大众品行业首次覆盖报告：大众必需品表现坚挺

1、 HYPERLINK / 请务必阅读正文之后的免责条款部分目 录 HYPERLINK l _TOC_250006 大众必需品表现坚挺3 HYPERLINK l _TOC_250005 总体平稳，结构分化，必需坚挺3 HYPERLINK l _TOC_250004 啤酒：降税下利润弹性显现，行业基本面持续改善5 HYPERLINK l _TOC_250003 肉制品：收入增速提升但成本压力显现6 HYPERLINK l _TOC_250002 软饮料：短期需求仍然疲软8 HYPERLINK l _TOC_250001 投资建议9 HYPERLINK l _TOC_250000 核心风险10 HY

2、PERLINK / 请务必阅读正文之后的免责条款部分大众必需品表现坚挺总体平稳，结构分化，必需坚挺2019 年以来消费总体表现平稳。8 月份社会消费品零售总额 33896 亿元， 名义增长率 7.5%，增速环比下降 0.1pct。从今年以来的累计数据上看， 1-8 月社零总额 262179 亿元，同比增长 8.2%。自 2018 年下半年社零增速放缓至 8%-9%区间以来，2019 年社零增速基本维持在 8%-9%区间波动，总体消费趋势表现平稳。结构分化，必需消费坚挺。具体来看，食品粮油、饮料、日用品等必需消费表现依然坚挺，2019 年以来食品粮油类消费增速基本维持 10%以上，趋势平稳且增速

3、均好于 2018 年同期；饮料增速有些波动，在 8%-12%之期间来回震荡，与 2018 年同期相比个别月份依然转好；日用品增速表现也优于 2018 年同期，呈现增速提升趋势。而地产产业链的家电、家具数据波动较大，也呈现回落的趋势。图 1：消费总体平稳，粮油食品、饮料等必需品消费坚挺社零总额粮油食品饮料日用品20%18%16%14%12%10%8%6%4%2%19/819/719/619/519/419/319/218/1218/1118/1018/918/818/718/618/518/418/318/217/1217/1117/1017/917/817/717/617/517/417/31

4、7/20%数据来源：国家统计局， 图 2：家电、家具等地产产业链消费波动大、增速有所回落 HYPERLINK / 2019-087.5%12.5%10. HYPERLINK / 请务必阅读正文之后的免责条款部分社零总额家电家具18%16%14%12%10%8%6%4%2%19/819/719/619/519/419/319/218/1218/1118/1018/918/818/718/618/518/418/318/217/1217/1117/1017/917/817/717/617/517/417/317/20%数据来源：国家统计局， 社零总额粮油食品饮料日用品鞋服纺织烟酒家电家具2017-

5、029.5%9.7%11.3%9.2%6.1%8.7%5.6%11.8%2017-0310.9%12.0%15.6%7.1%6.4%12.7%12.4%13.8%2017-0410.7%12.6%14.2%8.0%10.0%8.9%10.2%13.9%2017-0510.7%14.4%14.2%8.7%8.0%11.3%13.6%13.5%2017-0611.0%10.9%10.6%11.2%7.3%9.5%13.3%14.8%2017-0710.4%10.7%12.5%7.1%6.4%7.6%13.1%12.4%2017-0810.1%8.5%7.6%7.0%8.9%4.2%8.4%11.3

6、%2017-0910.3%8.0%6.1%7.8%6.2%7.9%6.8%15.5%2017-1010.0%10.1%7.2%7.4%8.0%9.0%5.4%10.0%2017-1110.2%7.5%6.8%7.9%9.5%4.5%8.4%11.9%2017-129.4%9.7%9.6%5.4%9.7%3.9%8.7%12.5%2018-029.7%9.7%8.2%10.1%7.7%9.5%9.2%8.5%2018-0310.1%11.2%11.3%16.9%14.8%8.6%15.4%10.9%2018-049.4%8.0%10.4%12.0%9.2%9.5%6.7%8.1%2018-058

7、.5%7.3%7.1%10.3%6.6%4.8%7.6%8.6%2018-069.0%13.0%12.6%15.8%10.0%11.4%14.3%15.0%2018-078.8%9.5%6.8%11.3%8.7%6.3%0.6%11.1%2018-089.0%10.1%8.1%15.8%7.0%7.0%4.8%9.5%2018-099.2%13.6%10.4%17.4%9.0%9.8%5.7%9.9%2018-108.6%7.7%7.9%10.2%4.7%1.2%4.8%9.5%2018-118.1%10.6%7.9%16.0%5.5%3.1%12.5%8.0%2018-128.2%11.3%

