永安期货研究报告：龙头地位稳固-“衍生品投资银行”发展可期

1、永安期货研究报告：龙头地位稳固_“衍生品投资银行”发展可期 HYPERLINK /SH601901.html 1 我国已成为全球不可或缺的商品期货交易市场我国期货市场发展日趋完善，期货行业也驶上发展快车道，分别体现 在三个方面：一是期货市场需求释放、成交活跃，占全球期货交易的 份额越来越高；二是制度逐步完善，期货品种越来越丰富多样，尤其 是金融期货增长空间较大；三是我国期货交易所在全球的排名越来越 高，发挥着重要的作用。根据全球期货业协会（FIA）提供的“2020 年世界 82 家期货交易所期 货和期权合约交易量排名”中，中国商品期货的表现十分亮眼。农产 品方面，中国品种包揽了榜单的前十强；在

2、金属方面，中国品种包揽 前 4 名，在前 10 强中占有一半席位；在能源方面，中国期货期权品 种在 10 强中占据 4 席。我国商品期货市场在全球期货市场中扮演者 越来越重要的角色。自 2018 年起，中国地区成交量占全球成交量比 例在逐步上升，至 2020 年已占全球总成交量的 13.16%。1.1 近年来期货期权市场发展提速，成交屡创新高我国期货市场诞生于 80 年代的改革开放，经过 30 多年的发展，我国 期货市场经历从量变到质变、由无序走向规范，逐渐成为全球不可或 缺的期货交易市场。近年来，我国期货市场发展提速。2020 年，国内 交易所期货成交量 61.53 亿手，同比增长 55.2

3、9%；累计成交额 437.53 万亿元，同比增长 50.56%。2021 年全国期货市场累计成交量为 75.14 亿手，累计成交额为 581.20 万亿元，同比分别增长 22.13%和 32.84%。 HYPERLINK /SZ000061.html 期权方面，虽然我国期权市场还处于萌芽阶段，但发展速度十分迅猛，期权上市品种越来越多。自从于 2017 年推出首个商品期权豆粕期权 以来，我国目前已上市 20 种商品期权、1 种股指期权和 3 种 ETF 期权， 标的覆盖农产品、金属、能源、化工、股指、利率等多个领域。2021 年，我国共上市 4 个期货期权品种，期权市场累计成交量为 2.45 亿

4、 手，同比增长 95.06%，累计成交金额为 5113.93 亿元，同比增长 105.56%。受疫情影响，近年来市场波动放大，投资者避险需求急剧 上升，市场通过衍生品管理风险的需求不断提高。期货行业优质赛道已初见雏形，并处于高速发展期。受市场成交活跃 影响，2018-2020 年我国期货行业分别实现营业收入 1394.32 亿元、 2053.58 亿元和 2435.95 亿元，2019 年、2020 年营收同比增长分别为 47.28%、18.62%。1.2 产品结构：商品期货成交占 9 成以上，金融期货增长空间大放眼全球，金融期货期权是非常成熟的交易品种，贡献了约 80%的成 交量，而我国期货

5、市场主要以商品期货为主，金融期货和期权还在起 步阶段。据 FIA 统计（包含全球 34 个国家的 80 个交易所），2019 年 全球金融期货期权的成交量占到总成交量的 79.06%，并且以 24.75% 的速度增长。而同期，我国金融期货和期权的总成交量为 39.62 亿份， 占总成交量的 1.67%，2020 年占比略微提升也只有 1.84%。究其原因，这种产品结构固然跟我国金融期货期权起步晚、品种尚未 齐全有关，同时也受金融期货期权的政策环境影响较大。从品种来看，我国目前仅上市 10 个金融期货、期权，仅拥有股指期 货和利率期货两种类型的金融期货。从政策环境来看，经历 2015 年 期货业

6、政策调整后，我国金融期货的交易量大幅下滑，成交金额占比 也从 75.38%断崖式下跌至 2016 年的 9.31%。但随着政策逐步宽松， 金融期货的交易保证金和平今仓交易手续费标准逐渐降低，过度交易 行为的认定标准不断放宽，金融期货市场逐渐回暖。加上期货市场对 冲风险的需求释放，金融期货期权品种的多样化，金融期货期权仍有 较大的发展潜力和空间。1.3 中国期货交易所排名全球前列，交易品种多样化目前，我国有 149 家期货公司，主要交易场所有大连商品交易所、郑 州商品交易所、上海期货交易所（含上海国际能源交易中心）和中国 金融期货交易所（简称“中金所”）。根据 FIA 发布的全球交易所成 交量排

