电力行业4月份电力数据及行业政策解读：4月用电增速保持平稳火电受益降税红利

1、 HYPERLINK / 请务必仔细阅读正文之后的各项信息披露与声明投资案件结论和投资建议推进当地电力供需向好的区域龙头：长源电力、内蒙华电、湖北能源、皖能电力。优质清洁能源发电龙头资产价值有望获得重估。水电公司高分红、低估值优势明显，叠加年初以来来水情况较好，推荐国投电力、长江电力、华能水电。原因及逻辑全社会用电增速区域分化格局持续验证。4 月数据再次印证全国电力需求增速呈现区域分化格局，中西部用电增速显著高于东海沿海发达省份，我们判断我国电力需求未来仍然维持区域分化格局：1）东南沿海区域经济发达，快速工业化的阶段已经逐步过去。2）西部区域，受益于环保政策相对温和、电价低，在本轮环保治理的过

2、程中，成为较多高耗能工业产能的转移的目的地，驱动用电量快速增长。3）中部区域，尚处于工业化发展的中期，后发优势明显，近年来大力发展以高端制造业为代表的一批新兴产业，预计未来较长的一段时间内用电量增速都可以保持在较好的水平。发改委发布第二批降电价措施，明确火电享受增值税降税红利。发改委 5 月 15 日发布关于降低一般工商业电价的通知，明确四个方面降电价措施，其中并未提及火电增值税税率调整需要让利给下游，对于火电企业整体利好。当前火电行业普遍处于业绩低点，我们测算火电上市公司增值税业绩弹性普遍显著。有别于大众的认识与担心全国用电增速回落相比，我们持续强调 2019 年全国用电增速基本格局为区域分

3、化，中西部用电增速显著高于东部沿海。在用电区域分化的背景下，进一步考虑煤价业绩弹性，当前全国煤炭供需趋于宽松，煤价有望延续下行趋势。除产地煤价下跌外， 蒙华铁路投产将大幅降低华中地区煤炭运价，华中地区煤炭价格有望进一步下跌。我们强调精选区域用电供需向好及煤价弹性较大的地方性龙头。清洁能源消纳大幅改善，重申清洁能源配置价值。得益于特高压相继投产，以及东部沿海省份扩大外购电规模，我们判断 2019 年水电、风电、光伏消纳情况均有望进一步改善，该判断已得到 1-4 月数据初步印证。随着消纳情况的改善，水电高分红、风电光伏高成长的特性有望得到强化，我们重申清洁能源配置价值。 HYPERLINK / 请

4、务必仔细阅读正文之后的各项信息披露与声明目录近期电力行业政策及解读5关于降低一般工商业电价的通知解读5关于做好 2019 年重点领域化解过剩产能工作的通知解读84 月用电增速保持平稳 水电、火电区域分化94 月份用电增速相对平稳 增速区域分化显著9水电来水区域不均 中西部火电利用效率提升13广东市场电交易价差大幅收窄 云南省市场电规模提升164 月电煤价格持续下跌 火电盈利弹性有望进一步释放17投资建议：2019 年供需格局区域分化 优选低估值龙头标的. 18 HYPERLINK / 请务必仔细阅读正文之后的各项信息披露与声明图表目录图 1：煤电装机充裕度指标分省情况（2020 年）9图 2：

5、煤电装机充裕度指标分省情况（2022 年）9图 3：近年全国全社会用电增速变化情况9图 4：月度累计全国全社会用电增速变化9图 5：月度累计全国全社会分类用电增速变化10 HYPERLINK l _TOC_250010 图 6：近年来 4 月单月用电增速对比10图 7：2019 年 1-4 月累计同比增量用电分类贡献度11图 8：2018 年 1-4 月累计同比增量用电分类贡献度11 HYPERLINK l _TOC_250009 图 9：2019 年 1-4 月分省用电增速（单位：%）11 HYPERLINK l _TOC_250008 图 10：2019 年 4 月单月分省用电增速（单位：

