ROIC是前提Beta是机会

1、目录CONTENTS交运策略：ROIC是前提，Beta是机会航空：需求复苏，盈利改善快递：春秋末期，分化有反复铁路有攻有守，公路收费改革供应链：轻资产模式出龙头航运：需求下行，供给扰动3 / 38投资要点（行业评级：中性）01国泰君安证券2020年度投资策略报告会01需求的持续分化内需的韧性与外需的传导大国内需有韧性，外需受全球冲击。2C内需的渗透率与供给效率提升，2B内需缺乏弹性、但投资稳定。外需受产能转移冲击。020304估值的持续分化股市奖励高质量公司高ROIC的子行业和公司高估值，A股市场有望长期奖励高质量公司。估值有边界，商业模式决定估值区间。摇摆的风格偏好风格偏好是周期循环，且波动

2、不影响长期回报不同子行业和公司的盈利增速波动性不同，但与ROIC未必负相关。2019Q3交运估值过度偏爱增速的低波动，由此产生机会。风险收益比的选择：高质量高风险公司推荐：中国国航、吉祥航空、东方航空、南方航空、北京首都机场股份、中通快递、圆通速递、建发股份、粤高速A。05风险因素分析宏观景气度，燃油价格，政府价格管制政策，中美贸易谈判，人民币汇率波动。4 / 3801ROIC是前提，Beta是机会国泰君安证券2020年度投资策略报告会5 / 382020年交运策略：ROIC是前提，Beta是机会01国泰君安证券2020年度投资策略报告会需求的持续分化内需的韧性与外需的传导；估值的持续分化股市

3、奖励高质量公司；摇摆的风格偏好风格偏好是周期循环，且波动不影响长期回报；风险收益比的选择：高质量高风险公司6 / 38需求的持续分化内需外需分道扬镳01大国内需的韧性，全球传导的冲击2C内需：人均乘机次数、快递价格与规模。渗透率与效率提升2B内需：缺乏弹性、但依然稳定的投资外需：转移产能还是转移成本？国泰君安证券2020年度投资策略报告会7 / 38估值的持续分化股市奖励高质量公司01高质量的两种内涵：行业ROIC、公司ROIC2019年的核心特征质量指标决定估值分化交运股估值分化的极限消费股国泰君安证券2020年度投资策略报告会8 / 38摇摆的风险偏好01不同子行业和不同公司的盈利增速波动

4、性，天然不同盈利增速波动性与长期ROIC，并非负相关股市的风格偏好，从来都是周期性波动2019年三季度末的交运估值，过度偏爱增速的低波动国泰君安证券2020年度投资策略报告会9 / 382020年交运策略：ROIC是前提，Beta是机会01需求的持续分化内需外需分道扬镳；估值的持续分化股市奖励高质量公司；摇摆的风险偏好风险偏好是周期循环，但波动不影响长期回报；风险收益比的选择：高质量高风险公司中国国航、吉祥航空、东方航空、南方航空、首都机场、中通快递、圆通速递、建发股份、粤高速A国泰君安证券2020年度投资策略报告会10 / 3802航空：需求复苏，盈利改善国泰君安证券2020年度投资策略报告

5、会11 / 38022019年：盈利稳定性好于过去20年的下行周期图2：2019年前三季度三大航扣汇主业利润同比小幅增长“两个同步”之一：供需增速同步放缓2019年1-9月客运量同比+8.7%，低于长期增速供给同步放缓，客座率同比平稳“两个同步”之二：单位收支同步下降2019年客公里收益下降，客公里成本亦下降前三季度三大航主业利润小幅增长，显著好于以往下行周期“两个同步”持续性不同四季度或现利润拐点预计四季度需求有望复苏，供求改善概率较大政策性降成本，扣油客公里成本下降持续数据来源：CAAC，Wind，国泰君安证券研究国泰君安证券2020年度投资策略报告会-50-10020015010050Q

6、1Q2Q3Q4三大航扣汇主业利润（亿元）2017年2018年2019年20%15%10%5%0%16Q116Q216Q316Q417Q117Q217Q317Q418Q118Q218Q318Q419Q119Q219Q319Q4E（同比增速）图1：过去一年中国民航业需求增速与供给增速同步放缓需求（RPK）供给（ASK）12 / 3802需求：航空消费低渗透率决定，需求终将复苏数据来源：CAAC，Wind，国泰君安证券研究备注：若客运量月度同比增速低于五年增速中枢超过3%，则定义为“较明显偏离五年增速中枢”。2003-012003-072004-012004-072005-012005-072006