7、名中，2020 年第一是印度国家证券交易所，成交量 88.50 亿个 合约。我国大连期货交易所成交量为 22.07 亿个合约，排名全球第七； 上海期货交易所交易量为 21.29 亿个，全球排名第九；郑州期货交易 所的交易量为 17.02 亿个合约，排名全球第十二位。就交易品种而言，2021 年，我国期货期权市场共上 4 个新的交易品种， 分别是棕榈油期权、原油期权、生猪期货和花生期货。截至 2021 年 底，我国已共有期货期权品种共 94 个，其中商品期货 64 个、金融期 货 6 个、商品期权 20 个，金融期权 4 个，国际化品种增至 9 个。衍 生品市场体系逐渐发展成型，开始为商品和金融

8、市场的稳定性和有效性保驾护航。除了四大交易所， 2021 年 4 月广州期货交易所挂牌。根据证监会批 复的两年品种上市计划，广期所计划研发 16 个品种，涉及 4 大板块： 绿色发展相关品种、大宗商品指数类、国际市场互挂类、大宗商品板 块。1.4 监管环境：交易规则松绑金融期货起死回生我国期货市场主要经历了初期发展、清理整顿和逐步规范三个阶段。1）初期发展：1988 年，国家体改委流通司和商业部商业研究所联合 组成了期货研究工作小组进行期货市场课题研究，同时国务院决定进 行期货市场试点工作。1990 年，中国郑州粮食批发市场引入期货交易 机制，成为我国首个正式开业的商品期货市场。2）清理整顿：

9、试点初期，投资者操作的投机性强，我国期货市场出 现了行业不规范、市场操纵、内幕交易、仓位调配不力等违规行为。 为了维持期货市场的稳定性和投资者利益，国务院于 1993 年发布了 国务院关于坚决制止期货市场盲目发展的通知，在一定程度上缓 解了我国期货市场盲目发展的势头，遏制了我国期货市场的混乱局 面。1998 年，国务院发布了国务院关于进一步整顿和规范期货市场 的通知，仅保留上海、大连、郑州 3 家期货交易所，期货品种也由 35 个降至 12 个，为期货市场建立了一个稳定发展的基础平台。1997 年，中央对全国证券管理体制进行改革，实行统一监管体制。1998 年， 国务院证券委和中国证监会合并，

10、组成国务院直属的事业单位，并负 责统一集中监管证券和期货市场。3）逐步规范：2000 年之后，我国出台了一系列监管政策，包括期 货交易所管理办法、期货公司监督管理办法、期货从业人员 执业行为准则等，有效地维护了期货市场的稳定和繁荣。金融期货受监管规则和市场情绪影响，2015 年以来出现比较大的波折，随着政策松绑，近两年已经恢复了部分交易，但远远未达到 2015 年的高点。2015 年 A 股发生股灾，为了完善金融期货的交易规则和交 易体系，我国多次调整交易业务规则，针对先前大量市场操纵、内幕 交易等违规行为进一步整顿，金融期货成交出现断崖式下滑。2015 年 8 月 25 起至 30 日，国家

11、上调了非套保保证金和平今仓手续费，并将 异常交易标准缩小至 100 手，市场情绪受到显著影响。2015 年 9 月 7 日，非套保保证金和平今仓手续费进一步提高，异常交易标准进一步 减小至 10 手，导致金融期货成交额显著下降，金融期货月度成交金 额从 8 月的 51.33 万亿元急剧下滑至 9 月的 2.65 万亿元。2017 年期 间，国家开始对保证金和手续费的政策松绑，市场有回暖迹象，月度 成交金额月度同比上升 36.82%，但随后仍然稳定在 1.59-2.95 万亿元 的较低区间内。为了进一步优化股指期货交易运行，促进市场功能发 挥，自 2019 年 3 月起，金融期货成交金额稳定在

12、5.33-6.91 万亿元。 2021 年 12 月 14 日，中金所公布 2022 年股指期货和国债期货交割手 续费减半收取，预计未来市场成交活跃度将进一步释放。2 永安期货：唯一连续 11 年获 AA 的期货龙头公司永安期货，作为期货行业的龙头公司，历经 30 年的发展历程。自 1992 年以来，永安期货不断扩大经营范围，目前公司主要业务包括商品期 货经纪、金融期货经纪、期货投资咨询、基金销售。2015 年，公司股 票在新三板正式挂牌，2016 年募资 17.05 亿元，2021 年登陆 A 股主 板，首发募资 25.07 亿元。2011 至 2021 年，永安期货是业内唯一一 家连续 1

13、1 年获得 AA 的期货公司，更高的在行业中更易获得 新业务试点资格。 HYPERLINK /SH601108.html 2.1 财通证券持股 33.54%，实控人为浙江省财政厅 HYPERLINK /SH601108.html 永安期货的股权较为集中，前五大股东分别为财通证券、浙江产业基 金、浙江东方、浙经建投、浙江省金控，分别持股 33.54%、26.72%、 12.70%、10.59%和 10.59%，合计占公司总股本的 94.13%，发行人中 无控股股东。公司实际控制人为浙江省财政厅，浙江省财政厅直接持 有省金控、省财开 100.00%股权，间接控制财通证券 32.25%的股权以 及浙

