低波动率下的铝基差分析：下半年基差波动将显著扩大

1、铝基差波动显著下降250200150100502018年以来，国内原铝现货升贴水波动呈现显著下降的趋势。以2016年上海地区的A00铝锭价格对SHFE沪铝现货月合约价格的升贴水（现货升贴水=现货价格-现货月价格） 变化来看，现货升贴水5日波动率呈现一定的季节性特征，如中国制造业传统的春节之后四、五月和九、十月消费旺季引发的消费增长预期和备库需求。近4年的整体走势来看，在2016年下半年到2017年上半年的波动较大，之后呈现明显下降趋势，现货升贴水波动率-5d 线性 (现货升贴水波动率-5d)Sources:Maike0Jan-16Jul-16Jan-17Jul-17Jan-18Jul-18Ja

2、n-19Jul-19铝市场现货升贴水，即现货与期货现货月合约的差值，等同于基差 HYPERLINK / 4现货升贴水(元/吨，右)16000上海地区A00铝锭价格150001400013000120001100010000Sources:上海金属网Jan-16Jul-16Jan-17Jul-17Jan-1Jul-18Jan-19Jul-117000898006004002000-200-4002019年1-3月中旬，上海地区A00铝锭对现货月维持贴水状态，贴水幅度在10-50元/吨的水平，3月下旬之后转为现货升水。由于从2019年4月1日起，国内增值税率下调，导致有金 属远期价格和价差调整。3

3、月18日-3月29日期间，波动显著上升，铝现货升贴水高企，升水幅度一度达到了350元/吨的水平，之后现货升贴水回归正常水平，波动范围在-20-50元/吨的水平。截至8月19日，上海地区铝现货升贴水为-20-20元/吨。现货对现货月现货对3个月合约1,5001,000500-(500)1,5001,000500-(500)604020- (20)(40)(1,000)Sources:Maike(1,000)现货对3个月合约Cash-3MSources:LME、SHFE(60)Jan-16Jul-16Jan-17Jul-17Jan-18Jul-18Jan-19Jul-19Jan-16Jul-16J

4、an-17Jul-17Jan-18Jul-18Jan-19Jul-19 HYPERLINK / 5综合沪铝主力合约来看，现货对现货月升贴水与现货对3个月主力合约的升贴水走势一致，现货升贴能够敏感 反映市场的预期。LME市场，对比原铝Cash-3M数据来看，与国内市场的走势存在明显的差异，反应内外市场差异和铝市场基本面的差异。 HYPERLINK / 6长期供需平衡对基差的影响 HYPERLINK / 7Sources:SHFE、上海金属网对比国内显性库存和现货升贴水的数据可以明显观察到，现货升贴水长期走势与国内显性库存之间存在明显相关。供应偏紧的阶段，现货表现为升水，库存水平低位；但供应增加，

5、库存增加至高位之后，现货表现为贴水。2016年-2017年期间，供给侧改革导致供应偏紧，低库存下现货呈现明显的升水状态，当库存达到绝对低位的时候，现货升水出现了异常的走高。随着国内库存回升，2017年至2018年中，库存达到高位， 现货则持续处于贴水状态，之后，显性库存逐步下降， 铝现货升贴水的波动则出现明显收窄的情况，目前SHFE 铝库存再次回到了2017年2季度末的水平。1000900800700600500400300200交易所外库存-上海(公吨) 交易所外库存-无锡(公吨) 交易所外库存-南海(公吨) 交易所外库存-杭州(公吨) 交易所外库存-巩义(公吨) 交易所外库存-天津(公吨)

6、 交易所外库存-重庆(公吨) 交易所外库存-陵夷(公吨)Sources:SMM6004002000-200-400中国和全球市场原铝短缺/过剩统计（吨）1000-600ChinaGlobalSources:CRUJan-16Jul-16Jan-17Jul-17Jan-18Jul-18Jan-19国内铝社会库存变化与SHFE交易所铝库存变化趋势抑制， 与现货升贴水走势也高度相关。Jan 2016Jul 2016Jan 2017Jul 2017Jan 2018Jul 2018Jan 2019Jul 20192016年末-2018年中，中国铝市场转为过剩直接，库存 整体上升。之后，去库存化延续至当前

7、。 HYPERLINK / 9基差收窄下的策略选择全球制造业下滑、贸易摩擦的背景下，铝在建筑、汽车、家电等领域的需求预期趋弱，也导致现货市场呈现疲弱态势。800现货升贴水Top-MA（20）Bottom-MA（20）600400行业企业套期保值来看，沪铝基差波动收窄有利于完全套期保值。但是，沪铝远期结构不明显，迁仓可能导致部分损益。200-铝现货升贴水趋弱，波动率降低，中间贸易商交投兴趣 减弱，期现操作空间受限。结合短期内市场情况来看， 原铝产能存在减产等影响预期，但目前为消费淡季，基差变化的空间较小。(200)(400)Jan-16Jul-16Jan-17Jul-17Sources:Maik

8、eJan-18Jul-18Jan-19Jul-19 HYPERLINK / 11地区企业新产能已投产待投产备注甘肃中瑞铝业30030在建广西广西苏源1064百矿德保101002月25日通电启槽百矿田林10010百矿隆林02019年下半年建成投产贵州兴仁登高新材料12.5012.5贵州华仁505内蒙创源金属28280蒙泰铝业25025二系列2019年继续投产新恒丰能源25025锦联铝材有限公司35035取决于指标、政策云南云铝鹤庆201010云铝海鑫铝业251114云南神火45045在建，预计2019年9月投产云南其亚15015预计2019年四季度投产陕西陕西美鑫27.319.38山西中铝华润102.57.5取决于电价辽宁营口鑫泰13.75013.75四川广元林丰铝电25025在建，预计2019年9月开始投产合计（万吨）371.5586.8284.75Sources:百川资讯上半年，高成本产能退市，新建、扩建及复产产能释放进度相对缓慢，国内铝库存经历了