大类资产配置5月报·战略篇：康波萧条中来之不易的短暂复苏

1、目录 HYPERLINK l _bookmark0 一、周期定位：中国触底，欧美衰退1 HYPERLINK l _bookmark7 二、全球大类资产价格观察3 HYPERLINK l _bookmark11 三、全球经济跟踪与展望4 HYPERLINK l _bookmark12 美国：温和下行4 HYPERLINK l _bookmark16 欧洲：经济继续探底6 HYPERLINK l _bookmark19 中国：从信用修复到微观修复6 HYPERLINK l _bookmark22 大宗商品：旺季中需求的集中释放7 HYPERLINK l _bookmark23 房地产：资金宽松推动

2、信心修复8 HYPERLINK l _bookmark32 四、全球大类资产配置建议11 HYPERLINK l _bookmark33 五、月度数据跟踪13 HYPERLINK l _bookmark34 经济周期运行13 HYPERLINK l _bookmark41 全球大类资产价格表现14 HYPERLINK l _bookmark43 中国大类资产价格表现15 HYPERLINK l _bookmark45 国别资产比较16 HYPERLINK l _bookmark52 波动率与相关性17图表目录 HYPERLINK l _bookmark1 图 1：康波周期及中周期划分（蓝框为中

3、周期划分，红线为长周期划分）1 HYPERLINK l _bookmark2 表 1：长波中的宏观经济特征2 HYPERLINK l _bookmark3 图 3：美国中短周期划分（红线为短周期划分，蓝框为中周期划分）2 HYPERLINK l _bookmark4 图 4：中国中短周期划分（红线为短周期划分，蓝框为中周期划分）2 HYPERLINK l _bookmark5 图 5：经济周期示意图3 HYPERLINK l _bookmark6 图 6：各国产出缺口3 HYPERLINK l _bookmark8 表 2：2019 年全球大类资产价格表现4 HYPERLINK l _book

4、mark9 图 7：4 月以来的大宗商品行情4 HYPERLINK l _bookmark10 图 8：4 月全球长债收益率上行4 HYPERLINK l _bookmark13 图 9：美国期限利差 10y-3m5 HYPERLINK l _bookmark14 图 10：美国库存与销售在贸易战开始后同时下滑5 HYPERLINK l _bookmark15 图 11：价格指标在 2 月份之后开始反弹5 HYPERLINK l _bookmark17 图 12：欧洲PMI6 HYPERLINK l _bookmark18 图 13：欧央行资产负债表6 HYPERLINK l _bookmar

5、k20 图 14：产出缺口与货币7 HYPERLINK l _bookmark21 图 15：细分行业库存行为（基于PMI 分项处理）7 HYPERLINK l _bookmark24 图 16：美国房地产库存行为（房价，RHS）8 HYPERLINK l _bookmark25 图 17：美国房地产价格与销售（销售，RHS）8 HYPERLINK l _bookmark26 图 18：美国抵押贷款利率与房地产景气（住房指数，RHS）9 HYPERLINK l _bookmark27 图 19：美国房地产新开工9 HYPERLINK l _bookmark28 图 20：房地产资金端与土地购置

6、（中债收益率，LHS）9 HYPERLINK l _bookmark29 图 21：房地产建设（中债收益率，LHS）9 HYPERLINK l _bookmark30 图 22：一线城市房地产价格环比10 HYPERLINK l _bookmark31 图 23：房地产热度10 HYPERLINK l _bookmark35 图 24：全球产出缺口13 HYPERLINK l _bookmark36 图 25：CLI (Amplitude adjusted)13 HYPERLINK l _bookmark37 图 26：3 月后，全球主要产能区制造业 PMI 开始反弹13 HYPERLINK

