绝对收益策略产品分析：震荡行情中的投资利器

1、目 录 HYPERLINK l _TOC_250013 震荡行情导致绝对收益产品市场需求提升 3 HYPERLINK l _TOC_250012 量化对冲策略 4 HYPERLINK l _TOC_250011 量化对冲策略原理 4 HYPERLINK l _TOC_250010 量化对冲产品的市场运行状况 6 HYPERLINK l _TOC_250009 3.“固收+”策略 8 HYPERLINK l _TOC_250008 “固收+”产品收益来源 9 HYPERLINK l _TOC_250007 资产配置 9 HYPERLINK l _TOC_250006 大类资产配置 9 HYPER

2、LINK l _TOC_250005 保本策略 9 HYPERLINK l _TOC_250004 个股/券优选 10 HYPERLINK l _TOC_250003 股债分仓管理 10 HYPERLINK l _TOC_250002 多元打新 11 HYPERLINK l _TOC_250001 目前市场中“固收+”策略产品运作情况 11 HYPERLINK l _TOC_250000 4.风险提示 13震荡行情导致绝对收益产品市场需求提升随着资管新规逐渐打破刚性兑付，传统理财产品转型及收益持续向下，绝对收益产品能够作为相对更高收益的替代品来满足投资者需求，受到越来越多的关注。公募量化对冲基

3、金在停滞 3 年后，于 2019 年下半年正式迎来重新开闸。在 2019 年 9 月份之后，相关产品陆续被受理。华夏、富国、景顺长城、海富通、德邦、申万菱信等公司旗下量化对冲基金正式获得批文，2 月 26 日，富国基金发布公告显示，去年底刚获批的创新产品富国量化对冲策略三个月持有期，截至 2020 年 2 月 20 日募集期内的认购申请金额已超过规模上限，因此提前结束募集，且启动末日按比例配售，最终末日认购申请确认比例为 51.49。此外，景顺长城基金发行的景顺长城量化对冲三个月定开在不到半个月的时间内募集了近 30 亿规模。量化对冲产品在国内市场发展一直相对缓慢，主要受制于对冲工具、市场环境

4、和相关政策的约束。2015 年下半年由于A 股出现了大幅波动，为了抑制过度投机，股指期货被实施了严格的控制。但是近几年随着市场健康运行，先后对股指期货运行规则进行了数次松绑，保证金比例降至10%-12%，将单个合约日内开仓手数放宽至500 手，并降低了合约手续费，一方面提高了投资者的资金使用效率，另外一方面提高了期货的交易的流动性，使得股指期货交易的交易成本、冲击成本和贴水程度得到缓解，从而为量化对冲产品提供了政策支持。在所有的绝对收益产品中，量化对冲型基金依赖于相对复杂的量化模型以及衍生品的运用，掌握这项技能的基金管理人在相对少数。绝对收益产品中另外一类以固定收益产品为核心配置工具，辅以其他

5、类别资产增厚收益的投资策略，也即目前市场上所谓的“固收+”产品，相对更为普遍。在 Wind 开放式基金分类中，混合型基金中的偏债混合型、灵活配置型基金，以及债券型基金中的混合债券型二级基金是以“固收+”策略为代表的绝对收益产品的目标池。截至 2020 年 3 月 8 日，运行中的偏股混合型、灵活配置型以及混合债券型二级基金的数目分别为 265、1397 和 326 只（包含 A、C 份额），占市场上全部基金数目的 32%。这类基金最大的特点在于其投资目标，通常为严格控制风险的前提下，追求基金资产的稳定增值，也就是将风险控制放在最高的优先级。2020 年2 月份以来，分别有银华汇盈一年持有、鹏华

