改性塑料行业专题报告：原材料供应充分行业迎来景气拐点

1、内容目录 HYPERLINK l _TOC_250014 国内改性塑料行业整合空间巨大5 HYPERLINK l _TOC_250013 改性塑料行业属于化工产业链最下游环节5 HYPERLINK l _TOC_250012 国内改性塑料市场规模巨大，同时国内产能极其分散6 HYPERLINK l _TOC_250011 我们认为行业壁垒逐渐提高，国内市场有加快集中的趋势8 HYPERLINK l _TOC_250010 改性塑料行业整体迎来景气拐点9 HYPERLINK l _TOC_250009 改性塑料行业毛利率从底部开始回升9 HYPERLINK l _TOC_250008 上游产能持

2、续扩张，原材料未来供应充分10 HYPERLINK l _TOC_250007 需求有望触底回升，产品结构向中高端调整14 HYPERLINK l _TOC_250006 汽车零部件供应链国产化趋势下龙头企业最为受益18 HYPERLINK l _TOC_250005 汽车零部件供应链国产化趋势推动供应链上游供应商迅速成长18 HYPERLINK l _TOC_250004 从国外发展经验来看，规模和研发投入是核心优势19 HYPERLINK l _TOC_250003 重点推荐金发科技和道恩股份21 HYPERLINK l _TOC_250002 金发科技（600143.SH）： 21 HY

3、PERLINK l _TOC_250001 道恩股份（002838.SZ）： 23 HYPERLINK l _TOC_250000 风险提示：24国信证券投资评级26分析师承诺26风险提示26证券投资咨询业务的说明26图表目录图 1：改性塑料产业链示意图5图 2：2018 年国内改性塑料产品构成占比（单位：%）5图 3：2018 年国内改性塑料行业下游需求结构6图 4：国内初级形态塑料的产量变化（单位：万吨、%）6图 5：国内改性塑料需求量及同比变化（单位：万吨、%）7图 6：国内改性塑料产量及改性化率变化（单位：万吨、%）7图 7：国内外企业在中国改性塑料市场占比情况（单位：%）7图 8：2

4、018 年国内主要改性塑料企业销量和营收情况（单位：万吨、亿元）8图 9：改性塑料行业毛利率整体逐步改善（单位：%）9图 10：改性塑料成本结构情况（单位：%）9图 11：国内聚乙烯产量、表观消费量和进口依赖度变化（单位：万吨、%）11图 12：国内聚丙烯产量、表观消费量和进口依赖度变化（单位：万吨、%）11图 13：国内聚苯乙烯产量、表观消费量和进口依赖度变化（单位：万吨、%）11图 14：国内 ABS 树脂产量、表观消费量和进口依赖度变化（单位：万吨、%）11图 15：国内洗衣机产量月累计值及同比（单位：万台、%）14图 16：国内冰箱产量月累计值及同比（单位：万台、%）14图 17：国内

5、空调产量月累计值及同比（单位：万台、%）15图 18：国内彩电产量月累计值及同比（单位：万台、%）15图 19：房屋新开工、施工和竣工面积同比（单位：%）15图 20：汽车月累计产量及同比（单位：%）16图 21：整车轻量化技术发展路线图16图 22：车身轻量化技术路线图16图 23：2018 年政策补贴（万元）退坡但向高里程倾斜17图 24：2018 年补贴政策系数下调但向高电池容量倾斜17图 25：2010-2016 年各零部件系统进口金额同比增速与汽车销量同比增速对比18图 26： 2016-2019 年汽车零部件进口金额月累计值及同比（单位：亿美元，%）18图 27：2018 年改性塑

6、料行业大型外企的营收和研发投入情况（单位：亿美元）20图 28：2018 年国内主要改性塑料企业销量和营收情况（单位：万吨、亿元）21图 29：TPV 在汽车零配件领域的主要应用23表 1：未来国内炼厂新增产能情况12表 2：国内近年主要新建乙烷脱氢项目（单位：万吨）12表 3：国内近年主要新建丙烷脱氢 PDH 项目（单位：万吨）13表 4：国内主要已投产及在建或拟建的煤制烯烃项目13表 5：预计国内 2019-2020 年前新增苯乙烯产能14表 6：乘用车 2019 与 2018 切换后补贴政策对比17表 7：部分汽车零部件国内外单价对比19表 8：2012-2019H 主要改性塑料上市公司

7、的研发投入情况（单位：百万元，%）20表 9：2019 年上半年改性塑料行业主要上市公司的经营数据对比（单位：亿元、%）. 21表 10：公司最新产能及在建产能统计情况（单位：万吨）22表 11：TPV 产品的特点和优势23国内改性塑料行业整合空间巨大改性塑料行业属于化工产业链最下游环节改性塑料是指在通用塑料（PE、PP、PVC、PS、ABS 等）和工程塑料（PA、PC、POM、PBT、PPO 等）的基础上，通过物理加工或者化学改性的方式， 使其具备更优秀的强度、韧性、阻燃、抗冲击、易加工等性能，能够在广泛下游得到应用。改性塑料是对传统塑胶材料的最直接的性能改善型材料，在整个化工产业链中属于最