7、l _bookmark38 图 27：美国房地产销售转暖13 HYPERLINK l _bookmark39 图 28：社融和 M2 数据触底回升13 HYPERLINK l _bookmark40 图 29：中国大部分行业工业生产领先指标在 2018Q3 已经出现回升13 HYPERLINK l _bookmark42 表 3：全球大类资产价格14 HYPERLINK l _bookmark44 表 4：中国大类资产价格15 HYPERLINK l _bookmark46 图 30：汇率16 HYPERLINK l _bookmark47 图 31：全球长端利率16 HYPERLINK l

8、_bookmark48 图 32：国别利差16 HYPERLINK l _bookmark49 图 33：全球期限利差16 HYPERLINK l _bookmark50 图 34：利差到货币16 HYPERLINK l _bookmark51 图 35：利差到权益波动率16 HYPERLINK l _bookmark53 图 36：风险资产隐含波动率17 HYPERLINK l _bookmark54 图 37：避险资产隐含波动率17 HYPERLINK l _bookmark55 图 38：商品隐含波动率17 HYPERLINK l _bookmark56 图 39：美国资产隐含波动率17

9、一、周期定位：中国触底，欧美衰退随着康波创新红利的衰退，上一轮技术革命带来的新范式，已经在各行各业得到充分应用。此时，劳动生产率降低，总需求不足的问题将会逐步显现，终局必然是红海竞争。国别之斗、产业之斗、公司之斗时有发生。相互博弈必然产生了三种选择：提高效率、相互整合与开拓海外。小到国企改革、产业集中度提高、一带一路， 大到民粹主义兴起，贸易摩擦不断，时代正在演绎康波萧条的终章。但以上并非是根本的破局之道，持续不断地基础创新才是新的希望。用新范式打开时代的增长空间，用熊彼特的“五个新”催发新需求的诞生。然而，“基础创新”是毁灭式的创新，需要突破旧制度、旧体系的枷锁，在一次次痛苦地试错中完成自我

10、革新。这一切正在发生，货币体系修复，能源产业再造，全球地缘格局正在面临深刻的重构。引用狄更斯名言，“这是一个最好的时代，也是一个最坏的时代”，把握周期中的结构之闪光才是当下的时代精神。图 1：康波周期及中周期划分（蓝框为中周期划分，红线为长周期划分）美国:全部工业部门产能利用率美国:产出缺口美国:CPI:当月同比95.0090.0085.0080.0075.0070.0065.0030衰退萧条复苏繁荣衰退萧条复苏繁荣衰退2520151050-5-10-151919-011921-021923-031925-041927-051929-061931-071933-081935-091937-10

11、1939-111941-121944-011946-021948-031950-041952-051954-061956-071958-081960-091962-101964-111966-121969-011971-021973-031975-041977-051979-061981-071983-081985-091987-101989-111991-121994-011996-021998-032000-042002-052004-062006-072008-082010-092012-102014-112016-122019-01-20注：美国产出缺口为美国工业生产指数进行季调处理后

12、的趋势项进行 hp 滤波处理后得到的波动项。资料来源： 图 2：康波周期划分复苏繁荣衰退萧条18151825 年(10 年)17821802 年(20 年)(战争 1802-1815 )18251836 年(11 年)18361845 年(9 年)18451866 年(21 年)18661873 年(7 年)18731883 年(10 年)19201929 年(9 年)18831892 年(9 年)18921913 年(21 年)(战争 1913 -1920 )19291937 年(8 年)19371948 年(11 年)19481966 年(18 年)19661973 年(7 年)19731

13、982 年(9 年)19821991 年(9 年)19912004 年(13 年)2004 -？资料来源： 1973 年以前参见雅各布范杜因:“创新随时间的波动”,载外国经济学说研究会:现代外国经济学论文选(第 10 辑) C .北京:商务印书馆, 1986 年; 1973 年以后为陈漓高、齐俊妍所续。资料来源：陈漓高、齐俊妍:“信息技术的外溢与第五轮经济长波的发展趋势” J .世界经济研究, 2007 (7)；五轮世界经济长波进入衰退期的趋势、原因和特点分析，2011 年。第五波长波为周金涛划分。表 1：长波中的宏观经济特征长波四阶段/生命周期繁荣：增长衰退：成熟萧条：下降复苏：引进国民生产