6、%）12 HYPERLINK l _TOC_250007 图 11：月度累计发电增速13 HYPERLINK l _TOC_250006 图 12：月度累计分类发电增速13图 13：2019 年 4 月末全国发电装机容量占比14图 14：2019 年 1-4 月发电小时同比变化（小时）14 HYPERLINK l _TOC_250005 图 15： 2019 年 1-4 月各地火电机组利用小时同比变化（单位：小时）14 HYPERLINK l _TOC_250004 图 16：2019 年 1-4 月各地水电机组利用小时同比变化（单位：小时）15 HYPERLINK l _TOC_250003

7、 图 17：广东省市场电月度集中竞价交易量及成交价差16 HYPERLINK l _TOC_250002 图 18：云南省市场电月度集中竞价交易量及成交价差16图 19：全国电煤价格指数（单位：元/吨）17图 20：秦皇岛动力末煤山西产（5500 大卡）平仓价（单位：元/吨）17表 1：重大水利工程建设基金征收标准（单位：厘/度）5表 2：跨省跨区专项工程输电价格（单位：元/千千瓦时）6表 3：增值税下降 3%对重点火电上市标的影响（单位：亿元，%）7 HYPERLINK l _TOC_250001 表 4：主要火电公司煤价及增值税业绩弹性（亿元）17 HYPERLINK l _TOC_250

8、000 表 5：电力板块重点标的盈利预测表18 HYPERLINK / 请务必仔细阅读正文之后的各项信息披露与声明近期电力行业政策及解读关于降低一般工商业电价的通知解读发改委 5 月 15 日发布关于降低一般工商业电价的通知，提出第二轮降低一般工商业电价措施，明确从以下四个方面展开。国家重大水利工程建设基金减半，预计 2019 年可为下游一般工商业用电减负 76亿元电费。今年 4 月，国务院常务会上决定 7 月 1 日起国家重大水利工程建设基金再减半。经历了 2017、2018 年两轮下降 25%，2019 重大水利工程建设基金征收标准=2009 版本(1-25%)X(1-25%)X(1-50

9、%)。以征收标准最高的江苏为例，将由 2018 年 7 月 1 日的 8.39厘/度降低至约 4.19 厘/度。我们以 2019 年 5%的用电增速测算，该项措施 2019 年可为全国下游用电支出减负约 76 亿元，2020 年可为全国下游用电减负约 300 亿元。表 1：重大水利工程建设基金征收标准（单位：厘/度）地区2010.1.1 起2017.7.1 起2018.7.1 起2019.7.1 起2020.1.1 起北京75.253.941.970天津75.253.941.970上海13.9210.447.833.920河北75.253.941.970山西75.253.941.970内蒙古4

10、3.002.251.130辽宁43.002.251.130吉林43.002.251.130黑龙江43.002.251.130江苏14.9111.188.394.190浙江14.3610.778.084.040安徽12.929.697.273.630福建75.253.941.970江西5.524.143.111.550山东75.253.941.970河南11.348.516.383.190湖北00.000.000.000湖南3.752.812.111.050广东75.253.941.970广西43.002.251.130海南43.002.251.130重庆75.253.941.970四川75.2

11、53.941.970贵州43.002.251.130云南43.002.251.130陕西43.002.251.130甘肃43.002.251.130青海43.002.251.130 HYPERLINK / 请务必仔细阅读正文之后的各项信息披露与声明宁夏43.002.251.130新疆43.002.251.130资料来源：国家财政部，国家发改委， 研究注：重大水利工程建设基金征收至 2019 年底增值税率和电网固定资产平均折旧率降低后，降低跨省跨区专项工程输电价格。通知提出通过适当延长电网企业固定资产折旧年限，将电网企业固定资产平均折旧率降低 0.5 个百分点；增值税税率和固定资产平均折旧率降低

12、后，重新核定的跨省跨区专项工程输电价格，专项工程降价形成的降价空间在送电省、受电省之间按照 11 比例分配。经测算， 跨省跨区专项工程输电价格平均下降 3.55 厘/度，降幅约 6.9%。2018 年我国跨省、跨区送电量分别为 12936 和 4807 亿度，合计约 17743 亿度。今年一季度跨省、跨区送电规模分别同比增长 10.15%和 8.38%。以一季度增速估算全年增速，我们测算该项措施可为下游减负约 34 亿元。项目名称原执行价格现执行价格线损率降价额度送电省分享降价额度受电省分享降价额度表 2：跨省跨区专项工程输电价格（单位：元/千千瓦时）1龙政线7467.57.50%6.53.2