8、9.2%16.8%7.4%8.4%13.9%12.7%2019-028.2%10.1%8.0%15.9%1.8%4.6%3.3%0.7%2019-038.7%11.8%12.1%16.6%6.6%9.5%15.2%12.8%2019-047.2%9.3%9.7%12.6%-1.1%3.3%3.2%4.2%2019-058.6%11.4%12.7%11.4%4.1%6.6%5.8%6.1%2019-069.8%9.8%9.1%12.3%5.2%8.2%7.7%8.3%2019-077.6%9.9%9.7%13.0%2.9%10.9%3.0%6.3%4%13.0%5.2%12.6%4.2%5.70

9、%表 1：消费总体平稳、结构分化，必选消费坚挺 HYPERLINK / 请务必阅读正文之后的免责条款部分数据来源：国家统计局， 啤酒：降税下利润弹性显现，行业基本面持续改善2019Q2 行业加速爬升，降税下毛利率、净利率均改善。2019H1 啤酒行业收入 276.5 亿、净利润 25.8 亿，增 6.2%、20%。2019Q2 收入 144 亿， 净利润 16.04 亿，增 5.4%、18.8%。整体上看行业需求小幅回暖，Q2 单季销量仍保持正增长，龙头的收入增速相对更快。板块净利的弹性扩大主因降税带来的盈利弹性。其中毛利率、净利率均有所上升，毛利增幅高于净利，系增值税降税对毛利率的改善，期间

10、费用率小幅上升，主要是由于销售费用率略增，但毛利率改善幅度大于期间费用提高，拉动净利率上升，降税下利润弹性显现。行业走出底部最坚实的动力是需求企稳，未来经营效率、盈利能力有望在较长周期内持续恢复。2018 全年我们当时判断啤酒销量平稳略升，行业终止了 2012 年以来需求连续下滑的态势，行业底部确认缓慢爬升。对于未来，行业需求端保销量的压力减小，竞争强度从而下降，而行业盈利回升、叠加降税降费窗口，行业规模化去产能的时机正在到来，长期经营效率有望持续提升。珠江、青岛增幅最大，兰州黄河增幅非主业贡献。2019Q2 板块收入、净利增 5.4%、18.8%，其中珠江啤酒收入、净利增 6%、32%；青岛

11、啤酒收入、净利增 7%、30%；重庆啤酒收入增 5%、净利增 14%；降税对龙头企业带来利好。兰州黄河再次靠金融投资扭亏为盈，净利增幅 90%，啤酒主业不振。ST 西发上半年仍然亏损，收入降幅 12%，净利润降 645%。青岛啤酒：结构改善，降税的盈利弹性显现。 1）2019H1 销量 473 万吨、增 3.6%，吨价提升 5.5%，主因部分产品提价及产品结构改善。主品牌销售 236 万吨、增 6.3%，快于公司整体水平，预计高端及超高端品牌仍保持更高增速。低端副品牌销售 237 万吨、增 0.9%。2）Q2 单季销量增 0.9%，环比 Q1 略微放缓但仍好于行业，分结构来看主品牌增 3.9%

12、， 副品牌降 1.5%，主因公司主动调整结构控制低端销量所致。表 2：行业上半年增速 20%，加速爬升市值2019/8/312019H12019Q2收入(亿)收入YOY净利润净利(亿)YOY毛利率净利率收入YOY净利YOY青岛啤酒714165.59%16.325%40.1%9.9%7%30%重庆啤酒21018.34%2.414%40.7%13.0%5%14%燕京啤酒17964.61%5.11%42.6%7.9%-3%0.2%珠江啤酒13921.15%2.136%43.2%10.0%6%32%惠泉啤酒173.00%0.181%28.4%2.0%-4%-9%兰州黄河132.5-10%0.2172%

13、31.5%9.0%3%90%西藏发展101.5-12%(0.4)-645%26.7%-25.8%-1%-548%啤酒1281276.56.2%25.820.0%40.7%9.3%5.4%18.8%数据来源：WIND， 图 3：2019 年 Q2 啤酒板块收入微增图 4：2019 年啤酒板块净利润增速达 20%18016014012010080604020单季度收入-亿元单季度收入-同比10%5%0%-5%-10%-15%-20%2,0001,5001,0005000-500-1,000-1,500单季净利润-百万元单季度净利润-同比140%120%100%80%60%14Q215Q216Q21