14、总值高增长增长率下降很少或没有增长增长率提高投资需求资本存量强烈扩张投资规模增加生产能力过剩更新投资增加消费需求所有部门的需求扩张新兴部门继续增长以储蓄减少为代价的暂时继续增长购买力寻找新的出路资料来源：Dujin, JJ Van. The Long Wave in Economic Life. George Allen &Unwind (1983)., 整理图 3：美国中短周期划分（红线为短周期划分，蓝框为中周期划分）图 4：中国中短周期划分（红线为短周期划分，蓝框为中周期划分）12.0010.008.006.004.002.000.00-2.00-4.00-6.00-8.00-10.00美

15、国:失业率:季调美国:产出缺口国内私人投资总额:设备/美国:GDP 0.090.080.070.060.050.040.030.020.011999-012000-012001-012002-012003-012004-012005-012006-012007-012008-012009-012010-012011-012012-012013-012014-012015-012016-012017-012018-012019-010.00固定资产投资完成额:累计同比70.003.0060.002.0050.001.0040.000.0030.00-1.0020.00-2.0010.00-3.0

16、00.00-4.00全社会固定资产投资完成额:实际同比中国:产出缺口资料来源：中信建投证券划分回到短期视角，随着 2008 年金融危机的爆发，全球再次确认衰退，短周期的发展从同步分化为异步，经济周期的结构开始分裂，作为全球产能中心的中国，短周期运行开始逐步领先于全球，基本遵循中国欧洲美国的运行过程。到目前为止，中国经济先行完成本轮库存周期触底已是大概率事件，而欧洲和美国依然处在加速探底触底过程之中。欧洲当前的经济状态类似于去年 11 月份中国，即加速探底过程中。按照周期理论的推演，欧洲经济可能在 2-3 季度触底，而美国经济在 3-4 季度或明年 1 季度触底。一句话总结 2 季度全球基本面：

17、中国经济动能初现，但全球经济存在明显下行压力。全球的复苏进程必然相互影响，如果全球复苏动能强劲，将会使中国经济的调整窗口缩窄。当经济开始出现复苏迹象，短端利率可能再次进入到上行通道，流动性相较于当前应有所收紧。权益市场将更多由业绩的内生增长定价，而非估值。对应到国内，市场风格大概率要发生切换。部分上游商品情绪高涨，二季度经济数据逐步对需求进行验证，也将驱使商品回归到基本面。经济基本面的波动将更加显著影响全球金融市场的资产定价。不过，欧美见底的顺序仍存在较大不确定性。按照以往规律，欧洲平均在美国之前见底，但当前的情况是欧洲基本面的恶化更为严重，美国则相对乐观。这中间的差异将会导致后续全球金融市场

18、演绎出不同结果。图 5：经济周期示意图图 6：各国产出缺口CN-GapUS-GapJP-GapEU-Gap3.00 欧洲美国中国2.00 1.00 0.00-1.00 -2.00 2015-012015-042015-072015-102016-012016-042016-072016-102017-012017-042017-072017-102018-012018-042018-072018-102019-01-3.00 数据来源：wind 资讯， 注：中国产出缺口为工业增加值定基指数季调滤波计算，欧美日数据为工业生产指数季调滤波计算。二、全球大类资产价格观察权益市场：4 月全球市场 Ri

19、sk on 延续，中、美多重要经济数据超预期，英国脱欧问题暂时得到缓解，带动全球市场乐观情绪得以持续。美股方面，企业业绩大幅超市场预期是市场的另一强力支撑，即使市场预期一季度标普 500 盈利可能转负，目前，标普 500 已几近历史新高，而 VIX 被一再压低。欧股方面，经济数据喜忧参半，同时欧央行宣布在今年 9 月将启动新一轮 TLTRO 刺激计划，对欧洲市场风险偏好抬升显著。A 股方面，上旬 PMI、社融、M2 数据等关键经济数据超预期支撑市场继续上行，下旬在政策边际调整，利率上行，市场进入调整期。债券市场：由于经济阶段企稳、通胀回升，全球利率普遍上行，债市进入调整区间。美国，十债收益率上