8、下游的环节。改性塑料的上游原材料一般是通用塑料和工程塑料，以及各类添加剂和改性填充材料等，下游则主要覆盖了汽车、家电、建筑材料、办公设备、电子电气等传统行业，以及轨道交通、精密仪器、航天航空、新能源等高新技术领域。其中，家电和汽车行业占据了国内改性塑料的最主要需求。图 1：改性塑料产业链示意图资料来源: 整理图 2：2018 年国内改性塑料产品构成占比（单位：%）POM 2%PBT 4%PET 其 他1%4%PA 6%ABS29% PCPP7%40%PS 7%资料来源:前瞻产业研究院， 整理1997199819992000200120022003200420052006200720082009

9、201020112012201320142015201620172018图 3：2018 年国内改性塑料行业下游需求结构其他22.5%汽车36.8%家电40.7%资料来源:智研咨询， 整理国内改性塑料市场规模巨大，同时国内产能极其分散2018 年国内初级形态塑料（主要是 PE、PP、PS、PVC 等通用塑料）的产量已经达到 8558 万吨，而且塑料制品与国内经济增速关系密切，1997-2010 年期间国内塑料产量的增速中枢基本在 15%左右，2010 年之后随着国内经济增速降档，塑料产量的增速中枢下滑至 7%左右，按照这个复合增速推算至 20259000产量:初级形态的塑料:累计值:年度产量:

10、初级形态的塑料:累计同比:年度25%8000700020%600015%5000400010%300020005%100000%年，国内初级形态塑料的产量将有望达到 1.3 亿吨。图 4：国内初级形态塑料的产量变化（单位：万吨、%）资料来源:国家统计局， 整理2018 年国内改性塑料需求量达到 1182 万吨，同比增速 7.2%，保持了较快的增长。2018 年国内改性塑料产量已经达到 1849 万吨，改性化率已经达到 21.6%， 为历史新高。据此推算，国内改性塑料的总产值已经超过 2000 亿元，未来随着改性化率的进一步提升，国内改性塑料需求量和产量有望继续保持增长。 图 5：国内改性塑料需

11、求量及同比变化（单位：万吨、%）图 6：国内改性塑料产量及改性化率变化（单位：万吨、%）14001200100080060040020002010 2011 2012 2013 2014 2015 2016 2017 201814%需求量同比12%10%8%6%4%2%0%20001800160014001200100080060040020002010 2011 2012 2013 2014 2015 2016 2017 201830%产量改性化率25%20%15%10% 资料来源: 智研咨询， 整理资料来源: 智研咨询， 整理国内改性塑料市场巨大，但是结构化竞争差异非常大。由于改性塑料在石

12、化行业发达的国家已经发展多年，大型化工外企在原料供应、营业规模、技术积累上优势明显，通常在全球各大产业链中都已经形成了稳定的供给。相比之下，国内改性塑料企业大都是从国内家电和汽车行业发展起来之后才迅速发展，虽然发展速度很快的，但是通常都是从一些相对低端的改性塑料入手，过去国内家电行业发展较快，且形成了极强的全球竞争力，受益于此，国内改性塑料企业过去大多是为家电产业链配套提供材料。在市场份额上， 外企（主要是 SABIC、DOWDUPONT、Basell、Polyone、三星、LG、DSM 等跨国大型化工企业）占据 70%的市场。而国内企业虽然数量多，但是规模普遍较小，根据行业统计，国内上千家改

13、性塑料企业中产能超过 3000 吨的不超过 300 家公司，总共也就占据了国内约 30%的市场份额，国内外企业的竞争实力差距非常大。图 7：国内外企业在中国改性塑料市场占比情况（单位：%）海外企业30.0%国内企业70.0%资料来源: 公司公告， 整理国内改性塑料企业产能分散，在营收规模和研发投入上整体处于明显劣势。国内改性塑料企业大多产品结构较为单一，主要是集中在改性塑料加工环节，并不具备相关的上下游配套产业链（除了金发科技今年并购了产业链上游的 PDH项目），而且产品种类较少（大多是增强增韧塑料）导致营收规模较小，往往在研发投入上远小于国外同行企业。除了国内改性塑料的龙头企业金发科技的营收

14、在 2018 年超过 250 亿元以外，其他改性塑料企业的营收规模都很难超过 50亿元的门槛，其他非上市的小型改性塑料企业的营收规模更是难以超过 1 亿元。即便是按照每年营收 5%的比例投入到研发当中，国内绝大部分的改性塑料企业在研发上的费用投入都不会超过 500 万元。这对于技术门槛越来越高的改性塑料行业而言，基本上难以满足下游行业对材料性能越来越高的要求。图 8：2018 年国内主要改性塑料企业销量和营收情况（单位：万吨、亿元）销量（万吨）总收入（亿元，右轴）160300140250120200100801506010040502000金发科技中国鑫达银禧科技国恩股份道恩股份南京聚隆国立科

15、技资料来源:Wind， 整理我们认为行业壁垒逐渐提高，国内市场有加快集中的趋势技术门槛提高。过去国内改性塑料常见的以阻燃树脂、增强增韧树脂、纤维增强热塑性塑料、塑料合金以及功能色母粒等。随着国内产品质量的提升，对改性塑料的要求也越来越高，不仅仅是在强度、硬度、韧性、阻燃性等基础要求的标准在提高，近年来在改性塑料的电学性能、卫生安全性能、环境友好性能等方面也不断提出新的要求。我们预计国内改性塑料未来向性能高端化、功能定制化方面不断发展。规模门槛提高。国内大量中小型改性塑料加工企业的生产规模在 1 万吨以下，且主要以加工低端的改性料为主，在当前化工企业退城入园、人力成本提升、技术研发投入加大等趋势

