高级财务管理（第五版）第07章资本经营方式

1、（第五版）高级财务管理第7 章CHAPTER SEVEN 资本经营方式 知识目标明确什么是资本扩张经营?什么是资本收缩经营?理解资本扩张经营有哪几种形式?资本收缩经营有哪几种形式?了解企业扩张重组中的几种特殊方式。掌握资本扩张经营的价值来源和资本收缩经营的价值来源。理解企业破产重组应注意的财务问题。技能目标掌握资本扩张经营的价值创造分析方法,做出正确的资本扩张经营决策。掌握企业并购支付方式决策的方法。理解企业并购价格决策思路与要点。掌握企业出售的程序与方法。能力目标能够灵活运用资本经营方式进行资本运作,为企业创造更大价值。能够理解与掌握资本经营方式及相应理论,做出正确的资本经营决策。点击添加文

2、本点击添加文本点击添加文本点击添加文本资本经营方式与价值创造7.1 1)企业资本经营方式的类型(1)资本扩张经营方式的种类企业资本扩张经营,亦称企业资本扩张重组,是指企业在原实体的基础上,通过合并、兼并、收购等方式吸收了一些经济实体后进行重组的行为。02兼并01合并 03收购04接管或接收05标购点击添加文本点击添加文本点击添加文本点击添加文本资本经营方式与价值创造7.1 1)企业资本经营方式的类型(1)资本扩张经营方式的种类合并(consolidation),是指两个或更多企业组合在一起,原有所有企业都不以法律实体形式存在,而建立一个新的公司。02兼并01合并 03收购04接管或接收05标购

3、点击添加文本点击添加文本点击添加文本点击添加文本资本经营方式与价值创造7.1 1)企业资本经营方式的类型(1)资本扩张经营方式的种类兼并(merger),是指两个或更多企业组合在一起,其中一个企业保持其原有名称,而其他企业不再以法律实体形式存在。02兼并01合并 03收购04接管或接收05标购点击添加文本点击添加文本点击添加文本点击添加文本资本经营方式与价值创造7.1 1)企业资本经营方式的类型(1)资本扩张经营方式的种类收购(acquisition),是指一个企业以购买全部或部分股票(或称股份收购)的方式购买了另一企业的全部或部分所有权,或者以购买全部或部分资产(或称资产收购)的方式购买另一

4、企业的全部或部分所有权。股票收购可通过兼并(merger)或标购(tender offer)来实现。02兼并01合并 03收购04接管或接收05标购点击添加文本点击添加文本点击添加文本点击添加文本资本经营方式与价值创造7.1 1)企业资本经营方式的类型(1)资本扩张经营方式的种类接管或接收(take over),是指某公司原具有控股地位的股东(通常是该公司最大的股东)由于出售或转让股权,或者股权持有量被他人超过而控股地位旁落的情况。02兼并01合并 03收购04接管或接收05标购点击添加文本点击添加文本点击添加文本点击添加文本资本经营方式与价值创造7.1 1)企业资本经营方式的类型(1)资本扩

5、张经营方式的种类标购(tender off),是指一个企业直接向另一个企业的股东提出购买他们所持有的该企业股份的要约,达到控制该企业目的的行为。这发生在该企业为上市公司的情况下。02兼并01合并 03收购04接管或接收05标购点击添加文本点击添加文本点击添加文本点击添加文本资本经营方式与价值创造7.1 1)企业资本经营方式的类型(2)企业资本收缩经营方式的种类分拆破产分立剥离售卖0104050203点击添加文本点击添加文本点击添加文本点击添加文本资本经营方式与价值创造7.1 1)企业资本经营方式的类型(2)企业资本收缩经营方式的种类剥离。“剥离”一词的理论定义目前主要来自于对英文“divest

6、iture”的翻译,是指一个企业出售它的下属部门(独立部门或生产线)资产给另一企业的交易。具体说是指企业将其部分闲置的不良资产、无利可图的资产或产品生产线、子公司或部门出售给其他企业以获得现金或有价证券。剥离的这一定义与我国目前的企业或资产售卖的含义基本相同。分拆破产分立剥离售卖0104050203点击添加文本点击添加文本点击添加文本点击添加文本资本经营方式与价值创造7.1 1)企业资本经营方式的类型(2)企业资本收缩经营方式的种类售卖。根据上述剥离含义,售卖是剥离的一种方式。售卖是指企业将其所属的资产(包括子公司、生产线等)出售给其他企业,以获取现金和有价证券的交易。在国有企业改制中,国有资