20、行 12bp，期限利差倒挂压力在月末有所缓解。EM 美元债市场，受复活节假期影响，美债发行规模降低。欧元区国债方面，英十债上行 15bp，德十债上行 7bp。国内方面，经济增长、通胀好于预期，月中货币政策例会明确了流动性的边际收紧，十债收益率上行 36bp。发行方面，一季度发债进程加快，增加了市场债券供给。从期限结构来看，短端上行更快，利差有所收窄。大宗商品：进入 4 月后，大宗商品行情全面启动，wind 商品指数上涨 3.77%。实际上，从 2018 年 12 月开始，上游核心品种原油、铁矿价格开始出现大幅修复，截至当前已累计上涨 48.7%、39.1%。原油、铁矿的价格上涨虽然都有外部事件

21、的催化，但其根本上反映了流动性转向后，全球风险溢价的修复。其次，旺季补库也助推了 4 月份商品需求回暖，流动性的改善导致产业调高了合意库存水平。表 2：2019 年全球大类资产价格表现权益商品利率债1 月中国新兴美国发达能源工业金属贵金属农产品2 月中国美国发达新兴能源工业金属贵金属农产品欧洲美国中国日本3 月中国美国发达新兴能源工业金属贵金属农产品美国、欧洲中国日本4 月美国发达新兴中国能源贵金属农产品工业金属欧洲日本美国中国资料来源：Wind图 7：4 月以来的大宗商品行情图 8：4 月全球长债收益率上行乙二醇1906美国10年期国债德国10年期国债英国10年期国债日本10年期国债4中国1

22、0年期国债澳大利亚10年期国债3.5 3 2.5 2 1.5 1 0.5 0-0.5 2015/1/12016/1/12017/1/12018/1/12019/1/1豆油1909棕榈油1909甲醇1909沪银1906菜粕1909豆粕1909橡胶1909郑棉1909PTA1909塑料1909沪铝1906玉米1909聚丙烯1909白糖1909PVC1909沥青1906热轧卷板1910螺纹钢1910铁矿石1909-10.0%-5.0%0.0%5.0%10.0%15.0%资料来源：Wind三、全球经济跟踪与展望美国：温和下行3 月底，美国期限利差 10y-3m 倒挂情况，引发了市场对于美国经济衰退的普

23、遍担忧。在美国经济见顶后， 随着发达地区经济开始回落，市场情绪的脆弱性开始发酵，波动率明显放大。欧洲 PMI 的恶化是引发避险情绪的原因之一。另一方面，议息会议前市场首先经历了平稳的债牛，而在超预期的鸽派之后，更多的资金开始涌入债市之中造成了债市收益率波动的放大，而收益率曲线在倒挂之后又进一步增加了市场的担忧，从而再进一步催化避险情绪使得资金从股市流出进入债市，即美股波动率的放大。图 9：美国期限利差 10y-3m资料来源：BEA, St. Louis Fed期限利差虽然准确预测了自 1969 年以来的所有经济衰退，但是此次市场与市场制定者对此依然有所分歧， 比如三号人物纽约联储副主席威廉姆斯

24、表示，市场参与者预计利率会或多或少持平，他们预计期限溢价会相当低，增长将相当温和，通胀率将会降低。经济周期本质上可以理解为价格对增长的反制，生产与需求的错配，危机的产生往往是价格冲高后加息所致。但由于贸易摩擦的提前预期，导致生产端与消费端的同时收缩。在库存行为上，本轮的风险累积并不突出。由于常年的资本开支不足，2016 年以来的经济复苏，推动的库存扩张本身就小于销售的扩张，带来的后续主动去库存阶段的风险有限。图 10：美国库存与销售在贸易战开始后同时下滑图 11：价格指标在 2 月份之后开始反弹美国:制造商销售额:季调:同比美国:制造商库存:季调:同比US-Gap(右)20.006.00 15

