 年中-2015 年中，国航股价上涨约 385%， 净利润（TTM）从最低的 27 亿元增长至最高的 81 亿元。因此，预判业绩 拐点，是投资传统航空股的关键。1.2 业绩大幅提升往往伴随供需关系改善供需关系强弱主导航司业绩。

2、航空公司业绩受多方面因素影响，其中供需 关系、油价、汇率是普遍关注的指标。供需关系决定量价，决定航司收入， 是影响业绩的主要要素。油价、汇率波动虽不影响航司长期价值，但仍明 显影响当期业绩或市场预期，若投资者投资周期偏短，油汇扰动仍需关注。航司盈利提升往往伴随供需关系改善。以国航的两次景气周期（2008 至 2010 年，2014 至 2015 年）为例，航司盈利提升往往伴随供需关系改善。 在我们看来，供需改善包括两大内容，即供需增速逆转与“裸票价”提升。供需关系改善包括两部分：（1）供需逆转是业绩改善的必要条件。我们将供需逆转定义为 RPK 增速 超过 ASK 增速，反映从供大于求到供不应求

3、。2008-2010 年以及 2014- 2015 年，对应期间的 RPK-ASK 增速均由负转正。值得注意的是，RPK-ASK 增速逆转曾多次出现（例如 2012-2013 年、2018-2019 年），但仅 2008-2010 年以及 2014-2015 年出现业绩增长。（2）“裸票价”提升与业绩改善吻合。本文中，我们将扣除燃油成本的客 公里收益定义为“裸票价”。若需求足够强劲，票价的提升将可消化燃油成 本的上涨；若需求不足，票价可能难以传导油价压力，故“裸票价”可反 映真实的供需强弱关系。我们惊喜地发现，2008-2010 年，2014-2015 年， 国航的“裸票价”均有提升，与业绩改

4、善趋势吻合。油价汇率是供需关系下的次要矛盾：（1）油价：一方面，油价波动可通过强需求传导致票价，例如 2010 年公 商务出行需求爆发，票价的提升覆盖了燃油成本的增加，航司普遍大幅盈 利；另一方面，国际油价与全球宏观走势相关，若油价因需求向好而上涨， 航空出行需求往往也回升，航司可通过提升票价转嫁油价压力。（2）汇率：一方面，航司的外币负债在期末调整时会形成汇兑损益，汇率 波动直接影响当期利润；另一方面，汇率波动也影响当期航油采购价格。 但从长期看，汇兑并不反映航司的主业经营情况。此外，人民币升值也未 必带来业绩提升，例如 2010 年后人民币升值数余年，航司业绩仍然不佳。二、中期：供需增速逆

5、转，航司业绩有望大幅反弹2.1 航空需求只是被抑制，终将恢复增长国际放开的准备日益充分。我国新冠疫苗全程接种率已达 87%，老年人的 疫苗接种率继续增长，国内的小分子药物研发布局丰富，辉瑞口服药 Paxlovid 在我国获批，新冠防治体系日趋完善，国际放开的准备日益充分。 预计 2022 年国际客班增班，2023 年加速放开。政策方面民航十四五规划 亦提出，2023-2025 年逐步恢复国际市场。疫情不改航空需求长期增长趋势，当前需求只是被抑制，终将恢复增长。（1）复盘历史，航空出行需求具备韧性。2003 年非典、2008 年金融危机 后，航空需求均恢复增长，2002-2004 年旅客周转量

6、CAGR 为 19%， 2007-2010 年旅客周转量 CAGR 为 13%，平滑后基本恢复至历史增长曲线。（2）我国航空需求仍然旺盛。回顾 2021 年，疫情防控较好时，五一假期 期间，增加的国内过剩运力被较好消化，国内票价和客运量均好于疫情前 水平，反映需求仍然旺盛。2.2 行业供给增速放缓的确定性高疫情导致需求不足，过去两年航司机队增速放缓。新冠疫情发生以来，国 际客班严格执行“五个一”政策，2021 年国际旅客周转量仅为 2019 年同 期的 3%，同时，国内疫情出现反复，导致需求受到抑制，运力增速放缓 是航司减轻成本压力的必然选择。2019-2022 年，国航、东航、南航、春 秋航