7、本所有者根据资本经营总体目标要求,将小型国有企业整体出售,也属于售卖范畴。分拆破产分立剥离售卖0104050203点击添加文本点击添加文本点击添加文本点击添加文本资本经营方式与价值创造7.1 1)企业资本经营方式的类型(2)企业资本收缩经营方式的种类分立。分立从英文“spin-offs”本义看,是指公司将其在子公司中拥有的全部股份按比例分配给公司的股东,从而形成两家相互独立的股权结构相同的公司。这一定义实质上与我国国有企业股份制改造中的资产剥离含义基本相同。分拆破产分立剥离售卖0104050203点击添加文本点击添加文本点击添加文本点击添加文本资本经营方式与价值创造7.1 1)企业资本经营方式

8、的类型(2)企业资本收缩经营方式的种类分拆。分拆是指企业将部分业务或资产从企业中分立出来组成新的公司。企业与新公司间是投资与被投资关系。我国企业改制中通过对经营资产的剥离,特别是通过对主营资产剥离组建成有限责任公司和股份有限公司。该公司与原企业之间实际上是投资与被投资关系。因此,这是一种典型的分拆形式。分拆破产分立剥离售卖0104050203点击添加文本点击添加文本点击添加文本点击添加文本资本经营方式与价值创造7.1 1)企业资本经营方式的类型破产。破产简单地说是无力偿付到期债务。具体地说,破产是指企业长期处于亏损状态,不能扭亏为盈,并逐渐发展为无力偿付到期债务的一种企业失败形式。企业失败可分

9、为经营失败和财务失败两种类型。财务失败又分为技术上无力偿债和破产。破产是财务失败的极端形式。国有企业改制中的破产,实际上是企业改组的法律程序,也是社会资产重组的形式（插入二维码7-1）。分拆破产分立剥离售卖0104050203点击添加文本点击添加文本点击添加文本点击添加文本资本经营方式与价值创造7.12)企业资本经营的价值创造(1)资本扩张经营的价值来源企业扩张重组的价值来源主要体现在以下几方面:获取战略机会产生协同效应或合成力提高管理效率发现资本市场错误定价点击添加文本点击添加文本点击添加文本点击添加文本资本经营方式与价值创造7.12)企业资本经营的价值创造(2)企业资本收缩经营的价值来源

10、消除负协同效应,使5-23 满足企业现金需求 改变企业市场形象,提高企业股票市场价值 取得额外收益 剥离不良资产、闲置资产及债务,以提高经济效益 点击添加文本点击添加文本点击添加文本点击添加文本资本扩张经营7.2 1)企业资本扩张重组价值创造分析企业并购通常涉及买卖双方。企业并购的价值创造也涉及对并购双方的价值评估。为了评估重组对购买公司股东的价值创造潜力,必须评估卖方价值、收购获益价值以及控制卖方所要求的价格。各个部分的作用可从以下公式中反映:并购价值创造=合并后公司的价值-(买方自身价值+卖方自身价值)(7-1)支付卖者的最大可接受价格=卖方自身价值+收购价值创造 (7-2)买者价值创造=

11、支付卖者最大可接受价格-控制卖者的要求价格(7-3)点击添加文本点击添加文本点击添加文本点击添加文本资本扩张经营7.2 1)企业资本扩张重组价值创造分析在有些情况下,买方公司的最大可接受价格可能低于卖方独立价值和收购价值创造。所有这些都涉及低成本选择的应用。另外,管理者还要在内部发展与外部发展之间作出选择。目前,对收购(外部发展)的倾向性,反映了收购较之内部发展的几个重要优点:第一,通过收购进入产品市场需要几周或几个月,而通过内部发展则需要几年;第二,兼并一个拥有较强市场位置的企业比通过市场竞争战取得市场所使用的成本要低;第三,战略资产,如商标、分配渠道、专有技术、专利等,通过内部发展是困难的

12、;第四,兼并一个现存的并被检验了的企业显然比发展新企业风险低。点击添加文本点击添加文本点击添加文本点击添加文本资本扩张经营7.22)企业并购类型(1)按照并购后双方法人地位的变化情况划分按照并购后双方法人地位的变化情况,可将企业并购划分为收购控股、吸收合并和新设合并。收购控股是指并购后并购双方都不解散,并购企业收购目标企业至控股地位。吸收合并是指并购后并购企业存续,并购对象解散。新设合并是指并购后并购双方都解散,重新成立一个具有法人地位的企业。点击添加文本点击添加文本点击添加文本点击添加文本资本扩张经营7.22)企业并购类型(2)按照并购双方行业相关性划分按照并购双方所处行业相关性,企业并购可