14、江产业基金 100.00%的股权，浙江省财政厅系财通证券、浙江产 业基金的实际控制人。因此，浙江省财政厅间接控制永安期货 70.84% 的表决权，浙江省财政厅为永安期货的实际控制人。2.2 扎根浙江，本土区域优势明显 HYPERLINK /SH603093.html 目前，永安期货本部在浙江省，在全国共拥有 44 家分支机构，其中 15 家分支机构在浙江省内。永安期货手续费收入主要来自于浙江省内 的客户，贡献占了全国的 88.04%，显示出公司在浙江地区的显著区域 优势，其他地区渗透率有待补充。同在浙江地区的南华期货也具有相 似的收入分布，南华期货共有 40 家分支机构，有 13 家在浙江省内

15、， 浙江地区的业务收入占国内业务收入的 84.94%。虽然分支机构数量差 不多，不过南华期货 2021 年前三季度的手续费及佣金收入仅为永安 期货的 52%。注册在福建厦门的瑞达期货在全国共有 32 家分支机构， 有 8 家营业部位于福建省，福建省地区业务收入占国内业务收入的 66.09%。此外，永安期货在中国香港、新加坡分别设有子公司。3 盈利能力领先，头部优势突出永安期货头部地位稳固，净资产、营业收入和净利润在期货行业的集 中度占比高，尤其营业收入对行业的贡献连年提升，2018 年曾达到最 高比例 11.31%，2020 年也达到了 10.46%。ROE 表现也很突出，近 5 年来在 12

16、%-15%的区间稳步提升。不过净资本的增长比较缓慢，最高 只占全行业 4.85%，2020 年净资本占全行业仅 2.43%，与营收、净利 的表现不甚匹配，上市融资之后将得到补充。3.1 营收、净利均行业第一，集中度较高期货行业处在高速发展期，且头部公司的营收、净利集中度较高。据 中国期货业协会数据，2020 年期货行业内 149 家期货公司营业收入共 计 352.45 亿元，同比增长 27.90%；净利润为 86.03 亿元，同比增长 42.20%。除子公司风险管理业务外，2021 年上半年期货行业共实现营 业收入 223.32 亿元（YOY+57.80%），净利润 60.92 亿元(YOY+

17、81.38%)， 龙头公司永安期货的营收贡献占比达 7.05%，净利润占比 8.53%。2021 年期货行业仍然在增长。从收入结构来看，受益于近年来期货市 场的成交活跃，其中手续费收入增长迅速，2021 年 1-11 月，全行业 营业收入同比增长 45.21%，手续费收入同比增长 63.04%，推动净利 润同比增长 64.97%。永安期货的主要三大传统业务收入为：手续费净收入、利息净收入和 投资收益。2020 年，手续费及佣金净收入为 6.77 亿元，同比增长 31.15%，占营业收入的 2.66%。利息净收入为 4.99 亿元，占营业收入 的 1.96%，投资收益为 8.99 亿元，占营业收

18、入的 3.53%。其他业务收 入主要是风险管理业务收入，其中销售货物成本占比非常大，因此显 得其他业务收入的占比非常小，我们将销售货物成本进行剔除，更清 晰地显示三项传统业务收入的情况。不过从增速来看，永安期货的净利润增速略低于行业平均水平，主要 原因在于经纪业务市场份额有所下降，另外上市前受制于净资本不 足，耗资较大的风险管理业务无法进一步扩展。值得注意的是，永安 期货净资产只占全行业的 5.78%，远低于营业收入和净利润贡献占比。虽然永安的营收和净利增速均低于行业平均增速，但依然稳居期货行 业第一把交椅。2020 年，永安期货营业收入达 254.69 亿元，同比增 长 11.92%；净利润

19、为 11.46 亿元，同比增长 14.52%。营收和净利均 位居行业第一，远超第二名中信期货，中信期货 2020 年净利润 6.48 亿元，占行业的 7.53%。2021 年上半年，永安期货的其他财务指标排 名也都处于行业前列，依然稳居期货行业龙头。3.2 财务指标领先于行业，ROE 稳步增长永安期货的盈利能力突出，作为期货公司行业平均 ROE 不超过 10%， 而永安期货加权 ROE 达到 15%左右，并且表现得相对平缓稳定。不管 是与新三板挂牌的券商系期货公司相比，还是 A 股另外上市期货公司 相比，净资产收益率都处于领先地位。 HYPERLINK /SZ002961.html 永安期货近