25、.005.00US-Gap美国:CPI:当月同比美国:核心CPI:当月同比美国:PPI:所有商品:同比:非季调60.0010.004.004.00 40.003.005.002.00 2.0020.000.00-5.00-10.000.00-2.001.00 0.00-1.00 0.00-15.00-20.00-4.00-6.00-2.00-3.00 -20.00-40.00-25.002000-012000-112001-092002-072003-052004-032005-012005-112006-092007-072008-052009-032010-012010-112011-09

26、2012-072013-052014-032015-012015-112016-092017-072018-05-30.00-8.00-4.00 2010-012010-072011-012011-072012-012012-072013-012013-072014-012014-072015-012015-072016-012016-072017-012017-072018-012018-072019-01-5.00-60.00资料来源：Wind， 随着美联储政策在年初的突然转向，从去年抑制资产价格泡沫，让位于呵护金融市场与稳定经济增长。本身就不明确的经济下行风险在联储货币政策转向的背景之下

27、，更容易出现复苏。同时，全球宽松的美元环境扭转了全球市场悲观的风险偏好，全球市场开启了本轮的 Risk on 模式。短期来看，欧洲经济的惯性回落依然将给美国的经济复苏带来一定压力。但中期“鸽声”不及预期的可能性却正在逐步增大。其必然伴随着美国经济动能的恢复，也将驱使期限利差倒挂的担忧得到逐步缓解。欧洲：经济继续探底3-4 月，德国制造业 PMI 44.1 44.4 连续两月低于市场预期。3 月出数据当天，美债长端收益率下行，黄金日内小幅陡升，全球避险情绪加剧。实际上，欧洲作为外向型经济，其增长更有赖于全球贸易。在贸易战全球抢出口的背景下，实际利好了去年的经济增长，但对于今年来说就是反向作用。其

28、次，欧洲各国去年收紧了财政， 德国缩减债务规模，甚至出现了财政盈余。叠加去年离岸美元回流，信用利差飙升较快，影响实体融资需求， 必然导致欧洲经济增长减缓。目前，全球贸易前景仍然不清晰，修复自身具有一定难度。后续，我们需要关注在中国探底之后，全球贸易链修复对于欧洲经济的传导。图 12：欧洲 PMI图 13：欧央行资产负债表欧元区:制造业PMI英国:制造业PMI德国:制造业PMI法国:制造业PMI65.00 5,000,00061.1 欧元区居民欧元证券15.3 长期再融资操作(LTRO)7.2 对非欧元区居民的外币债权16.0060.00 55.00 50.00 45.00 4,500,000

29、8.6 黄金和应收黄金14.004,000,000 欧元区:M1:同比2017-093,500,000 3,000,00012.0010.002,500,0008.002,000,0001,500,000 1,000,000 6.004.002010-012010-062010-112011-042011-092012-022012-072012-122013-052013-102014-032014-082015-012015-062015-112016-042016-092017-022017-072017-122018-052018-102019-03500,0002.002015-01

30、2015-042015-072015-102016-012016-042016-072016-102017-012017-042017-072017-102018-012018-042018-072018-102019-0140.0000.00资料来源：wind3.3 中国：从信用修复到微观修复从周期运行角度来看，2016-2017 年为本轮库存周期的上行期，发端于 2016 年 2 月，2017 年 9 月份 PMI52.4 见到高点，标志着短周期见顶，而产出缺口的高点则在 2018 年 4 月份。但是，因为本轮库存周期价格有着更强的指示意义，所以 2017 年 3 季度为短周期高点。在今年