14、7Q218Q219Q2 40%20%0%-20%0-25%14Q215Q216Q217Q218Q219Q2-2,000-40%数据来源：WIND， 数据来源：WIND， 图 5：19Q2 啤酒行业毛利、净利均有所上升图 6：19Q2 销售费用率略增14Q215Q216Q217Q218Q219Q2 毛利率净利率销售费用率 管理费用率财务费用率期间费用率14Q215Q216Q217Q218Q219Q250%40%30%20%10%0%-10%-20%-30%-40%50%40%30%20%10%0%-10% HYPERLINK / 请务必阅读正文之后的免责条款部分数据来源：WIND， 数据来源：W

15、IND， 燕京啤酒：期待国企改革发力“1+3”产品战略，构筑 3 大强势市场。燕京啤酒为排名第四的啤酒厂商，是北京国资委旗下的国有企业，产品以“燕京”为主打品牌，“惠泉”、“漓泉”、“雪鹿”为三大地方性辅助品牌，深耕北京、内蒙、广西三大强势市场，区域市占率均在 70%以上。对比同行业公司的盈利能力整体偏弱，且价格带处于较低水平。长期来看公司面临产能过剩及价格带偏低的双重压力，期待国企改革为公司注入新的活力。给予公司 2019-21 年 EPS 0.08、0.10、0.11 元预测，参考可比公司给予 2019 年 18 倍 EV/EBITDA，目标价 6.1 元，给予谨慎增持评级。肉制品：收入增

16、速提升但成本压力显现板块营收增速同比改善，盈利能力回落。2019H1 板块收入 544.5 亿元、增 15%，增速同比上升 12pct，净利润 39.0 亿元、增 12%，增速同比下降 12pct。板块利润增速下降主因部分企业（如海欣食品、惠发股份）利润大幅下降所致。2019Q2 板块收入 282 亿元、增 22%，净利润 18.52 亿元、增 1%；其中双汇发展收入增 16%、净利降 17%。绝味食品收入增19%，净利增 31%。安井食品收入增 25%，净利增 14%。2019 年 Q2 板块毛利率同比下降3.9pct 至17.3%，主因上游猪肉及相关原料成本上涨。销售费用率同比下降 1.0

17、pct 至 5.5%，管理费用率同比下降 0.4 至 2.7%， 财务费用率略降 0.1 至 0.1%净利率同比降 1.3pct 至 6.6%，尽管三费费率均有所下降，但是成本快速提高导致板块净利率整体下滑。上海梅林：猪肉业务处于上行周期，牛肉业务收购形成协同效应。猪肉产业以冷鲜肉为主，拥有完整产业链。短期看，在猪瘟疫情的推动下， 行业产能加速出清，猪价步入上行周期，公司有望实现量价齐升。长期看，公司全产业链的优势抵御行业周期波动能力强，有望受益猪行业集中度提升。牛羊肉业务上，收购海外优质上游资源，进军中高端进口牛肉，成本优势凸显。经过近三年的管理整合，渠道管理协同效应逐步显现。受猪价上行影响

18、，国内牛羊肉需求缺口扩大，业务有望维持高景气度。梅林罐头借助深厚的产品积淀，海外新兴市场发展潜力大，国内市场在产品升级和渠道深耕的支撑下，业绩表现良好。冠生园业务中，高毛利率产品大白兔借助跨界合作等创新型营销，老品牌绽放新活力，表现亮眼；蜂蜜业务收入有下滑趋势。总体而言，休闲食品业务毛利率高， 盈利能力逐年提升，现金奶牛特征显著。预计 2019-21EPS 0.4、0.52、市值2019/8/312019H12019Q2收入(亿)收入YOY净利润净利(亿)YOY毛利率净利率收入YOY净利YOY0.63 元，目标价 10.8 元，对应 2020 年 20XPE，给予增持评级表 3：板块营收、利润

