电气设备行业深度研究：价格强势将持续看好光伏玻璃版块

1、 第 页 目录 HYPERLINK l _bookmark0 投资要点1 HYPERLINK l _bookmark1 信义光能行情复盘：股价受益于产品价格上涨和技术进步成本降低2 HYPERLINK l _bookmark4 光伏玻璃位于产业链中游，是光伏组件的必需品3 HYPERLINK l _bookmark10 壁垒：技术、资金壁垒高5 HYPERLINK l _bookmark11 技术壁垒5 HYPERLINK l _bookmark12 工艺：三大环节八大工艺5 HYPERLINK l _bookmark14 设备：核心设备是玻璃窑炉6 HYPERLINK l _bookmark

2、15 材料：核心材料是低铁石英砂、纯碱、天然气7 HYPERLINK l _bookmark16 技术要求：核心要求是光伏透射比7 HYPERLINK l _bookmark18 资金壁垒：初始投资大、建设周期长、投资回收期长8 HYPERLINK l _bookmark19 初始投资大：千吨产线需 6-7 亿元8 HYPERLINK l _bookmark21 建设周期长：一般在一年以上8 HYPERLINK l _bookmark23 产能弹性小：主要通过提前或推迟冷修来调整供给8 HYPERLINK l _bookmark24 投资回收期长：约 5 年9 HYPERLINK l _boo

3、kmark26 竞争格局：龙头集中9 HYPERLINK l _bookmark31 供需：紧平衡11 HYPERLINK l _bookmark32 年度供需：2017-2018 供大于求，2019-2020 供需基本平衡11 HYPERLINK l _bookmark35 月度供需：下半年供需较紧张12 HYPERLINK l _bookmark38 价格：向好13 HYPERLINK l _bookmark39 成本：直接材料与燃料动力成本刚性大13 HYPERLINK l _bookmark42 直接材料：单耗稳定，成本弹性来自纯碱和石英砂价格15 HYPERLINK l _bookm

4、ark45 燃料动力：价格稳定，成本弹性来自单耗降低15 HYPERLINK l _bookmark46 价格：受需求影响，波动较大15 HYPERLINK l _bookmark48 盈利状况：行业已回归正常盈利水平16 HYPERLINK l _bookmark51 推荐标的：资金与技术领先的龙头企业17 HYPERLINK l _bookmark56 信义光能18 HYPERLINK l _bookmark62 福莱特19 HYPERLINK l _bookmark68 风险提示21图表目录 HYPERLINK l _bookmark2 图表 1： 信义光能上市以来PE 复盘2 HYPE

5、RLINK l _bookmark3 图表 2： 信义光能上市以来股价复盘3 HYPERLINK l _bookmark5 图表 3： 单玻组件示意图4 HYPERLINK l _bookmark6 图表 4： 双玻组件示意图4 HYPERLINK l _bookmark7 图表 5： 光伏玻璃处于光伏产业链中游4 HYPERLINK l _bookmark8 图表 6： 从 2008 到 2018 组件封装成本占比增加5 HYPERLINK l _bookmark9 图表 7： 组件封装环节的成本构成5 HYPERLINK l _bookmark13 图表 8： 光伏玻璃生产流程6 HYPE

6、RLINK l _bookmark17 图表 9： 国标GB/T 30984.1-2015 对光伏超白压花玻璃的性能要求7 HYPERLINK l _bookmark20 图表 10： 典型光伏玻璃产线投资情况（2 条日熔千吨产线）8 HYPERLINK l _bookmark22 图表 11： 典型光伏玻璃项目建设进度8 HYPERLINK l _bookmark25 图表 12： 千吨产线投资回收概算（假设净利率 15%，投资回收期约 5 年）9 HYPERLINK l _bookmark27 图表 13： 我国光伏玻璃日熔量变化情况（吨/天）10 HYPERLINK l _bookmar

7、k28 图表 14： 我国光伏玻璃窑炉数变化情况（个）10 HYPERLINK l _bookmark29 图表 15： 光伏玻璃产能统计（吨/日）10 HYPERLINK l _bookmark30 图表 16： 光伏玻璃竞争格局（日熔量占比）11 HYPERLINK l _bookmark33 图表 17： 供需测算用到的关键假设11 HYPERLINK l _bookmark34 图表 18： 光伏玻璃供给测算：不同双玻占比和光伏玻璃日熔量对应的年度装机量12 HYPERLINK l _bookmark36 图表 19： 光伏玻璃日熔量缺口测算13 HYPERLINK l _bookma

8、rk37 图表 20： 光伏玻璃日熔量缺口（吨/日）13 HYPERLINK l _bookmark40 图表 21： 光伏玻璃成本拆分14 HYPERLINK l _bookmark41 图表 22： 典型光伏玻璃产线成本拆分14 HYPERLINK l _bookmark43 图表 23： 纯碱价格变化情况（元/吨）15 HYPERLINK l _bookmark44 图表 24： 工业天然气价格（元/立方米）15 HYPERLINK l _bookmark47 图表 25： 光伏玻璃价格变化16 HYPERLINK l _bookmark49 图表 26： 光伏玻璃净利润率对原片良率和含

9、税售价的敏感性分析16 HYPERLINK l _bookmark50 图表 27： 光伏玻璃净利润率对纯碱价格和天然气价格的敏感性分析16 HYPERLINK l _bookmark52 图表 28： 主要光玻企业 2018 年总资产和资产负债率情况17 HYPERLINK l _bookmark53 图表 29： 主要光玻企业 2018 年在手现金和经营净现金流17 HYPERLINK l _bookmark54 图表 30： 主要光玻企业的综合毛利率情况18 HYPERLINK l _bookmark55 图表 31： 主要光玻企业的光伏玻璃版块毛利率情况18 HYPERLINK l _