7、空、吉祥航空、华夏航空的客机机队复合增速分别放缓至 3%、2%、 1%、10%、7%、9%。航司过去两年并未下大单，将影响未来飞机引进速度。以国航、东航、南 航年报披露的飞机引进计划为例，若不考虑 737MAX 影响，2022-2024 年 机队净增数量逐年降低，甚至转负。即便考虑 737MAX，假设待交付 737MAX 机型于 2024 年底引进完毕，则 2021-2024 年国航、东航、南航 机队增速 CAGR 分别为 3%、3%、5%，仍远低于历史增速。考虑自购飞 机引进需要 2-3 年，而疫情以来并无大单，若 2022 年航司飞机新签订单有 限，或影响 2024-2025 年机队规模增

8、长。全行业连续亏损，经营性现金流下滑，将影响运力引进。2020 年、2021 年、2022 年 1-2 月，全行业航空公司分别亏损 794 亿元、671 亿元和 185 亿元。大型上市航司由于宽体机较多，机队周转受限，2020-2021 年亏损 额均过百亿。连续的亏损，导致经营性现金流的下降和资产负债表的受损。一方面，已有多家上市航司通过多种渠道补充现金。2020 年以来，东航增 发 108 亿元，拟增发 150 亿元；南航增发 128 亿元并发行 160 亿元可转债， 拟增发 60 亿元；吉祥航空、华夏航空分别拟增发 33.02 亿元、25 亿元， 春秋航空拟增发 35 亿元并拟发行 50

9、亿元公司债。另一方面，部分中小航司连年亏损，且缺乏融资渠道，已出现资不抵债。 根据公开资料整理，2021 年底乌鲁木齐航空、福州航空、重庆航空、上海 航空、山东航空的净资产为负。考虑飞机引进需要大额资金，缺乏融资渠 道的中小航司或难以按计划引进飞机，造成行业运力增速的下降。若部分航司因经营不善面临破产，预计影响有限。若疫情影响持续，部分 航司或面临破产，我们预计对运力的影响有限，主要逻辑在于：（1）客运牌照资源稀缺，小航运力或难出清。自 2016 年 9 月起，中国民 航局严控客运航司的设立，客运牌照稀缺，价值高企。2020 年龙江航空以 7.7 亿元拍卖成功，高于评估价 88%。小型民营航司

10、通过更换股东，其运 力仍将保留在市场上。（2）小型航司出清对整体行业的影响有限。行业马太效应明显，2019 年 底运力前五大航司（非上市公司口径）南航、东航、国航、厦航、海南航 空的机队规模分别为 655 架、580 架、468 架、206 架、191 架，占比分 别为 17%、15%、12%、5%和 5%。若部分小型航司离开市场，由于运力 占比较小，影响也将较有限。关于并购重组，我们认为，考虑国内部分机场时刻较为分散，若行业内部 出现并购重组，运力出清未必能实现，但将有利于行业竞争格局改善。参照国际经验，美国航空业通过市场化整合度过危机。2008 年金融危机后， 美国航空业通过并购整合，形成

11、了寡头垄断的竞争格局2010 年大陆航 空被美联航收购，2013 年全美航空被美国航空收购。美国前四大航空公司 的市占率从 2010 年的 59.6%增长至 2019 年的 73.4%。深度整合后， 2010-2019 年，美国航空业始终保持盈利。2.3 供需增速逆转，业绩有望明显反弹需求恢复过程中供需增速将逆转，业绩有望爆发。在国际放开的过程中， 国内过剩运力回归国际，国内国际市场恢复平衡，在这个过程中，将出现 需求增速高于供给的现象。（1）2022 年：考虑上半年国内疫情反复影响， 以及国际航线放开仍将缓慢，预计供需改善将有限。我们假设国内需求恢 复至 2019 年 80%，国际需求恢复至

12、 2019 年 5%。（2）2023-2024 年：预 计行业将出现明显供需逆转。我们假设 2023 年国际市场逐渐恢复，2024 年恢复至超过 2019 年水平；假设 2023 年客座率明显提升，2024 年恢复 至疫情前水平。参照 2009-2010 年行业供需大幅逆转后航司业绩爆发的规律，预计未来两 年有望再现 2009-2010 年的景气周期。票价市场化将进一步释放票价弹性，增厚利润。2004 年以来，我国航空运 价逐步放开，越来越多的航线实现市场定价，2020 年进一步扩大市场调节 价航线的范围：3 家以上（含 3 家）航空运输企业参与运营的国内航线， 国内运价实行市场调节价。据统计

