许小年讲稿速记（浙商证券“凤凰行动”论坛）

1、主题：中国（杭州）主持人：今天我们非常荣幸的邀请到，著名经济学家许小年先生来到了我们的峰会现场。接下来我们邀请许小年先生为我们带来主旨演讲，许小年先生现任中欧国际工商学院经济学和金融学教授，曾任职于美林证券亚太高级经济学家、世界银行顾问，曾获中国经济学家最高奖“孙冶方经济科学奖”。今天他将为我们带来的演讲主题是：多变环境中的不变之道。掌声有请。许小年：尊敬的吴董事长，尊敬的各位朋友，大家上午好！非常高兴来到这里，与大家对于有关中国经济环境和最近出现的一系列变化，做一个交流。今年正好是全球金融危机10周年，我们好像又碰到了一个非常复杂的局面，国内国外的经济形势都发生了比较大的变化。在这个变化中，

2、我们企业金融机构如何应对，这是我和大家交流的主要内容。 关于经济形势的变化，我想谈这几个方面，虽然这几个方面仅仅是我们目前所面临挑战中的几项，但是我认为这几项是对于今后经济发展和企业经营，影响比较大的方面。第一个是从长期来看，中国经济现在已经进入了后工业化时代。后工业化时代经济运行的规律如果有任何规律的话，它和工业化时代有着根本的不同。大家都知道，我们做金融的，更是在第一线感受到这个冲击。第二项就是国家正在进行的去杠杆，采取各种各样的措施在去杠杆。第三项是各位都知道的，中美的贸易摩擦愈演愈烈。关于中美贸易的摩擦，我想各位朋友有很多的问题，很遗憾，我只能介绍一些背景，而不能提供展望。因为中美的贸

3、易谈判，我没有得到邀请，所以没有内部信息，只有公开信息。在这个公开信息的基础之上，做一些背景的介绍，有助于我们理解中美之间为什么会在这个时候爆发贸易的争端。 第一项，是一个长期的变化。 经过改革开放的40年，今年也是改革开放40周年纪念日。我们的经济建设取得了巨大的成就，中国已经从1978年改革开放初期，从一个农业国变成了中等发达的工业国。这个变化是我们今后在思考国家经济发展、企业经营、企业未来方向必须认识到的一个转折。在后工业化时期，他的经济发展模式和企业经营模式都和工业化时期有着根本的不同。我现在看到了一些企业，感到在经营上碰到一些困难，我认为主要是我们企业的经营思路还没有发生转变，还没有

4、根据中国经济发展新阶段来加以调整，还是用旧的思路来思考面临的新问题。所以这就造成了我们企业在发展道路上的一些困惑，造成了他们经营方面的一些困难。 后工业时期和工业化时期，有什么样的本质区别呢？在工业化时期，由于我们要进行资本积累，从一个落后的农业国变成工业国，工业和农业的生产它有一个根本的区别，就是大机器工业生产他需要进行投资，需要购置设备。而农业，他对于资本的需求是非常低的。农业生产虽然你也需要有灌溉设备、有拖拉机等等，但是它和工业相比，它的资本密集程度要远远的低于工业。所以在工业化的时期，总是伴随着快速的资本积累。这就表现在固定资产投资，在过去改革开放的前三十年，固定资产投资的增长速度大概

5、是两倍于GDP，所以在工业化时期，投资是拉动经济增长最主要的动力。资本积累那很自然，对金融的需求就很高，因此在工业化时期，我们国家的金融业也蓬勃发展起来，这都是和资本积累密切相关的。 但是到了后工业化时期，中国的工业化基本上完成了，资本积累的速度大大的放慢，这个放慢就体现在过去的几年间，我们看到固定资产投资的增长速度基本上是和GDP同步的（6%、7%左右），已经从两位数跌到了一位数，这并不是我们传统上理解的国内需求不足，需要宏观政策刺激等等，这种传统想法都已经通通过时了。一位数的固定资产投资增长，将成为常态，将成为在后工业化时期的标准数据。他就是这个增长速度。固定资产投资，已经不再是肩负加速资

6、本积累、提高中国经济工业化程度这样的任务，而是从增量变成了替代存量。每年单位数投资的增长，也就是去取代这些折旧的资本设备，它变成了存量替代型投资，而不是增量投资。这一点我们必须认识到。不要再幻想两位数的投资增长，更不要去幻想两倍于GDP的投资增长。这是一个很大的变化，这是后工业化时代的一个特点。经济增长的动力，不再是投资，因为投资跟GDP现在同步，不仅投资同步，消费基本上也是同步。那么经济增长的动力到底在哪里？等一下我会讲到，那是在微观，不在宏观。 后工业化时代，他的另外一个特点，就是产能的普遍过剩。经济从改革开放初期供不应求短缺经济，我们所讲的短缺经济，现在已经变成了过剩经济。供应能力超过了

7、社会需求，各行各业全都是过剩产能。那些不过剩的行业，很难找到，供不应求的这些行业很难找到。看来看去，只有这些服务业，而服务业的供不应求主要是因为政府的行政管制，人为造成的供应紧缺。比如医疗卫生，大家都知道仍然供不应求，民间有很多资本希望能够进入到这个领域，但是进不去。过于严格的管制，使得资本、资源不能进入到这些服务业，人为的造成供不应求。除此之外，在制造业、竞争性行业，我们看到的全是供大于求。在这样的形势下，他引起了两个问题，一个问题是宏观政策失灵，第二个问题是企业经营变困难。在过剩产能的压力下，宏观政策，不管是财政政策也罢，货币政策也罢，失去作用了。因为我们知道，财政政策、货币政策，他的作用