10、bookmark57 图表 32： 信义光能近 5 年营收与同比增速18 HYPERLINK l _bookmark58 图表 33： 信义光能近 5 年扣非归母净利润与同比增速18 HYPERLINK l _bookmark59 图表 34： 信义光能近 5 年毛利率与净利率19 HYPERLINK l _bookmark60 图表 35： 信义光能近 5 年资本支出与经营净现金流19 HYPERLINK l _bookmark61 图表 36： 信义光能近 5 年产能情况19 HYPERLINK l _bookmark63 图表 37： 福莱特近 5 年营收与同比增速20 HYPERLIN

11、K l _bookmark64 图表 38： 福莱特近 5 年扣非归母净利润与同比增速20 HYPERLINK l _bookmark65 图表 39： 福莱特近 5 年毛利率与净利率20 HYPERLINK l _bookmark66 图表 40： 福莱特近 5 年资本支出与经营净现金流20 HYPERLINK l _bookmark67 图表 41： 福莱特近 3 年产能情况20投资要点通过复盘光伏玻璃龙头信义光能的历史行情，我们发现公司估值和股价的主要驱动力是：1）产品价格上涨；低成本产能释放。在 2014 年至 2015 年 9 月间，主要驱动力是低成本产能释放；在 2015 年 9

12、月之后，公司估值和股价的主要驱动力是产品价格上涨。我们判断 19 年光伏玻璃价格将维持强势，因此看好光伏玻璃版块。从产品本身来看，光伏玻璃技术和资金壁垒很高，新企业很难进入。在技术壁垒方面，光伏玻璃制作流程可以分为三大环节八大工序，其中熔化工序所用的窑路和压延工序所用的压延机是核心设备。窑炉设计及运行状况决定了燃料单耗，压延机设计及调试情况决定了产品良率，二者均需长久的积淀和不断的改进，具有较高的技术壁垒。在资金方面的壁垒主要有以下两个方面：1）光伏玻璃产线初始投资大，千吨线所需投资约 6-7 亿元；2）投资回收期长，目前投资回收约需 5 年。此外光伏玻璃产线建设周期长，一般在一年以上；建成后

13、产能弹性小，主要通过停产冷修来调整供给，这也使得新企业进入非常谨慎。从竞争格局来看，目前光伏玻璃行业集中度较高，而且仍在继续向龙头企业集中。2015 年行业 CR5 约为69%，2018 年底行业 CR5 约为 80%。行业集中度不断提高的根本原因在于大型窑炉能耗与成本优势明显，但同时技术与资金壁垒较高。在小窑炉陆续退出的过程中，技术与资金实力强的龙头企业不断新建大型窑炉来摊薄成本取得优势，小企业无力扩产而不得不退出竞争。从供需方面来看，2019-2020 年行业供需基本平衡，但部分月份会较为紧张。2019 年预计全行业平均日熔量在 2.3-2.5 万吨之间，假设双玻占比 30%，则对应可配套

14、年装机量 124-137 GW，预计需求端全年装机量在125-130 GW 之间，供需基本平衡；2020 年预计全行业平均日熔量在 2.7-2.9 万吨之间，假设双玻占比 50%，则对应可配套年装机量 133-145GW，预计需求端全年装机量在 140 GW 左右，供需基本平衡。价格方面，由于成本刚性大、供需紧平衡、供给弹性小，且目前价格刚刚回升至龙头企业合理利润率区间， 我们认为未来仍有上涨动力，从而带动行业盈利水平提升。目前光伏玻璃成本主要来自于 1）直接材料，占比46%；2）燃料动力，占比 39%。在直接材料方面，目前单耗较稳定，成本弹性主要来自纯碱和石英砂价格。在燃料动力方面，燃料价格

15、较稳定，成本弹性主要来自单耗降低。在目前 26 元/平方米的价格水平下，行业净利润率水平在 10-13%之间（良率 75-80%），龙头净利润率水平 15%（良率 85%），已回归正常盈利水平。在此情况下，含税价每上升 1 元/平方米，净利润率将提高 2.5pct，行业盈利水平将随玻璃价格上涨而快速提高。在此情况下，具有资金与技术优势的龙头企业将通过不断扩产来巩固和扩大竞争优势，分享行业成长红利， 从而在竞争中胜出。我们看好具有资金与技术优势的行业龙头信义光能，建议关注 A+H 成长性标的福莱特。信义光能行情复盘：股价受益于产品价格上涨和技术进步成本降低信义光能是光伏玻璃行业的龙头企业，于 2

16、013 年年底在港股上市。通过复盘信义光能上市以来的股价表现，我们发现公司的估值和股价走势与光伏玻璃价格关联性很强。从 2014 年初至今光伏玻璃价格经历过三次下跌和三次上涨。第一次下跌：从 2014 年初至 2015 年 9 月，光伏玻璃价格从 33 元/平方米一路下滑至 28 元/平方米。在此期间，除了 2015 上半年牛市带来的估值泡沫与回落之外，公司 PE 也处于下行通道，从 50 倍左右下降至 20倍左右。与估值下行相反的是公司股价从 1 港元左右上涨至 2.0-2.5 港元之间，主要原因是：a）公司在 2014 年光伏玻璃价格（元/平方米）信义光能 PEQ3 和 Q4 各有一座 9