19、增速环比改善较大双汇发展738254.37%23.80%19.5%9.4%16%-17%海欣食品225.418%0.1-33%29.6%1.3%17%-227%金字火腿491.3-43%0.492%45.9%31.2%-60%375%龙大肉食7161.068%1.010%6.7%1.6%89%91%仙坛股份7815.543%4.0353%27.8%25.9%29%324%煌上煌6811.713%1.423%37.3%12.0%8%20%上海梅林84128.79%3.19%13.8%2.4%14%7%得利斯3411.114%0.057%10.2%0.2%14%-50%西部牧业153.44%0.0

20、105%14.6%0.5%-6%111%惠发股份183.8-2%-0.5-517%13.0%-12.3%13%-337%安井食品11023.420%1.716%25.5%7.1%25%14%绝味食品23624.919%4.026%34.2%15.9%19%31%肉制品1,522.5544.515%39.012%15.4%7.2%22%1%数据来源：WIND， 图 7：2019Q2 肉制品板块收入增速加快图 8：2019Q2 肉制品板块净利润微升30025020015010050单季度收入-亿元单季度收入-同比45%40%35%30%25%20%15%10%5%0%2,5002,0001,500

21、1,000500单季净利润-百万元单季度净利润-同比50%40%30%20%10%0%-10%-20%0-5%14Q215Q216Q217Q218Q219Q20-30%14Q215Q216Q217Q218Q219Q2图 9：2019Q2 肉制品板块盈利水平同比下降明显数据来源：WIND， 数据来源：WIND， HYPERLINK / 请务必阅读正文之后的免责条款部分图 10：猪肉及生猪价格进入上涨通道25%20%15%10%5%毛利率净利率猪肉（元/kg)生猪（元/kg)353025201510500%14Q215Q216Q217Q218Q219Q2201720182019 HYPERLINK

22、 / 请务必阅读正文之后的免责条款部分数据来源：WIND， 数据来源：WIND， 软饮料：短期需求仍然疲软2019H1 短期需求承压。2019 年H1 软饮料板块收入446.4 亿元、增75.8%， 增速升 46.8pct，净利润 42.2 亿元、增 3%，增速降 75pct。板块收入上升主因白云山和香飘飘增幅明显，2019 年 H1 白云山收入增 125%，主因并表效应影响。板块净利增速下降主要由于白云山和养元食品净利润下 降，白云山和养元饮品净利润各降 3%。2019Q2 板块收入增长 65.5%， 净利降 7%，主因白云山净利润同比大幅下降 33%所致。2019Q2 板块毛利率降 5.9

23、pct 至 22.8%，板块销售费用率、管理费用率有所下降（降 4.2pct、 2.3pct）。板块净利润率下降 8.2pct 至 10.4%。达利食品：期待开辟新的业务单元实现突破。多品牌、多品类战略造就中国食品饮料巨头。公司成立于 1989 年，经过近三十年的发展，拥有丰富的产品组合，六大核心产品类别涵盖糕点类、薯类膨化食品、饼干、凉茶、复合蛋白饮料及功能饮料。公司几十年来深耕传统渠道，以分布各地的 18 家分公司为基点，从省、市、县、乡镇层层渗透，终端拥有三百多万个销售网点，构筑了遍布全国的销售体系。且公司可以直接与市、县级的一级代理商对接，以低出厂价和高毛利策略去刺激经销商将渠道 下沉

24、，经销商承担部分营销、渠道和压货费用。因此，公司能够以低廉 的渠道维护成本，掌控在三四线城市及乡镇的传统经销渠道，使得公司 产品相较于同行有更高的渠道覆盖率。但同时公司面临一些传统品牌老 化等问题，传统的现金流业务面临行业萎缩及替代品冲击。近年来被寄 予厚望的豆本豆及烘焙业务逐渐有所起色，市场虽然目前没有快速放量 但仍有空间，期待公司在新的业务单元取得更大突破驱动公司业绩增长。首次覆盖，给予谨慎增持评级。表 4：行业收入增速回升主因白云山并表影响市值2019/8/312019H12019Q2收入(亿)收入YOY净利润(亿)净利YOY毛利率净利率收入YOY净利YOY白云山600333.4125%

25、25.5-3%22.3%7.6%93%-33%维维股份5528.23%0.9-5%18.0%3.2%6%-101%承德露露7312.67%2.64%52.9%20.9%15%17%国投中鲁224.01%0.0-51%28.5%0.8%8%-60%黑芝麻2819.947%0.217%18.4%1.0%30%199%养元饮品30434.6-17%12.7-3%51.5%36.7%-27%11%香飘飘14413.858%0.2143%37.0%1.7%148%66%软饮料1226.5446.475.8%42.23%20.4%9.4%65.5%-7.0%数据来源：WIND， 图 11：2019Q2 软