13、53.252葛南线6055.87.50%4.232.122.123林枫直流47.143.97.50%3.231.611.614宜华线7468.57.50%5.492.752.755江城直流41.738.57.65%3.21.61.66三峡送华中48.345.10.70%3.191.61.67阳城送出22.120.73.00%1.4401.448锦界送出19.218.12.50%1.1401.149府谷送出15.414.52.50%0.9300.9310中俄直流37.137.11.30%00011呼辽直流45.9424.12%3.921.961.9612青藏直流606013.70%00013锦苏

14、直流5551.17.00%3.931.971.9714向上工程6257.17.00%4.882.442.4415宾金工程49.545.46.50%4.062.032.0316灵宝直流42.640.31.00%2.251.131.1317德宝直流35.833.63.00%2.231.121.1218高岭直流2523.51.70%1.530.760.7619辛洹线40400.00%00020晋南荆工程33.225.11.50%8.074.044.0421哈郑直流65.861.37.20%4.532.272.2722宁东直流53.550.87.00%2.691.341.3423宁绍直流71.465.

15、96.50%5.552.772.7724酒湖直流70.160.26.50%9.864.934.9325溪广线53.249.56.50%3.721.861.8626云南送广东80.275.56.57%4.732.372.3727贵州送广东80.275.57.05%4.732.372.3728云南送广西57.253.82.98%3.371.691.6929贵州送广西57.253.83.47%3.371.691.6930天生桥送广东63.259.55.63%3.731.861.8631天生桥送广西40.237.82.00%2.371.191.19资料来源：国家发改委， 研究水电、核电（除三代机组）非

16、市场电部分增值税税率调整让利下游。因增值税税率降低到 13%，省内水电企业非市场化交易电量、跨省跨区外来水电和核电企业（三代核电 机组除外）非市场化交易电量形成的降价空间，全部用于降低一般工商业电价。参考装机 增长，假设 2019 年水电发电量同比增长 3%。考虑 2018 年新增田湾 3、4 号机组以及阳江 5 号机组，全国非三代核电机组合计装机容量约 3894 万 kW，以 7200h（2018 年为7184h）利用小时数估算核电发电量。水电、核电平均上网电价以 2017 年的 0.259 元/度和 0.4 元/度计。中电联数据显示，2018 年大型发电集团水电、核电的市场化率分别为 31

17、.9%、 24.8%。经测算，此项降价措施可为下游让利合计约 69 亿元，其中水电约 51 亿元，核电约 18 亿元。4）2019 年启动第二轮输配电成本监审，中间环节仍有让利空间。2019 年国家发改委启动第二监管周期电网输配电定价成本监审。参考 2016 年我国首轮输配电成本监审共核减不相关、不合理费用约 1284 亿元，平均核减比例 15.1%。第二轮输配电成本监审仍有为终端用电户降电价的空间。国家发改委 3 月底发文要求 4 月 1 日起省级电网企业增值税税率由 16%调整为 13%后，含税输配电价水平降低的空间全部用于降低一般工商业电价。第一批降价措施预计可为下游减负约 371 亿元

18、电费支出。结合本轮第二批降价措施，合计可为下游让利约 549 亿元。本次降价措施还包括积极扩大一般工商业用户参与电力市场化交易的规模，通过市场机制进一步降低用电成本。发改委本次的发布的政策，并未提及火电增值税税率调整需要让利给下游，对于火电企业整体利好。我们认为随着电力市场化改革的不断推进，市场化将会成为火电电价的主要决定机制。表 3：增值税下降 3%对重点火电上市标的影响（单位：亿元，%）增值税下降 3%增加的归母净利润业绩弹性 HYPERLINK / 请务必仔细阅读正文之后的各项信息披露与声明代码简称600011.SH华能国际600795.SH国电电力601991.SH大唐发电600027

19、.SH华电国际600023.SH浙能电力000539.SZ粤电力 A600642.SH申能股份000027.SZ深圳能源归母净利润2018201810.4614.472.64%5.5413.740.44%4.8112.339.11%6.611738.88%3.1540.47.80%1.274.727.02%1.3718.37.49%2.016.929.13% HYPERLINK / 请务必仔细阅读正文之后的各项信息披露与声明600578.SH京能电力1.338.914.94%600021.SH上海电力1.8927.76.82%600863.SH内蒙华电1.227.815.64%000600.S