17、00 吨窑炉投产，使得公司产能从 2100 吨/日爬升至 3900 吨/日，产能接近翻倍；b）新产线单窑产能由此前的 600 吨/日提升至 900 吨/日，成本大幅降低，使得在光伏玻璃价格下行的情况下光伏玻璃业务毛利率维持在 36%左右，从而使得 PE 下跌的情况下股价仍在成长。图表1： 信义光能上市以来 PE 复盘光伏玻璃价格（元/m2，左轴）信义光能 PE （右轴）3560305025公司估值随光伏4020玻璃价格波动30152010A股牛市带来的估值泡沫与回落510A股熔断影响港股00资料来源:wind, 第一次上涨：从 2015 年 9 月至 2016 年 3 月，光伏玻璃价格从 28

18、 元/平方米涨回 33 元/平方米。在此期间，公司 PE 先从 19 倍回升至 24 倍，后在 2016 年初熔断导致的股灾中杀跌至 16 倍。股价走势与 PE 走势相似。第二次下跌：2016 年 3 月至 2017 年 7 月，光伏玻璃价格从 33 元/平方米跌至 26 元/平方米。公司 PE 从16 倍下跌至 8 倍，股价由 2.7 港元跌至 2.0 港元。在此期间虽有芜湖两条 1000 吨产线以及马来西亚一条 900 吨产线投产，但此次新产能投放带来的成本下降并未能抵消价格下跌带来的影响，光伏玻璃业务毛利率从 2016H1 的 46%下跌至 2017H1 的 28%。第二次上涨：2017

19、 年 7 月至 2018 年 2 月，光伏玻璃价格从 26 元/平方米上涨至 30 元/平方米。公司 PE从 8 倍反弹至 13 倍，股价由 2.0 港元反弹至 3.4 港元。第三次下跌：2018 年 2 月至 2018 年 9 月，光伏玻璃价格从 30 元/平方米下跌至 21 元/平方米。公司 PE从 13 倍跌至 7 倍，成为历史大底，股价由 3.4 港元跌至 2.2 港元。第三次上涨：2018 年 9 月至今，光伏玻璃价格从 21 元/平方米上涨至 27 元/平方米。公司 PE 从 7 倍反光伏玻璃价格（元/平方米）信义光能股价（港元）弹至 16 倍，股价由 2.2 港元反弹至 4.0

20、港元左右。图表2： 信义光能上市以来股价复盘光伏玻璃价格（元/m2，左轴）信义光能股价（港元，右轴）355.00304.504.0025产品价格波动带来的股价波动3.50203.00152.50102.0051.50A股牛市带来的股价A股熔断影响港股表示新产能投放时点0泡沫与回落1.002014/1/12015/1/12016/1/12016/12/312017/12/312018/12/31资料来源: wind, 由此可见，一方面公司估值受光伏玻璃价格影响极大，跟踪及预判光伏玻璃价格走势是研究光伏玻璃行业的关键（对应 2015 年 9 月至今）；另一方面，低成本新技术的使用可以使公司盈利能力

21、提升，即使在光伏玻璃价格弱势的情况下公司股价依旧可以获得强势的增长（对应 2014 年初至 2015 年 9 月）。因而光伏玻璃行业研究需要回答两个问题：1）未来光伏玻璃价格走势如何；2）如何降低成本以提升公司的盈利水平。本报告中我们重点回答第一个问题。光伏玻璃位于产业链中游，是光伏组件的必需品光伏玻璃是一种钢化超白压花玻璃，主要用于太阳能电池组件封装。由于太阳能电池片机械强度差，且其电极容易被空气中的水分与腐蚀性气体氧化与腐蚀，因而不适于暴露在大气环境中工作。一般用光伏玻璃与背板通过 EVA 胶膜将电池片密封在中间，再安装铝边框与接线盒，由此制成太阳能电池组件，再与逆变器等其他配件共同组成实

22、用的光伏发电系统。目前无论何种技术路线的电池与组件产品均需使用光伏玻璃进行封装。图表3： 单玻组件示意图图表4： 双玻组件示意图铝边框 光伏玻璃EVA胶膜电池片EVA胶膜背板接线盒铝边框 光伏玻璃EVA胶膜电池片EVA胶膜 光伏玻璃 接线盒资料来源: 网络资料， 资料来源: 网络资料， 背板光伏玻璃处于光伏产业链的中游。其上游是石英砂、纯碱等原材料，其与电池片、组件一起构成产业链中游，下游是光伏电站。图表5： 光伏玻璃处于光伏产业链中游 上游中游下游 主材硅料硅片电池片组件电站 石英砂光伏玻璃 辅料配件纯碱其它辅料资料来源: 目前组件封装成本约占组件总成本的一半。光伏组件成本按照生产环节可以拆

23、分为硅料成本、铸锭/拉棒成本、切片成本、制电池成本和封装成本。过去十年间，随着上游硅料、拉棒切片、电池环节的技术突破，相应环节的成本在组件成本中的占比在快速下降，而组件封装成本的占比却由 2008 年的17%上升至2018 年的48%， 已经成为光伏组件最重要的成本来源，也将成为未来继续降本的重点。光伏玻璃成本约占组件封装成本的 15%。组件封装是指将电池片排版串焊，然后与背板、EVA 胶膜、盖板玻璃、铝边框一起层压封装，最后安装接线盒成组件的过程。因而组件封装成本主要由铝边框、玻璃、EVA、背板和其它成本构成，其占比分别为 26%、15%、13%、19%和 27%。图表6： 从 2008 到