8、是拉动需求，而在需求中，他其实主要拉动的是投资需求。过去多少年都是这样，我们说的拉动内需，实际上都是拉动国内投资需求。由商业银行提供低息的贷款，刺激企业投资，由政府增加财政开支，这些财政开支增加的，有一部分是民生，但是大部分是搞基建，是拉动投资。而在后工业化时代，在产能过剩的情况下，这些政策全都失灵。你拉动什么？你刺激投资，你刺激投资越多，过剩产能越多，已经没地方好投了，你往哪里去投？2008年，4万亿我们还可以投投高铁。到了现在，政府想花钱，不知道往哪儿投，去搞棚户区改造，中央最近把棚户区改造给停了，非常正确，当初根本就不应该搞。你棚户区改造有什么样的投资收益啊？这些钱能拿回来吗？能产生回报

9、吗？已经不知道往哪里去投了，你还硬要政府财政开支。另外一方面，政府也没钱了，特别是地方政府。最近我们看到很多的报道，地方政府的债务偿还全出了问题，这个下面我会讲到为什么现在要去杠杆。 货币政策也失灵，央行增加货币供应，这些货币进入不了实体经济，他没有办法进入实体经济。为什么没有办法进入实体经济，并不是说央行一放水，下边就涝灾，不是这样的。央行的货币政策到信贷的增发，我们把他叫做货币政策传导机制。这个传导机制是通过金融机构来完成的，通过银行、通过券商来完成的。即使央行放水，银行找不到能够盈利的项目，央行放的水没有用，他不能够进入到实体经济，于是央行放的水都跑哪里去了？都跑到资产市场上，不断的推高

10、资产的价格。我们主要看到的就是房产，而不能够进入实体经济。我们都在抱怨，政府也在抱怨，民间的企业也在抱怨，说你们金融搞了半天，不为实体服务，政府很头疼。一个劲的催着大家，你们要为实体服务啊，我很想为实体服务，但是我不知道怎么为实体服务。你给我的资金，我银行贷款往哪里放啊，放到哪里都是过剩产能，我敢放吗？我敢投吗？我不敢投啊。我这个贷款信贷，我不敢发给这些企业，所以信贷过去几年变到哪里去了，都变成了房贷，都变成了政府融资平台的项目，现在政府融资平台出问题了。我银行即使有资金，我也放不出去，产能过剩，供大于求。现在的短缺不是资金，现在的短缺是项目，是找不到能够盈利的项目，是找不到能够产生足够回报的

11、项目，这是问题。在这样的情况下货币政策失灵，央行放出来的货币不能转化为实体经济所需要的信贷。货币政策也失灵了，财政政策不知道往哪里花钱。 刚才咱们浙商证券的同事介绍科技企业，我说一句不太好听的话，科技创新哪是银行干的事儿啊？这怎么能是银行干的事儿呢！有没有搞错！科技行业全都是高风险的，银行经营最重要的原则是什么？资金的安全性。你把老百姓的存款扔给科技企业，这是对老百姓存款的不负责任。因为科技企业的风险抬高，不适合银行融资。科技企业的融资靠什么？靠风险投资基金，靠PE，靠这些金融机构，他们能够承受高风险。银行无法承受高风险，因为银行要对老百姓的存款负责。所以银行的资金首要的原则是他的安全性，而不

12、是他的回报性，不是他的收益性。当然，我很理解银行其实也不愿意这么干，政府有任务，没办法。 我进来看到那几个PPT上的图，那四个大圆圈，前面叫做政府融资，后边叫政府指导，然后再叫政府什么、政府什么，四个大圈，上面全是政府、政府、政府、政府，有没有搞错？科技创新，政府不是在市场中直接操作，科技创新是要政府营造一个创新的环境。他自己下场操作，到最后又像08年4万亿一样弄一堆的坏账，弄一堆的骗补，这个教训我们还不够吗，今天还要再来一遍吗？所以我认为，这个思路起码是值得探讨的。我们搞经济建设，不能违反经济规律。 在产能过剩的情况下，出现两个问题，第一是宏观政策失灵，财政政策、货币政策都不知道怎么去用了，

13、不能再像工业化时期在资本快速积累的情况下那样用宏观政策了，它不起作用。当然，宏观政策不能再像过去那样使用的另外一个原因是，我们的货币早就超发了，不可能继续下去，我们的财政现在已经非常紧张了，也不可能再像过去搞4万亿那样，再来刺激经济了。过剩产能带来的第二个问题，是我们企业传统的制造业，普遍发生了经营的困难，这个经营的困难就是生产能力大于市场需求，企业应收帐期在拖长，反映出销售方面的困难。银行需要注意了，应收帐全都在拉长，库存在增加，企业找不到他新的业务在什么地方，到市场上看一看，大家都激烈的在争夺市场现有的这些需求订单。这是面临的两个问题，是在后工业化时期，我们所面临的新挑战。 那么应对这个新

14、的挑战，等一下我在微观层面上还会讲，那么怎么办呢？政府总体政策上的思路我认为是正确的，但是做法，很抱歉，本人不能同意。在这个时候，我们提出的方向，政策的方向也罢，希望能够引导企业也罢，都是创新，我认为这是正确的。但是由政府成立产业投资基金，搞什么产业政策，咱们这儿又什么腾笼换鸟、凤凰涅磐，听起来又是似曾相识，这样的做法解决不了在后工业化时期中国经济和中国企业所面临的问题。解决的方案在什么地方？在市场，在企业，不在政府的办公室里，等一下我会给一些具体的案例。 在后工业化时期，中国的经济已经从制造经济变成了服务经济，这也是刚才我们讲的，为什么投资的增长速度，它只是和GDP同步。因为服务经济不需要那

15、么多的固定资产，中国的经济和世界上所有其他的市场经济都一样，一定是从工业化中的制造业为主，逐渐的转变为后工业化时代的服务业为主，这是服务业占GDP的比重（图）。在改革开放初期，我们服务业只是GDP的四分之一（25%）。到去年（2017年）服务业已经超过了GDP的50%。中国正在向其他国家一样，迈入服务经济，而不是制造经济。在服务经济中，投资当然速度要下降，因为我搞服务业不需要固定资产，我租一片房子，雇一些工人就可以开干，不需要固定资产。所以这张图很清晰的提醒我们，后工业化时代的经济发展，他的规律和工业化时代是不一样的，用工业化时代的这种思路搞经济，那是要犯错误的。 所以第一个大的变化，在一个比

