复盘牛市中的券商股（一）：走势和筹码特征

1、目 录 HYPERLINK l _TOC_250008 1. 2014-2015 年牛市简要回顾3 HYPERLINK l _TOC_250007 牛市中券商指数和个股的走势特征3 HYPERLINK l _TOC_250006 券商板块相对收益累积集中在牛市初期3 HYPERLINK l _TOC_250005 牛市中券商龙头股的选择4 HYPERLINK l _TOC_250004 牛市中券商个股表现分化后的把握6 HYPERLINK l _TOC_250003 牛市中券商板块的筹码特征7 HYPERLINK l _TOC_250002 券商板块成交额变化的意义7 HYPERLINK l

2、_TOC_250001 本轮券商板块成交占比上涨并不显著7 HYPERLINK l _TOC_250000 结论汇总81. 2014-2015 年牛市简要回顾A 股经过 5 年历练，又一轮牛市的苗头初步显露，券商作为行情敏感板块股价已经迎来了大幅的上涨，站在当前点位投资者对于券商股的走势也有所分化。我们认为券商因其业务与资本市场高度相关性，投资逻辑除了基本面分析之外，投资者心理锚定及行为取向对股价同样会产生较大影响，且这种影响在大牛市中将会不断放大。因此，我们希望通过分析历次牛市整个过程中券商股的股价表现、估值变化、筹码变化、业绩变化等来发掘投资者对于券商股的预期变化，为本轮参与券商板块行情提

3、供参考。本文主要对最近的 2014-2015 年牛市券商股表现进行详细复盘。2014-2015 年流动性宽松带来的大牛市是继 2007 年后又一次资本市场的盛宴，但惨烈的下跌过程同时也给投资者带来巨大的创伤。事实上，创业板的牛市早在 2012 年末就已经开启， 整个 2013 年创业板已经上涨了 82.73%，同期的上证综指下跌了-6.75，创业板强主板弱的状态一直持续到 2014 年年中。直到 2014 年 7 月份，上证开始持续上涨，从7 月中下旬到 11 月初，累计上涨接近 20%；随后在 11 月 22 号央行拉开了此轮降准降息的大幕，指数开始不断向上突破。上涨行情在 2015 年 2

4、 月开始盘整，但在春节后进一步降准降息的实施和政策利好的频现，上证最终冲击到 6 月 15 号的 5178点，然后进入到了股灾阶段。纵观 2014-2015 大牛市的起落，券商股同样经历了急涨急跌，我们在复盘中也可以得到一些有意义的结论。图 1：流动性宽松助力 2014-2015 大牛市的形成数据来源：，Wind牛市中券商指数和个股的走势特征券商板块相对收益累积集中在牛市初期但从指数的走势来看，券商指数和上证综指在牛市整个过程中趋势上大体保持一致，其中的逻辑也非常容易理解。但从相对收益来看，在 2014-2015 年牛市中，券商股的相对收益的累积主要集中在牛市初期，对应的时间点是从 2014

5、年 11 月 22号央行加息开始到 2015 年 1 月初的高点；在 2015 年 1 月到 2 月市场盘整期，受获利盘回吐以及板块轮动对资金的吸引，券商指数的相对收益下降；到 2015 年春节后第二波行情开启，券商相对收益再次上涨，但是也未超过此前累积的高点。同样， 随着市场指数的崩盘，券商指数相对收益最终也持续下降。需要注意的是，我们此处重点关注的是相对收益，从绝对收益来看，券商指数（申万二级）从 2014 年 7月 22 号到 2015 年 6 月 15 号，累计涨幅达到 250%，其中在相对收益第一次达到最高点时，绝对收益尚有 70%的空间。因此，券商股相对收益主要在牛市初期积累， 但

6、从绝对收益角度券商股则是适合牛市中持续持有的品种。图 2：券商与上证牛市走势趋同图 3：券商相对收益(上证)主要体现在第一阶段数据来源：数据来源：牛市中券商龙头股的选择本轮券商股上涨的开启以行业传统龙头主导，政策方向对头部券商的偏向使得强制恒强的逻辑得以持续演绎。但是在回顾上一轮牛市中，行业老大中信证券股价的表现绝大部分时间都跑输券商指数；而同样是本轮券商股上涨龙头的华泰证券在上一轮牛市中则表现亮眼，在市场追寻“互联网+”概念的热潮中，在移动互联网端的战略布局为其带来了诸多溢价。图 4：上一轮牛市中中信证券表现持续偏弱数据来源：，Wind实际上，在到达 6 月 15 日行情高点时，累计涨幅最高