20、Z建投能源0.874.320.23%000543.SZ皖能电力1.515.626.96%600483.SH福能股份0.6310.56.00%000875.SZ吉电股份0.91.181.82%资料来源：wind， 研究关于做好 2019 年重点领域化解过剩产能工作的通知解读5 月 9 日国家发改委发布关于做好 2019 年重点领域化解过剩产能工作的通知。通知称，2016 年以来，各地区、各有关部门按照党中央、国务院关于供给侧结构性改革的决策部署，扎实推进重点领域化解过剩产能工作，累计淘汰关停落后煤电机组 2000 万 kW 以上，提前两年完成“十三五”去产能目标任务。全国火电机组平均发电利用小时

21、数持续提升，由 2016 年低位的 4186h 提升至 2018 年的 4361h。通知中附上“2019 年煤电化解过剩产能工作要点”，其中对煤电 2019 年的供给侧改革目标任务为，淘汰关停不达标的落后煤电机组，依法依规清理整顿违规建设煤电项目， 发布实施煤电规划建设风险预警机制，有序推动项目核准建设，严控煤电新增产能规模， 按需合理安排应急备用电源和应急调峰储备电源。对比 2018 年的煤电化解过剩产能工作要点：“淘汰关停不达标的 30 万千瓦以下煤电机组。根据实际情况，依法依规清理整顿现有违规建设项目。严控新增产能规模，结合煤电规划建设风险预警等级，控制煤电规划建设节奏。加大超低排放和节

22、能改造力度，中部地区具备条件的煤电机组要完成改造工作”。2019 年在“严控煤电新增产能规模”的文字前，首次新增了“有序推动项目核准建设”。近期，国家能源局发布了2022 年煤电规划建设风险预警的通知，大部分地区的煤电规划建设风险预警由红转橙，甚至转绿，侧面验证“有序推动项目核准建设”的必要性。文件指出，为有力有序防范化解煤电产能过剩风险，按照适度从严的原则，风险预警结果为红色和橙色的省份，要暂缓核准、暂缓新开工建设自用煤电项目(含燃煤自备机组，下同)， 并在国家指导下，合理安排在建煤电项目的建设投产时序;风险预警等级为绿色的省份，也要充分考虑跨省(区)电力互济等因素，在国家指导下，有序核准、

23、开工建设自用煤电项目。其中 8 个地区煤电装机充裕度为红色（黑龙江、吉林、蒙东、山东、山西、甘肃、宁夏、新疆），2 个地区为橙色（辽宁、福建），其余 21 个地区为绿色。对比 2020 年煤电规划建设风险预警，2022 年煤电装机过剩局面将大幅缓解。 图 1：煤电装机充裕度指标分省情况（2020 年） 图 2：煤电装机充裕度指标分省情况（2022 年）资料来源：国家能源局， 研究资料来源：国家能源局， 研究4 月用电增速保持平稳 水电、火电区域分化4 月份用电增速相对平稳 增速区域分化显著1-4 月全国累计用电增速环比 1-3 月小幅回升，同比大幅回落。国家能源局数据显示，2019 年 1-4

24、 月，全国全社会用电量累计 2.23 万亿千瓦时，同比增长 5.6%，增速同比 2018年同期回落 3.7 个百分点，环比 1-3 月提升 0.1 个百分点。我们判断 2018 年同期用电增速较高主要系补库存短周期高峰，且环保要求提高，钢铁、有色、化工等高耗能产业电能替代加速所致。受去年同期基数较高及经济增速放缓（2019 年一季度 GDP 增速同比放缓 0.4 个百分点）影响，2019 年 1-4 月用电增速同比回落，与中电联年初预测的全年 5.5%用电增速基本持平。 图 3：近年全国全社会用电增速变化情况 图 4：月度累计全国全社会用电增速变化16%14%12%10%8%6%4%2%0%1