7、-012006-072007-012007-072008-012008-072009-012009-072010-012010-072011-012011-072012-012012-072013-012013-072014-012014-072015-012015-072016-012016-072017-012017-072018-012018-072019-012019-07中国民航客运量月度增速较五年增速中枢的偏离幅度9%6%3%0%-3%-6%-9%12个月11个月高铁分流26个月12个月过去十五年，剔除高铁分流阶段，需求走弱持续时间不超过一年中国航空消费的内生稳定性图3：过去十五年

8、，中国民航客运量月度增速明显偏离增速中枢的持续时间不超过一年国泰君安证券2020年度投资策略报告会30%25%20%15%10%5%0%-5%-10%2004-012004-042004-072004-102005-012005-042005-072005-102006-012006-042006-072006-1090%85%80%75%70%65%60%55%50%45%40%-20%-10%0%10%20%30%40%50%2007-012007-042007-072007-102008-012008-042008-072008-102009-012009-042009-072009-1

9、02010-012010-042010-072010-10客座率（右轴）13 / 3802需求：复苏料将启动持续11个月需求暑运触底持续12个月需求年初触底过去十五年两次需求复苏特征：第一阶段：客运量增速见底后，半年内逐步恢复至五年增速中枢，之后客座率开始回升第二阶段：一年后迎来持续数月的高增长，回填之前的需求缺口，同时客座率明显提升图4：2004-2005年需求走弱，2005-2006年需求逐步复苏民航客运量增速五年增速中枢增速明显偏低高增速图5：2008年需求走弱，2009年需求逐步复苏民航客运量增速五年增速中枢增速明显偏低高增速预计未来半年需求逐步复苏：过去半年需求增速有所回升，但仍低于

10、增速中枢预计四季度需求复苏，2020年需求有望迎来超预期增长数据来源：CAAC，Wind，国泰君安证券研究国泰君安证券2020年度投资策略报告会14 / 3802短期供给：737MAX扰动短期供给，恰对冲需求波动-35030025020015010050201720182019E全民航净增飞机（架）图6：2019年行业机队规模增速将首次放缓至10%以内，预计不到6%Q1Q2暑运9-12月数据来源：CAAC，国泰君安证券研究737MAX影响行业短期供给，恰对冲需求波动全行业在册机队规模：预计2019年增速放缓至6%以内2019年1-9月航班量同比增长仅6%，预计Q4将继续放缓复飞时间：一再推迟等

11、待美国FAA认证，等待中国民航局CAAC独立认证美西南航空10月宣布再次推迟MAX复飞至2020年2月8日复飞影响：增加行业短期机队运力约3-5%停飞MAX将最快复飞：相当于行业机队规模约2.5%2019年未交付MAX：已生产MAX可能较快交付：估算约1-2%未生产MAX，考虑生产周期与协商，猜测大面积延迟国泰君安证券2020年度投资策略报告会15 / 38空域瓶颈1：终端区人口经济地理，决定干线长期瓶颈中国人口密集度全球之冠，大型机场终端空域繁忙度全球之冠北京两场时刻低增长计划证明：新的机场投产期，但空域仍将缓步释放空域瓶颈2：航路网络民航空域受限，积极优化存量空间十三五民航局积极实施“10

12、+3”空中骨干大通道建设，未来数年全部贯通核心理念：存量资源优化航路单向运行，均衡航班分布预期效果：有助于实现计划内的干线时刻缓步增长实例：京昆空中大通道2013年底贯通，之后两年航班量复合增速仅2.4%02长期供给：空域改革仍为存量优化，干线价值长期上行民航局“加大空域管理改革力度”“空中骨干大通道建设” 为十三五原有规划总时刻增速长期趋势不变黑色粗线为主航路红色部分为管制禁飞区15,00010,0005,000020132014201520162017北京-昆明飞行航班（班次/年）图8：2014-2015年京昆航班量复合增速仅2.4%数据来源： 航空知识杂志公众号，CAAC，Wind，国泰