6、鑫享稳健、德邦安鑫等基金开启募集。表 1：运行中的潜在“固收+”基金占比近 1/3基金类型运行中基金数目发行中的基金数目等待发行的基金数目偏债混合型基金2651212灵活配置型基金139753混合债券型二级基金32654合计19882219各类基金合计625512953数据来源：国泰君安证券研究、Wind对于绝对收益基金，无论市场涨跌，管理人都以获得正收益为投资目标。该类基金的业绩不以股票市场收益为比较基准，或者基准中只参考极少部分的股指收益。与追求相对收益的基金相比，这类基金的业绩表现通常更加稳健，具有更较高的安全性和较低的波动性，在操作上，管理绝对收益产品难度大于相对收益基金，但绝对收益产

7、品有明确的收益率目标，与市场走势、宏观变化关联度较低，而且更关注净值回撤。图 1 公募绝对收益产品策略分类数据来源：国泰君安证券研究量化对冲策略量化对冲策略原理根据资本资产定价模型（CAPM），个股收益扣除无风险收益后，可分为与市场相关的部分，因承担系统性风险的收益补偿，和与市场无关的部分，也即个股超额收益。系统性风险也就是市场整体涨跌的不确定较高，而个股超额收益由个股本身性质决定，存在一定的持续性和可预测性，量化对冲产品正是利用这一原理。由于A 股市场中卖空机制相对有限，个股融券卖出的成本较高，股指期货是主要空头工具。常见的量化对冲基金一方面建立股票多头组合，同时通过卖空股指期货对冲系统性风

8、险，在实际操作中，一般不会进行完全对冲。图 2 量化对冲原理数据来源：国泰君安证券研究多空对冲策略中股票多头组合的部分，类似于一个指数增强组合，利用因子分析以及事件驱动等策略，在控制相对指数跟踪误差和风险因子暴露度的基础上，对部分股票进行超配和低配，以获得相对指数的超额收益为目标。在报告公募 2020：除业绩排名外应该知道的事中提到过 A 股指数增强基金从历史表现来看增强效果显著，2019 年 81.72%的基金实现了相对基准指数的正向增强，在针对中证 500 指数的增强基金中，平均超额收益为 5.11%。图 3 沪深 300 指数增强业绩较为平稳图 4 2019 年 81.72%的基金实现了

9、正向增强数据来源：国泰君安证券研究、Wind数据来源：国泰君安证券研究、Wind除股票端超额收益之外，对冲策略的收益来源还有期货端的基差收益，两部分收益同时影响市场中性产品的净值。在对冲交易中，股指期货贴水而后的基差收敛将直接对策略收益产生负面影响。目前 A 股市场上主要的股指期货对冲工具有 IH（上证 50）、IF（沪深 300）以及 IC（中证 500）。由于上证 50 指数成分股风格较为集中，成分股数量较少，以大盘为主，另外 IC 基差波动较大，因此公募对冲产品以沪深 300 为主，阶段性使用中证 500 指数增强。2015 年下半年市场大幅波动后，监管层大幅收紧股指期货政策，股指期货一

10、度深度贴水。这几年随着市场常态化运行，监管层也逐渐放开了对股指期货的限制，期货贴水幅度逐渐下降，为量化对冲产品提供了相应的交易机会。图 5 基差波动逐渐降低数据来源：国泰君安证券研究、Wind除了多空对冲之外，多空对冲基金还会灵活运用其他无风险套利，例如期现套利、可转债套利、ETF 套利，以及其他债券投资策略、打新策略来提高资金使用效率以及增厚收益。量化对冲产品的市场运行状况截至 2019 年底，市场上运行的采用量化多空对冲的绝对收益基金 17 只（A、C 份额不重复计算），2020 年截至 3 月初新增两只，共计 19 只。从历史事件序列来看，量化对冲基金规模在 2015 年半年报达到高点，

11、随后随着股指期货受限，基金运行难度增加，规模也逐渐递减。2018 年以后，监管层对股指期货日渐“松绑”，另一方面资管新规带来的理财收益下降，量化对冲产品受到的市场认可程度又有所增加。特别是在 2019 年量化对冲产品重新开闸之后，规模上升迅速。根据 2019 年四季报披露，该类基金规模 166 亿元。图 6 量化对冲基金数目和规模数据来源：国泰君安证券研究、Wind根据各基金每季度披露的定期报告，也可从资产配置情况看出股票持仓以及相应的风险敞口。绝大多数基金的资产配置中，股票都占据绝对多的比例。根据有关监管政策的规定，基金权益类空头头寸的价值占基金权益类多头头寸的价值的比例范围需在 80%12