13、以分为横向并购、纵向并购和混合并购。横向并购是指生产同类产品或生产工艺相近的企业之间的并购,实质上是竞争对手之间的合并。纵向并购是指与企业的供应商或客户的合并,即优势企业将同本企业生产紧密相关的生产、营销企业并购过来,形成纵向生产一体化。混合并购是指既非竞争对手又非现实中或潜在的客户或供应商的企业之间的并购,如一家企业为扩大竞争领域而对尚未渗透的地区与本企业生产同类产品的企业进行并购,或对生产和经营与本企业毫无关联度的企业进行的并购。点击添加文本点击添加文本点击添加文本点击添加文本资本扩张经营7.22)企业并购类型(3)其他并购形式如按照被并购企业意愿划分。按照并购是否取得被并购企业即目标企业

14、同意,企业并购可以分为善意并购和敌意并购。按照并购的形式划分,企业并购可以分为间接收购、要约收购、二级市场收购、协议收购、股权拍卖收购等。按照并购支付的方式划分,企业并购可以分为现金支付式并购、股权支付式并购和混合支付式并购等。点击添加文本点击添加文本点击添加文本点击添加文本资本扩张经营7.23)企业并购价格决策并购价格的确定就是在收购方所愿意出的最高价和被收购方所愿意接受的最低价之间,双方谈判、讨价还价的过程。主并购公司在确定并购价格的过程中,一方面要确定己方所能接受的最高价格,另一方面也要了解对方所能接受的最低价格,这样才能在谈判中知己知彼,尽量争取到有利的并购条件。0201(1)现金收购

15、(2)换股并购 点击添加文本点击添加文本点击添加文本点击添加文本资本扩张经营7.23)企业并购价格决策(1)现金收购这是指由收购公司支付现金来购买被收购公司的股票,从而取得被收购公司所有权的收购行为。根据上面介绍的基本思路,用该方法对并购价格的确定分为以下几个步骤:确定被并购方可接受的最低价格被并购方可接受的最低价格是指被并购方现在的市场价值,即不进行并购,被并购方继续由自己经营时,被并购方的市场价值。关于公司价值的评估方法,目前大多数专业文献都认为现金流量折现法是最科学、最成熟的方法,即预测公司未来510年的现金流量并用一定的折现率折现,其计算公式如下:点击添加文本点击添加文本点击添加文本点

16、击添加文本资本扩张经营7.23)企业并购价格决策(1)现金收购确定并购方可接受的最高价格 A.经营协同作用对并购企业现金流量的影响 现金流量变化额=(并购前两企业的加权平均单位生产成本-并购后企业的平均单位生产成本)并购后(两)企业的销售量(1-所得税税率)(7-6) 现金流量变化额=节约的联络费用和交易费用(1-所得税税率)(7-7)B.财务协同作用对并购企业价值的影响所谓亏损递延指的是,如果某公司在某一年中出现了亏损,该企业不但可以免付当年的所得税,而且其亏损还可以向后递延,以抵销以后几年的盈余。现金流量变化额=当年以税前收益弥补的亏损额所得税税率(7-8)亏损递延的影响一直持续到亏损弥补

17、完或超过税法规定的弥补期限为止。点击添加文本点击添加文本点击添加文本点击添加文本资本扩张经营7.23)企业并购价格决策(2)换股并购用换股方式进行并购时,支付价格的确定实际上就是换股比例的确定问题。在确定换股比例时,要考虑到对股东所拥有的股票价值的影响。公司并购的目的在于最大限度地增加股东的长期财富,因此采用换股收购的方式进行公司并购时,必须兼顾并购双方的利益。假定,并购前,并购公司股票发行量为Qa,公司价值为Va,被并购公司股票发行量为Qb,公司价值为Vb。并购后,并购公司价值为Va,被并购公司价值为Vb。并购方可接受的最高换股比例为Ka,被并购方可接受的最低换股比例为Kb,则并购公司可接受

18、的最高换股比例是并购后并购方股东所拥有的股票价值等于并购前公司的市场价值,即:点击添加文本点击添加文本点击添加文本点击添加文本资本扩张经营7.2 4)企业并购支付方式决策(1)选择支付方式应考虑的一般因素目标企业股东的税收负担 不同支付方式对并购企业股本结构的影响 并购双方财务状况对支付方式的影响 并购方股票的流动性对支付方式的影响 点击添加文本点击添加文本点击添加文本点击添加文本资本扩张经营7.2 4)企业并购支付方式决策(2)并购支付方式决策现金支付A.为并购所能获得的最大资金数量。第一,当并购方能利用目标企业的变现能力时(例如,以吸收合并为结果的非敌意并购),则:并购方为并购所能获得的最