20、三年的平均净资产年收益率（ROE）平稳增长，三年均值 为 15.45%，2020 年平均 ROE 为 15.63%，处于行业领先水平。同为上 市公司的南华期货 2020 年平均 ROE 为 3.86%，瑞达期货平均 ROE 为 13.49%，但瑞达期货的盈利水平在不同年份差距较大，2019 年平均 ROE 仅为 7.85%，表现并不稳定。永安期货近几年 ROE 较为平稳且都维持在较高水平，主要原因有两个： 一是各项业务稳步发展，净利稳定性较高，2018 年在其他公司大量计 提坏账的情况下仍然实现高额净利润。又如 2019 年行业盈利能力有 所下滑，但永安期货平均 ROE 依然维持在 15.59

21、%，主要是因为 2019 年永安期货的资产管理业务收入同比增加 260.60%，公允价值变动同 比增长 907.74%，实为理财产品损益增加，这两项弥补了经纪业务收 入下滑带来的净利润下滑。二是永安期货已形成规模效应，成本管控 和综合运营能力较强，体现在 ROE 表现更为突出。总体上，业务多样化且各项业务规模日益增长，让永安期货规避行业 周期性波动的能力优于其他公司，从而能一直维持较高的盈利水平。 其他头部公司偶有 ROE 水平很高的年份，但基本都无法维持。类比证 券板块，2020 年证券行业 ROE 均值为 7.66%。3.3 面临挑战：成交量市场份额下滑近几年，期货市场交易品种扩容，成交额

22、屡创新高，带动期货行业手 续费收入高速增长。总体上，成交量和手续费收入向头部公司集中， 但永安期货保持增长的同时，增速小于行业，市场份额出现下滑，在 经纪业务方面面临着挑战。2018 年至 2020 年，前 15 名期货公司成交量占市场总成交量的比例由 68.90%上升至 78.29%，头部期货公司成交量增长迅速，行业呈现显著 的头部效应。从成交量来看，永安期货的成交量增速明显落后于行业及其他上市期 货公司。2018 年永安期货交易量为 1.55 亿手，占市场总成交量的 4.22%，在 150 家期货公司中排第 6 位，2020 年，永安期货交易量 1.93 亿手，市场占有率下降至 2.50%

23、，在 149 家期货公司中排名第 12 位； 2021 年，永安期货交易量为 2.07 亿手，市场占有率为 2.16%，在 150 家期货公司中排名下滑至第 15 位。从成交金额来看，三家上市期货公司中，永安期货的增速也不如南华 和瑞达期货。2020 年，南华期货成交额为 9.95 万亿元，同比增长 37.79%。瑞达期货代理成交金额 5.59 万亿元，同比增长 84.36%。而 永安期货的境内期货代理成交金额为 15.52 万亿，同比上升 19.87%， 市场占有率为 1.77%，比上一年减少 0.46%的市场份额。4 业务结构：期货经纪业务为第一利润来源4.1 经纪业务收入是永安期货的核心

24、驱动经纪业务收入是期货行业第一大利润来源，也是永安期货最重要的业 务之一。 通常包括三项收入：期货经纪手续费净收入、交易所减收 手续费收入和境内保证金存款利息收入。期货经纪手续费净收入类似 于证券经纪佣金收入，后两项收入则属于期货行业独有的收入来源。 从行业整体收入情况看，第一收入来源已经从期货经纪业务转变成风 险管理业务，但由于风险管理业务的销售货物成本很高、利润率低， 实际上利润贡献率最高的还是经纪业务。永安期货作为行业龙头公司，创新业务风险管理业务领先于其他期货 公司，但该业务 2020 年毛利率（营业利润/营业收入）仅为 0.6%，远 低于经纪、资管和投资咨询等业务，因此营业利润贡献最

25、大的还是传 统的期货经纪业务，2019 年占比最高达到 97.32%，2020 年有所下降。A 股上市的另一家期货公司瑞达期货，期货经纪业务也是第一利润来 源，但占比逐渐下降，2020 年经纪业务利润占比 73.49%，资管业务 的表现比永安期货更好，利润贡献比较明显，实现资管业务营业利润 9612 万，占比达到了 28.30%。整体上，期货行业经纪业务收入的大幅上涨是因为 2020 年中国期货 市场高速发展，保证金和成交量规模创历史新高；同时疫情增加了不 确定性，大宗商品价格波动剧烈，市场避险情绪增加，商品期货的对 冲需求增多等，预计期货市场成交仍会继续保持活跃。4.1.1 佣金费率下降，经

26、纪手续费收入增速不及行业期货经纪业务体现在财务报表上涉及两个科目，分别是：手续费收入 中的“经纪手续费收入”和“交易所返还减收手续费”，以及利息收 入。其中，经纪手续费收入是经纪业务的重要收入来源，手续费收入 水平主要取决于客户的成交规模和手续费率。总体上，2020 年期货行业经纪手续费收入 202.05 亿元，同比增速 48.69%，营业利润 109.48 亿元，同比增速 42.46%，净利润 86.03 亿 元，同比增速 42.20%。从具体公司来看，2020 年永安期货的经纪手续费为 1.49 亿元，同比 增长 7.07%，增幅不如行业。拉长时间来看，2016 年至 2020 年，永 安