31、 1 季度，先是信用的明确扩张，然后 PMI 在 3 月份先行反弹，标志着短周期经过 5-6 个季度的调整接近尾声。其他指标方面，包括社融缺口，原材料购进价格趋势，PMI，PPI 的渐次触底反弹，利润同比和库存同比大概率在 2 季度-3 季度反弹。结合中观数据 3 月份的高频数据发电煤耗、挖掘机、起重机销量等指标都指向 3 月经济有回暖迹象。2018 年去杠杆的背景下，企业流动性较为紧张，中小企业生产收缩非常明显。今年初，随着信用扩张机制的启动，中小企业生产恢复较为明确，修复的幅度与 2016 年初（上次库存周期启动时）相当，给 3 月整体 PMI超预期以强劲的支撑。从行业层面上看，从 201

32、8 年 3 季度开始，大量行业进入到被动去库存的过程当中，而进入 2019 年 3 月后，前期大量积压订单在流动性修复的背景下，企业生产得以恢复，进入到补库的过程当中。图 14：产出缺口与货币图 15：细分行业库存行为（基于 PMI 分项处理）M2:同比社会融资规模存量:同比CN-产出缺口需 求 库 存40.003.0015 35.00 2.001030.0025.0020.0015.001.0050.000-1.00-510.005.000.00-2.00-3.002005-012005-102006-072007-042008-012008-102009-072010-042011-012

33、011-102012-072013-042014-012014-102015-072016-042017-012017-102018-07-4.00-102014/3/12014/6/12014/9/12014/12/12015/3/12015/6/12015/9/12015/12/12016/3/12016/6/12016/9/12016/12/12017/3/12017/6/12017/9/12017/12/12018/3/12018/6/12018/9/12018/12/12019/3/1-15 资料来源：Wind大宗商品：旺季中需求的集中释放进入 4 月后，大宗商品行情全面启动，win

34、d 商品指数上涨 3.77%。实际上，从 2018 年 12 月开始，上游核心品种原油、铁矿价格开始出现大幅修复，截至当前已累计上涨 48.7%、39.1%。原油、铁矿的价格上涨虽然都有外部事件的催化，但其根本上反映了流动性转向后，全球风险溢价的修复。其次，旺季补库也助推了 4 月份商品需求回暖，流动性的改善导致产业调高了合意库存水平。长波衰退到萧条往往伴随集中度提高且总需求不足，利润的分配更多转向资本而非人力，这是美国薪资增速持续不及预期的原因之一。货币的放水，更容易催发滞胀局面。4 月，大宗商品价格上涨与股票行业特征加速反映了结构性滞胀特征，虽然短期数据有支撑，然而实体需求更多反应了去年下

35、半年需求的集中释放，当流动性边际收紧，后续要关注需求的持续性。房地产：资金宽松推动信心修复美国房地产在经历了长达 3 年的被动去库存之后，于 2018 年初短暂 5 个月主动补库后，迎来被动补库阶段。这一阶段，大概率已经在 2018 年 12 月份过渡到主动去库，即量价齐跌过程中。价格增速下滑的主要原因是销售的见顶回落，07 年后规律表明销售大致领先价格 9 个月。成屋销售于 2016 年 12 月开始逐步走弱，从时间上判断与美国加息时间基本吻合，联储加息推高房贷利率，提升购房成本。近期来看，资金成本下移推动房地产市场景气回升。2018 年 10 月后，30 年期抵押贷款利率连续 6 个月下滑

36、，从 4.86%至 4.06%，带动成屋销售 2019 年 1 月份开始反弹，NAHB 调查表明扩张景气再次显著放大。贷款利率中期方向依然取决于联储的货币政策。即使联储货币政策今年转向，房价增速的改善按照时间规律判断依然是在今年 3 季度之后。在经历了 3 年去库存之后，美国房地产相对健康。2005 年之后，美国劳动人口占比开始下滑，一次置业与二次置业开始分化，该情况在开工数据当中有所体现。在 2018 年初，终结掉漫长的被动去库存，转向主动补库， 很可能意味着美国房地产已经实现了阶段性的供需平衡。房地产的主要影响因素应落在信用层面。在中期来看，2015-2020 年期间，劳动人口占比相对平稳