7、的并不是华泰证券（统计在2014 年 7 月前上市的券商），西部证券在 2015 年 2 月中旬开启的第二波行情中脱颖而出，华泰证券略弱于光大证券位于第三位。事后复盘来看，最好的解释在于西部证券当时流通盘相对小（有近一半首发原始股未解禁），并且只看 2015 年上半年的表现话，年初刚上市的东兴证券和东方证券的股价表现其实都优于西部证券。可以看出在牛市中券商股有着双龙头，一个是启动前的投资主线持续强化，另一个就是筹码因素带来的次新股行情。图 5：2014-2015 年牛市中 4 大领涨券商数据来源：，Wind牛市期间证监会发审委 IPO 放行速度也会加快，在 2014-2015 牛市上行过程中，

8、国信证券、东兴证券、东方证券和国泰君安陆续上市，其中在牛市上行过程中发行的四家券商中，除了很快开板再未回到高点外，国信、东兴和东方在开板后最高又分别取得了 59%、81%和 91%的涨幅。所以从 2014-2015 年牛市的经验来看，除了流通盘小（西部证券）容易被爆炒外，在期间上市券商开板后追入的胜率和收益也都是很高的。图 6：牛市中的券商密集上市数据来源：，Wind牛市中券商个股表现分化后的把握图 7：选取的 18 家上市券商相对收益（相对券商指数）变化数据来源：，Wind我们整理了 2014 年前上市的 18 家纯券商在 2014 年 7 月到 2015 年 6 月相对券商指数收益的变化（

9、为了体现变化使用缩略图，详细数据可联系我们）来分析券商个股在牛市中表现分化的情况。可以看出，在 2014 年 11 月 22 号（黑色线条）前券商板块基本是普涨行情，个股涨幅接近。但在央行宣布加息后，个股相对收益迅速分化。究其原因并非一些个股表现差，而是涨的少。此外还可以看出，整个牛市过程中， 前期表现强势的券商会持续强势，而相对弱势的券商则会持续弱势，没有发生龙头切换或者中途掉队的情况。所以对于投资参考的借鉴在于，大牛市开启时的龙头会始终强势，在牛市期间配臵上去选择低涨幅的个股并非明智。牛市中券商板块的筹码特征券商板块成交额变化的意义从板块整体成交变化来看，牛市初期全市场成交均开始放大，与券

10、商股领涨对应的是券商股成交额增速同样快于市场。通过 2014-2015 年牛市成交占比的变化来看， 券商股成交占全市场比重在第一波行情中达到高点，然后回落，因为此时其他板块均开始涌入增量的资金。但这种成交上的回落并不影响券商股绝对收益或者相对收益的表现，事实上在第二波行情中，仅用了市场上占比更少的一部分资金就推动了券商股的二次大涨。所以当券商股成交占比持续回落时可能预示着牛市已告一段落，但此时市场上看多情绪高涨，券商股卖盘下降，用更少的筹码反而更容易取得股价的向上突破。图 2：券商板块和全市场成交额（亿元）图 3：券商股成交占比和相对收益数据来源：数据来源：本轮券商板块成交占比上涨并不显著虽然

11、本轮券商股在 2 月份启动大涨，但成交占比较 1 月初上涨并不显著，仅由 1 月份 6%升至 7%的水平，也反映出更多市场资金对于券商板块尚在观望中。但同时我们也可以看到券商板块成交占比的趋势在 2 月份是在持续上升中，参考 2014-2015 年牛市初期券商成交额放大的程度，虽然近 5 年 A 股市场扩容了很多，券商成交占比达到 16%很难再现，但考虑成交占比的涨幅情况，我们认为目前进入券商板块的资金可能还在山脚位臵。同时从相对收益也可以看出，今年以来券商股的相对收益尚未超过 30%，随着更多资金的涌入将有望继续提升。对于券商板块增量资金的来源，我们认为一方面来自踏空资金的报复性追入，另一方面则来自全市场增量资金的分流。图 6：2019 年初至今券商板块成交占比和相对收益数据来源：，Wind结论汇总本文主要是对 2014-2015 牛市中券商股的市场表现和筹码变化特征进行复盘，这里需要提及的是每轮牛市可能都有相似的韵脚，但程度和节奏上均有所差异。2014-2015 牛市券商股市场表现和筹码变化的分析中得到结论包括：1）券商股相对收益主要在牛市初期积累，但从绝对收益角度券商股则是适合牛市中持续持有的品种；2）券商股有着双龙头，一个是启动前的投资主线持续强化，另一个就是筹码因素带来的次新股