27、期货的期货和期权的经纪手续费收入出现下滑，由 2016 年的 2.83 亿元下滑至 2020 年的 1.49 亿元，本质是由于期货公司服务的同质化 竞争导致手续费率持续下滑。由于市场竞争，各期货公司收取的手续 费率并无特别大的差异，所以近年来佣金手续费费率一直下滑，期货 市场成交量虽屡创新高，但期货经纪手续费收入增长幅度并不如成交 量的增幅。期货经纪手续费收入的增长空间更多取决于期货市场的活 跃度，即成交量及保证金的增长。这主要因为交易佣金费率出现下滑趋势。从行业看来，2017 年期货行 业总经纪业务收入为 138.09 亿元，代理成交金额约为 187.90 万亿元， 合计佣金费率约为万分之

28、0.37，至 2019 年，期货行业经纪业务收入 下降到 129 亿元，粗略测算佣金费率为万分之 0.24，表明近几年行业 佣金费率在逐渐下降。其中，金融期货因 2015 年平今仓手续费、保证金上调政策的出台导 致成交额从 417.87 万亿急剧缩减至 2016 年的 18.22 万亿，由于金融 期货手续费本身较低，致使当年行业总佣金费率出现了显著增长。而 近年来随着手续费和保证金政策的回调，金融期货的交易量有所回 升，外加服务同质化竞争的影响，佣金费率近年来再次下降。佣金费 率下降但行业发展也很迅速，期货期权的成交量和成交金额增速快， 所以经纪业务收入有小幅波动，但总体趋势是经纪业务增收不增

29、利， 利润贡献率呈下降趋势。另外，交易所手续费减收方面，是期货公司经纪业务收入的一项重要 来源，大体上与期货成交手续费和保证金规模有关，但存在较大不确 定性。2018 年-2020 年，永安期货的交易所手续费减收分别为 3.07 亿元/2.89 亿元/4.19 亿元。4.1.2 客户保证金利息收入大部分来源于境内2020 年永安期货的利息收入为 5.99 亿元，占经纪业务收入的 35%， 占营业收入的 2.35%。由于期货交易占资不像证券交易需要 100%，利 息收入成为是期货行业独有的一项收入来源，利率由期货公司与银行 协商确定，一般高于同业拆借利率。其中，利息收入主要来自境内，境内保证金利

30、息收入占比 90%以上， 境外利息收入近年来有上升趋势，但也受市场行情波动影响，近五年 境外利息收入平均占总利息收入的 4.18%左右，占营业收入的比例就 更小了，几乎可以忽略不计。如果未来市场利率发生变化，可能会影 响利息部分收入。4.2 资产管理收入不断增长，收入占比提升期货公司的资产管理业务收入主要来自于管理费收入和基于资产管 理业绩的分成收入，受管理规模、投资收益和管理费率等的多重因素 影响。总体上，期货行业的资产管理业务规模比较小，收入贡献并不明显。 据中国期货业协会统计，2019 年行业内 121 家期货公司资产管理业务 实现收入 7.73 亿元，同比下降 3.38%，占营业收入的

31、比重为 2.83%， 2020 年也仅为 2.55%。永安期货的投研能力较强，旗下还有一家持股 31.35%的子公司永安国 富资产管理有限公司，2020 年永安国富的净利润达 7.35 亿元，但并 未计入永安期货的资产管理业务收入中，而是体现在投资收益中的长 期股权投资。按母公司口径，永安期货 2018-2020 年资产管理业务收入分别为 1632.73 万元、12794.99 万元和 4755.78 万元，占营业收入（扣除销 售货物成本）的比例分别为 0.71%、4.81%和 1.66%。近年来，行业资产管理业务的营收占比有所增加，2014 年至 2020 年 上升了 2.08%。随着资管新

32、规正式实施，去通道、限制多层嵌套等影 响整改完成，期货公司提高主动管理能力，加上中国居民资产配置正 逐渐从房地产向金融资产转移的背景下，投研能力强的头部期货公 司，资产管理业务仍有望持续增长。4.3 财富管理起步，基金代销呈增长态势永安期货在 2015 年年底就已获得基金代销资格，于 2016 年开始开展 基金代销服务，由于近年来财富管理业务的快速发展，2016 年至 2020 年间，基金销售业务收入由 0.04 亿元增长至 0.65 亿元，基金代销收 入占营业利润的比例由 0.13%升至 0.28%，利润贡献率由 1.14%上升至 2.12%，业务呈增长态势。 期货公司的财富管理业务有别于公

