复旦大学公司财务学课件08股利政策

1、2022/9/1公司财务学1第八章 股利政策第一节 股利政策定义和决定一、股利政策内涵1、现金股利2、股票股利二、股票回购三、现金股利和股票回购的比较2022/9/1公司财务学2第二节 股利政策决定一、完善市场中的股利政策发放股利是一种财富转移二、不完善市场中的股利政策1、影响因素税差、委托人效应、追随者效应、信号传递效应2、合理解释剩余股利政策、通过新股发放履行股利政策、股票回购2022/9/1公司财务学3（1）无充足现金支付股利以及对价值的影响结论：假定通过增发股票的方式进行融资金 ，将降低企业价值 例：某公司，决定发放1000元现金，但必须筹资，且发放股票融资。在无税环境下，权益人收益1

2、000元。 在考虑个人所得税（30%）条件下，权益人收益700元。 从股票供求关系看。2022/9/1公司财务学4（2）有充足现金支付股利以及对价值的影响结论:公司经理偏好低股利政策以寻求更为有效的资金使用渠道 例：某公司拥有1000元剩余现金，投资收益率为10%，公司所得税34%，个人所得税28%。现在发放股利五年后现金：1000（1-0.28）(1.072)5=1019.31五年之后发股利：1000（1.066）5（1-0.28）=991.10 如果购买其他金融资产、收购以及项目投资，则目前采用低股利政策或者延缓支付股利是有益的。2022/9/1公司财务学5第三节 传统股利政策的重要理论一

3、、“一鸟在手理论”二、MM理论Miler,M.H. and Modigliani, F., “Dividend Policy, Growth, and the Valuation of Shares”, The Journal of Business, XXXIV, NO.4, October 1961.假设：完全资本市场假设、理性行为假设、充分肯定假设（未来确定性、无发行成本和交易成本、无税收差异、投资额决策独立于融资决策、信息对称）。结论：股利政策企业股票价格无关；与资本成本无关。在无套利均衡条件下：=dj(t)+Pj(t+1)-Pj(t)/Pj(t) (1)2022/9/1公司财务学6P

4、j(t) =dj(t)+Pj(t+1)/（1+） (2)n(t)P(t)=V(t)=D(t)+n(t)P(t+1)/(1+) (3)假定该公司为完全权益化的公司m(t+1)P(t+1)为公司在t期（期末）发行的新股票m(t+1)P(t+1)=I(t)-X(t)-D(t) (4)(4)代入（3）V(t)=X(t)-I(t）+m(t+1)+n(t)P(t+1)/(1+) (5)V(t)=X(t)-I(t)+V(t+1)/(1+) (6)2022/9/1公司财务学7三、税差理论Farrar, D. and Selwyn, L.,”Taxes , Corporate Financial Policy

5、and Retune to Investment ”,National Taxes Journal ,December 1967, pp.444-454.假设：释放了无税假设个人所得税和资本利得税Ydi=(EBIT-rBc)(1-c)-rBpi(1-pi)Yqi=(EBIT-rBc)(1-c)(1- qi)-rBpi(1-pi)2022/9/1公司财务学8第四节 现代股利政策理论一、追随者效应Elton,E.J. and Gruber ,M.J.,”Marginal Stockholder Tax Rates and the Clientele Effect”, Review of Econo

6、mics and Statistics ,February 1970.税差学派的延伸。 投资者的税级不同，边际税率不同，对股利的态度不同。当市场上偏好高股利的的投资者大于发放高股利公司比例时，股价上扬。2022/9/1公司财务学9二、信号学派Bhattacharya, S.,” Imperfect Information, Dividend Policy ,and “the bird in hand ”Fallacy ”, Bell Journal of Economics, Spring 1979.创建了第一个与罗斯模型类似的股利信号模型。在不完美情况下，现金股利具有信息内涵，是未来预期盈利

7、的事前信号。业绩较差的企业没法模仿，为支付股利而利用外源资金，承担额外成本。尤其在市场意识到被愚弄时，股价会大幅度下滑。2022/9/1公司财务学10三、代理成本学派Michael Rozeff, “How Companies Set Their Dividend-Payout Ratios ”, Chase Financial Quarterly ,winter 1982. 股利支付减少了管理人员对资源现金流的支配权，有利于资金的最佳配置； 大额发放股利，公司内源资金减少，企业将利用外源资金来寻求发展，进入资本市场融资意味着将接受更多的监督和检查。2022/9/1公司财务学11第五节 股利政

8、策实践一、股利政策的现实分析1、高股利政策的现实分析（1）偏好当前收益（2）消除不确定性（3）代理成本 剩余现金与免费的午餐（4）信号：传递企业未来业绩的信号（确信未来收益和现金流 足以保证股利以后不会下降到以前水平时才增加股利）（5）投资机会较少2022/9/1公司财务学122、低股利政策的现实分析（1）剩余股利政策（2）成长型企业（3）盈利能力较弱（4）税级2022/9/1公司财务学13二、股利政策复杂性1、追随者效应（股利支付率）如果40%投资者偏好低股利政策，同时，只有20%的企业采用高股利政策。高股利公司供给不足，其价格上升，低股利公司需求不足，其价格下降。2、股利平稳性股利较利润更稳定2022/9/1公司财务学14三、现实中股利政策的特点1、各国股利支付率高低差异德国、日本（债务市场，较低的股利政策），美国等相反2、各产业之间的差异成熟产业与成长型产业3、