12、0%之间。实际操作中，由于产品所开中金所账户类型皆为套保户，需要做到期货现货匹配，因此实际空头头寸占多头头寸价值比例区间为 80%100%。从基金实际披露的资产持有状况来看，各基金经理都会留有 5%-20%的风险敞口。表 2：多空对冲基金 2019 年股票多头和风险暴露情况Q4Q3Q2Q1代码基金简称股票资产风险敞口股票资产风险敞口股票资产风险敞口股票资产风险敞口000414.OF嘉实绝对收益策略73.902.4570.073.1373.343.0080.723.06000585.OF嘉实对冲套利74.983.6171.383.2970.573.3845.662.97000667.OF工银瑞信

13、绝对收益 A76.5913.3144.998.9677.694.0671.238.15000753.OF华宝量化对冲 A80.513.1675.672.0980.411.3377.300.29000762.OF汇添富绝对收益策略 A40.2310.5959.3615.0851.7313.1540.0017.58000844.OF南方绝对收益策略35.7612.7826.195.6139.052.6242.521.65000992.OF广发对冲套利69.515.1672.922.3864.474.3980.608.17001059.OF中金绝对收益策略62.8811.7239.578.4970.

14、128.6663.0510.78001073.OF华泰柏瑞量化收益87.042.5883.812.3257.852.1883.273.05001641.OF富国绝对收益多策略78.2710.3975.978.7874.068.5984.126.13001791.OF大成绝对收益 A83.765.7256.814.2074.9512.6975.128.37002224.OF中邮绝对收益策略77.174.8535.450.8334.580.2965.2314.75002527.OF南方安享绝对收益71.4116.8484.2511.5876.572.8552.865.48002655.OF南方卓享

15、绝对收益策略63.6115.8458.5012.1479.2718.2238.570.40002804.OF华泰柏瑞量化对冲87.141.7183.471.9884.701.8283.794.16005280.OF安信稳健阿尔法定开83.003.1158.473.1666.191.790.000.00519062.OF海富通阿尔法对冲 A69.1515.0067.6511.6164.7615.5267.8015.59数据来源：国泰君安证券研究、Wind在公募基金中，常用的对冲策略多基于基本面分析，通过控制波动较大的风险因子，利用长期有效的基本面 Alpha 因子获取超额收益。与私募对冲基金较多

16、运用的短周期价量因子相比，基本面因子相对低频，对应的交易换手率低，策略容量也更大。风险暴露对于基金超额收益的贡献相对有限，多空对冲股票部分的收益主要来源于 Alpha 因子暴露。基金管理人根据量化手段，选取合适的因子作为 Alpha 因子，同时控制风险因子暴露。为了保证对冲效果，相对空头指数的跟踪误差也是需要严格控制。以广发对冲套利为例，通过基金 2019 年中报看到该基金仅持有 IF 合约，也就是以沪深 300 指数为基准。图 7 给出了基金 2019Q2 股票持仓相对沪深 300 指数在申万一级行业上的超配比例。由于行业内通常将市值和行业作为风险因子对待，持股组合要尽量避免该类因子的暴露，

17、可以看出基金在各行业配置上相对基准的偏离十分有限，除农林牧渔、食品饮料和非银金融外，其他行业的相对偏离均不超过 1%。图 7 广发对冲套利基金 2019Q2 行业超配比例数据来源：国泰君安证券研究、Wind与普通股票和混合型基金业绩随市场大起大落相比，量化对冲型产品的优势体现在风险控制端。表 3 中给出了业绩表现优异的部分量化对冲产品，虽然从年化收益来看业绩并不突出，但是产品波动性也小，体现为较高的夏普比和优秀的回撤控制。表 3：量化对冲产品的优势体现在风险控制代码简称规模基金成立日成立以来年近一年收化收益成立以来成立以来最大回撤（亿元）益（%）夏普比（%）（%）000762.OF汇添富绝对收