26、饮料板块收入同比显著增长图 12：2019Q2 软饮料板块净利润增幅平稳30025020015010050单季度收入-亿元单季度收入-同比120%100%80%60%40%20%0%2,5002,0001,5001,000500单季净利润-百万元单季度净利润-同比800%700%600%500%400%300%200%100%0%-100%0-20%14Q215Q216Q217Q218Q219Q20-200%14Q215Q216Q217Q218Q219Q2数据来源：WIND， 数据来源：WIND， 图 13：2019Q2 软饮料板块期间费用率同比下降图 14：2019Q2 软饮料板块净利率同比

27、提升35%30%25%20%15%10%5%0%销售费用率管理费用率财务费用率期间费用率14Q215Q216Q217Q218Q219Q245%40%35%30%25%20%15%10%5%0%毛利率净利率14Q215Q216Q217Q218Q219Q2上海梅林830.330.40.52 HYPERLINK / 请务必阅读正文之后的免责条款部分数据来源：WIND， 数据来源：WIND， 投资建议啤酒板块拐点已来，但燕京啤酒国企体制激励不足，整体管理能力较弱， 业绩落地的可能性较低，建议谨慎增持燕京啤酒。肉制品板块虽然承受一定的成本压力，但考虑到公司估值水平较低以及多业务驱动下业绩有望改善，建议增

28、持上海梅林。软饮料市场整体增长乏力，达利食品多元化业务增长较难取得突破，期待新业务开拓带动业绩增长，建议谨慎增持达利食品。总市值EPSCAGRPEPS2019/9/26PEG评级表 5：重点公司盈利预测表（亿元）18A19E20E2018-2018A19E20E18A19E20E燕京啤酒1680.060.080.1018%9375672.91.51.41.4谨慎增持30%2721150.90.40.40.4增持 HYPERLINK / 请务必阅读正文之后的免责条款部分达利食品6900.270.290.317%1917163.13.33.23.0谨慎增持数据来源: WIND， 核心风险宏观经济增

29、速下行风险。食品饮料需求与宏观经济呈一定相关性，宏观经济增速下行可能导致需求不达预期。食品安全问题发生的风险。若公司或行业内其他企业出现食品安全问题， 可能会影响公司产品的需求量。上海梅林（600073）聚焦品牌营销，做精肉类主业上海梅林首次覆盖报告訾猛（分析师）马铮（分析师）021-386764420755-23976601 HYPERLINK mailto:zimeng zimeng HYPERLINK mailto:mazheng mazheng证书编号 S0880513120002S0880518080001本报告导读：公司聚焦肉类核心主业,在疫情助推下，肉类业务短期业绩弹性大，凭借全

30、产业链布局有望实现长远发展。食品业务老品牌焕新，盈利能力稳步提升。投资要点：投资建议：近年公司聚焦肉类核心主业战略明确，精简架构有望带来经营效率提升。我们认为，公司肉类板块拥有完整产业链，“电商+商超+专卖店”全方面渠道网络优势明显；短期猪价上行带来业绩弹性，疫情反推加快行业集中带来长远发展；食品业务品牌力深厚，梅林罐头和冠生园蜂蜜市占率均居行业首位，借助产品升级和渠道深耕，盈利能力有望提升。预计 2019-21EPS0.4、0.52、0.63 元，综合安琪酵母、好想你、汤臣倍健等多家公司 2020 年平均PE 22X 和PS 3X 两种估值，考虑跨多行业经营按照一定估值折价，给予对应 202

31、0 年 20XPE，目标价 10.8 元，增持评级。猪肉业务处于上行周期，牛肉业务收购形成协同效应。猪肉产业以冷鲜肉为主，拥有完整产业链。短期看，在猪瘟疫情的推动下，行业产能加速出清，猪价步入上行周期，公司有望实现量价齐升。长期看，公司全产业链的优势抵御行业周期波动能力强，有望受益猪行业集中度提升。牛羊肉业务上，收购海外优质上游资源，进军中高端进口牛肉，成本优势凸显。经过近三年的管理整合，渠道管理协同效应逐步显现。受猪价上行影响，国内牛羊肉需求缺口扩大，业务有望维持高景气度。食品业务借力营销，老品牌焕发新生机。梅林罐头借助深厚的产品积淀，海外新兴市场发展潜力大，国内市场在产品升级和渠道深耕的支