24、 2018 组件封装成本占比增加图表7： 组件封装环节的成本构成硅料成本 铸锭/拉棒成本 切片成本 制电池成本 组件封装成本100%90%17% 80%48%70%60%50%40%30%20%10%0%20082018折旧、人工、动铝边框,力、其他26%材料, 27%光伏玻璃,背板, 19%15%EVA胶膜, 13%资料来源: CPIA， 资料来源: 壁垒：技术、资金壁垒高光伏玻璃行业存在一定的进入壁垒，主要体现在技术、规模与客户资源方面。在技术方面，光伏玻璃对光透射率、抗冲击性能、耐腐蚀性能等都有较为严格的要求，且其制造涉及多 个环节，生产连续性很强，对产品质量稳定性存在一定要求，这对企业

25、生产工艺技术有较为严格的要求，需要经过长时间的摸索积累才可达成。除此外，光伏玻璃组成的光伏组件出口欧盟、日本、美国需要取得认证，而认证机构对组件的质量稳定性、性能等方面要求较为严格，新进入企业很难一时达成。在规模方面，目前光伏玻璃行业规模效应较为显著，大规模企业在质量、价格、供应方面优势明显，且 光伏玻璃项目建设资金需求量大，进入门槛较高。在客户资源方面，进入光伏组件企业供应商名单需要经过评审、验厂、产品测试、认证、小批量试用、中批量采购直至批量供货环节，对光伏玻璃要求较高且过程耗时较长，先进入企业已经累计一定的客户资源并且客户转换成本较高，行业进入壁垒明显。技术壁垒工艺：三大环节八大工艺具体

26、来看技术方面，光伏玻璃的生产过程可以大致分为原料处理、原片生产、深加工三个环节。石英砂、纯碱等原料熔化成玻璃液，通过压延、退火、裁切等过程得到超白压延玻璃原片。原片经过镀膜、钢化处理， 透光率和强度进一步提高，成为光伏玻璃成品。具体来说可细分为配料、熔化、压延、退火、切割、磨边、镀膜、钢化等 8 个工艺步骤。图表8： 光伏玻璃生产流程 原料处理原片生产深加工 工艺配料熔化压延退火切割磨边镀膜钢化 设备混料机窑炉压延机退火窑纵/横切机磨边机 辊筒镀膜机 钢化炉 横掰机 材料石英砂天然气/天然气镀膜液 重油纯碱其它辅料资料来源:福莱特， 配料：在此环节使用混料机将石英砂、纯碱、石灰石等原料称量并按

27、比例均匀混合。第一大原料是石英 砂，由于光伏玻璃要求超白高透，因而需选用低铁石英砂。石英砂主要成分是二氧化硅，其主要作用是作为网络形成体。第二大原料是纯碱，主要作用是提供氧化钠以降低玻璃的熔制温度。再次是石灰石，也就是碳酸钙和氧化镁，主要作用是调整玻璃粘度到合适值，从而使玻璃成型时间缩短或延长。另外还需氧化铝，以提高玻璃的强度和化学稳定性等物理化学性能。最后还需要芒硝以排除玻璃中的气泡。熔化：此环节由窑炉完成，使用天然气或重油加热原料，使其温度达到 1500以上从而熔化、澄清并形成符合成型要求的玻璃液。压延：此环节由压延机完成，其作用是将流道中的玻璃液经压延形成板宽一定、表面有特殊花纹、薄厚

28、均匀的玻璃带。压延机安装在熔窑流道之后，由唇砖、上下压延辊、出料辊、过渡辊台和传动装置组成。退火：此环节在退火窑中完成，其作用是将压延成型后的热态玻璃板通过保温和缓慢冷却来消除应力， 达到裁切允许的应力要求。退火窑由退火区和冷却区组成，退火区基于辐射换热设计，冷却区基于对流换热设计。切割：使用纵切机、横切机将玻璃按照需求裁切为所需尺寸，并使用横掰机沿横向应力线进行掰断。磨边：使用磨边机对已满足尺寸要求的玻璃原片进行磨边和安全倒角处理。镀膜：使用辊筒镀膜机将镀膜液均匀涂覆到玻璃上以增加光伏玻璃透光率。钢化：在钢化炉中通过急热急冷在玻璃表面形成压应力、在玻璃内部形成张应力，从而达到表面强化的 目的

29、。设备：核心设备是玻璃窑炉玻璃窑炉决定了产线能耗。以上八大工艺中依次用到的设备有混料机、窑炉、压延机、退火窑、纵/横切机、横掰机、磨边机、辊筒镀膜机、钢化炉。其中窑炉是整条产线的核心设备，窑炉设计一方面决定了日熔量这一关键参数，决定了后续设备的安排与配置，另一方面决定了产线能耗，是光伏玻璃降成本的关键。原片设备决定了原片良率。窑炉、压延机、退火窑、纵/横切机、横掰机等原片设备决定了原片良率。由于玻璃要进行在线切割，不可避免会有废边发生。再加上各种外观类的不良，通常合格率在 70-80%之间。行业主流良率 78%，优秀企业可达 85%左右。原片良率决定了能耗、折旧、人工成本的摊薄情况，是另一个降