33、募代销，更专注于统筹私募管理人 资源，尤其是高频交易、套利等量化私募，通过自己孵化和培养，不 断丰富优秀管理人库，提供给个人高净值客户和机构客户。5 “一体两翼、三轮驱动”的发展战略永安期货为继续巩固期货行业的龙头地位，制定了明确的发展战略： 建立以经纪业务为基础，以风险管理业务和财富管理业务为两翼，以 境外业务、期权衍生品业务和投资业务为驱动的“一体两翼，三轮驱 动”业务体系，不断提升公司主动管理能力，全面推进数字化转型， 不断提高公司持续盈利能力。5.1 推动经纪业务转型，服务数字化永安期货在商品期货领域的优势将进一步强化，做深产业链上下游， 专注打造多样化、有品质的开放产品平台。此次首发

34、 IPO 的募集资金 部分将用于增设分支机构，同时制定与永安资本的协同方案，优化收 入结构，形成以综合业务、财富业务、产业业务等各具特色的分支机 构。同时，永安期货将利用大数据技术对客户进行分级管理，通过永安管 家 APP、永安期货 APP、源点咨询等高效解答日常业务问题，推动服 务数字化转型。预计永安期货的成本管理能力将进一步得到提升，并随着期货市场的 成交活跃度增加，以及分支机构增设和服务特色化差异化，经纪业务 作为最基础也是最重要的业务板块，有望重新突围，巩固龙头地位。5.2 风险管理业务领先，“保险+期货”服务模式完善永安期货在创新业务风险管理方面领先，主要通过全资子公司永安资 本开展

35、相关业务，包括基差贸易业务、场外衍生品和做市业务等。其 中，基差业务的实质是现货收益率的期权，套期保值者通过基差交易， 将基差风险通过协议即约定基差的方式，转移给现货交易的对手。此 项业务在国外运用发展较好，国内正处于初步发展阶段，永安期货该 项业务发展时间较早，业务规模也稳居行业第一。2020 年永安期货的风险管理业务收入 235.19 亿元，占营业收入比例 的 92.34%；业务营业利润为 1.41 亿元，营业利润贡献率为 10.79%。 在基差业务中，销售货物收入为 231.34 亿元，同比增长 12.78%。从行业来看，期货公司的风险管理业务收入近年来增速迅猛。2020 年 该业务实现

36、行业收入 2083.5 亿元，同比增长 17%，与 2015 年相比翻 了 6 倍，总收入占比已达到 85.53%，成为收入规模扩展的主要原因； 累计净利润 11.29 亿元，同比增长 179%，是 2015 年的 37.6 倍。虽然风险管理业务的收入很高，但业务中销售货物收入和成本占据相 当大的比例，导致利润贡献较低。2020 年期货行业风险管理业务的收 入为 2083.5 亿元，但实现净利润仅 11.29 亿元，对总体净利润贡献 率为 11.60%。目前我国该项业务刚起步，发展还不成熟所以利润有所波动，2019 年 净利润有所下滑，但近几年总体还是呈现上升趋势。国外风险管理业 务发展较早，

37、市场也较为成熟，已经成为行业的利润支撑点，未来预 计风险管理业务也会成为我国期货行业另一个重要的盈利驱动因素。5.3 “衍生品投资银行”发展未来可期永安期货的风险管理业务领先于同行，该业务利润率远低于期货经 纪、财富管理业务等，但作为一项创新业务，是服务实体经济和产业 客户的关键抓手，有望实现产融资源整合，反哺经纪业务、财富管理、 资产管理等，形成“保险+期货”的独特服务模式。未来发展风险管理业务，公司计划分“三步走”：1）高效整合上下 游产业链，稳定上游大型生产商的供货资源，推动下游大宗商品的使 用商即终端客户开发。2）创新业务发展模式，加大场外衍生品的开 发设计力度，打通银行、大型公募、信

38、托等机构渠道，同时依托香港、 新加坡子公司拓展海外业务；3）加大科技投入赋能业务发展，建立 非完全公开的线上报价、线上签约系统，简化流程、提高效率。永安期货党委书记、董事、总经理葛国栋公开表示，永安期货要打造 大宗商品投行、大类资产配置专家、产融资源整合者，致力于发展成 为“国内领先、国际知名的衍生品投行”。6 境外可比公司：美国 StoneX 和中国台湾元大期货6.1 美国综合金融公司 StoneX美国 StoneX 是一家专注于商业对冲、全球支付、证券、实物商品、 外汇以及清算和执行服务的金融公司，在五大洲设有 40 多个办事处， 为超过 3 万家商业和机构客户以及超过 12.5 万家零售