16、之下，不具备规模优势的中小企业很难在行业低迷期存活。更为重要的是，以家电和汽车为主的下游市场也在持续整合，大客户是企业争取的主要对象。大客户对改性塑料的供应商要求更为严苛，特别对产品的性能一致性、稳定性和供应量上都有较高的要求，小规模的改性塑料企业难以进入供应体系。因此，我们认为未来几年国内改性塑料行业有较大的持续整合空间，同时随着国产化率的提升，改性塑料的龙头企业有望取得超出行业平均水平的发展速度。改性塑料行业整体迎来景气拐点改性塑料行业毛利率从底部开始回升过去十年，改性塑料行业整体毛利率基本维 持在 14-22%的区间内波动，其中在 2013-2014 年期间由于改性塑料需求量同比大幅下降

17、使得行业毛利率出现明显的低点，2017-2018 年同样由于下游需求减弱等原因导致行业毛利率整体向下。从 2018 年下半年开始，行业整体盈利能力又开始逐步恢复，我们预计未来 2 年行业整体毛利率将延续底部回升的趋势。图 9：改性塑料行业毛利率整体逐步改善（单位：%）改性塑料行业平均毛利率金发科技沃特股份道恩股份24%22%20%18%16%14%12%10%资料来源:Wind， 整理从改性塑料的成本结构来分析，原材料占比一般超过 90%。其中最常用主要是PE、PP、PS 等通用塑料，再加上其他的一些有机试剂、无机材料等添加剂。人工工资一般只有 1-5%，制造费用则在 5-7%。图 10：改性

18、塑料成本结构情况（单位：%）原材料人工工资制造费用6.785.34.562.474.081.1692.0692.9790.62100%95%90%85%金发科技国恩股份道恩股份资料来源:公司公告， 整理由于改性塑料的成本结构中，原材料占绝大比例的成本，因此改性塑料产品通常采用成本+加工费的方式来定价。其中原材料成本与大宗品通用塑料（如 PE、PP、PS、PVC 等）的现货价格波动有密切关系，而加工费则往往与下游需求情况以及行业竞争激烈程度有较大关系。我们认为改性塑料行业整体毛利率将持续改善的原因主要有 3 点：原材料成本未来有持续下行的趋势。改性塑料最主要的材料是聚烯烃和聚苯乙烯，其上游原材料

19、主要是烯烃和芳烃，都是本轮行业扩产的主要目标， 其中民营炼化、轻烃裂解、新型煤制烯烃等大型化工项目正在陆续投产， 未来国内烯烃和芳烃的国产化率迅速提升，国内供给较为充分，改性塑料原材料端长期压力较小，有利于企业降低生产成本。下游家电和汽车客户对改性塑料性能要求提高，有利于提高改性塑料产品定价。改性塑料主要客户仍然是家电和汽车行业，与过去不同的是，随着消费升级和汽车国产化趋势的进行，下游客户提高了对改性塑料性能的要求，必然导致材料加工费的提升。而且国产汽车的国产材料供应比例逐年提升，同样有利于国产改性塑料企业进入汽车供应链，取得更高的产品加工费。行业集中度提升，改性塑料供应商议价能力提升。技术和

20、规模门槛导致中小产能持续退出，有利于国内改性塑料行业的产能结构性调整，行业中高端产品占比逐步提升，有利于行业毛利率整体提升。上游产能持续扩张，原材料未来供应充分国内由于“缺油贫气富煤”的能源格局，石油化工行业长期受限于上游原油的供应问题，一直没有得到充分的发展，每年有大量的炼化原材料仍需要从国外采购，包括烯烃、芳烃在内的石化基础材料长期进口依存度在 50%以上。这也在一定程度上削弱了下游产业的竞争力，其中最为明显的就是聚烯烃以及下游的改性塑料产品，其产品价格常常受到国际原油以及聚烯烃等大宗商品的价格波动影响。国内聚烯烃进口依存度长期处于较高水平，特别是聚乙烯进口依存度长年保持在 40%以上，随

21、着国内需求量的持续增长，国内聚乙烯仍有较大的产能缺口。聚丙烯则在近年由于煤制烯烃和轻烃裂解路线的快速发展而产能迅速扩张，聚丙烯近年进口依存度已经降到 15%左右。另外两种主要的改性塑料原材料 PS（聚苯乙烯）和 ABS（丙烯腈-丁二烯-苯乙烯）树脂的进口依存度也基本在 30%以上，对国内改性塑料产业的发展形成一定限制作用。 图 11：国内聚乙烯产量、表观消费量和进口依赖度变化（单3500产量表观消费量3000进口依存度60%50%250040%200030%15001000500020%10%0%位：万吨、%）图 12：国内聚丙烯产量、表观消费量和进口依赖度变化（单3000产量表观消费量250

22、02000150010005000进口依存度45%40%35%30%25%20%15%10%5%0%位：万吨、%）资料来源:国家统计局、海关总署、 整理资料来源: 国家统计局、海关总署、 整理 2003200420052006200720082009201020112012201320142015201620172018图 13：国内聚苯乙烯产量、表观消费量和进口依赖度变化（单位：万吨、%）图 14：国内 ABS 树脂产量、表观消费量和进口依赖度变2003200420052006200720082009201020112012201320142015201620172018化（单位：万吨、%）