25、4%12%10%8%6%4%2%0%5.5% 5.6%4.5%2月 3月 4月 5月 6月 7月 8月 9月 10月11月12月201720182019 HYPERLINK / 请务必仔细阅读正文之后的各项信息披露与声明 资料来源：中电联， 研究资料来源：中电联， 研究 HYPERLINK / 请务必仔细阅读正文之后的各项信息披露与声明分类用电增速同比均有回落，二、三产业用电增速环比回升。分产业看，2019 年 1-4 月分类用电增速均同比回落，其中第一产业用电量 217 亿千瓦时，同比增长 6.1%；第二产业用电量 14792 亿千瓦时，同比增长 3.2%；第三产业用电量 3728 亿千瓦时

26、，同比增长10.3%；城乡居民生活用电量 3591 亿千瓦时，同比增长 10.9%。1-4 月第一产业、第二产业、第三产业及城乡居民生活用电增速分别同比下降 4.9、3.7、4.3 和 4.1 个百分点。环比1-3 月，第二产业和第三产业用电增速均回升 0.2 个百分点。第一产业和城乡居民生活用电则分别环比下降 0.7 和 0.1 个百分点。 图 5：月度累计全国全社会分类用电增速变化20%18%16%14%12%10%8%6%4%2%0%全社会第一产业第二产业第三产业居民生活资料来源：中电联， 研究4 月单月全社会用电量 5534 亿千瓦时，同比增长 5.8%，该增速同比去年下降约 2 个百

27、分点。分产业看，第一产业用电量 57 亿千瓦时，同比增长 4.2%；第二产业用电量 3852 亿千瓦时，同比增长 4.0%；第三产业用电量 864 亿千瓦时，同比增长 10.5%；城乡居民生活用电量 761 亿千瓦时，同比增长 10.5%。 图 6：近年来 4 月单月用电增速对比7.8%6.78%6.0%5.84%4.61%3.74%1.9%1.3%9%8%7%6%5%4%3%2%1%0%20122013201420152016201720182019资料来源：中电联， 研究 HYPERLINK / 请务必仔细阅读正文之后的各项信息披露与声明经济结构调整效果显著，用电增量重心逐渐由第二产业向第

28、三产业及城乡居民用电转移。从用电增量贡献度来看，2019 年 1-4 月第二产业贡献度仍为最高，1-4 月累计的增量用电贡献度为 44%，但与 2018 年同期相比第二产业用电贡献度下降了 7.49 个百分点。第三产业及城乡居民用电增量贡献度占比显著提升，2019 年 1-4 月两者合计已达到 55%， 比重正式超过第二产业。与第二产业相比，第三产业和城乡居民用电增速受经济波动相对较小。 图 7：2019 年 1-4 月累计同比增量用电分类贡献度 图 8：2018 年 1-4 月累计同比增量用电分类贡献度 1.01%城乡居民生活26.81%第二产业43.74%第三产业28.43%1.13%城乡

29、居民生活23.68%第三产业23.96%第二产业51.23%第一产业第一产业资料来源：中电联， 研究资料来源：中电联， 研究分省看，除青海省外，全国大部分省区 1-4 月实现用电同比正增长，中西部用电增速高于全国平均。共计 7 个省、区域用电增速超过 10%，以中西部地区具有经济后发优势的地区为主，西藏、内蒙古、广西、湖北、安徽、海南、新疆用电增速分别为 18.31%、11.74%、11.70%、10.92%、10.55%、10.23%、10.14%。具体而言，内蒙古、广西因能源成本较 低，近年来大力引进钢铁、电解铝等高耗能产业；湖北、安徽受益于东部沿海地区产业转移，高端制造业发展迅速，带动用

30、电高增速。东部地区受环保容量、土地空间等因素影响，近年来工业产能逐步向中西部地区转移， 用电增速下滑，以江苏、山东等最为显著。1-4 月用电数据再次印证全国用电需求分化呈现分化态势，除河北、浙江外，大部分沿海省份用电增速低于全国平均。图 9：2019 年 1-4 月分省用电增速（单位：%）20%15%10%5%0%-5%-10%蒙西 内 广藏 古 西湖 安 海 新 江北 徽 南 疆 西湖 四 贵 山南 川 州 西河 宁 浙 重 广北 夏 江 庆 东陕 辽 天 福西 宁 津 建河 江 云南 苏 南吉 山 上 北林 东 海 京肃海黑 甘 青龙江分省1-4月累计用电增速全国平均资料来源：中电联， 研