39、客户提供服务。 StoneX 于 1938 年成为芝加哥商品交易所的成员，通过不断合并与收 购，逐渐成长为一家综合性的金融服务公司。目前，StoneX 已经能够 在 36 个衍生品交易所、175 个外汇市场、全球大多数证券市场和一些 双边流动性场所参与交易，并提供垂直整合的交易后结算、清算和托管服务，通过结合高触控的高端服务和机构级数字平台建立起金融服 务平台网络。6.1.1 全球期货交易优势明显 并购拓宽业务边界经纪业务方面，StoneX 的执行和清算服务覆盖几乎所有的交易商品市场，主要集中在农业、能源、贵金属、普通金属产品。公司涵盖的交易种类包括上市期货和期权、股票、共同基金、股票期权、外

40、汇、公司、政府和市政债券以及单位投资信托。目前，StoneX 已建立全球支付平台，通过全球约 375 个代理银行提供超过 140 种货币的支付与现货买卖服务。StoneX 在 2007 年成为芝加哥商品交易所的成员，随后两年通过收购 公司相继发展了乳制品行业和纤维纺织行业的经纪业务。2009 年，国 际资产控股公司（IAHC）与 FCStone Group 合并成为 INTL FCStone， 运营一个独立结算与执行平台，并为商品生产商、中间商和最终用户 提供风险管理咨询和交易执行服务。随后开始持续收购各行业领先的经纪商和风险管理公司来扩大经纪 业务范围，扩张后公司涵盖软商品期货期权、天然气风

41、险管理、能源 风险管理等方面业务。2012 年，收购了 MF Global UK Limited 的三项业务，Coffee Network、 TRX 期货有限公司和 Aporte DTVM，以及金属部门的部分资产。因此， INTL FCStone（欧洲)从伦敦金属交易所第二类会员升级为第一类圈 内会员（场内结算会员）资格，并享有交易所的全部特权。同年年底 公司收购证券经纪公司 Tradewire 的部分机构账户，并从证券经纪自 营业务部门聘用 20 多名专业人员为拉丁美洲、加勒比、北美和欧洲 的客户提供全球经纪服务。2015 年，收购了固定收益证券机构交易商 G.X Clarke，该公司是美

42、国证券交易委员会注册的固定收益证券机构交易商，从事抵押贷款支 持证券的交易，此次收购扩展了美国地区机构客户的规模。之后继续 收 购 了 专 注 于 能 源 衍 生 品 领 域 的 经 纪 公 司 Forward Insight Commodities 和 Sterne Agee 的独立经纪和清算业务，扩大了代理结 算部门。2018 年，子公司 INTL FCStone Financial 与欧洲最大的基金平台 Allfunds Bank 达成协议，使 INTL 的顾问无需签订独立合同即可访问 数千个 Ucits 基金（欧盟可转让证券集合投资计划）。同年 8 月，INTL 为伦敦金属交易所的客户

43、开发了提供贵金属和外汇实时定价的电子 交易平台 PMXecute 和连接实物黄金消费者和供应商的专有平台 PMXecute+，而后公司接连收购了提供外汇、利率和固定收益业务的 经纪交易商 Carl Kliem S.A.、外包贸易公司 Fillmore Advisors 和 新加坡大华金银期货有限公司的期货期权经纪和清算业务。同期 StoneX 还推出了大宗经纪业务，也为机构提供风险管理业务。2020 年 2 月，StoneX 宣布收购提供创新交易技术和执行服务美国经纪商 GAIN Capital，合并后公司将能使用 GAIN 的两个零售外汇电子 交易平台，与期货业务互补增大交叉交易量。投资咨询

44、业务方面，公司在全球建立 250 多名风险管理顾问组成的服务网络，业务范围几乎拓宽到所有广泛交易的实物商品。在 2010 年以前，公司通过持续的收购扩张了公司在乳制品、纤维纺 织、天然气、电力和相关能源方面的投资咨询业务。2010 年，公司收 购了投资银行和咨询公司 Provident Group 的部分资产，旨在帮助公 司建立一个全面的投资银行和咨询平台，为中端市场提供融资解决方 案。2012 年，公司收购了 Coffee Network，扩展了对咖啡行业的信 息整合和咨询服务。2016 年公司收购了 Sterne Agee，其经营的投资 顾问业务、资产管理业务和清算业务能够补全并提高公司在

45、该领域的 业务能力。风险管理业务方面，公司已经形成了一套完整的风险管理业务体系，运用在欧洲、美洲、非洲、亚洲等地的现货交易平台和专有数据库，为客户提供量化风险、对冲策略、结构性 OTC 产品和执行结算服务。 公司主要在贵金属和各类大宗商品领域提供风险管理方案，包括高效 的承揽或供应服务，为大宗商品客户提供融资、结构化定价和物流服 务以及物流管理等。StoneX 专注于打通现货业务的上下游渠道，并致力于建立完善的现货 交易平台。2010 年前，公司开展包括乳制品、天然气、电力、相关能 源方面的风险管理业务。2010 年，公司收购 Risk Management Incorporated，同时获得