19、大资金数量=并购前并购方总负债能力-并购前两公司的债务总和+并购前两公司的现金和有价证券之和(7-11)其中,并购方总负债能力可根据并购方的股东权益总额和该企业确定的目标债务/股东权益比率来确定。第二,当并购方不能利用目标企业的变现能力时(例如在证券市场上进行敌意收购时,目标企业一般都有较好的经营业绩和财务状况,一旦并购成功,并购方并不用为目标企业自身的偿债能力担心,但在此之前并购方必须以自己的变现能力进行支付),则:并购方为并购所能获得的最大资金数量=并购前并购方总负债能力-并购前并购方的债务+并购前并购方的现金和有价证券(7-12)B.目标企业股东的资本收益税负担。C.现金支付对并购后企业

20、未来财务状况的影响。 点击添加文本点击添加文本点击添加文本点击添加文本资本扩张经营7.2 4)企业并购支付方式决策(2)并购支付方式决策股票支付股票支付是指并购方通过增发本公司股票,以新发行的股票替换目标企业的股票达到并购目的的一种支付方式。A.并购方股东对股权淡化的承受能力。B.股票支付对并购方股东持有的股票价值的影响。 并购方股东损益=得到的目标企业价值部分-损失的本公司价值部分=VbM/(M+N)-VaN/(M+N)(7-13)C.股票支付对并购方每股收益和每股净资产的影响。 D.并购双方当前的股价水平。 E.其他因素。 点击添加文本点击添加文本点击添加文本点击添加文本资本扩张经营7.2

21、 4)企业并购支付方式决策(2)并购支付方式决策 综合证券支付综合证券支付,是指并购公司不仅采用现金、股票作为支付方式,而且采用认股权证、可转换债券等多种形式的证券作为支付方式。A.认股权证。它是由上市公司发行的、允许持有者在将来一段时间内以既定价格买进一定数量的股票的证明文件。B.可转换债券。可转换债券的持有者可以在某一给定的时间内用某一特定的价格将债券转换成股票。 C.其他方式。并购公司还可以发行无表决权的优先股来支付价款。优先股虽在股利方面享有优先权,但不会影响原股东对公司的控制权,这是这种支付方式的一个突出特点。点击添加文本点击添加文本点击添加文本点击添加文本资本扩张经营7.2 5)企

22、业扩张重组中几种特殊方式(1)买壳上市 所谓买壳上市,是指非上市公司通过证券市场收购并控股上市公司,然后利用反向收购的方式或注入自己的有关业务和资产,从而达到间接上市的目的。买壳上市运作概括来说,主要包括以下三个步骤:选壳,是企业买壳上市的第一步,也是比较关键的一步,是“买壳”和“用壳”的基础。买壳,是买壳上市的关键一步,即企业注入一定的资金用适当的方法将所选的“壳”公司买下。用壳,即注资是买壳的目的。点击添加文本点击添加文本点击添加文本点击添加文本资本扩张经营7.2 5)企业扩张重组中几种特殊方式(2)借壳上市与买壳上市相对应,近期我国又出现了借壳上市这一股市新生物。借壳上市是指上市公司的母

23、公司(集团公司)通过将主要资产售予(注入)上市的子公司中去,从而实现母公司间接上市的目的。借壳上市与买壳上市的决策内容类似,主要区别就在于:买壳上市一般发生在无关系的企业之间,而借壳上市一般发生在母子公司之间,即母公司通过将优质资产注入上市的子公司以达到“搭船出海”的目的,但因涉及关联方交易而容易受到限制。同时,借壳上市也可以看作是买壳上市后用壳的这一环节,因为买壳之后,“壳”公司就成为主并公司的控股子公司,主并公司是“壳”公司的母公司,主并公司用壳就要向“壳”公司注入优质资产从而实现间接上市,这种行为就是借壳上市。点击添加文本点击添加文本点击添加文本点击添加文本资本扩张经营7.2 5)企业扩

24、张重组中几种特殊方式 (3)杠杆收购杠杆收购是指一个公司进行结构调整和资产重组时,运用财务杠杆,主要通过借款筹集资金,并用并购后目标企业的资产和未来现金收入来担保和偿还收购中的借款而进行收购的一种资本营运活动。杠杆收购与一般收购的区别在于:一般收购中的负债主要由收购方的资金或其他资产偿还,而杠杆收购中引起的负债主要依靠被收购企业今后内部产生的经营效益并结合有选择的出售一些原有资产进行偿还,投资者的资金只在其中占很小的部分,通常为10%30%左右。点击添加文本点击添加文本点击添加文本点击添加文本资本扩张经营7.2 5)企业扩张重组中几种特殊方式 (4)无形资产经营企业重组中的无形资产运作主要包括