18、益策略 A95.572017031513.239.752.105.85000844.OF南方绝对收益策略3.61201412019.217.351.887.00519062.OF海富通阿尔法对冲 A33.00201411208.939.091.824.47000753.OF华宝量化对冲 A4.152014091710.686.041.563.46000992.OF广发对冲套利6.592015020618.486.171.426.21001641.OF富国绝对收益多策略2.732015091713.935.151.424.41005280.OF安信稳健阿尔法定开1.03201712068.203

19、.161.322.69001073.OF华泰柏瑞量化收益1.972015062911.214.151.324.51002804.OF华泰柏瑞量化对冲1.332016052612.074.641.304.06002655.OF南方卓享绝对收益策略3.152016050910.043.691.183.58数据来源：国泰君安证券研究、Wind“固收+”策略多空对冲策略产品通常将大多数资产配置于股权，并通过股指期货空头实现股票风险对冲，从而达到追求绝对收益的效果。另一种投资策略是通过多种资产投资，严格控制产品组合的波动，争取最大回报。策略核心是利用股、债等多资产多策略，通过大类资产配置、多元打新策略、

20、精选个股/个券策略、仓位分类管理等方式实现，与多空对冲策略产品相比，这类产品的风险和收益目标相对更为灵活。“固收+”产品收益来源资产配置大类资产配置最简单的资产配置策略给定股权和债券资产的比例，例如 1:9、2:8、3:7等。由于在实际投资过程中，股票和债券资产的比例会因为股票的涨跌而产生相对原设定目标比例的偏离，还存在定期再平衡，也就是在给定频率下，将股票和债券的比例重新调整到固定水平。这里举个简单的例子来说明资产配置策略达到的效果。假设设定股债 3:7的固定配置比例，我们分别回测在没有动态平衡以及再平衡策略下的收益表现。从图 8 的收益率曲线不难看出，简单固定比例资产配置策略既保留了债券的

21、收益稳定性，又有效利用股票增厚收益，可谓是汲取了二者的优势。从夏普比的角度来看，股债 3:7 固定比例配置组合为 0.49，每个月动态平衡的指标值为 0.81，相应区间中证 800 指数的夏普比为 0.24，带有再平衡策略的回测收益表现相对更佳。图 8 股债配置优化组合表现数据来源：国泰君安证券研究、Wind除了以上给出的股债固定比例的简单配置方式之外，实际运用中还有相对复杂的基于量化模型的多资产配置方法，例如最小化方差、风险平价、风险预算模型等。具体模型方法超出本报告的研究范围，这里不再赘述。此外，除了不同类型的资产配置之外，由于固定收益产品本身类型繁多，投资组合利率债、信用债、可转债中的配

22、置比例也是决定组合收益风险的重要环节。保本策略对于对风险控制要求较高的绝对收益产品而言，往往会在组合运行中加入一定的保本策略思路，具体而言，基金经理设置一定的运作周期（比如季度、半年或 1 年），以该运作周期债券投资收益带来的安全垫，作为股票投资的核心风控指标，在每个运作周期完成后不断初始化。例如南方安泰混合基金的投资策略中提到，基金在资产配置方面采用优化的恒定比例投资组合保险策略（优化 CPPI）。主要是通过金融工程技术和数量分析等工具，根据市场的波动来动态调整风险资产与稳健资产在投资组合中的比重，以确保投资组合在一段时间以后的价值不低于事先设定的某一目标价值，以达到增强组合收益的效果。实际