31、究从 4 月单月增速来看，中西部地区高增速省份延续一季度趋势，吉林、广东省用电增速恢复。从 4 月单月增速来看，吉林省增速大幅回升，用电量增速达 10.19%，成为 4 月单月增速超过 10%的 6 个省份之一。广东省单月用电增速达 8.33%，在东部沿海省份中位列第一。 图 10：2019 年 4 月单月分省用电增速（单位：%）20%15%10%5%0%龙-5%蒙海 广 内南 西 古四 吉 湖 重 安川 林 北 庆 徽广 西 江东 藏 西山 河 辽 湖 福 新 云西 北 宁 南 建 疆 南浙 贵 天江 州 津黑 上 北 江 陕江苏 西宁 山 甘 青 河夏 东 肃 海 南 HYPERLINK

32、/ 请务必仔细阅读正文之后的各项信息披露与声明海京4月单月分省用电增速全国平均资料来源：中电联， 研究我们认为 2019 年区域用电增速分化格局延续，中西部地区用电高增长具有持续性。自 2018 年开始，全国各区域用电增速即存在不断分化的情形。总体而言，中西部用电增速要好于东海沿海发达省份。1）东南沿海区域经济发达，用电基数大，叠加能源双控影响， 用电增速逐渐放缓。2）西部区域环保政策相对温和、电价低，为较多高耗能工业产能的转移的目的地，驱动当地用电量快速增长。3）中部区域，尚处于工业化发展的中期，后发优 HYPERLINK / 请务必仔细阅读正文之后的各项信息披露与声明势明显，近年来大力发展

33、以高端制造业为代表的一批新兴产业，预计未来较长的一段时间内用电量增速都可以保持在较好的水平。水电来水区域不均 中西部火电利用效率提升2019 年 1-4 月全国发电量 22198 亿度，同比增长 4.1%，增速同比下降 3.6 个百分点，环比 1-3 月下降 0.1 个百分点。图 11：月度累计发电增速11%8.0%8.5%8.3%8.40%7.7%7.8%7.7%7.4%7.2%6.90%4.20% 4.10%2.90%12%10%8%6%4%2%0%2月3月4月5月6月7月8月9月10月11月12月20182019资料来源：中电联， 研究分发电类型看，水电发电量继续受益来水向好，4 月单月

34、水电发电量再创新高。2019 年 1-4 月火电、水电、核电、风电发电增速分别为 1.4%、13.7%、26.8%和 6.2%。其中水电发电增速环比大幅提升了约 1.7 个百分点。图 12：月度累计分类发电增速45%40%35%30%25%20%15%10%5%0%火电水电核电风电资料来源：中电联， 研究煤电装机容量增速回升，核电、风电、光伏贡献主要装机增量。截至 4 月末，全国规模以上发电装机容量 18.22 亿千瓦，同比增长 6.5%。其中水电 3.07 亿千瓦，火电 11.47亿千瓦，风电1.90 亿千瓦、太阳能发电1.32 亿千瓦，核电0.46 亿千瓦，分别同比增长2.6%、4.2%、

35、12.6%、24.1%、24.3%。因装机增速高于用电增速，1-4 月全国发电设备累计平均利用小时下降 4h，水电利用小时数大幅提升。分电源种类来看，水电提升 114h，主要由于全国范围内来水整体改善； 火电下降 13h，主要是由于水电对于火电的挤出效应；风电下降 45h，太阳能下降 5h，从一季度数据来看，全国范围内弃风、弃光现象持续好转，风电及太阳能利用小时下降主要是由于风况和光照条件的波动。风电出力一般而言与气温关联度较大，18 年初以来，气温相对往年同期偏高，预计对风况造成了一定影响。 图 13：2019 年 4 月末全国发电装机容量占比 图 14：2019 年 1-4 月发电小时同比