32、撑下，业绩表现良好。冠生园业务中，高毛利率产品大白兔借助跨界合作等创新型营销，老品牌绽放新活力，表现亮眼；蜂蜜业务收入有下滑趋势。总体而言，休闲食品业务毛利率高，盈利能力逐年提升，现金奶牛特征显著。催化剂：收购业务协同效应超预期、亏损企业清理进度超预期；风险因素：猪瘟疫情风险、猪价上涨不达预期、食品安全；财务摘要（百万元）2017A2018A 2019E 2020E2021E(+/-)%61%0%3%2%4%经营利润（EBIT）6144517168831,049(+/-)%-7%-27%59%23%19%净利润280306376485588(+/-)%9%9%23%29%21%每股净收益（元）

33、0.300.330.400.520.63每股股利（元）0.120.10 0.13 0.160.19利润率和估值指标2017A2018A 2019E 2020E2021E经营利润率(%)2.8%2.0%3.1%3.8%4.4%净资产收益率(%)7.9%8.0%9.1%10.8%12.1%投入资本回报率(%)6.6%4.1%6.6%7.7%8.5%EV/EBITDA7.939.086.845.314.08市盈率28.4326.0521.2116.4413.56股息率 (%)1.4%1.2% 1.5% 1.9%2.3%营业收入22,22122,17922,75423,12924,046评级：首次覆盖

34、增持目标价格：10.80当前价格：8.502019.10.01交易数据52 周内股价区间（元）5.64-11.62总市值（百万元）7,971总股本/流通 A 股（百万股）938/938流通 B 股/H 股（百万股）0/0流通股比例100%日均成交量（百万股）21.64日均成交值（百万元）207.10资产负债表摘要股东权益（百万元）3,946每股净资产4.21市净率2.0净负债率-15.83%EPS（元）2018A2019EQ10.180.20Q20.130.14Q30.020.04Q40.000.02全年0.330.4052周内股价走势图上海梅林上证综指57%40%23%6%2018-10升幅

35、(%)2019-1 2019-41M2019-73M12M绝对升幅-6%-8%23%相对指数-6%-5%20%相关报告-11% HYPERLINK / 请务必阅读正文之后的免责条款部分证券研究报告公司首次覆盖股票研究财务预测（单位：百万元）损益表2017A2018A2019E2020E2021E营业收入22,22122,17922,75423,12924,046营业成本19,23419,31219,77820,06320,848税金及附加5651615861销售费用1,6151,6311,5931,5031,443管理费用651693569578601EBIT6144517168831,049

36、公允价值变动收益49-37000投资收益144102000财务费用12238533525营业利润5415016678471,023所得税69119121161199少数股东损益18583171201236归母净利润资产负债表280306376485588货币资金、交易性金融资产3,1703,0043,9614,3605,050其他流动资产4,1334,4134,1304,2654,435长期投资359341341341341固定资产合计2,4222,4932,6272,5192,449无形及其他资产1,1941,3021,2511,2321,217资产合计11,27811,55212,3101

37、2,71713,492流动负债4,8394,9145,1775,0485,179非流动负债944892892892892股东权益5,4965,7456,2416,7777,421投入资本(IC)现金流量表8,0518,3848,8799,3229,966NOPLAT535345586715845折旧与摊销282285264285303流动资金增量347326-54517138资本支出-212-299-348-158-218自由现金流953657-421,013968经营现金流5514321,4999401,226投资现金流327-461-348-158-218融资现金流-967-133-194

38、-383-317现金流净增加额财务指标-88-162958399690成长性收入增长率60.6%-0.2%2.6%1.6%4.0%EBIT 增长率-6.8%-26.6%58.8%23.4%18.8%净利润增长率9.3%9.1%22.8%29.0%21.3%利润率毛利率13.4%12.9%13.1%13.3%13.3%EBIT 率2.8%2.0%3.1%3.8%4.4%归母净利润率收益率1.3%1.4%1.7%2.1%2.4%净资产收益率(ROE)7.9%8.0%9.1%10.8%12.1%总资产收益率(ROA)2.5%2.6%3.1%3.8%4.4%投入资本回报率(ROIC)运营能力6.6%4