37、。开始下滑期要在 2020 年之后才会到来。从本轮去库存经验来看，去库存行为至少滞后于人口大概 2 年左右，可能要在 2021 年之后才会开始。图 16：美国房地产库存行为（房价，RHS）图 17：美国房地产价格与销售（销售，RHS）美国:成屋销售:库存:同比美国:标准普尔/CS房价指数:20个大中城市:同比美国:标准普尔/CS房价指数:20个大中城市:同比美国:成屋销售:折年数:季调:同比0.500.40 0.2 0.150.20.1550.00 40.0030.000.30 2018-050.20 0.10 0.00-0.10 -0.202018-010.10.1 20.000.050.0

38、510.00000.00-0.05-0.05 2019-01-10.00-20.00-0.1-0.1 -30.00-0.302010-012010-072011-012011-072012-012012-072013-012013-072014-012014-072015-012015-072016-012016-072017-012017-072018-012018-072019-01 -0.15-0.152010-012010-072011-012011-072012-012012-072013-012013-072014-012014-072015-012015-072016-01201

39、6-072017-012017-072018-012018-072019-01 -40.00资料来源：wind图 18：美国抵押贷款利率与房地产景气（住房指数，RHS） 图 19：美国房地产新开工美国:30年期抵押贷款固定利率:月美国:联邦基金目标利率:月美国:全美住宅建筑商协会(NAHB)/富国银行住房市场指数美国:已开工的新建私人住宅:折年数:1单元:季调:同比美国:已开工的新建私人住宅:折年数:5单元以上:季调:同比120.0% 10.009.00 90.00 80.00100.0% 80.0% 60.0% 40.0% 8.00 70.007.00 60.006.0050.005.00

40、40.004.00 30.003.002018-10, 4.862.00 20.001.00 10.000.000.002018-12, 5620.0% 0.0%-20.0% -40.0% -60.0% -80.0% 2010-012010-072011-012011-072012-012012-072013-012013-072014-012014-072015-012015-072016-012016-072017-012017-072018-012018-072019-012010-012010-072011-012011-072012-012012-072013-012013-0720

41、14-012014-072015-012015-072016-012016-072017-012017-072018-012018-072019-01-100.0% 资料来源：wind中国房地产方面，去年开工后施工相对进展缓慢，但从去年 11 月份之后，随着融资渠道的改善，企业现金流逐步充沛，地产施工稳步回升，房地产市场有所活跃，生产端，投资超预期，施工持续改善；消费端，按揭贷款 1 月开始陡升，一线城市房价波动明显加大。但本月政治局会议指出，住房不炒，因城施策。从中长期来看， 在房地产大周期（30 年）之下，包括中国在内的全球实际房价即将面临见顶回落。国内政策将引导结构错位对冲总量承压。图

42、20：房地产资金端与土地购置（中债收益率，LHS）图 21：房地产建设（中债收益率，LHS）中债国债到期收益率:10年:月:-1-2.50 房地产开发资金来源:合计:累计值:同比本年购置土地面积:累计同比-3.00 -3.50 -4.00 -4.50 65.0045.00-2.50中债国债到期收益率:10年:月:-1 房地产开发投资完成额:累计同比房屋施工面积:累计同比房屋新开工面积:累计值:同比65.0055.00-3.00 45.0025.005.00-15.00-35.00-3.50-4.00-4.5035.00 25.0015.00 5.00-5.00 -15.00-5.002010-

43、012010-072011-012011-072012-012012-072013-012013-072014-012014-072015-012015-072016-012016-072017-012017-072018-012018-072019-01 -55.00-5.00-25.002010-012010-072011-012011-072012-012012-072013-012013-072014-012014-072015-012015-072016-012016-072017-012017-072018-012018-072019-01 -35.00资料来源：wind图 22：