36、变化（小时）风电, 10%核电, 3% 太阳能发电, 7%水电, 17%火电, 63%140114-4-13-5-29-46120100806040200-20-40-60 HYPERLINK / 请务必仔细阅读正文之后的各项信息披露与声明资料来源：中电联， 研究资料来源：中电联， 研究分省看，水电和火电利用小时出现巨大分化的主要原因为：其一沿海和中西部省份用电需求增速出现分化，其二各省份水电来水不同流域分化较大，对当地及落地省份的火电机组出力造成了较大冲击。1-4 月火电利用小时涨跌区域分化显著，考虑到用电增速偏低及受西南水电冲击，沿海火电机组利用小时大多同比下降；除个别省份由于当地水电机组

37、大发影响之外，中西部区域火电机组利用小时总体增长强劲。1-4 月火电利用小时数涨幅靠前的地区主要有：四川（286h）、湖北（227h）、贵州（186h）、新疆（171h）、北京（144h）、甘肃（144h）、广西（93h）、重庆（90h）、内蒙古（89h）、山西(69h)。图 15： 2019 年 1-4 月各地火电机组利用小时同比变化（单位：小时）4003002001000-100-200-300四 湖 贵川 北 州新 北 甘疆 京 肃广 重 内西 庆 古蒙山 安 海西 徽 南河 西 全 山 江北 藏 国 东 苏夏江龙黑 宁 浙 辽江宁福 吉 河建 林 南上 天 江海 津 西陕 湖 青 云

38、广西 南 海 南 东资料来源：中电联， 研究1-4 月全国水电利用小时普遍增加，部分省份增幅较大。国家气象局披露，今年年初以来厄尔尼诺现象偏强，全国范围内降水量普遍偏丰。受此影响，全国 1-4 月水电利用小时同比增加 114h。主要水电省份中，四川、云南、贵州、广西水电机组利用小时实现正增长 10、179、63 和 195 小时，湖北同比减少 36 小时。另外值得注意的是，福建、湖南水电机组利用小时增幅十分显著，1-4 月湖南、福建两省水电利用小时分别比上年同期增加494h、462h，相当于同比增长 79%和 66%。而对于湖北省而言，由于三峡、葛洲坝位于长江干流，主要来自上游来水，利用小时数

39、较为稳定，湖北省平均水电利用小时数下滑主要受境内支流电站（如清江等）影响。 图 16：2019 年 1-4 月各地水电机组利用小时同比变化（单位：小时）6005004003002001000-100-200-300湖 福 江南 建 西浙 宁 河江 夏 南东西蒙内 广 广 青古海辽 云 甘 全 山宁 南 肃 国 西西 吉 贵 河藏 林 州 北安 山 四徽 东 川天 上 北 新 黑 湖北江津 海 京 疆 龙江 陕 重 海苏 西 庆 南 HYPERLINK / 请务必仔细阅读正文之后的各项信息披露与声明资料来源：中电联， 研究广东市场电交易价差大幅收窄 云南省市场电规模提升根据广州电力交易中心数据，

40、广东省 2019 年 4 月和 5 月分别实现电力月度集中竞价46、55 亿千瓦时，分别同比增长 15.5%和 52.1%。从市场化交易价差角度看，在广东省机组本地发电量大幅降低的背景下，市场参与者报价更为理性，2019 年 4 月、5 月集中竞价交易价差分别为 2.88、2.93 分/千瓦时，较 2018 年均值 4 分/千瓦时大幅收窄。 图 17：广东省市场电月度集中竞价交易量及成交价差亿度厘/度600-550-1040-15-2030-25-3020-3510-40-452018年1月2018年2月2018年3月2018年4月2018年5月2018年6月2018年7月2018年8月201

41、8年9月2018年10月2018年11月2018年12月2019年1月2019年2月2019年3月2019年4月2019年5月0-50总成交电量（左轴）成交价差资料来源：广州电力交易中心， 研究受益于市场化交易范围扩大及年初以来西南地区来水大幅向好，云南省 2019 年 4 月、5 月分别实现月度竞价集中交易 69.4 和 76.8 亿千瓦时，分别同比增长 95.7%、113.8%。价差方面，广东省大幅增加外购电比例，利于西南地区水电消纳，2019 年 4 月价差与 2018年同期一致，5 月价差较 2018 年同期收窄 1.1 分/千瓦时。 图 18：云南省市场电月度集中竞价交易量及成交价差