23、4003503002502001501005002010 2011 2012 2013 2014 2015 2016 2017 201860%产量消费量进口依赖度50%40%30%20%10%0%60050040030020010002010 2011 2012 2013 2014 2015 2016 2017 2018100%产量消费量进口依赖度90%80%70%60%50%40%30%20%10%0% 资料来源:国家统计局、海关总署、 整理资料来源: 国家统计局、海关总署、 整理化工行业新一轮扩产周期以“去产业瓶颈”为目标，改性塑料行业最为受益。十三五以来，化工产业以“去瓶颈”为目标，大力

24、发展上游烯烃、芳烃等上游原材料产能，提高国产化率。其中对国内化工产业影响最大的几个发展方向， 主要是大型民营炼化、轻烃裂解、煤制烯烃这三大项目，随着近些年这些先进产能的陆续投放，国内烯烃、芳烃过去主要依赖于进口的局面将迅速逆转，在保障国内自用的同时甚至有多余产能可以向海外出口。根据我们的统计，2021 年之前国内会增加 4700 万吨/年炼化产能、1520 万/年吨乙烷裂解脱氢产能、1117 万吨/年丙烷裂解脱氢（PDH）产能、1068 万吨/ 年煤制烯烃产能、663 万吨/年苯乙烯产能，这些项目顺利投产之后，国内大部分基础化工品的供应总量将得到充分保障，有利于国内改性塑料行业长期发展。投产时

25、间企业名称省份参与方新增能力（万吨/年）建设进度2019中科大炼油广东中石化、科威特1000年底即将投产浙石化（一期）中石化广东湛江项浙江浙江荣盛、巨化等中石化20001000年底即将投产2019 年底投产表 1：未来国内炼厂新增产能情况目小计40002020泉州石化（改扩建）福建中化300在建洛阳石化河南中石化200在建盛虹石化江苏盛虹1600二次环评，着手建设古雷石化福建中石化16002017 年底动工大榭石化（改扩建）浙江中海油600预计2020 年投产其他地方炼厂400小计47002021-2025浙石化（二期）浙江荣盛、巨化等2000预计2021 年投产揭阳石化广东中石油、委内瑞拉2

26、000进展缓慢， 预计2022 年投产上海漕泾上海中石化2000规划华锦石化（新建）辽宁中兵器、沙特阿美1500完成设计一泓石油化工河北浅海1500用海公示曹妃甸（一期）河北中石化1500获批华通京港化工河北中东海湾投资1600外资，用海公示小计121002025 年后东方石化天津中石油、俄罗斯1300获批新华石化河北新华联合冶金2000环评公示大连福佳河北大连福佳2000签约辽宁海城河北海城石油2000签约旭阳集团河北旭阳集团1500获批小计8800资料来源: 中石油经研院， 整理表 2：国内近年主要新建乙烷脱氢项目（单位：万吨）产能（万吨）地址进展东华能源200河北曹妃甸2018.3-20

27、19.8新浦化学65江苏泰兴在建，主装置已安装鲁清石化75山东寿光在建山东明宇化学乙烯项目120山东东营在建福建缘泰江阴项目200江苏江阴在建福建永荣湄洲湾项目150福建莆田市在建景晟化工锦州200辽宁锦州在建宁波华泰盛富60宁波大榭在建卫星石化一期125江苏连云港2020缘泰石油200福建福清2020卫星石化二期125江苏连云港2021在建合计1520烟台南山集团200烟台龙口拟建聚能重工集团200辽宁锦州拟建中石油塔里木油田60新疆库车县拟建中石油兰州石化榆林80陕西榆林拟建大连汇昆新材料西中岛200辽宁大连拟建天津渤化化工100天津拟建南山集团龙口200山东龙口市拟建阳煤恒源化工青岛项目

28、200山东青岛拟建同益实业100大连长兴岛立项广西投资集团100广西钦州立项拟建合计1440资料来源:卓创资讯、隆众石化、 整理表 3：国内近年主要新建丙烷脱氢 PDH 项目（单位：万吨）公司产能（万吨）预计投产时间地点浙江卫星石化股份有限公司452018 年底浙江河北海伟集团502018 年河北福建美得石化有限公司662019 年福建东莞巨正源科技有限公司一期602019 年东莞东华能源（宁波）二期662019 年宁波卫星石化二期452019 年浙江平湖鹏尊能源开发302019 年广东湛江福基石化二期662019 年浙江宁波宁波华泰盛富602019 年浙江宁波广东鹏尊452019 年广东金能

29、科技752020 年山东青岛万华化学502020 年山东烟台天津渤海化工集团公司二期602020 年天津淄博齐翔腾达化工股份有限公司452020 年淄博浙江华泓新材料有限公司452020 年浙江东华能源（宁波）三期1322020-2021 年宁波东华能源（连云港）一期662020-2021 年连云港东华能源（连云港）二期662021-2022 年连云港浙江石油化工有限公司一期452020-2021 年浙江2018-2021 年之前合计扩产产能（万吨）1117资料来源:Baiinfo、卓创资讯、 整理表 4：国内主要已投产及在建或拟建的煤制烯烃项目项目名称产能所在地区说明已投产神华包头 DMTO