39、.1%6.6%7.7%8.5%存货周转天数3540363737应收账款周转天数2324232323总资产周转天数188188191197199净利润现金含量196.7%141.1%398.9%193.9%208.5%资本支出/收入偿债能力1.0%1.3%1.5%0.7%0.9%资产负债率51.3%50.3%49.3%46.7%45.0%净负债率估值比率-15.3%-8.6%-31.0%-39.7%-50.6%PE(现价）28.4326.0521.2116.4413.56PB2.151.831.931.781.63EV/EBITDA7.939.086.845.314.08P/S0.360.360

40、.350.340.33股息率1.4%1.2%1.5%1.9%2.3%模型更新时间：2019.10.01 股票研究必需消费食品饮料上海梅林（600073）首次覆盖评级：增持目标价格：10.80当前价格：8.50公司网址 HYPERLINK / 公司简介公司以肉类食品和休闲食品的开发、生产和销售为主，旗下拥有“冠生园”、“大白兔”两个中国驰名商标和“梅林”、“佛手”、“华佗”、“正广和”、“SF”、“爱森”、 “96858”等一批上海市著名商标。 “梅林”荣获上海市出口名牌称号。绝对价格回报（%）1m3m 12m-8%-1%5%11%17%23%52 周价格范围5.64-11.62市值（百万）7,

41、971上海梅林价格涨幅上海梅林相对指数涨幅54%42%29%17%5%-7%2018-10 2019-1 2019-4 2019-7-11%72%55%38%22%5%股票绝对涨幅和相对涨幅收入增长率( )EBIT/销售收入( )21E20E19E18A17A0%61%48%36%24%12%利润率趋势净资产收益率( )投入资本回报率( )21E20E19E18A12%10%7%5%2%0%17A回报率趋势净负债(现金)(百万)净负债/净资产( )-51%17A 18A 19E 20E 21E-38260%-10%-20%-31%-41%0-765-1530-2296-3061净资产(现金)/

42、净负债 HYPERLINK / 请务必阅读正文之后的免责条款部分12 of 16燕京啤酒（000729） HYPERLINK / 请务必阅读正文之后的免责条款部分证券研究报告公司首次覆盖股票研究期待国改注入新活力燕京啤酒首次覆盖报告訾猛（分析师）方勇（分析师）021-386764420755-23976166 HYPERLINK mailto:zimeng zimeng HYPERLINK mailto:fangyong019027 fangyong019027证书编号 S0880513120002S0880519080016本报告导读：降税虽然能一定程度上改善公司盈利，但长期来看公司面临产能

43、过剩及价格带偏低的双重压力，期待国企改革为公司注入新的活力。投资要点：投资建议：给予公司 2019-21 年 EPS 0.08、0.10、0.11 元预测，参考可比公司给予 2019 年 18 倍 EV/EBITDA，目标价 6.1 元，给予谨慎增持评级。“1+3”产品战略，构筑 3 大强势市场。燕京啤酒为排名第四的啤酒厂商，是北京国资委旗下的国有企业，产品以“燕京”为主打品牌， “惠泉”、“漓泉”、“雪鹿”为三大地方性辅助品牌，深耕北京、内蒙、广西三大强势市场，区域市占率均在 70以上。需求企稳下去产能成为行业趋势，降税降费下盈利有望改善。啤酒行业单个产品利润低，而固定资产投入高，大规模销售

44、分摊固定成本以获取利润。2018 年行业整体需求企稳，行业集中度提升到 77，销量下滑抢占市场份额的恶劣竞争趋势得到缓解，龙头企业相继关厂暗示着行业竞争进入去产能的新阶段，未来竞争的关键点在于供给端经营效率的提升。啤酒行业增值税远大于净利润，降税下对利润的增厚来自少交的增值税、城市建设税和两项教育附加税的所得税税后金额。我们认为在行业需求端的竞争趋缓且集中度已经较高的情况下，投入大量费用争抢市场份额的意义不大，降税的利好大概率会直接表现在盈利能力的提升。期待国企改革发力。对比同行业公司的盈利能力整体偏弱，且价格带处于较低水平。长期来看公司面临产能过剩及价格带偏低的双重压力，期待国企改革为公司注