16、较长的时间段上的变化，就是中国的经济进入了后工业化时代。这一点政府要有清醒的认识，企业也要有清醒的认识。政府不能再靠宏观政策来维持经济的增长，所以最近几年，政府谈保增长，谈得少了，这是对的，不能再以GDP增长为经济发展的目标。企业也不能像过去那样，按照老的思路来进行经营。过去企业经营、企业成功靠的是什么？我总结了一下，基本上叫做资源整合能力。企业做的比较好的，都是资源整合能力比较强，比如说房地产，比如说制造业。什么叫资源整合能力啊？资源整合能力就是两大关系，第一大关系是政府关系，能拿到土地；第二大关系是金融机构的关系，能拿到资金。两关系处理好了，企业就可以发展，就可以整合资源，把产品制造出来，

17、在市场上卖掉。现在不行了，你的资源整合能力再好，没有市场需求，你也没办法。你的资源整合能力依然很重要，但是已经不是决定企业生死和企业发展最关键因素了。受到了市场需求的限制，现在对于企业来说，最关键的是创新能力，而不是资源整合能力。这是对企业的一大挑战。对政府的挑战是什么？是你不能依靠过去刺激需求的政策来保证经济的增长，而政府现在需要配合企业，不是替代企业，而是配合企业来促进企业的创新。这也是我们最近几年，谈供给侧的主要原因。供给侧这个提法我也是赞成的，我认为是正确的，经济增长动力，不在需求侧，经济增长的动力在供给侧。供给侧的主体是谁？是企业，不是政府。所有供给侧的政策应该围绕着如何提高企业的效

18、率，如何促进企业的创新来进行设计，而不是去替代企业来搞创新，创新永远来自于市场。我从来没见过政府有什么创新，政府创新的全都是名词，全是新名词。真正的创新，来自于市场，来自于企业，这并不是说政府无所作为，政府应该思考的问题是如何营造一个良好的环境，如何去进行制度上的变革，使得企业能够在这样一个环境中，能够更积极的、更好的去进行创新。企业只有创新，才能够开拓出新的市场，才有新的发展机会。 现有的市场，都已经饱和了，你怎么办？现有的各行各业都是产能过剩，你怎么办？对于企业来说只有两个办法，一个办法是自己去开创一个新的市场，你在市场中玩。你比如说手机，中国是手机第一大生产商，手机的生产能力早就过剩了，

19、但是苹果10出来你买不买？手机市场早就饱和了，现在不要说一人一部手机、一人两部手机、三部手机，都饱和了，你怎么办呢？你作为手机生产厂商，在一个饱和的市场上怎么办？你必须推出新的产品，你推出新的产品就是为你自己创造新的市场。iPhone X出来了，过去有三星，甚至过去有诺基亚，iPhone X出来了你买不买？你买不买我不知道，我反正不买。我不买的原因不是说苹果iPhone X不好，我不买的原因是因为每一款新手机出来都有学生送我。所以我从来不买新手机，这是在中国当老师的一个福利，中国尊师爱教，确实我深深的感受到了，在这个环境中当老师是非常幸福的，幸福感很强的。但是其他人没有人送手机的，他就买了，他

20、为什么要买啊，因为这个手机有新的功能啊。主要是这个摄像头，它是三维的，女士照相比美图还美。他为什么比美图还美，因为传统的美图只用了两维信息，它没有用三维信息，它只是把你的脸庞根据大众的审美观修改修改。让你照出的相片符合大众的审美观，其实美图并不美。我看的美图，看到一些朋友，发现都不认识了，学生送来的照片我都不认识了，我觉得怎么这么不自然呢，眼睛、鼻子，都摆的不是地方，因为它是按照大众审美观给你修的。可是再怎么修，它只能用二维的信息，因为照片是一个平面，它只能把你的眼睛放大一点，眉毛拉长一点，把你的鼻子往什么地方移一移，它没有深度信息。它不知道你鼻子多高，眼窝多深。三维的信息就可以用深度信息，给

21、你进一步的美化，美化的结果是连你爸妈都认不出来了。这只是三维手机的一个用途，它真正的用途是什么？真正的用途是将来它是一个三维信息获取的终端。我们经常讲VR、AI，VR是三维信息，三维信息从哪里来，你不能扛一个很重的照相机到外面拍，将来这个手机就是三维信息获取的终端，这是一个本质的变化，这是和iPhone X之前手机本质的变化。华为马上会推出3D摄像头的手机，现在首先是由苹果推出的，将来3D摄像头会成为手机的标配。 什么意思？企业在后工业化时代，不是靠你资源整合能力，不是靠你的生产规模来求企业的发展，而是要靠创新，要用新产品和新技术开拓出新的市场来，在这个新的市场上，你是老大，在原有的市场上你很

22、难再有所作用。所以对我们在座的企业家朋友来说，制造成本控制，已经不是今后发展的关键，今后发展的关键是研发、是创新。依靠创新，为自己创造新的市场，依靠创新从竞争对手那里抢夺现有的市场份额。企业今后只能这么做，因为形势发生了根本的变化。如果企业能够创新，如果企业的效率能够提高，经济增长的微观动力就具备了。所以今后我们考虑宏观的经济增长，不再是政府的政策，而是企业的创新，而是企业效率的提高。金融机构要配合企业进行创新，而不是替代企业。政府要为企业营造创新的环境。 这是我要讲的第一个变化，长期趋势，工业化基本完成，资本积累的速度大大放慢，投资不再是经济最强有力的驱动，现在要靠创新。 中期有两大变数，一

23、大变数是去杠杆，第二大变数是贸易摩擦。 为什么中央在这个时候下决心去杠杆？我们看一下这张图就知道了，这张图是中国经济的总体负债率，是扣除了非金融机构的总体负债率，包括了政府，包括了企业。总体负债率在很长一段时间是稳定的，稳定在140%。到了这个时点上（08年），负债率突然跳升，大家都知道这是2008年推出4万亿，说的是财政刺激计划，其实不是，4万亿资金的主要来源是银行贷款的大量发放。那个时候我记得我的学生跟我讲：教授，我现在压力很大。我说：你有什么压力？他说：我放款放不出去，今年放了300亿，没完成任务。我说还有这事，上面下来的命令，你一定要放款放多少？找不到项目，完不成任务，就被批评，就承受