25、:利用无形资产进行股权筹资与投资、利用无形资产进行债权筹资、利用无形资产进行资本扩张。利用无形资产进行股权筹资与投资利用无形资产进行股权筹资与投资,可有如下做法:第一,吸收无形资产作为资本金。第二,利用无形资产,广泛吸引外资。利用无形资产进行债权筹资利用无形资产进行资本扩张点击添加文本点击添加文本点击添加文本点击添加文本资本收缩经营 7.3 1)企业分拆与分立重组(1)企业分拆与分立重组类型剥离非经营资产情况下的分拆与分立在进行国有企业重组过程中,为转换企业经营机制,通常将为职工生活服务等非经营资产剥离出来,然后将生产经营部分改造成股份制企业和其他类型企业。点击添加文本点击添加文本点击添加文本

26、点击添加文本资本收缩经营 7.3 1)企业分拆与分立重组(2)企业分拆或分立重组与关联方交易问题 关联方交易是一种独特的交易形式，具有两面性的特征，具体表现在：从制度经济学角度看，与遵循市场竞争原则的独立交易相比较，关联方之间进行交易的信息成本、监督成本和管理成本要少，交易成本可得到节约，故关联方交易可作为公司集团实现利润最大化的基本手段；从法律角度看，关联方交易的双方尽管在法律上是平等的，但在事实上却不平等，关联人在利己动机的诱导下，往往滥用对公司的控制权，使关联方交易违背了等价有偿的商业条款，导致不公平、不公正的关联方交易的发生，进而损害了公司及其他利益相关者的合法权益。点击添加文本点击添

27、加文本点击添加文本点击添加文本资本收缩经营 7.3在企业改制过程中,根据有关规定，国家出资企业与关联方的交易应当遵守下列规定。国家出资企业的关联方不得利用与国家出资企业之间的交易，谋取不当利益，损害国家出资企业利益。国有独资企业、国有独资公司、国有资本控股公司不得无偿向关联方提供资金、商品、服务或者其他资产，不得以不公平的价格与关联方进行交易。未经履行出资人职责的机构同意，国有独资企业、国有独资公司不得有下列行为：与关联方订立财产转让、借款的协议；为关联方提供担保；与关联方共同出资设立企业，或者向董事、监事、高级管理人员或其近亲属所有或实际控制的企业投资。国有资本控股公司、国有资本参股公司与关

28、联方的交易，依照公司法和有关行政法规以及公司章程的规定，由公司股东会、股东大会或者董事会决定。在涉及关联方交易括动中，当事人恶意串通，损害国有资产权益的，该交易行为无效。点击添加文本点击添加文本点击添加文本点击添加文本资本收缩经营 7.3 2)企业出售重组(1)企业出售方式协议转让、竞价拍卖、招标出售。协议转让是指买卖双方在成交前就知道对方开价并就交易条件讨价还价,最后达成产权转让协议的出售方式。重组出售、先破后售、先租后售。重组出售是指对企业资产、负债、人员等进行重组后再出售。先破后售是指对资不抵债、难以维系的企业实施先破产后出售。先租后售通常是指对净资产数额较大、购买者无力一次性购买的企业

29、采取以租抵卖的形式出售。 内部出售与对外出售。内部出售是指在国有企业改制中将企业部分或全部国有净资产出售给企业内部职工(包括企业经营者)。对外出售则是指在国有企业改制中将企业部分或全部国有净资产出售给企业外部(包括国内与国外)法人或个人。整体出售与分割出售。整体出售是指购买方一次性付款购买企业全部净资产。分割出售是指按购买者的意愿和企业实际,剥离企业部分资产出售。点击添加文本点击添加文本点击添加文本点击添加文本资本收缩经营 7.32)企业出售重组(2)企业出售程序 企业出售申报与审批。企业出售应由改制企业提出申请,由企业所有权归属部门及政府有关部门进行审批。出售企业审计、资产评估和产权界定。企业出售申请批准后,应对出售企业进行审计、资产评估和产权界定,以确定企业净资产的价值。确定出售底价。根据评估后企业净资产的价值,由国有资本所有者及政府有关部门共同确定企业出售底价。企业出售招标及购买者资格审查。企业出售通常应采取公开招标、竞价拍卖方式进行。根据企业出售价格及特点,对购买者的资格进行审查。对购买者出价及综合情况进行评定,确定中标者。办理资产转让及有关手续。点击添加文本点击添加文本点击添加文本点击添加文本资本收缩经营 7.32)企业出售重组(3)企业出售中应注意的财务问题企业