23、操作中，首先需要设定未来的一个最低保额，总资产与未来最低保 额的现值的差额为缓冲头寸，然后根据投资者的风险偏好选择一个乘数，将缓冲头寸的乘数倍投资到风险资产，其余投资到无风险资产上。图 9CPPI 投资组合保险策略原理数据来源：华安基金、国泰君安证券研究如果严格按照策略运作，当资产大幅波动导致缓冲额度降为 0，组合中的风险资产就必须全部平仓，此时 CPPI 策略出局，之后所有资产投入无风险资产。由于保本策略本身十分刻板，在实际操作中的使用往往相对灵活。个股/券优选资产配置对于混合型基金的收益的影响固然重要，但是对于主动管理型基金的管理而言，精选个股/券的影响作用也不容小觑。“自上而下”的投资策

24、略是基金招募说明书中较常看到的字眼，在股债等资产的配置比例决定之后，落实到个券的选择。这部分相对“上层”的投资决策也是拉开收益差距的关键点。对于股票，涉及市场行业风格的判断，以及个股基本面的分析，或者通过量化模型、机器学习等方法甄选，是一个取决于基金经理投资风格和偏好的见仁见智的事情。债券选择方面，需要研究债券的品种、久期、信用评级、杠杆比例等，然后再精选个券，通过风险控制和收益甄别，追求最佳风险回报比。股债分仓管理股债分仓管理即在确立了大类资产配置比例之后，股票资产和债券资产分开运作，分别配备权益、固收基金经理进行管理，利用专业化分工各展所长，把基金的操作更加细化。例如富国睿利定期开放混合型

25、基金，首先在运作周期开始设定股票资产占比不高于 20%的初始比例，两位基金经理分别擅长权益类和债券类投资，从而分仓精细化管理。通过期初较大比例投资于固定收益类资产为权益投资的波动提供安全垫，以争取为组合实现本金安全，同时以有限比例投资于权益类资产而保有对股票市场一定的暴露度，以争取为组合创造超额收益。多元打新其实新股申购策略并非是绝对收益基金的专属。虽然打新收益缺乏持续性，但是从A 股新股市场过往的表现来看，新股一旦申购成功，可以成为确定性的收益来源。2019 年 7 月科创版开市，共有 109 家基金公司近1600 只产品参与了首批 25 只科创版股票的网下打新，产生了多支基金在大盘表现平淡

26、的情况下，日回报超过 5%的“幸运儿”。目前市场中“固收+”策略产品运作情况实际中对绝对收益策略基金没有明确的划分标准。由于股票市场的波动较大，涨跌难以把控，风险厌恶程度较高的绝对收益策略基金对股票多头存在天然的规避心理。但是与纯债型基金相比，又必须突出“固收+”中“+”的概念，也即在固定收益基础上实现的收益增强。按照 Wind 二级分类，绝对收益策略产品主要出现在二级债基、偏债混合和灵活配置型基金中，截至 2019 年末，三类基金规模总计 1.24 万亿元，其中灵活配置型基金占据绝大多数比例。图 10 潜在“固收+”绝对收益产品规模相对稳定图 11 灵活配置型基金数量占比大数据来源：国泰君安

27、证券研究、Wind数据来源：国泰君安证券研究、Wind但是这三类基金并非完全都以追求绝对收益为目标。绝对收益基金与普通基金相比，重点在风险控制端，相对于高收益，更加看重收益的稳定性。考虑到最大回撤是直观衡量各基金风险控制程度的指标，表 4 对三类基金中成立时间超过 3 年的产品的最大回撤分布情况进行了简单统计。表 4：混合债券型二级基金和偏债型基金回撤控制能力较强类型样本数最大值75%分位数中位数25%分位数最小值混合债券型二级基金22663.90%15.08%8.28%4.06%0.10%灵活配置型基金98977.89%39.41%26.50%10.20%0.84%偏债混合型基金10162.79%10.68%5.86%3.80%0.69%数据来源：国泰君安证券研究、Wind由于灵活配置型基金的股票仓位自由度较高，可在 0-95%之间，基金管理人可以发挥其择时能力，在股票仓位较高的情况下，风险把控能力固然受限，因此这类基金的最大回撤指标高于其他两类基金。从本文对各类基金每个季度披露的股票仓位情况来看，灵活配置型基金的股票仓位的中