30、 项目60内蒙古包头2010 年投产大唐多伦 MTP 项目50内蒙古多伦2012 年投产神华宁煤 MTP 项目100宁夏2011 年投产中煤榆林 DMTO 项目60陕西榆林2015 年投产陕煤化蒲城 DMTO-项目68陕西渭南2014 年投产宝丰能源宁东 DMTO 项目120宁夏2019 年投产（包括一期和二期）延长石油靖边 DMTO 项目60陕西延安2015 年投产中天合创鄂尔多斯 S-MTO 项目137内蒙古鄂尔多斯2017 年投产神华新疆煤基新材料 SHMTO 项目65新疆甘泉堡2016 年投产青海盐湖 DMTO 项目33青海格尔木2017 年投产久泰能源内蒙古 DMTO 项目60内蒙古

31、鄂尔多斯2019 年 3 月投产小计813在建中安联合 S-MTO 项目65预计 2019 年 7 月投产神华榆林循环经济煤炭综合利用项目130陕西榆林预计 2020 年投产中煤榆横煤制烯烃项目二期工程60陕西榆林计划 2020 年投产2020 年之前在建和建成项目合计1068拟建神华呼伦贝尔褐煤多联产综合利用项目70安徽拟建中国石化贵州织金煤制烯烃项目60内蒙古呼伦贝尔2018 年中环评获批神华包头煤炭升级示范项目（二期改扩建）70内蒙古包头前期环保相关工作黑龙江龙泰双鸭山煤制烯烃项目60黑龙江暂无进展青海矿业煤制烯烃项目60青海格尔木环评已批复，尚未动工中国石化/河南煤化工煤制烯烃项目60

32、河南鹤壁暂无进展华泓汇金甘肃平凉山煤制烯烃项目70甘肃平凉暂无进展资料来源:各公司官网、政府公告、 整理注：仅统计煤制烯烃项目，不含外购甲醇制烯烃项目表 5：预计国内 2019-2020 年前新增苯乙烯产能预计投产时间企业产能（万吨/年）2019 年盘锦宝来化工35东明中信国安瑞华新材料20天津渤化45恒力石化40浙江石化120中化泉州452020 年大连鲲鹏石化70古雷石化60海南炼化50万华化学65茂名石化25阿贝尔化学25中海壳牌63合计663资料来源: 中宇资讯， 整理需求有望触底回升，产品结构向中高端调整国内改性塑料主要应用在家电和汽车行业中，二者占了改性塑料近 80%的需求比例，因

33、此国内家电和汽车产品的产量增速密切影响了改性塑料的需求情况。由于家电种类繁多，对改性塑料的使用量也各不相同，但是对改性塑料的使用量增加以及性能要求逐步提高的趋势大体相同。一般而言，在大型家电中改性塑料使用量较多，一台冰箱或者洗衣机通常需要 10-20kg 的改性塑料，而大多数小型家电的外壳也都是由改性塑料制成。根据产业在线和国家统计局数据， 截至2019 年11 月，国内主要家电除了洗衣机（累计产量6000 万台，同比2.6%）同比趋势向上之外，空调（累计产量 19956 万台，同比 5.8%）、冰箱（前 10月累计产量 6479 万台，同比 3.5%）和彩电（累计产量 17570 台，同比-

34、2.8%） 的产量累计同比增速仍在下行，对改性塑料的需求支撑力度有限。图 15：国内洗衣机产量月累计值及同比（单位：万台、%）图 16：国内冰箱产量月累计值及同比（单位：万台、%） 70006000500040003000200010000产量:洗衣机:累计值产量:洗衣机:累计同比12%10%8%6%4%2%0%-2%-4%-6%-8%9000800070006000500040003000200010000产量:冰箱:累计值产量:冰箱:累计同比10%5%0%-5%-10-15%2013/022013/072013/122014/052014/102015/032015/082016/0120

35、16/062016/112017/042017/092018/022018/072018/122019/052013/022013/072013/122014/052014/102015/032015/082016/012016/062016/112017/042017/092018/022018/072018/122019/05%资料来源: 国家统计局、 整理资料来源:产业在线、国家统计局、 整理 图 17：国内空调产量月累计值及同比（单位：万台、%）图 18：国内彩电产量月累计值及同比（单位：万台、%）25000产量:空调:累计值20000150001000050000产量:空调:累计同比

36、30%25%20%15%10%5%0%-5%-1025000产量:彩电:累计值20000150001000050000产量:彩电:累计同比30%25%20%15%10%5%0%-5%-102013/022013/072013/122014/052014/102015/032015/082016/012016/062016/112017/042017/092018/022018/072018/122019/052019/102013/022013/072013/122014/052014/102015/032015/082016/012016/062016/112017/042017/09201

37、8/022018/072018/122019/052019/10%资料来源: 国家统计局、 整理资料来源:产业在线、国家统计局、 整理但是家电作为典型的地产后周期消费品，其需求与地产建成面积关系较为密切。从 2019 年 11 月的地产数据来看，房屋竣工面积累计同比为-4.5%，呈现良好的底部回升趋势，在此带动之下，我们预计大型家电的需求情况将迎来好转。同时受益于智能家电的更换热潮，我们认为未来主要家电产品的产量不会出现继续萎缩的风险，对改性塑料的需求预计将逐步恢复较高增长。图 19：房屋新开工、施工和竣工面积同比（单位：%） 房屋施工面积:累计同比房屋新开工面积:累计同比房屋竣工面积:累计同