42、亿度厘/度9080706050403020102017年5月2017年6月2017年7月2017年8月2017年9月2017年10月2017年11月2017年12月2018年1月2018年2月2018年3月2018年4月2018年5月2018年6月2018年7月2018年8月2018年9月2018年10月2018年11月2018年12月2019年1月2019年2月2019年3月2019年4月2019年5月00-50-100-150-200-250-300 HYPERLINK / 请务必仔细阅读正文之后的各项信息披露与声明总成交电量（左轴）成交价差资料来源：昆明电力交易中心， 研究4 月电煤价格

43、持续下跌 火电盈利弹性有望进一步释放2019 年 1-4 月电煤价格指数下跌趋势延续。2019 年 4 月，全国电煤价格指数平均495 元/吨，同比下降 5.35%，环比 19 年 3 月均价下降 1%。秦皇岛动力末煤山西产 5500大卡平仓价 2019 年 1-4 均价为 605 元/吨，同比下降 10.1%，其中四月单月均价 621 元/吨，环比 3 月基本持平。受陕西矿难影响，年初以来港口煤价呈现前低后高的态势。图 19：全国电煤价格指数（单位：元/吨）图 20：秦皇岛动力末煤山西产（5500 大卡）平仓价（单 位：元/吨）5805605405205004804602018-012018

44、-022018-032018-042018-052018-062018-072018-082018-092018-102018-112018-122019-012019-022019-032019-044408007507006506005502018-01-022018-02-022018-03-022018-04-022018-05-022018-06-022018-07-022018-08-022018-09-022018-10-022018-11-022018-12-022019-01-022019-02-022019-03-022019-04-022019-05-02500 资料来源

45、：国家发改委， 研究资料来源：wind， 研究我们预测 2019 年全国电煤价格平均较 2018 年下降 5%-10%。以火电板块公司 2019年预测发电量、单位煤耗、2018 年燃料成本为基础，我们分别测算了在市场煤价下跌 5% 和 10%的情况下，主要火电公司的业绩弹性。华能国际华电国际大唐发电国电电力建投能源粤电力 A皖能电力浙能电力内蒙华电表 4：主要火电公司煤价及增值税业绩弹性（亿元）市场煤下跌 5%业绩影响17.88.75.961.42.729.41.1市场煤下跌 10%业绩影响35.617.412.1122.85.4418.72.3增值税下调 3 pct 业绩影响10.56.64

46、.85.50.91.31.53.21.218 年归母净利润14.417.012.213.74.14.75.640.47.8 HYPERLINK / 请务必仔细阅读正文之后的各项信息披露与声明市场煤价格下跌 5%+增值税下调 3 pct 综合业绩弹性市场煤价格下跌 10%+增值税下调 3 pct 综合业绩弹性资料来源：wind， 研究197%90%87%84%56%84%63%31%29%320%142%138%128%90%141%99%54%45%投资建议：2019 年供需格局区域分化 优选低估值龙头标的火电明确享受增值税下降利好，当前火电处于盈利低点，关注对减税降本业绩弹性高的龙头。发改委

47、发布的第二批降电价政策中，并未提及火电增值税税率调整需要让利 给下游，对于火电企业整体利好。根据我们测算，增值税下调 3%后，火电企业业绩弹性普遍可以达到 30%-50%。其中，自身盈利能力越差的火电公司，对于增值税下调的业绩弹性越大。核电、水电增值税下调带来的电价空间将让利下游，但是由于核电、水电盈利能力整体较好，增值税弹性较小，因此影响不大。煤价方面，2019 年煤炭供给侧改革已进入尾声，新增的先进产能逐步释放，煤炭供给逐步偏松，煤价有望持续下跌。同时，蒙华铁路预计于 2019 年 10 月投产，届时将彻底重塑华中地区煤炭供需格局，华中地区火电公司有望率先受益。综合考虑增值税从 16%降至13%，两会后煤炭复产有望加速，煤价有望开启新一轮下跌。在全国电力供需增速分化加剧的背景下，我们推荐对减税降本业绩弹性高以及当地电力供需格局向好的区域龙头：内蒙华电、长源电力、皖能电力、湖北能源。2019 年初以来来水大幅向好，以优质水电为首的清洁能源发电龙头受益。水电低估值、高分红配置价值突出，年初以来来水大幅向好，推荐国投电