24、巨大的压力。所以，从4万亿开始，我们就靠借债度日，靠借债维持经济的刚开始是8%的增长，刚开始是拼命保8%，我都不知道为什么要保8%，受广东人影响，8%是一个吉祥数字？后来8守不住了守7%，现在7%也守不住了，是不是该守6%了，六六大顺嘛。6%保不住了怎么办？保5%，5%有什么说头，不知道。这是政府要干的事，我不用操心，他们总会有人发明出更多新名词来。 这个负债率从08年开始一路上升，这是2012年的4万亿负债率2.0%，再次上升，上升到目前，这个数据是国际清算银行的数据，统计局的数据我现在用起来都是心里不托底，搞不清楚到底怎么回事，因为有4家地方政府承认他们GDP造假。如果地方政府的GDP数据

25、造假，那中央拿的数据是什么数据？我就搞不清楚了。还好国际清算银行给了一个数字，并且进行了各国的比较。我认为这个可能还是比较扎实的数据吧。到了2017年的时候我们经济的总体负债率已经从08年的140%上升到了260%，也就是增加了120个百分点。换句话说，在过去的10年间，不到10年的时间里，我们经济增长还能维持在6%点几，靠的是什么呀？靠的是借债。借债是什么？借债就是寅吃卯粮，借债就是透支未来的GDP，借债不是价值创造，是向我们子孙后代透支未来的财富。现在负债260%，比日本还低，日本的负债接近300%。但是，问题在什么地方？这只是存量，这只是资产负债表。我们的问题在于流动性，我们的问题在于债

26、务偿还能力。所以负债率，你可以做国际比较，但是这个国际比较不能够给你提供准确的依据，就说明什么时候债务危机要爆发了，不存在这样神奇的数字，说你负债超过了多少就一定是债务危机。他和一个国家的债务偿还能力有直接的关系。 我问一下大家，我们各位都是做企业的，都是做金融机构的，如果一家企业，我们看到他的负债率是呈现出这样的上升趋势，我们会对这个企业作出什么样的评价？如果一家企业在过去十年间，他的负债率上升100个百分点，我们会怎么想？作为金融机构，我们敢向这样的企业放贷款吗？我们敢吗？企业的负债，国家的负债，经济的负债，家庭的负债，全都一个道理，负债不能过高，过高会出什么问题？资金链断裂。美国2008

27、年金融危机他的根源，就在于家庭部门负债过高，最后链条绷断，引起的就是全球性的金融危机。这个教训是非常深刻的，所以负债的水平一定要控制住，起码不能让他再继续的上升，这张图就是中央在过去几年中，应该说过去两年中，下决心去杠杆最好的说明。为什么要在这个时候去杠杆，如果不去杠杆，这个风险我们承担不了。你很难再设想一下08年的事情在中国发生，但是如果你要让这个债务水平继续上升，08年的事情很有可能在中国重演。所以，最近中央推出了去杠杆的政策，本人是拥护的。我的学生讽刺我说：教授，很少见你和政府保持一致。我说不是我和政府保持一致，是政府和我保持一致。因为从08年开始我们就讲要警惕债务过高的风险，4万亿一推

28、出，我就写文章批评，这是有据可查的，这不是事后诸葛亮。当然我批评4万亿的文章理所当然的没有被发表，但是后来被我收到我的文集里面去了，过了几年以后政治敏感性过去了，我要出一本文集了，我就把这个文章塞进去了，居然也出版了。因为当事人现在已经不在位了，所以没关系，不算妄议中央，是妄议前中央。 在中国的背景下，我认为中央去杠杆这个方向是正确的，至于在具体的执行上，方法上，有值得探讨的地方，但是我认为不要因为具体执行中出现的问题，来怀疑这个方向。这个方向应该是坚定不移的要推进下去，这是中国经济最大的隐患。我可以看到的就是中国经济最大的隐患。房地产市场的价格实际上跟这个是一回事，这条曲线，你把纵轴换一下就

29、是房地产价格。房地产价格是什么推动的，债务推动的呀。你给老百姓放按揭贷款，你给开发商放贷款，你把纵轴换一下，就是地产价格。地产价格就是这么上的，资产价格的上涨，全都是债务推动的。资产价格上涨，只有两大推动力，一个是资产的收益率，第二个是杠杆率，就这两项。资产的收益率不可能这么上升，如此快的上升，只有杠杆率。这是一回事。 在这样的背景下，中央最近采取了一系列的措施，为什么采取了一系列的措施，就是因为我们的债务存量已经非常高了。现在流量开始出问题，也就是债务偿还开始出问题了。在债务偿还的压力之下，我们知道，2015年财政部做了一次债务置换，把地方政府的短期到期债务置换为长期债务，为什么要做这样的债

30、务置换？因为地方政府的偿债都发生了困难，这是2015年就发生困难了。这个措施是财政部2015年采取的。2017年，刚才我们已经说过了，4个省市承认GDP造假，这是我记忆中政府第一次承认造假，前所未有的承认GDP造假。为什么4个地方政府，可能不止4个，我看到的是4个地方政府承认GDP造假。为什么承认造假？因为财政揭不开锅了，债务偿还发生困难，财政支出找不到钱了，怎么办呢？找老爸、找老板，跟中央要钱。中央说，你去年GDP增长这么好，财政收入这么好，你跟我要什么钱呢？地方政府怎么说？地方政府说对不起老板，去年的数字是假的，承认了。承认错误，才有钱哪。于是，地方政府纷纷承认，我造假了。我们的财政很不透