30、本关键点。材料：核心材料是低铁石英砂、纯碱、天然气光伏玻璃原片的直接材料是低铁石英砂、纯碱、白云石、石灰石、芒硝等，高温熔化需要用到天然气、重油等燃料，镀膜钢化过程需要用到镀膜液。技术要求：核心要求是光伏透射比光伏透射比是指在晶硅光伏电池的响应区间 380-1100 nm 波段范围内的太阳光直接透射比。GB/T 30984.1-2015太阳能用玻璃 第 1 部分 超白压花玻璃对超白压花玻璃做出一系列性能等方面的要求。为保证太阳能电池片接收尽可能多的光能，光伏玻璃透射比需要达到一定的要求。例如，对于 3.2mm 尺寸产品而言，非镀膜超白压花玻璃光伏透射比需要达到 91.5%以上，对于镀膜超白压花

31、玻璃而言，光伏透射比需要达到 93%。除此外，其铁含量、抗冲击性能、耐洗刷性、耐磨性、耐酸性、耐热性、耐冻性等等方面都需要达到一定的要求。图表9： 国标 GB/T 30984.1-2015 对光伏超白压花玻璃的性能要求项目要求光伏透射比非镀膜玻璃 3.2 mm 厚度要求大于 91.5%，4 mm 厚度要求大于 91.3%镀膜玻璃 3.2mm 厚度要求大于 93%，4 mm 厚度要求大于 92.5%。铁含量超白压花玻璃 Fe2O3 含量应不高于 0.015%。抗冲击性能试验后试样应不破坏。碎片状态试验后每片试样在任何 50mmX50mm 区域内的碎片数应不少于 40 块且不大于 150 块；允许

32、有少量长条形碎片，其长度不超过 75mm。霰弹袋冲击性能试验后应符合下列 a)或 b)中任意一条的规定：a)玻璃破碎时，每片试样的最大 10 块碎片质量的总和不超过相当于试样 65m2 面积的质量，保留在框内的任何无贯穿裂纹的玻璃碎片的长度不超过 120mm；b)霰弹袋下落高度为 1200mm 时，试样不破坏。耐热冲击性能试样应耐 200C 温差不破坏。耐静压性能试样应耐 2400Pa 静压不破坏。膜层硬度镀膜超白压花玻璃膜层铅笔硬度应不低于 3H。颜色均匀性镀膜超白压花玻璃膜面的反射色差应不大于 2.5。耐洗刷性能试验后光伏透射比降低值应不大于 1%，且膜层无明显脱落、剥离现象。耐磨性能试验

33、后光伏透射比降低值应不大于 1%，且膜层无明显脱落、剥离现象。耐酸性能试验后光伏透射比降低值应不大于 1%，且膜层无明显脱落、剥离现象。耐中性盐雾性能试验后光伏透射比降低值应不大于 1%，且膜层无明显脱落、剥离现象。耐热循环性能试验后光伏透射比降低值应不大于 1%，且膜层无明显脱落、剥离现象。耐湿热性能试验后光伏透射比降低值应不大于 1%，且膜层无明显脱落、剥离现象。耐湿冻性能试验后光伏透射比降低值应不大于 1%，且膜层无明显脱落、剥离现象。项目要求耐紫外辐照性能试验后光伏透射比降低值应不大于 1%，且膜层无明显脱落、剥离现象。资料来源： 资金壁垒：初始投资大、建设周期长、投资回收期长初始投资

34、大：千吨产线需 6-7 亿元光伏玻璃生产线单体投资大，目前千吨线投资约 6-7 亿元。以福莱特募投项目 2 条日熔千吨产线为例，其总投资 13.3 亿元，其中设备费 8.4 亿元，占比 63%。折合千吨投资 6.65 亿元，其中设备投资 4.2 亿元。在设备投资中，原片设备约 2.4 亿元，是产线投资的重点。图表10： 典型光伏玻璃产线投资情况（2 条日熔千吨产线）项目金额（万元）占比1 设备费84,25663%1.1 原料系统5,4144%1.2 原片设备48,31736%1.3 深加工设备12,76010%1.4 辅助生产设备16,82113%1.5 其它设备9441%2 建筑工程24,1

35、7618%3 安装工程6,3915%4 其它费用18,17714%总投资（万元）133,000100%资料来源：福莱特公告， 建设周期长：一般在一年以上光伏玻璃生产线建设周期长，一般在一年以上。其中可研报告、环评报告、施工图设计、设备订货需要半年，现场施工、设备安装和调试需要一年，点火投产需要 2 个月左右。图表11： 典型光伏玻璃项目建设进度时间（年）123时间（月）123456789101112131415161718192021222324252627282930313233可研报告编制环评报告编制施工图设计、设备订货一期施工、安装、调试一期点火投产二期施工、安装、调试二期点火投产资料来

36、源:福莱特， 产能弹性小：主要通过提前或推迟冷修来调整供给光伏玻璃产线的产能弹性小，窑炉冷修安排是影响供给的主要因素。玻璃产线与多晶硅产线类似，启停周期长，启停能耗大，因而一般处于连续稳定运行状态。窑炉运行周期一般为 6-8 年，到期后需停产放水冷修， 冷修期半年左右。光伏玻璃产能弹性主要通过提前或推迟冷修来实现。市场弱势情况下，部分高成本窑炉提前进行冷修可有效减少供给，使市场在短期内实现平衡；市场强势时，部分窑炉可延迟冷修，已冷修窑炉亦可提前结束冷修点火复产，从而增加供给，使市场达到平衡。投资回收期长：约 5 年按照千吨产线投资 6.65 亿元进行计算，假设原片良率 85%，镀膜钢化良率 9