13、君安证券研究国泰君安证券2020年度投资策略报告会图7：中国高空空域航线示意图16 / 38航空兼具“短期超额收益机会“与“长期投资价值”预计需求四季度复苏，基本面与业绩将超预期表现中国与欧美利差决定，汇率将可能成为额外催化剂行业长期供需向好，看好长期定价能力提升增持“国航、吉祥、东航、南航”02航空反弹将开启，需求汇率双催化，维持“增持”评级数据来源：Wind，国泰君安证券研究图9：汇率趋势的中期维度观察：中美利差2019年逐步扩大国泰君安证券2020年度投资策略报告会17 / 38转场分流将导致2019-2021年净利润确定下滑，但DCF价值显著低估转场分流少于预期，免税增长快于预期首都机

14、场：业绩将下滑，价值已凸显02600070008000900010000110002019E 2020E 2021E 2022E 2023E 2024E 2025E旅客吞吐量：万人次0102030402019E 2020E 2021E 2022E 2023E 2024E 2025E净利润：亿元数据来源：Wind，民航局，Bloomberg，公司公告，国泰君安证券研究国泰君安证券2020年度投资策略报告会图10：盈利将下滑，但净利润将高于预期国泰君安预测彭博一致预期图11：预计旅客吞吐量将高于转场规划国泰君安预测转场规划预测18 / 3803快递：春秋末期，分化有反复国泰君安证券2020年度投资

15、策略报告会19 / 38第一阶段：从追捧到回归：2016-2018三季度分歧：价格战是否结束；利润率是否下降现象：价格战持续，成本下降，利润率下降本质：电商快递定价能力类似制造业，壁垒来自规模经济，而非品牌溢价第二阶段：从收敛到分化：2018三季度-至今分歧：企业间短期差异是否持续分化现象：份额时而收敛，时而分化本质：行业增速尚高，分化容易反复，需要耐心电商快递：上市三年，估值变化与核心分歧0339 56 452718 18 2318 16 28472120210201017 20504030602017年初2018年三季度末2019一季度末2019三季度末申通快递快递企业PE估值圆通速递韵达

16、股份平均值追捧回归收敛分化数据来源：Wind，国泰君安证券研究国泰君安证券2020年度投资策略报告会图12：A股快递企业估值变化经历的几个阶段20 / 38分化需要耐心，过程或有反复：1、中高增速。2019年行业仍保持中高增速，预计增速继续超过25%2、增量博弈。中通+韵达的增量占据行业增量首次超过50%，但尚有50%由另外三家分配。仍是增量博弈，仍是春秋末期3、成本趋同。一线公司并没有加剧分化，部分指标甚至重新接近电商快递：春秋末期，分化与收敛仍将反复03图13：龙头企业逐步扩大在行业增量中的份额22%29%21%24%17%17%15%11%16%18%80%100%120%201720%

17、17%7% 7%18%201615%10%13% 7% 7%0%20%40%60%20182019H1各企业业务量增量/行业业务量增量中通韵达圆通申通百世2.21.71.20.70.22016A2017A2018A2019H1(单位：元/件）中通单票运输+中转成本韵达圆通百世图14：龙头企业成本曲线逐步趋同数据来源：Wind，公司公告，国泰君安证券研究国泰君安证券2020年度投资策略报告会21 / 38电商快递：电商多元化发展，快递产业链价值提升03电商多元化发展对快递带来的两个影响：1、上游垄断性弱化，快递产业价值提升2、快递行业中高增速阶段可能延长图15：拼多多订单量/快递行业总业务量已超

18、20%4311170400.6507.1277.610.7%21.9%25.2%0%5%10%15%20%25%30%0100200300400500600201720182019H1（单位：亿单）拼多多订单量快递行业总业务量拼多多订单量/快递行业总业务量数据来源：Wind，公司公告，国泰君安证券研究 备注：2019年上半年拼多多订单为媒体新闻报道值国泰君安证券2020年度投资策略报告会22 / 38快递企业盈利增速脆弱性的体现：1、敏感性高：静态测算，单价每波动0.1元，A股三家快递企业税后利润平均变化24%2、增速不稳定：加盟制、网络型业务模式，导致月度业务量增速与盈利预测的可预测性差当前