31、明，所以给我们的研究带来很大的困难，我们只能零星从媒体上的这些报道了解，而媒体的报道现在也很糟糕，媒体的报道，造假的实在不算少数，我本人就被造假了多次，我投诉无门。我顺便说一句，市场上过去的三年中，所有以我的名义写的关于房地产的文章，关于股市的文章全是假冒！我没写过一篇。但是在网上，在自媒体流传的，我都看到五六篇了，而且都是10万+。我们的自媒体没有底线。当然，我们的官媒好像也没强到哪儿去。现在看到报道，看到数据，都不敢相信。现在地方政府承认GDP数据造假了，近期债务违约的报告越来越多，前两天网上热炒的是常德政府，召集他辖区之内的金融机构开会，开会干什么？要求金融机构不许撤贷，常德政府后来出面

32、辟谣，用的词非常艺术，网上所传关于常德市政府召集金融机构开会的报道，不完全属实。说明这事真的发生了，但是细节也许不像媒体报道的这样。说明什么问题？地方政府偿债已经发生了严重的困难。如果金融机构一撤贷，地方政府的融资平台要垮掉，可能地方政府的投资公司也要垮掉。所以这个问题，并不是说耸人听闻，你们经济学家老在说一些不着边的话。今天喊危机、明天喊危机，危机在什么地方？我们日子都过得挺好。过日子是你们的事儿，喊危机是我们的事儿，不会因为你日子过得好就不喊了，也不会因为我喊危机你们就不过日子了，大家各过个的。 地方政府要求银行续贷，如果不续贷，他的财政会出问题，在这样的背景下，中央采取一系列的措施去杠杆

33、。财政部今年发的，暂停向地方融资平台贷款，停止PPP棚户区改造，全停，取消一切补贴，这都是正确的。对我们影响最大的是出台资管新规，清理影子银行，打破刚性兑付。多少年了我们一直在呼吁，要打破刚性兑付，就是做不到，总是一个维稳当先，一直推行的就是刚性兑付，花钱息事宁人，现在刚兑终于打破了，这是一件好事。打破了刚兑之后，引起了市场对风险的重新评估，市场对风险的重新评估自然就会影响到资产价格，毫无疑问的。因为资产价格是由预期形成的，金融市场上最重要的不是交易的金额是多少，不是交易的笔数是多少，在金融市场上最重要的就是预期。金融资产的价格全都是预期形成的，不是实际交易形成的，这一点，我们要注意到，只要预

34、期发生变化，资产价格立即就变，资金的数量、资金的流动方向马上就发生变化。所以有一些朋友说，资产新规、清理影子银行、打破刚兑、去杠杆这都对。但是，措施是不是太过于激烈了。我个人认为，是错误（试错？）到目前为止还是得当的。是不是可以做得更平缓一些？我觉得很难，因为金融市场是预期主导的，只要大家看到了中央银行已经下决心打破刚兑，这个预期立即发生变化。而市场上，资产价格马上就反映出来。金融市场他永远是过度反应的，因为预期是超前的，预期是可以在瞬间改变的。 对于去杠杆最明确的表述是今年两会之后，新任央行行长发表讲话，他说我们已经做好准备缩表，已经做好准备退出货币松宽。央行行长的讲话，被市场忽略了。在这个

35、讲话之后，央行的缩表正一步一步的在进行。市场、企业一厢情愿的用过去的思维方式来预测未来央行的举措，我觉得我们有可能要犯错误。 银行政策一出，资本市场当然受到影响，然后大家就开始叫了，你搞得太紧了，太雷厉风行了，动作太果断坚决了，市场已经受不了了。最近央行又降准，于是这个降准好像又符合了我们传统思维的预期，只要我们叫一叫，央行就得放一放，我希望大家不要抱这样的幻想。最近的降准和过去的降准是两回事，过去的降准我们都理解为央行又放水。抱歉，这次降准不是央行放水，是银行收水。是央行缩表配合性降准。为什么央行第一次降准，是银行再回收再贷款，是明显的缩表的举措。收回再贷款，央行担心金融机构流动性短缺，所以

36、相应的降准。这个降准是为了配合央行缩表，不是再次放水。第二次降准有可能是受到一些市场的压力，其中包括人民币的压力。 不管你说央行政策的动机是什么？在宏观层面上，我们观察到的是什么呢？宏观层面上观察的是广义货币、狭义货币增速都在不断的下降，而且是以很快的速度下降。这是最清晰不过的信号，就是央行缩表，退出松宽。我认为是正确的，如果不是太晚的话，你要说再让我批评政府，我只能说你们做这些事儿太晚了，早就该做了，拖到今天，亡羊补牢也可以，总比不做强。 在去杠杆的背景下，去杠杆要进行多长时间？我们还看这张图（非金融机构负债/GDP），我们自己给央行算的帐。正是因为在过去两年间，采取了去杠杆的措施，这条曲线

37、在2016年开始平缓了，首先要防止、要制止债务的进一步上升，这只是第一步。第二步是什么？你还得把它降下来。各位想象一下吧，现在大家都在叫苦，都觉得过不下去了。那更严厉的措施还在后边呢，你这么高的负债率，早晚是个问题呀。要把这个定时炸弹的引线拆掉，你的负债率还得降下来呢。我们这个经济靠输血已经习惯了，现在输血要停了，别说输血停了，即便是输血少输一点都觉得心里不舒服。但是输血不可能永远进行下去，不可能的，对这一点，我们要做好准备，要做好精神上的准备，你只有精神上、心理上做好这样的准备，你才会采取具体的措施来应对进一步的去杠杆。 2016年我们经济工作的重点是什么？都不记得了？不读书、不看报？当然我

38、也不看报，我也不看新闻联播，但是中央的精神我是非常注重学习的。2016年经济工作的重点是三去，去产能、去库存、去杠杆。2017年经济工作的重点是什么？中央经济工作会议的文件大家还是要读一下，2017年的经济工作的重点是守住底线、防范系统性风险。说的都是这件事（非金融机构负债），不要用过去的思维方式来思考今后的政策走向，我刚才已经讲了，后工业化时代，再加上长期追求过高的GDP增长，使中国经济内部的风险越来越高。现在，已经到了必须化解风险的时候了。否则发生什么事儿？我们真的是难以预测，发生的这些事情，我们能不能够应对，也都说不清楚。 在这样的情况下，货币紧缩，再加上外部特朗普不断的制造事端，中国的