37、7%，则可年产光伏玻璃 3,762万平米。假设光伏玻璃含税价 26 元/平米，除税价 23 元/平米，则年收入 8.66 亿元。光伏玻璃毛利率一般在 25-30%， 费用率一般在 10-15%，若假设净利率 15%，则年净利润 1.30 亿元，投资回收期 5.12 年。图表12： 千吨产线投资回收概算（假设净利率 15%，投资回收期约 5 年）项目数值单位日熔量1,000吨/天年熔量365,000吨/年原片良率85%-镀膜钢化良率97%-年产能300,943吨/年玻璃密度2.5吨/立方米玻璃厚度3.2毫米年产能3,762万平米/年光伏玻璃单价（含税）26.0元/平米增值税率13%光伏玻璃单价（

38、除税）23.0元/平米年收入8.66亿元假设净利率15%年净利润1.30亿元投资额6.65亿元投资回收期5.12年资料来源：公开资料， 竞争格局：龙头集中目前全球 90%的光伏玻璃来自我国。我国的光伏玻璃行业以 2006 年为转折点。2006 年以前光伏玻璃市场主要由几家外国公司垄断，如法国圣戈班、日本旭硝子等，国内光伏玻璃主要依赖进口，价格较高。2006 年以后，国内光伏玻璃开始快速发展，到 2016 年左右，国外企业纷纷退出光伏玻璃市场。至今，中国已经成为全球最大的光伏玻璃生产国，市场占有率达到 90%以上。光伏玻璃行业格局在向龙头集中。截至 2019 年 3 月底，我国超白压延玻璃在产基

39、地 23 家，在产窑炉数 37个，压延线条数 127 条，总产能 20,960 吨/日，以主流 78%成品率计算，排除刚刚复产未出玻璃的窑炉后，实际产量在 15,155 吨/日，可匹配组件年产能 125GW。2017 年以来，在产窑炉总数总体在减少，但是日熔量总体在行业深度研究报告提高，平均单窑日熔量已从 2017 年初的 450 吨提高至 2019 年 3 月的 566 吨，行业格局在向龙头集中。图表13： 我国光伏玻璃日熔量变化情况（吨/天）图表14： 我国光伏玻璃窑炉数变化情况（个）资料来源:卓创资讯， 资料来源:卓创资讯， 目前光伏玻璃行业的主要参与者有信义光能、福莱特、金信、旗滨、彩

40、虹、南玻、中建材等企业，其中龙头主要是信义光能与福莱特。信义光能目前拥有 10 座光伏玻璃窑炉，产能 7800 吨/日，其产能主要分布在芜湖（7 窑，5400 吨/日），少量在天津（1 窑，500 吨/日）和马来西亚（2 窑，1900 吨/日）。目前正在北海扩建 2 座日熔 1000 吨窑炉，预计2020 年上半年产能将达到 9800 吨/日，成为行业绝对龙头。福莱特目前拥有 7 座光伏玻璃窑炉，产能 4290 吨/日，其产能主要分布在嘉兴（5 窑，2290 吨/日），少量在安徽凤阳（2 窑，2000 吨/日），目前正在凤阳和越南分别扩建 1 座 1000 吨/日的窑炉，预计 2019 年 4

41、-5 月产能达到 5290 吨/日，2019 下半年产能达到 6290 吨/日。图表15： 光伏玻璃产能统计（吨/日）信义福莱特金信旗滨彩虹南玻中建材中航三鑫其他25,00020,00015,00010,0005,000-30,000 资料来源:卓创资讯，公司公告， 由于行业进入壁垒较高，先进入企业优势明显。根据 2018 年估算的市场规模，前五大光伏玻璃生产企业的市占率达到 80%，相比 2015 年 69%有较大提升。随着光伏补贴的持续降低，产业链各环节降本压力持续加大， 中小企业将慢慢退出光伏玻璃行业，市场集中度将进一步提升。图表16： 光伏玻璃竞争格局（日熔量占比）信义福莱特金信旗滨彩

42、虹南玻中建材中航三鑫其他100% 90%80%70%60%50%40%30%20%10%0%资料来源: 卓创资讯，公司公告， 供需：紧平衡年度供需：2017-2018 供大于求，2019-2020 供需基本平衡2017 年全行业全年平均日熔量约为2.0 万吨，以全部为单玻组件来计算，对应可配套全年装机量为127 GW， 当年全球实际出货 100 GW 左右，总体来看供大于求；2018 年全行业全年平均日熔量约为 2.1-2.2 万吨，以双玻占比 10%来计，对应可配套全年装机量 126-132 GW，当年全球实际出货不足 100 GW，尤其 5.31 新政后产业链价格大幅下滑，光伏玻璃亦未能幸

43、免；2019 年预计全行业平均日熔量在 2.3-2.5 万吨之间，双玻占比 30%左右， 对应可配套年装机量 124-137 GW，预计全年装机量在 125-130 GW 之间，供需平衡；2020 年预计全行业平均日熔量在 2.7-2.9 万吨之间，双玻占比 50%左右，对应可配套年装机量 133-145GW，预计全年装机量在 140 GW 左右，供需平衡。在供给弹性方面，在日熔量 2.4 万吨、双玻占比 30%的情况下，双玻占比每提升 10%，对应的装机量将减少 5%；日熔量每提高 1000 吨，对应装机量提高 5 GW。图表17： 供需测算用到的关键假设数值单位原片良率78%镀膜良率97%

44、组件平均功率300W数值单位组件面积1.635m2单片玻璃厚度单玻组件3.2mm双玻组件2.5mm单位重量玻璃水对应功率单玻组件17.4W/kg 玻璃水双玻组件11.1W/kg 玻璃水资料来源： 图表18： 光伏玻璃供给测算：不同双玻占比和光伏玻璃日熔量对应的年度装机量对应年装机量（GW）双玻占比0%10%20%30%40%50%60%70%80%90%100%20,00012712011410810399959187848121,000133126120114109104999592888522,00013913212511911410910410096938923,000146138131