19、市场流行的电商快递行业估值方法为PEG，而行业和公司的盈利增速G是不稳定的我们认为在增速不稳定、尚未强者恒强的春秋末期，买入电商快递企业的最佳策略是低估值。电商快递：盈利增速的脆弱性，低估值是最佳的策略03图17：快递企业月度增速并不稳定2018-032018-042018-052018-062018-072018-082018-092018-102018-112018-122019-012019-022019-032019-042019-052019-062019-072019-082019-09月度业务量增速申通圆通韵达0.400.350.3020180.340.262019H10.310

20、.280.2780%70%0.250.200.2260%50%40%0.1530%0.1020%0.050.0010%0%申通圆通韵达（单位：元/件）图16：快递企业月度增速并不稳定数据来源：Wind，公司公告，国泰君安证券研究国泰君安证券2020年度投资策略报告会23 / 3804铁路有攻有守，公路收费改革国泰君安证券2020年度投资策略报告会24 / 38防守看货运：基本面稳定：供给侧改革推动煤炭产区集中，长期运量的稳定性提升估值箱体：股息率5-7%之间波动，每逢箱体底部，为低风险低回报的买点铁路：防守看货运，弹性看客运04图18：煤炭供给侧改革使产量向“三西”集中2017-102017-

21、112017-122018-012018-022018-032018-042018-052018-062018-072018-082018-092018-102018-112018-122019-012019-022019-032019-042019-052019-062019-072019-082019-092019-10大秦铁路股息率7.5%7.0%6.5%6.0%5.5%5.0%4.5%4.0%3.5%3.0%图19：大秦铁路估值箱体两年内股息率在5-7%之间波动数据来源：能源局，国泰君安煤炭研究团队，wind，国泰君安证券研究国泰君安证券2020年度投资策略报告会弹性看客运：量：穗莞深

22、城际若开通，可能对广深城际产生分流影响价：1、普铁价格不反应供求关系，由财政转移支付（补贴）意愿决定票价，长短期均不具有可预测性； 2、城际铁路定价反应供求关系，但更快速的高铁定价，决定广深城际铁路的定价天花板；3、静态测算：广深铁路普铁若提价10%，利润增长40%；城际客车若提价10%，利润增长26%。铁路：防守看货运，弹性看客运04图20：广深城际铁路与广深港高铁、穗莞深城际铁路的竞争关系图21：广深城际铁路定价受制于高铁数据来源：公司官网，12306官网，国泰君安证券研究1380.5400.20.40.60.8050100150深圳到广州（动车）深圳到广州（高铁）25 / 38单公里价格

23、（元）时速（KM/h）时速(km/h)142 0.73国泰君安证券2020年度投资策略报告会26 / 38新收费公路管理条例（修订草案）2018年底开始征求意见，若正式实施，将对行业长期产生两项重要积极影响：降低收费政策变化带来的风险：明确对收费减免政策应给予补偿提升公路上市公司再投资能力：取消收费公路收费期限限制，将提升部分新建路产回报率公路：2020年，行业政策或迎来整体长期利好04影响2004收费公路管理条例2013征求意见稿2015征求意见稿2018征求意见稿明确改扩建延期无相关内容规定重新核定。会投资的，可重新核定偿债期限或者经营期 限。根据经济社会发展需要实施收费公路改扩建高速公路

24、因改建扩容增加投资需调 工程，将一级公路改建为高速公路或者提高 实施收费高速公路改扩建工程，增加高速公路车整收费年限的，可依据本条例有关 高速公路通行能力，且增加政府债务或者社 道数量，可重新核定偿债期限或者经营期限。明确对收费减免政策的补偿无相关内容长收费年限等方式予以补偿。政府予以行政补偿。基于公共利益需要，政府提前终止特许经营 基于公共利益需要，政府提前终止经营合同、实 国家实施免费政策给经营管理者合 合同、实施通行费减免等政策，给经营管理 施通行费减免、降低收费标准等政策，给经营管法收益造成影响的，可通过适当延 者合法收益造成损失的，应当由相应交通运 理者合法收益造成损失的，应当由相应

25、交通运输输主管部门会同同级财政部门报做出决策的 主管部门会同同级财政部门上报作出决策的政府，通过延长经营期限、给予财政补贴等方式予以补 偿。取消政府收费公路的收费期限限制政府还贷公路的收费期限，按照用收费 偿还贷款、偿还有偿集资款的原则确定， 最长不得超过15年。国家确定的中西部 省、自治区、直辖市的政府还贷公路收 费期限，最长不得超过20年。同左政府收费公路的偿债期限，应当按照用收费路最长不得超过15年，但是国家确定的中西 部省、自治区、直辖市最长不得超过20年；偿还债务的原则确定。其中，高速公路由省 政府收费公路项目的偿债期限应当按照覆盖债务级人民政府按照统借统还核定，其他收费公 还本付息