39、经济将会是在长L型中。就是2015年权威人士对人民日报的谈话，中国经济既不是U型更不是V型而是L型，讲的非常清楚，这个话没有过时。2015年讲的，到现在2年半过去了，没有过时。我个人的判断，依然是L型。这个L型在学界基本上是共识，唯一争论的是L型的一竖还是L型的一横，我认为是一横。 下边我们就介绍一下特朗普为什么要发起贸易战，为什么在这个时候发起贸易战。他的前景我很难说，因为大国博弈，中间要发生什么样的事情，几乎是无法预测的。 特朗普发起贸易战的大背景是什么？是过去几十年间全球经济出现了两个浪潮，第一个浪潮叫全球化，第二个浪潮叫技术革命。在这两个浪潮的冲击下，美国的经济和社会结构发生了巨大的变

40、化，这个巨大的变化使得特朗普在2016年当选，特朗普当选之后，推出了一系列的保护主义的做法。这两大浪潮为什么会对美国的经济和社会结构发生重大的影响呢？全球化导致了美国蓝领工人的工作流失，技术革命加剧了美国收入分配的两极分化，这是对美国的影响。我们都知道全球化，美国蓝领工人他的工作流失到哪里去了？流失到了墨西哥，流失到了中国，流失到了东南亚。全球劳动力市场的形成，使得美国的公司去寻找成本最为低廉的劳动力，于是他把企业搬到了中国，搬到了东南亚。结果造成了美国传统制造业的加速衰落。 （图）这个是美国大选的结果，红色是特朗普获胜的州，蓝色是希拉里获胜的州，大体而言，希拉里的支持者集中在东西海岸，而特朗

41、普的支持者是在中部，我们讲的中部是美国的中西部。中西部这一带，从维斯康辛、俄亥俄州一路下来，这一条线还有米西西里河谷地区，这个地区是美国传统制造业很集中的地方，俄亥俄州的底特律我们都知道这个城市已经破产了，什么底特律破产了，因为美国汽车工业的衰落，汽车工业为什么衰落了？因为汽车工业搬到了墨西哥，汽车工业搬到了中国，这都是全球化带来的结果。这一带的工人处于一种无助的状况，他们没有工作了，只能够拿社会保障。在技术革命的浪潮中，他们原有的技能已经过时了，而他们的年龄又决定了教育背景、又决定了他不可能获得新的技能，所以这一带的工人，这一带的老百姓急切的希望改变现状。但是民主党的候选人，民主党所代表的这

42、些精英，他们热情的拥抱全球化，他们为什么要拥抱全球化？苹果在什么地方？微软在什么地方？苹果在加州，微软在华盛顿州，亚马逊也在华盛顿州，美国新兴的科技企业基本上在西海岸。苹果的手机是哪里生产的？中国生产的。富士康的厂都在中国。所以西海岸的这些科技公司是全球化的受益者，而他们也是全球化的坚定支持者。那么民主党代表的这一批人（精英），科技公司发展的势头非常好，包括什么Facebook，你到加州去看一看，科技公司基本上全都集中在这里（东部）。跟着科技公司一块儿获益的是谁呢？是华尔街，传统的金融精英在这边。所以在过去全球两大浪潮中，一个叫全球化，一个叫做技术革命，美国的受益者基本上是集中在东西海岸，所以

43、东西海岸都把票投给了支持全球化的希拉里，支持全球化的民主党。那么川普这个人，作为一个精明的商人，他敏锐的观察到了，并不是所有的美国人都在拥抱全球化，拥抱技术革命。有相当多的选民，是全球化和技术革命的受损者，这些受损者集中在中部。特朗普他在2016年的选举中就重点做这一部分人的工作，正是中部的选民使特朗普令人意外的击败了希拉里。这一部分人的诉求是什么？我们要体面的工作，体面的收入，体面的生活。他们不理解，什么叫全球化，什么叫科技革命，他们只是希望改变现状。于是特朗普投其所好，你们现在没有工作，为什么？因为你们的工作被墨西哥人偷走了，被非法移民拿走了，被中国人拿走了。你们选我，我来改变现状。 于是

44、，特朗普提出的口号是什么？美国第一，我不理睬你什么全球化，全球化跟我有什么关系？我对我的选民负责，我的选民是美国人，我把美国人的利益放在第一位。所以他的口号是，美国第一。另外一个口号是让美国重新强大。使得美国人使这些情绪低落的美国人重新获得一种力量，一种心理的力量。我们不比中国人差，我们不比世界上任何其他国家差。于是，就赢得了2016年的大选。 特朗普赢得大选之后怎么办呢？他要兑现他的承诺。你看他当选之后所做的一系列事情，都是为了兑现他的承诺。收紧移民政策，在美墨边境建一堵墙，由于墨西哥的非法移民使得你们失去了工作，由于他们没有身份证，愿意接受更低的工资把你们的工作机会挤掉了。于是在墨西哥接壤

45、的地方建墙，把非法移民挡住，而且还异想天开的提出，我建这个墙墨西哥政府你也要出钱。还有这事儿！他就是这么一个人，商人嘛，不就算钱吗。他吊销了7个穆斯林国家已经发了的签证，收紧移民政策，其中包括针对中国的留学生、中国的移民，来把工作留给美国人。他退出了巴黎气侯协议，巴黎气侯协议规定每年每个国家要减少二氧化碳的排放，要有一定数额的，他退出。他说全球变暖，二氧化碳，跟我有什么关系，我的政策是美国第一。只要符合美国的利益我就干，全球责任跟我没关系。退出巴黎协议，不承认前几届美国政府减少二氧化碳排放的承诺。为了把工作留在美国，给美国公司减税，减个人所得税，减公司所得税。这事他还真干成了，他找美国大公司的