38、比403020100-10-20-30-40资料来源:国家统计局， 整理汽车行业仍是国内改性塑料需求增长最快的领域。汽车轻量化一直以来是汽车整车制造的重要发展方向，改性塑料具有良好的单位重量性能优势，目前已经广泛应用在各种结构件和功能件，在汽车自重中的比例不断提高。目前改性塑料使用量最高的是德系车单车，其改性塑料的使用率达到了 22%为 300-360 千克，欧美国家的平均水平也达到了 16%为 210-260 千克，我国乘用车单车的改性塑料使用率只有 8%为 100-130 千克，离全球平均水平仍有一定差距。截至2019 年 11 月，国内汽车总产量为 2286 万辆，同比增速-9.6%，虽

39、然汽车整体产量增速有所下滑，但是汽车总量较大，且单车对改性塑料的使用量仍有较大的提升空间，未来仍将是改性塑料的重要需求支撑。图 20：汽车月累计产量及同比（单位：%）35003000250020001500100050025%产量:汽车:累计值产量:汽车:累计同比20%15%10%5%0%-5%-10%-15%2013/022013/062013/102014/022014/062014/102015/022015/062015/102016/022016/062016/102017/022017/062017/102018/022018/062018/102019/022019/062019

40、/100-20%资料来源: 国家统计局， 整理汽车轻量化是未来汽车行业发展的重要方向，无论是对于传统的燃油汽车，还是对于新能源汽车，轻量化都是有效降低汽车能耗、提高能量效率的有效手段。有研究显示，燃油汽车整车重量减轻 10%，燃油效率可提高 68%，对应的重量每减少 100kg，汽车百公里油耗可降低 0.30.6L，百公里 CO2 排放量可减少约 5g；对纯电动汽车而言，整车重量降低 10kg，续驶里程可以增加 2.5km。电动汽车的轻量化需求更迫切。要使每消耗 1Kwh 电量电动汽车行驶更远的距离，最主要的方法就是增加电池带电量（提高能量密度或者增加电池数量）或者减轻汽车的重量。2016 年

41、节能与新能源汽车路线图中，轻量化作为七大技术路线之一被单独提出，并制定了车辆整备质量在 2020/2025/2030 年较 2015 分别减重 10%/20%/35%的宏观目标，轻量化与新能源汽车一起，是未来节能减排的重要途径。图 21：整车轻量化技术发展路线图图 22：车身轻量化技术路线图资料来源：节能与新能源汽车技术路线图， 汽车行业研究小组整理资料来源：节能与新能源汽车技术路线图， 汽车行业研究小组整理国家新能源汽车产业政策向高续航、高电池容量车型倾斜。2019 年 3 月 26 日， 财政部、工信部、科技部和发改委四部委公布了关于进一步完善新能源汽车推广应用财政补贴政策的通知，要求乘用

42、车续航里程不小于 250km，能量密度要求提升至 120Wh/kg，百公里电耗要求略有上升。而且新补贴政策对于百公里电耗优于门槛 35%以上车型给予 1.1 倍补贴支持，继续坚定了降能耗的大方向，对于高技术的新能源汽车仍给予了支持。虽然新能源汽车补贴政策持续滑坡，但是更高续航里程、电池容量的乘用车型补贴力度反而进一步加大，政策扶优扶强的大方向非常明确，积极引导新能源汽车进行产业结构升级，向高续航、高电池容量方向发展。图 23：2018 年政策补贴（万元）退坡但向高里程倾斜图 24：2018 年补贴政策系数下调但向高电池容量倾斜2016201720182017201861.41.25140.83

43、0.620.410.200 资料来源：工信部， 整理资料来源：工信部， 整理表 6：乘用车 2019 与 2018 切换后补贴政策对比EV 乘用车分档标准18 年切换后政策补贴金额/系数19 年政策与 18 年政策变动比例150R2001.50.0-100%200R2502.40.0-100%续航里程（km)250R3003.41.8-47%300R4004.51.8-60%R4005.02.5-50%E1050.00.0105E1200.60.0-100%技术要求(Wh/kg)120E1401.00.8-20%140E1601.10.9-18%E1601.21.0-17%0Q5%0.50.0

44、-100%5%Q10%1.00.0-100%百公里耗电量优于门槛比例10%Q20%20%Q25%1.01.00.81.0-20%0%25%Q35%1.11.0-9%Q35%1.11.10%度电补贴上限1200550-54%资料来源: 工信部， 整理注：电气设备新能源行业研究组整理除了轻量化的需求以外，塑料制品还能够降低车企的生产成本以及提高部分零部件的安全性能。相比于金属部件需要焊接才能制造组合成复杂的形状，塑料制品通过注塑成型就能以更低的成本得到形状复杂的零部件，还可以减少集成过程中使用的零部件数量。而且塑料制品的弹性模量较好，在发生碰撞时能够通过变形来吸收大量的能量，对强烈撞击具有较好的缓

45、冲作用，而且改性塑料耐腐蚀性、耐高温、耐磨擦等性能更强，对于一些特殊工作环境下的零部件而言，选择塑料制品是更好的选择。我们认为对于国内汽车产业，轻量化发展是必然之路，改性塑料以其极具性价比的性能优势，将在国内汽车产业链中占据越来越重要的位置。中国作为全球重要的汽车生产基地，未来国内改性塑料仍能长期保持较高的需求增速。汽车零部件供应链国产化趋势下龙头企业最为受益汽车零部件供应链国产化趋势推动供应链上游供应商迅速成长根据中汽协统计的汽车各零部件系统进口数据（已于 2016 年 7 月停止统计），我们比较了 2010-2016 年间各零部件系统进口金额同比增速与中国汽车销量同比增速。总体来看，201