45、入新的活力。核心风险：食品安全风险，成本上涨风险。营业收入11,19611,34411,64511,76111,879(+/-)%-3%1%3%1%1%经营利润（EBIT）87371451540645(+/-)%-76%326%22%20%19%净利润161180231272322(+/-)%-48%11%28%18%18%每股净收益（元）0.060.060.080.100.11每股股利（元）0.000.00 0.00 0.000.00利润率和估值指标2017A2018A 2019E 2020E2021E经营利润率(%)0.8%3.3%3.9%4.6%5.4%净资产收益率(%)1.3%1.4%

46、1.7%2.0%2.3%投入资本回报率(%)0.3%1.8%2.2%2.7%3.2%EV/EBITDA18.2811.4532.2826.3621.42市盈率104.2993.5672.8761.7952.34股息率 (%)0.0%0.0% 0.0% 0.0%0.0%财务摘要（百万元）2017A2018A2019E2020E2021E评级：首次覆盖谨慎增持目标价格：6.10当前价格：5.972019.09.25交易数据52 周内股价区间（元）5.35-8.44总市值（百万元）16,827总股本/流通 A 股（百万股）2,819/2,509流通 B 股/H 股（百万股）0/0流通股比例89%日均

47、成交量（百万股）13.91日均成交值（百万元）87.54资产负债表摘要股东权益（百万元）13,488每股净资产4.79市净率1.2净负债率-19.73%EPS（元）2018A2019EQ10.020.02Q20.160.16Q30.040.04Q4-0.15-0.14全年0.060.0852周内股价走势图燕京啤酒深证成指23%15%7%-1%-9%-17%2018-9 2018-12 2019-3 2019-6升幅(%)1M3M12M绝对升幅-4%-11%-8%相对指数-9%-18%-26% 13 of 16财务预测（单位：百万元）损益表2017A2018A2019E2020E2021E营业收

48、入11,19611,34411,64511,76111,879营业成本7,1296,9737,0277,0437,014税金及附加1,2301,1301,2441,2401,235销售费用1,4811,4461,5361,5361,544管理费用1,1071,2831,2831,2631,309EBIT87371451540645公允价值变动收益00000投资收益3544444444财务费用5-11000营业利润366384496584689所得税186157205242286少数股东损益1144576779归母净利润资产负债表161180231272322货币资金、交易性金融资产1,9451

49、,9392,3122,6553,067其他流动资产4,3364,3714,3524,3634,350长期投资265273273273273固定资产合计10,0679,5429,5429,5429,542无形及其他资产1,4851,5641,5641,5641,564资产合计18,09817,68918,04218,39718,795流动负债4,4043,8763,9423,9583,955非流动负债1859595959股东权益13,67613,75414,04214,38114,781投入资本(IC)现金流量表12,15411,82911,74311,73911,728NOPLAT422182

50、63315376折旧与摊销871853000流动资金增量-349220-86-4-11资本支出-388-616-2-2-2自由现金流176675175308363经营现金流1,3871,075332301369投资现金流-513-508424242融资现金流-608-574000现金流净增加额财务指标267-6373343411成长性收入增长率-3.3%1.3%2.7%1.0%1.0%EBIT 增长率-76.2%325.7%21.8%19.6%19.5%净利润增长率-48.3%11.5%28.4%17.9%18.1%利润率毛利率36.3%38.5%39.7%40.1%41.0%EBIT 率0.

51、8%3.3%3.9%4.6%5.4%归母净利润率收益率1.4%1.6%2.0%2.3%2.7%净资产收益率(ROE)1.3%1.4%1.7%2.0%2.3%总资产收益率(ROA)0.9%1.0%1.3%1.5%1.7%投入资本回报率(ROIC)运营能力0.3%1.8%2.2%2.7%3.2%存货周转天数197200200200200应收账款周转天数67777总资产周转天数593576560565571净利润现金含量859.9%597.9%143.6%110.7%114.9%资本支出/收入偿债能力3.5%5.4%0.0%0.0%0.0%资产负债率24.4%22.2%22.2%21.8%21.4%净负债率估值比率-11.6%-14.6%-17.1%-19.3%-21.9%PE(现价）104.2993.5672.8761.7952.34PB1.481.231.271.251.22EV/EBITDA18.2811.4532.2826.3621.42P/S1.501.481.441.431.42股息率0.0%0.0%0.0%0.0%0.0%模型更新时间：2019.09.24 股票研究必需消费食品饮料燕京啤酒（000729）首次覆盖评