46、CEO座谈，说你们为什么把企业建在东南亚、建在中国，为什么不回美国？这些大公司的CEO说，人家劳动力成本低，咱们都是经商的，都是逐利的。他说好，我给你减税，条件是你回来。他还确实吸引了一批美国的企业，把原来海外的投资计划取消了，现在投资投在美国。因为你给我减税了，成本降下来了。发起对中国，他不光是对中国，也对加拿大、墨西哥、欧盟，发起全面的贸易战。为什么呢？他认为在国际贸易中，你中国人占了我的便宜，我在贸易中有这么大的赤字，不是因为美国公司的竞争力不行，而是因为中国政府补贴国有企业，而是因为中国政府操纵汇率，所以我认为就是不公平的。我要施加压力，中国开放市场，取消对国有企业的补贴，让汇率更加自

47、由的浮动，这是他的诉求。 他给出了这幅图，这是美国政府的一幅图，这个图的绿线是美国制造业的就业人数，红线是美国对中国的贸易逆差。这两条线放到这儿，说明什么问题？说明美国制造业就业的减少和美国对华贸易逆差直接相关。对华贸易逆差越高，制造业的失业越多，他以这个为依据，跟中国开始打贸易战。所以他的贸易战表面上是争经济利益，实际上他是政治动机。他的目的是什么？是2020年再次当选。你别看他这么大岁数，人家还想干第二届。他现在第二届的竞选班子已经组成了，已经准备为2020年重新当选来做铺垫的工作。在这个背景下，他发起了贸易战。 随着中美两国之间贸易摩擦的升级，现在市场上有一种说法，这个说法是什么呢？是中

48、美两国将替代过去的苏美两国，出现二次冷战。对于这样的说法本人是表示怀疑的。我觉得这样一个说法是把形势讲的过于严峻了。我不认为中美两国会像过去苏联和美国一样进入到二次冷战。因为上一次冷战，是在两个彼此分隔和对立的阵营之间展开的，他的分隔体现在不仅经济上是分隔的，社会、地理上也是分隔的，战线非常清楚。经济上的分隔，那时候以苏联为主的社会主义阵营，是以金互惠为他主要贸易和经济往来的主要框架。而西方市场经济国家，日本也好，美国也好，欧洲共同体也好，是另外一块市场经济。在两大市场经济之间，基本没有往来。社会更不用说了，在地理上，东西欧界限非常丰富，在这样的情况下，你可以打冷战。现在不一样了，现在是你中有

49、我、我中有你，怎么打冷战。苹果手机全都是Made in China，出口到美国去。你看上去是从中国出口到美国，美国可以对苹果手机加征关税吗？你加征关税制裁的是谁啊？你说不清楚啊，苹果手机里有多少零部件是中国做的，有多少是美国做的，加征关税打击的是美国厂商还是中国厂商？你说的清楚吗？美国的汽车如果进不到中国，中国如果加征关税，你打击的是美国汽车生产厂商还是中国的零件生产厂商？你说的清吗？分得清吗？所以在你中有我、我中有你的情况下，这和第一次冷战，苏美之间的冷战情况已经完全不一样了。国际经济的融合分工与协作发展到今天，你已经没有办法挑出来哪些是Made in China，还是Made by Chi

50、na，你分不出来。你制裁中兴通讯，你只能挑出那个芯片来，他为什么只挑芯片，他没有全面制裁中兴的产品，因为中兴的产品里面各国的东西都有，今天是国际的产业链已经形成了，你怎么打冷战，你打不了。比如说军事打击，你美国有多少企业在中国，你这个打击下来，你打的是谁呢？每年有多少中国人在美国，多少美国人来华，这个和第一次冷战是完全不一样的。第一次冷战是鸡犬之声相闻、老死不相往来，阵线分明，目标明确，你可以精确打击。现在不是的，现在你没有办法精确打击。所以，我不认为是世界进入到了第二次冷战。 全球化将放缓，但是会继续下去。会因为特朗普的这个贸易战受挫放缓，但会继续下去。美国重回孤立主义，和中国否定开放，我认

51、为都是无法想象的。所以事态还在发展的过程中，但是我个人要比市场的情绪乐观一些。中美在谈判，美欧在谈判，美墨、美加都在谈判都在打架，打架的目的是什么？目的是为了在这一场博弈中拿到更多的好处，而不是为了破坏这场博弈。是为了在国际的经济交往中拿到更多的好处，而不是为了中断，为了完全消除国际的经济往来。我觉得这一点，应该是非常清晰的。所以我对于通过谈判，解决中美的贸易争端，还抱有一线希望。当然，这个希望能不能够变成现实，我不知道。 另外一点，使我对中美两国的贸易争端谈判解决还抱有希望，原因是到目前为止，中方的表现是理性和克制的。你看这次中美贸易打起来，没人上街吧，没有爱国口号的浪潮吧，那和钓鱼岛那个时

52、候不一样。中方多次派代表团到美国去谈判，承诺削减贸易顺差，中国承诺举办进口商品交易会，愿意削减我们的贸易顺差。中国领导人邀请美国在华公司来进行座谈。所有这一些都表明，我们是通过谈判来解决贸易争端，而不是采取对抗的方式。我觉得这个呢，还是有希望的。尽管现在前景看起来比较黯淡，但是我还没有放弃这个希望。 这大概是宏观层面上，我跟大家要交流的。宏观层面上充满了变数，企业和国家的经济都面临着严峻的挑战。那么出路在什么地方？希望在什么地方？我下面讲微观。我在微观层面上，确实看到了一些新的变化，而这些新的变化使我对中国经济的未来还是具有一定信心的，是审慎乐观。 宏观层面上，没有什么文章好做了，那么经济的发

53、展，企业的发展希望在什么地方？下面跟大家交流一下，希望在下面几个方向上探讨： 第一个是行业重组。行业重组为企业创造了很多的机会，中国的各个行业都过于分散，行业重组势在必行。如果谁能抓住行业重组的历史机会，就有可能在下一轮的竞争中脱颖而出。那么我们的金融机构，也应该抓住这样的机会，配合企业进行行业的重组。为什么要提出行业重组这个题目？其实和中兴通讯还有关系。中兴通讯给我们的警示是什么？是中国企业必须掌握核心技术。在全球化的时代，我们不一定去做全产业链，但是在产业链上的核心技术，中国的技术一定要想办法把命运掌握在自己的手里。现在芯片热，大家都在讲芯片。不是不知道芯片的重要性，而是我们的企业没有在这