46、0-2015 年间，汽车零部件发生了全行业的进口替代（从2010 年的零部件全系列进口增速高于汽车销量增速，发展到 2015 年的零部件全系列进口增速低于汽车销量增速）。图 25：2010-2016 年各零部件系统进口金额同比增速与汽车销量同比增速对比转向系统零部件行驶系统零部件产品电子电器零部件产品车身附件产品制动系统零部件产品发动机零部件产品 传动系统零部件产品汽车销量2010年2011年2012年2013年2014年2015年2016年1-5月55%45%35%25%15%5%-5%-15%-25%资料来源：中国汽车工业协会， 汽车研究小组整理虽然 2017-2018 年期间国内进口汽车

47、零部件的金额同比增速有所提升，但是2018 年之后由于中美贸易冲突，国内汽车零部件进口金额明显大幅下降。我们认为随着国内汽车行业对零部件供应安全保障的重视，汽车供应链国产化趋势将长期进行。图 26： 2016-2019 年汽车零部件进口金额月累计值及同比（单位：亿美元，%）汽车零件进口金额累计值累计同比40050%35040%30030%25020%20010%1500%100-10%50-20%2016-012016-032016-052016-072016-092016-112017-012017-032017-052017-072017-092017-112018-012018-0320

48、18-052018-072018-092018-112019-012019-032019-052019-072019-092019-110-30%资料来源：海关总署， 整理低廉的人力成本，丰富的原材料供应下，国内零部件企业相较欧美发达国家具备天 然的成本优势，在车灯、玻璃、客车这类非标汽车产品上体现尤为显著（非标产品需要更多人力支持），未来整车行业竞争仍将呈现加剧趋势，国内零部件企业有望携优势成本地位实现关键零部件的进口替代。表 7：部分汽车零部件国内外单价对比汽车部件国内企业国内价格国际企业国际价格玻璃福耀玻璃140 元/平方米旭硝子、板硝子220-230 元/平方米轮胎风神股份700 元米

49、其林、普利司通、固特异880 元TPMS保隆科技44 元大陆120 元水泵西泵股份130 元博世、江森、德尔福180 元排气岐管西泵股份170 元博世、江森、德尔福240 元涡壳西泵股份300-400 元博格华纳500-600 元遮阳板岱美股份50-60 元安通林-座椅继峰股份3000-5000 元/车江森自控、李尔、丰田纺织5000-6000 元/车车载信息系统德赛西威1260 元哈曼、博世、三菱电机-IBS拓普集团2000 元博世、奥托立夫、大陆4000-4500 元客车宇通客车48 万元戴勒姆120 万元资料来源：公司公告、wind， 汽车研究小组整理虽然改性塑料生产企业大多数是为汽车零

50、部件产业链的二级或者三级供应商提供塑料粒子或者制品，但是在汽车零部件供应商正在逐渐加速国产化替代的趋势之下，国产改性塑料生产企业必然具备比以前更多的机会进入到汽车零部件产业链当中。从国外发展经验来看，规模和研发投入是核心优势国内外企业在市场份额上的差异，一部分与技术优势有关系，另一部分也与国内改性塑料企业产业链不完善有关。比如国外改性塑料规模较大的企业中有SABIC、陶氏杜邦、利安德巴塞尔、Polyone、韩国三星、LG、荷兰 DSM、日本旭化成等公司，大多有配套的上游聚烯烃产品具有成本优势，或者是产品链丰富具有多种具备全球竞争力的产品，无论是在规模上还是在研发资金的投入上，都远超过国内改性塑

51、料企业。比如海外著名石化企业 BASF 和陶氏杜邦在2018 年的营收分别为 788 和 860 亿美元，分别投入了 22.5 和 30.6 亿美元研发费用。图 27：2018 年改性塑料行业大型外企的营收和研发投入情况（单位：亿美元）10009008007006005004003002001000352018年营收2018年研发费用投入（右轴）302520151050BASFDOWDUPONTSABICBasellPolyOne资料来源:Wind， 整理国内改性塑料企业在营收规模和研发投入上处于明显劣势。国内改性塑料企业大多产品结构较为单一，主要是集中在改性塑料加工环节，并不具备相关的上下游

52、配套产业链（除了金发科技今年并购了产业链上游的 PDH 项目），而且产品种类较少（大多是增强增韧塑料）导致营收规模较小，往往在研发投入上远小于国外同行企业。除了国内改性塑料的龙头企业金发科技的营收在 2018 年超过 250 亿元以外，其他上市的改性塑料企业的营收规模都很难超过 50 亿元的门槛，其他非上市的小型改性塑料企业的营收规模更是难以超过 1 亿元。即便是按照每年营收 5%的比例投入到研发当中，国内绝大部分的改性塑料企业在研发上的费用投入都不会超过 500 万元。这对于技术门槛越来越高的改性塑料行业而言，基本上难以满足下游行业对材料性能越来越高的要求。表 8：2012-2019H 主要