45、125119114109105100979324,00015214413713012411911410910510197日熔量25,00015815014213512912411811410910510126,00016515614814113412912311811410910527,00017116215414614013312812311811410928,00017716815915214513813312712211811429,00018417416515715014313713212712211830,000190180171163155148142136131126122资料来

46、源： 月度供需：下半年供需较紧张将以上供需预测拆解到单月即可得到月度供需情况。在需求方面，在全年国内需求 40-45GW、全球需求125-130 GW 的基础上，根据最新的国内光伏政策情况，我们预计：1）2019Q2 装机将集中在 5 月和 6 月，装机以户用为主；2）2019Q3 和 Q4 装机以地面电站和工商业分布式为主，每个季度末均将出现抢装，因而季度内装机呈现前低后高走势。海外需求月度变动不大。供给方面，根据现有窑炉新投产与冷修复产计划可得到逐月供给情况。这里未考虑新增冷修和计划外的复产。整体来看，受到国内需求月度波动的影响，光伏玻璃供需在 Q2-Q4 每个季度第一个月均有过剩，在第二

47、个月相对平衡，在第三个月供给紧张。考虑到光伏玻璃一般有 1 个月的库存，将缓和月度波动，使得 Q2-Q4 整体处于紧平衡状态。图表19： 光伏玻璃日熔量缺口测算4 月5 月6 月7 月8 月9 月10 月11 月12 月组件总需求（GW）8.011.015.011.013.014.011.013.015.0国内2.04.07.03.05.06.03.05.07.0海外6.07.08.08.08.08.08.08.08.0玻璃需求月度需求（吨/月）407,660560,533764,363560,533662,448713,405560,533662,448764,363日熔量需求（吨/日）17

48、,96023,89933,67523,89928,24431,43023,89929,18532,589玻璃供给日熔量供给（吨/日）25,41025,91026,76027,51027,51027,81028,41028,41028,410缺口日熔量缺口（吨/日）-7,450-2,0116,915-3,6117343,620-4,5117754,179资料来源： 图表20： 光伏玻璃日熔量缺口（吨/日）8,000 6,0004,0002,000-2,0004月5月6月7月8月9月10月11月12月-4,000-6,000-8,000 -10,000 资料来源： 价格：向好成本：直接材料与燃料动

49、力成本刚性大光伏玻璃的成本可拆分为直接材料、燃料动力、折旧、人工这四块。其中直接材料占比 46%，燃料动力占比 39%，是成本的主要部分；折旧占比 11%，人工占比 4%，在光伏玻璃单位成本中占比较小。图表21： 光伏玻璃成本拆分折旧，人工，11%4%直接材料，46%燃料动力，39%资料来源:公开资料， 图表22： 典型光伏玻璃产线成本拆分单耗（kg/kg）单价（元/吨）成本（元/kg）成本（元/m2）占比1. 直接材料1.1. 低铁砂0.7453000.2241.7911.0%1.2. 白云石0.1202500.0300.241.5%1.3. 石灰石0.1173000.0350.281.7%

50、1.4. 纯碱0.2542,0000.5094.0724.9%1.5. 芒硝0.0146000.0080.070.4%1.6. 其它1.006.1%直接材料合计燃料动力电单耗（度/m2）单价（元/度）7.45成本（元/m2）45.6%2.1.1. 原片耗电0.680.60.412.5%2.1.2. 深加工耗电2.742.2. 燃料单耗（m3/m2）2.2.1. 天然气2.200.62.01.644.4010.1%26.9%燃料动力合计3. 折 旧投资额（亿元）折旧年限（年）年产量（万 m2）6.45单位折旧（元/m2）39.5%6.654. 人 工员工数（人）10人均年薪（万元）3,762年产

51、量（万 m2）1.77单位人工（元/m2）10.8%5005.03,7620.664.1%总成本与利润率总成本（元/m2）16.33100.0%售价（含税，元/m2）26.00/增值税率13%/单耗（kg/kg）单价（元/吨）成本（元/kg）成本（元/m2）占比售价（除税，元/m2）23.01/毛利率29.0%/费用率14.0%/净利率15.0%/资料来源：福莱特公告，公开资料， 直接材料：单耗稳定，成本弹性来自纯碱和石英砂价格直接材料成本主要来自低铁石英砂和纯碱。石英砂供应范围广，价格较为稳定。纯碱是大宗化工原料，玻璃是其重要下游之一。从历史上看，近十年纯碱价格在 1000-2500 元/吨

52、之间，中枢在 1500 元/吨；近两年价格在 1500-2500 元/吨之间，中枢在 2000 元/吨左右。图表23： 纯碱价格变化情况（元/吨）图表24： 工业天然气价格（元/立方米）轻质纯碱重质纯碱3,000 2,5002,0001,5001,000500 0沿江西南西北华南华东华北东北 5.00 4.504.003.503.002.502.001.50 1.00 0.50 0.00资料来源:中国氯碱网， 资料来源:隆众化工， 燃料动力：价格稳定，成本弹性来自单耗降低燃料动力成本主要来自天然气和重油，以天然气居多。各区域工业天然气价格相对稳定，调整频率较低， 但地区之间差异较大。西北地区价