54、方面发力。今天的芯片数来数去，还是华为。有人说，美国人下一步制裁华为怎么办？其实华为一直在被美国人抵制，华为的很多产品到现在无法进入美国，已经很多年了。即使没有美国这样的市场，华为没有因此而发展受到挫折，所以这样的公司，我认为真是中国的骄傲，是我们企业需要的榜样。华为之所以受到美国多年的制裁，如果哪一天真的对华为芯片禁售，华为不会像中兴这样立即瘫痪。现在中兴好像破产已经是定局了，华为如果哪一天受到芯片禁售这样的制裁，我相信他可以坚持下去。为什么？因为他自己具有芯片设计和制造的能力。他的海斯芯片、麒麟芯片，在国外禁售的情况下，可以继续支持他的业务发展，当然肯定对他有影响，但是不会像中兴这样全面瘫

55、痪。因为他投资芯片，在芯片上的研发已经进行了二十多年，在芯片上的投资，如果不是以千亿计的话，应该是以百亿人民币计的。我说的是累计。 当我们一说华为的时候，我的学生就经常跟我讲，教授你说华为太高大上了，我们学不了，但是大家要注意，高大上不是一天建成的，在华为还没有高大上的时候，他已经拿出了有限的资源投资芯片，他的芯片建设二十多年了，所以才有今天的成就。我们每一个企业，特别是民营企业，都应该认真的去学习华为的经验，为什么华为在他弱小的时候，在他销售额只有十几亿的时候，他就可以拿出钱来投资芯片？为什么我们不可以，这是理念上、观念上的差别，这不是实力上的差距。 在这样的一个形势下，我们要做行业重组目的

56、是什么？行业重组目的是使我们公司、我们国内企业的市场集中率能够提高。汽车行业中国有70多家生产厂家，70多家整机生产厂家，美国有几家？美国有3家。1家福特，1家通用，还有1家特斯拉。美国只有3家汽车生产厂家，我们有70多家，这意味着什么？这意味着中国汽车生产厂家的规模效益远远低于美国，意味着中国汽车生产厂家能够投入到研发中去的资源远远低于美国。我们的企业太分散了，没有力量集中资源进行基础科学、基础技术的研发，导致中国的企业在基础技术方面现在和美欧日的差距依然是非常的显著。我们老说四大发明，我觉得科技部的总编讲的话很有道理，在别人的地基上盖的房子，就认为是自己的资产了，就像我们现在政府要收房地产

57、税一样。你干嘛收我的房地产税啊？这土地是我的吗？这土地不是我的，你收我的税干嘛。属于我的只有地面上那一块，地面上那一块多少钱，你是不是按照地面上那一块收税。同样的，我们所谓的新四大发明，所谓的在移动支付上的领先等等这一些，全都是建立在别人的地基上的，那个地基都是人家的，我们在这儿每天吹什么呀。你深入的去看一看，芯片是人家的，底层的技术是人家的，操作系统也是人家的，你吹啥呀。我们的中国企业要踏踏实实的，在后工业化时代要去攻这些基础技术，要一点一滴的去做。 而要攻这些基础技术，只有大企业能干，中小企业他可以在细分市场上，他在一些特殊的技术上可以取得领先，但是基础技术一定是大企业做的。这就需要我们的

58、各行各业集中度要提高，不能70多家公司还在这儿搞汽车。70多家公司全在研究电动车，特斯拉一家研究电动车。当然福特也在做，他们能够投入的资源，能够投入的人力，远远的超过我们中国的这一些中小的汽车制造商。所以行业重组一定要做，做了以后能够提高市场集中度，能够有更多的资源投入到研发中去，来掌握我们自己的核心技术。现在有一些企业已经在做了，我觉得这是一个很好的势头。我们的金融机构应该配合这些企业，加速行业的重组。能够真正有一些像华为那样的企业涌现出来。华为为什么能做到今天，华为基本法规定，如果我没记错的话是1996、1997年制定的，就是以公司法律的形式规定，每年投入研发的资金不得少于销售额的10%。

59、华为去年的销售额6000亿，不少于10%，也就是用于研发有600亿。为什么华为会做得好呢？每年600亿的研发投资，谁能跟他竞争。华为在手机上的起步是很晚的，但是现在他的手机已经杀入到了世界的最高水平，叫做一类供应商。全世界有三家手机供应商，华为、苹果、三星。华为的手机生产比国内企业都晚，但是他可以杀入一类供应商，为什么？他有芯片，有操作系统，软件的基础技术就是操作系统，硬件的基础技术就是芯片，所以他可以迅速的进入到最顶端。他在价格上就说明了他的品质，其他的厂商都在下面，为什么？没有基础技术，要依靠别人。 第二个经济的其他机会是消费，消费升级大家谈得很多，做得很少。消费升级已经从过去的柴米油盐变

60、成了健康、医疗、养老、娱乐、户外运动、品牌消费、定制消费。全是机会，看你怎么去做。 第三个是企业的技术升级，等一下我会讲到，中国企业我们现在经常讲新名词。我们动不动就讲工业4.0，工业4.0是前年的话题，去年讲什么呀？去年讲人工智能，今年讲什么？今年讲区块链。明年讲什么？不知道。我们追逐新名词，发明新名词，远远的快于我们能做到的。都是在追这些新名词，媒体也罢、金融机构也罢，我的学生也罢，我的学生现在一上课就是区块链，我跟他们讲，我说这节课讲完了我们后面有问答，区块链的问题一律不回答，别跟我说区块链。去年我跟他们讲，我说人工智能一律不讨论，AI、VR一律不讨论，凡是媒体上的热点，在本课堂上禁止。