26、需求的原则合理设置。数据来源：交通部，国泰君安证券研究国泰君安证券2020年度投资策略报告会27 / 38三大龙头公司宁沪高速、深高速、粤高速A 2019股价表现与上半年盈利增速相关。公路：龙头短期盈利增速分化，市场估值跟随短期盈利波动0423.9%1.4%9.3% 9.8%0%-20%20%80%60%40%100%79.5%深高速宁沪高速-3.7%粤高速A图22：公路龙头公司股价表现与上半年盈利增速相关2019至今股价涨幅2019半年报扣非盈利增速数据来源：Wind，国泰君安证券研究粤高速A：2019四重因素影响，盈利是低谷，股息率仍保持5.7% 1、分流：云湛高速开通、佛山一环延迟收费、

27、南沙大桥开通2、转固：佛开南段改扩建工程陆续转固3、限货：广佛高速与广珠东部分货车通行受限4、政策：ETC优惠力度增加国泰君安证券2020年度投资策略报告会28 / 3805供应链：轻资产模式出龙头国泰君安证券2020年度投资策略报告会29 / 38供应链：为什么轻资产模式将出现长期龙头05重资产模式高毛利低周转，轻资产模式低毛利高周转重资产模式边际回报率下降，轻资产模式存量回报率高波动0%2%4%6%8%0%20%40%60%计货值部分计货值不计货值ROE非流动资产/总资产0%20%40%60%计货值部分计货值不计货值比率数据来源：Wind，公司公告，国泰君安证券研究国泰君安证券2020年度

28、投资策略报告会图23：资产越重，毛利率越高毛利率非流动资产/总资产图24：轻资产和重资产模式的ROE趋同非流动资产/总资产ROE（右）30 / 38供应链：为什么轻资产模式将出现长期龙头05风险管理能力的差异，推动了下行周期中的分化下行周期的分化，导致集中度的提升0%10%20%30%计货值部分计货值不计货值比率0-20%369毛利率总资产周转率数据来源：Wind，公司公告，国泰君安证券研究国泰君安证券2020年度投资策略报告会图25：周转率越高，毛利率越低60%40%20%0%图26：重资产关注周转率，轻资产关注风险损失折旧与摊销/EBITDA资产减值损失/EBITDA 40%31 / 38

29、06航运：需求下行，供给扰动国泰君安证券2020年度投资策略报告会32 / 38中国原油表观需求出现下滑，运力供给增速处于高峰。制裁导致部分油轮周转率下降，运价大幅上涨，但持续性取决于中美全局。油运：事件驱动运价上涨，表观消费持续下行06-5%0%5%10%15%2010201120122013201420152016201720182019H1增速050100150-5000500100015002010-012011-012012-012013-012014-012015-012016-012017-012018-012019-01原油价格：美元/桶中国库存变化：万吨数据来源：Wind，国

30、泰君安证券研究国泰君安证券2020年度投资策略报告会图27：中国成品油表观消费量开始减少原油进口量原油加工量成品油消费量图28：库存增加推动原油进口量增长表观库存变化WTI价格33 / 38IMO低硫油公约将在2020年1月1日实施，但并未导致2019年拆船大量增加。低硫油高价格，推动市场租金提高。油运：低硫油公约推高船舶租金062.01.51.00.50.02010201120122013201420152016201720182019月均拆船量：百万载重吨2003004005006002.06.0燃油价格：美元/吨3.04.05.0VLCC的TCE：万美元/天数据来源：Wind，Clarkson，国泰君安证券研究国泰君安证券2020年度投资策略报告会图29：低硫油公约并未推动拆船增加图30：油价上涨有助于推动船舶租金上涨34 / 38欧盟对班轮公司的舱位共享协议豁免条例将于2020年4月25日到期，联盟模式酝酿变局。若联盟取缔，班轮公司不再分享大船和共享网络， 行业加速分化，价格竞争和造船竞争可能升级。集运：需求料将下行，联盟酝酿变局06