53、改性塑料上市公司的研发投入情况（单位：百万元，%）可比公司累计营收*累计研发支出研发支出占比国恩股份11,513.24345.883.00%普利特19,607.98911.284.65%道恩股份6,490.02254.623.92%沃特股份4,359.28176.434.05%金发科技107,808.485,729.155.31%资料来源:公司公告， 整理*注：营收中不包括贸易类收入因此，我们认为只有具备一定的研发实力和积累的改性塑料生产企业，才最优可能进入到国内汽车零部件供应链体系当中。从海外大型改性塑料生产企业的发展经验来看，只有长期保持较高比例以及较大规模的研发投入，才具备保持产品性能持

54、续迭代的能力，满足下游汽车产业链的发展需求。从这一角度来看， 只有国内改性塑料生产规模较大的生产企业才真正具备进入汽车零部件供应链的能力。重点推荐金发科技和道恩股份当前行业整体估值较低，未来有提升空间。2014 年之后，上市的改性塑料企业数量开始增多，目前共有 9 家与改性塑料业务相关的上市公司，最新估值 PE（TTM，整体法）约 25 倍，处于近几年的较低位置，未来随着盈利预期的改善， 行业整体估值有继续提升的空间。图 28：2018 年国内主要改性塑料企业销量和营收情况（单位：万吨、亿元） 市盈率(历史TTM_整体法)9080706050403020102014-01-032014-02-

55、282014-04-252014-06-202014-08-152014-10-102014-12-052015-01-302015-03-272015-05-222015-07-172015-09-112015-11-062015-12-312016-03-042016-04-292016-06-242016-08-192016-10-212016-12-162017-02-102017-04-072017-06-022017-07-282017-09-222017-11-242018-01-192018-03-162018-05-112018-07-062018-08-312018-11-

56、022018-12-282019-03-012019-04-262019-06-212019-08-162019-10-112019-12-060资料来源:Wind， 整理目前国内改性塑料行业国内上市公司主要有金发科技、道恩股份、国恩股份、沃特股份、普利特、银禧科技等，2019 年上半年其改性塑料业务整体取得了16.02%的毛利率，其平均加权 ROE 也达到了 5.22%，明显好于去年同期水平。从各自发展布局来看，我们重点推荐关注金发科技（600143.SH）和道恩股份（002838.SZ）。表 9：2019 年上半年改性塑料行业主要上市公司的经营数据对比（单位：亿元、%）公司主营产品公司代码

57、营业收入归母净利润改性塑料业务毛利率销售净利率ROE（加权）国恩股份改性塑料、复合材料、光显材料002768.SZ20.291.6816.93%8.33%7.99%普利特改性塑料、塑料合金、LCP 材料002324.SZ16.520.6015.05%3.59%2.55%道恩股份改性塑料、热塑性弹性体、色母粒等002838.SZ12.990.7916.59%6.50%8.06%沃特股份改性塑料、塑料合金、特种工程塑料002886.SZ3.900.1713.01%4.64%2.51%金发科技改性塑料、完全生物降解塑料、特种工程塑料（半芳香族聚酰胺、LCP 等）、碳纤600143.SH123.425

58、.1018.54%4.19%4.99%维及复合材料、环保高性能再生塑料等平均值16.02%5.45%5.22%资料来源:Wind、 整理金发科技（600143.SH）：金发科技是国内乃至亚太地区改性塑料龙头企业，目前在广东、四川、上海、天津、湖北、浙江等地成立多个生产基地，产品基本覆盖全国主要的家电和汽车零部件制造商集中地。公司目前改性塑料产能达到 186.8 万吨，约占到国内市场份额 10%左右，是国内也是亚太地区最大的改性塑料生产企业。公司先后在印度、欧洲、新加坡、美国等地成立生产基地或者办事处，具备全球视野。经过多年发展，公司主要产品主要分为改性塑料、完全生物降解塑料、高性能碳纤维及复合

59、材料、特种工程塑料、轻烃及氢能源、环保高性能再生塑料等六大类，主要应用于汽车、家电、现代农业、轨道交通、航空航天、高端装备、新能源、通讯、电子电气和建筑装饰等行业。公司目前产能已经超过 200 万吨，其中改性塑料的产能已经达到 186.8 万吨，印度和美国生产基地的新增产能投产之后，公司改性塑料产能将接近 200 万吨， 而且当前公司改性塑料的平均产能利用率约为 75%，未来随着产能的逐步释放，公司有望继续扩大市场份额，产销量进一步提升。除了改性塑料以外，公司其他新材料近年也发展迅速。完全生物降解材料去年底完成 3 万吨新装置建成后，目前产能已经达到 7.1 万吨，预计未来 2 年随着市场需求

60、的增长而逐步释放。环保高性能再生材料继续新增 10 万吨产能，碳纤维及复合材料则受下游需求收缩的影响，暂时没有扩大产能的计划。另外，收购的宁波金发今年并表之后， 公司新增石化业务，其中 PDH 一期项目的丙烯 60 万吨、异辛烷 60 万吨、甲乙酮 4 万吨等装置已经建成投产，公司继续建设 80 万吨聚丙烯装置，预计在2023 年底之前建成投产。值得一提的是，公司 PDH 装置副产 2.5 万吨氢气目前暂未形成有效的销售，未来国内氢能源产业链成熟之后，预计公司副产的氢气能够为公司贡献额外的营收和利润。表 10：公司最新产能及在建产能统计情况（单位：万吨）产能在建产能预计完工时间改性塑料186.