13、，2020 年已有接近 1700 条航线实行市 场调节价，接近国内航线数量的 40%。过去两年多，全票价提价仍在进行，北上广深互飞航线已提价 5 次，全票 价累计增长 60%。假设平均折扣率下降 10%，则从实行市场调节价以来静 态测算，北上广深互飞航线的利润将增厚 89 亿元。未来两年，供需逆转将带动票价提升，叠加票价市场化打开票价上涨的空间，航司业绩将大幅反 弹，行业有望再现 2009-2010 年的景气周期。我们预计上市航司的国内客 公里收益将止跌回升，2024 年将高于疫情前水平。三、长期：局部供需矛盾将持续，票价市场化对冲票价下行风险3.1 中国航空业成长空间广阔，将迈入万亿级时代预

14、计 2025 年中国民航客运量超 9 亿人次。根据世界银行预测，中国人口 在 2025 年将达到 14.28 亿人；根据空客公司全球市场预测报告（2021- 2040），中国人均乘机次数在 2025 年将达到约 0.675 次。据此我们预测 中国航空客运量在 2025 年达到 9.6 亿人次，2019-2025 CAGR 为 6%，与 民航十四五规划的 5.9%较为接近，较以往的双位数增长有所放缓。按 2019 年行业平均票价 980 元为基准，则 2025 年对应市场规模接近万亿元， 远高于当前规模。中国航空市场增长的驱动因素为：中国民航业仍处于成长阶段，乘机渗透 率远低于发达国家，且伴随经

15、济的增长，人均乘机次数有较大的提升空间。中国民航业仍处于成长阶段，乘机渗透率远低于发达国家。乘机渗透率定 义为当年乘机人口/总人口，2016-2019 年中国乘机渗透率以每年 1%的速 度增长，2019 年达到 11%，但仍远低于美国 45%的水平，有较大的提升 空间。航空出行需求与经济发展高度相关。商务出行和因私出行均与经济发展相 关度高。（1）商务旅客的出行需求与宏观经济相关度高，经济周期的波动 会对商务旅客航空出行需求造成影响，表现出较强的周期性与波动性；（2） 因私出行旅客的出行需求多来自旅游，随着人均 GDP 的不断提升，消费水 平随之提升，旅游出行的人数和比例将保持稳定增长，推动航

16、空客运需求 持续上行。中国公民乘机次数偏低，存提升空间。中国公民乘机次数较低，2019 年人 均乘机次数仅为 0.47 次，远低于美国（2.82 次）、英国（2.13 次）、韩国 （1.79 次）等发达国家。按照 IMF 的预测，中国人均 GDP 将持续增长， 人均乘机次数将伴随经济的发展而增长。3.2 预计行业保持供需平衡，航线将结构性下沉中国航空业总体供需平衡。2014 年以来，我国民航业 RPK 和 ASK 增速趋 于一致，整体市场呈现供需平衡。2020 年的新冠疫情影响逐渐消除后，预 计将出现两年左右的供需反转，随后整体市场将归于平衡。中国航空业局部供给受限，航网结构下沉。中国民航局于

17、 2017 年 9 月发 布了关于把控运行总量调整航班结构提升航班正点率的若干政策措施 （“115 号文”）。根据规定，从 2017 年冬春航季开始，以 2017 年夏航季 季初航班时刻总量和季末航班时刻总量的平均数为基准，主协调机场和辅 协调机场增量控制在 3%以内，胡焕庸线东南侧机场时刻总量增量控制在 5% 以内。受此影响，前十大机场的起降架次增速从 2017 年的 5%降至 2019 年的 2%。由于主协调机场时刻增速受限，其国内时刻占比从 2017 年的 58%降 至 2019 年的 53%，航网结构加速下沉。干线机场时刻增速受限源于空域资源有限。“115 号文”并非造成局部供需 矛盾

18、的核心原因，本质原因为：我国空域由空军掌控，民航空域平面资源 不足全国空域平面总资源的 20%，民航航路航线必须避让限制区、危险区、 禁区进行划设，“天空”未能得到充分利用。主协调机场所在城市往往航空出行需求旺盛，空域流量较大，因而形成飞 行冲突的概率增大，将威胁航空器的安全，也引发航班延误。中国民航业 一贯以安全为第一目标，因此局方以限制干线时刻增速的方式，来应对局 部供不应求的矛盾。即便空域资源释放，走廊口通行能力受限仍将影响干线机场时刻增速。走 廊口，也称为进离场点，是飞机进出终端空域的重要通道，分为进场走廊 口和离场走廊口。为确保空域安全高效运行，每个机场终端空域有多个进 离场走廊口，每个航班需要从规定的走廊口通过。航班在各走廊口的时空 分布不均匀，某些走廊口的一些时段航班安排过于密集，导致日常运行存 在先天性常发性延误，波及后续航班