46、了一个在线能源采购平台。在供应方面，公司为 Decisive Farming 提供了 Know-Risk，一种帮助 农民根据价格和时间触发因素定制作物营销计划的工具，优化了农作 物现货的供应渠道；公司还收购了专注于开发和执行风险管理项目的 Hencorp Futures、从事软商品期货和期权业务的 Hanley Group，增 强了公司在软商品方面的能力；在能源方面，2011 年公司收购了 Hudson Capital Energy LLC、2016 年收购了 ICAP Plc 在伦敦的 EMEA 石油业务，收购拓宽了公司能源风险管理业务的地域范围，尤其提高 了公司在原油、燃料、中间馏分油交易

47、和精炼产品方面的能力；在金 属方面，公司相继收购 LME 的非清算会员 Ambrian Commodities、 CoinInvest 公司和欧洲贵金属贸易公司，全面增加了贵金属投资组 合，拓展了公司在欧洲金属领域的现货交易。6.1.2 收入来源多元，打造完整服务体系StoneX 风险管理业务收入占比常年稳定在总收入的 95%以上，是最主 要的业务收入，粗略计算利润率为 0.25%，而国内头部期货公司大概 在 0.6%左右。2021 年前三季度 StoneX 的风险管理业务收入占比为 96.30%，净资本利得收入占比为 2.10%，佣金和清算费用为 1.15%， 咨询和管理账户费用为 0.21

48、%，利息收入为 0.24%。公司设定长期目 标 ROE 为 15%，除 2017 年高管激励措施取消，出现 3900 万美元的税 后信贷损失外，近几年的 ROE 都在 15%左右。采用净核算法消除销售货物成本的影响后，资本利得是 StoneX 公司 的主要收入来源，2021 年三季度占比为 53.31%；其次是佣金及清算 费用，占比为 29.12%，风险管理业务收入、咨询和管理账户费用和利 息收入分别占比为 6.01%、5.44%和 6.12%。同样剔除销售货物成本的 影响后，2020 年永安期货的期货经纪业务和风险管理业务收入占比最 大，分别为 62.52%和 33.36%，基金销售和资产管

49、理业务收入占比分 别为 2.39%和 1.73%。对比业务结构发现 StoneX 的最大收入来源是自 营业务，国内期货只能通过子公司开展类似业务且规模较小。投资咨 询业务收入占比较少，但平台所提供的信息与数据服务可以反哺经纪 业务，完整的垂直服务链也会增加客户黏性。国内期货行业提供的服 务同质化较高，国外的完整服务体系也许是未来竞争的方向。从各市场的经营收入占比来看，2020 年买卖证券业务和场内衍生品业 务的收入贡献最大，占比分别为 35.03%和 25.11%。从收入分布变化 趋势来看，2018-2020 年，证券业务收入占比从 25.42%上升至 35.05%， 原因是受疫情相关的经济担

50、忧推动，全球股票和固定收益市场波动加 剧。衍生品业务的收入占比都有一定程度的下降，原因是能源和可再 生燃料市场的波动性提高。相比 2018 年，实物合约、外汇合约的收 入占比分别上升了 3.52%和 3.3%。从平台化来看，通过持续性的收购全球范围内的企业和业务，目前 StoneX 拥有如 FXecute 等支持集成式电子交易流程的数字化服务平 台，并实现了遍布全球的用户群体。就业务来说，StoneX 目前在全球 支付、执行清算、投资咨询、自营业务等方面拥有强劲的收入动能， 年均总收入增速稳定在 17%左右，各项业务相互支撑起庞大的交易网 络。相比之下，永安期货在国内期货业缺少业务创新的环境下

51、，未来依靠 在风险管理业务领域的先发优势和较高的市占率稳步提升公司的能 力；另外，国内期货公司的境外业务较弱，各项业务之间需要进一步 协同，形成完整的服务体系，同时国内期货数字化交易发展也远不及 国外平台完善。6.2 中国台湾最大的龙头期货公司元大期货另一家可比公司元大期货，是中国台湾地区最大也是中国台湾首家 IPO 期货公 司，公司规模大幅超越同业，主要业务有期货经纪业务、期货自营业 务、期货顾问事业、期货结算及代结算业务、兼营证券自营业务、兼 营证券交易辅助人业务、杠杆交易商业务等。6.2.1 传统收入结构相似，经纪业务收入占比 9 成以上收入结构方面，中国台湾地区期货公司主营业务与大陆类似，经纪业务收 入和利息收入是公司主要的收入来源。例如元大期货总营业收入构成 为经纪收入、自营收入、顾问收入和其他收入，2020 年，总营业收入 达 9.02 亿，经纪收入占比达 96%，而顾问业务和自营收入共占 4%左 右。近三年来，经纪收入为主要收入来源，但是营收占比逐年下降， 主要是由于经纪业务手续费收入减少的原因；与之相对的是自