53、格最低，仅为 2.19 元/立方米；西南地区和华北地区次之，分别为 2.85 和 2.97 元/立方米；沿江、东北、华东再次，分别为 3.25、3.49、3.57 元/立方米；华南最贵，为 3.96 元/立方米。光伏玻璃企业天然气用量大，一般可以争取到大工业优惠价格。价格：受需求影响，波动较大光伏玻璃价格变化幅度较大，以 3.2mm 镀膜玻璃为例，2016 全年均价约 30 元/平方米；2017 全年均价约27 元/平方米；2018 年初高点价格 31 元/平方米，受“531”影响，年中低点价格 21 元/平方米，价格下跌幅度达 50%，全行业进入普遍亏损状态；经过 2018 年 11 月和

54、2019 年 2 月两次调价，目前价格已从低点回升至 26.3元/平方米。图表25： 光伏玻璃价格变化3.2mm原片（元/平方米）3.2mm镀膜（元/平方米）35 30 25 20 15 10 5 2016/1/12016/2/12016/3/12016/4/12016/5/12016/6/12016/7/12016/8/12016/9/12016/10/12016/11/12016/12/12017/1/12017/2/12017/3/12017/4/12017/5/12017/6/12017/7/12017/8/12017/9/12017/10/12017/11/12017/12/1201

55、8/1/12018/2/12018/3/12018/4/12018/5/12018/6/12018/7/12018/8/12018/9/12018/10/12018/11/12018/12/12019/1/12019/2/12019/3/10资料来源:卓创资讯， 盈利状况：行业已回归正常盈利水平行业主流良率在 75-80%之间，以 2018 年中最低价 21 元/平方米来计算，则行业净利润率在-5%至-8%之间， 处于普遍亏损状态；在目前 26 元/平方米的价格水平下，行业净利润率水平在 10-13%之间，已回归正常盈利水平。在良率 80%，含税售价 26 元/平方米情况下，含税价每上升 1

56、元/平方米，净利润率将提高 2.5pct；良率每提高 5 pct，净利润率将提高 2 pct。图表26： 光伏玻璃净利润率对原片良率和含税售价的敏感性分析净利润率原片良率60%65%70%75%80%85%90%含税售价（元/平方米）20-27%-22%-17%-13%-9%-6%-3%22-17%-12%-8%-4%-1%2%5%24-8%-4%0%4%6%9%11%26-1%3%7%10%13%15%17%285%9%12%15%18%20%22%3011%14%17%20%22%24%26%资料来源： 目前纯碱含税价格在 1,900 元/吨左右，除税价在 1,680 元/吨左右；不同区域

57、天然气主流含税价在 3.00-3.50元/立方米之间，除税价在 2.65-3.10 元/立方米。在当前含税价 26 元/平方米情况下，净利润率在 7-12%之间。纯碱含税价每提高 100 元/吨，净利润率将降低 1 pct；天然气含税价每提高 0.1 元/立方米，净利润率将降低 1 pct。图表27： 光伏玻璃净利润率对纯碱价格和天然气价格的敏感性分析净利润率（假设含税售价 26 元/立方米）纯碱价格（单位：元/吨，第一行为含税价，第二行为除税价）150017001900210023002500132715041681185820352212天然气价格（单位：元/立方2.001.7723%22

58、%20%18%17%15%2.502.2119%17%16%14%13%11%米，第一列为含税价，第二列为除税价）3.002.6515%13%12%10%8%7%3.503.1010%9%7%6%4%3%4.003.546%5%3%2%0%-2%资料来源： 推荐标的：资金与技术领先的龙头企业在窑炉大型化趋势明显、行业格局向龙头集中的大背景下，具有资金与技术优势的龙头企业将通过不断扩产来巩固和扩大竞争优势，分享行业成长红利，从而在竞争中胜出。所以我们可以通过资金与技术两个维度来筛选光伏玻璃企业。总资产（亿元）经营活动现金流净额（亿元）在资金方面，信义、南玻、旗滨具有明显优势。由于单条产线投资额大

59、、投资回收期长，扩产对于企业的资金实力要求较高。从总资产和资产负债率水平来看，信义、南玻、旗滨三家总资产都在 100 亿以上，且资产负债率在 50%以下，具有明显优势。从在手现金以及经营活动现金流净额来看，同样是信义、南玻、旗滨有明显优势，三者的在手现金与经营净现金流之和均大于 20 亿元，资金实力雄厚，扩产的资金困难较小。图表28： 主要光玻企业 2018 年总资产和资产负债率情况图表29： 主要光玻企业 2018 年在手现金和经营净现金流250信义200南玻150旗滨100福莱特洛玻彩虹50安彩中航三鑫0020406080100资产负债率（%）2520旗滨信义南玻1510福莱特中航三鑫5安

60、彩0洛玻0510152025-5彩虹现金及现金等价物（亿元）资料来源:wind, 资料来源:wind, 在技术方面，信义和福莱特优势明显。可以直接反映各家技术水平和成本水平的参数主要是毛利率。从综合毛利率来看，信义毛利率一枝独秀，福莱特、南玻、旗滨、中航三鑫次之。从光伏玻璃分部的毛利率来看， 信义和福莱特明显优于其他竞争对手。洛玻、彩虹、中航三鑫毛利率提升较快，但仍处于第二梯队。旗滨和南玻由于业务较为复杂，未披露光伏玻璃分部的毛利率情况，因此亦未在此图中画出。图表30： 主要光玻企业的综合毛利率情况图表31： 主要光玻企业的光伏玻璃版块毛利率情况信义光能旗滨集团南玻A洛阳玻璃福莱特玻璃彩虹新能