44、一线城市房地产价格环比图 23：房地产热度6.00住宅价格环比:北京住宅价格环比:上海住宅价格环比:广州住宅价格环比:深圳 100百城住宅价格指数:环比上涨城市数百城住宅价格指数:环比下跌城市数 5.00 4.00 3.00 90 80 70 60 2.00501.00 0.0040 30 20 -1.00 -2.00 资料来源：wind10 2011-092012-012012-052012-092013-012013-052013-092014-012014-052014-092015-012015-052015-092016-012016-052016-092017-012017-052

45、017-092018-012018-052018-092019-010四、全球大类资产配置建议追逐康波萧条中的结构之光。随着康波创新红利的衰退，新范式已经在各行业得到充分应用，红海竞争必然导致三种选择：相互整合、提高效率与开拓海外。但其并非是破局之道，只有用熊彼特的“五个新”催发新需求的诞生。然而，“基础创新”是毁灭式的创新，需要突破旧制度、旧体系的枷锁，在痛苦地试错中完成自我革新，这一切正在发生。货币体系修复，能源体系再造，全球地缘格局正在面临深刻的重构。随着 2008 年全球确认衰退，衰退的力量使各国周期转为异步分化，结构持续调整，基本遵循中国欧洲 美国的运行过程。到目前为止，中国经济先行

46、完成触底已是大概率事件，而欧洲和美国依然处在加速探底触底过程之中。权益资产：从共振复苏到结构分化。4 月，全球市场 Risk on 延续，中、美多重要经济数据超预期，英国脱欧问题暂缓。美国：短期，经济持续超预期与标普 500 公司一季报大面积超预期已经推动市场突破新高，同时也推动了鸽声不及预期。中期看，经济虽有下滑，但下滑幅度有限，美强欧弱，助推美元回流利好市场。欧洲： 短期，欧洲经济底部或已出现，然而后续复苏缓慢持续低于预期，同时美欧摩擦与地缘政治冲突也将对市场产生负面影响。需要观察全球贸易链复苏进程与欧洲政策刺激计划对于欧洲经济的拉动。中国：短期，国内政策边际收紧与结构性去杠杆回归冲击市场

47、流动性，伴随谈判冲刺阶段贸易摩擦风险，与旺季过后的经济阶段回落， 将使市场将进入整固调整。但中国经济先行触底信号明确，汇率企稳推动中国资产重估。固定收益：边际收紧，难有趋势性行情。4 月，全球利率债普遍收跌，股债双牛告一段落，经济数据的回暖预期使宽松环境阶段性终结。美国：短期，经济超预期与美联储鸽声减弱，引发市场波动。但经济仍处在下行通道且欧洲修复缓慢，或促成利率震荡格局。中期，经济下行幅度有限且通胀逐步抬升，或再引发货币政策的逐步收缩。欧洲：短期，受美债影响或以震荡为主。中期，欧洲经济缓慢复苏，助推欧洲重新打开货币政策刺激，新一轮 TLTRO 继续压低利率。中国：短期，虽然国内基本面向好，但

48、叠加美欧经济下探与政治风险加剧， 造成货币政策的不确定性增大或以震荡为主。中期，旺季过后，欧美下行压力传导，对国内经济有压力，债市有望开启行情。大宗商品：需求需要再确认，否则面临滞胀风险。长波衰退到萧条往往伴随集中度提高且总需求不足，利润的分配更多转向资本而非人力，这是美国薪资增速持续不及预期的原因之一。货币放水，更容易催发滞胀局面。4 月，大宗商品价格上涨与股票行业特征加速反映了结构性滞胀特征，虽然短期数据有支撑，然而实体需求更多反应了去年下半年需求的集中释放，当流动性边际收紧，后续要关注需求的持续性。房地产：供需集中释放活跃短期市场，中期继续承压。美国：资金成本下移推动房地产市场景气回升。

49、30 年期抵押贷款利率连续 6 个月下滑，带动成屋销售 2019 年 1 月份开始反弹，NAHB 调查表明扩张景气再次显著放大。即使联储货币政策今年转向，房价增速的改善按照时间规律判断依然是在今年 3 季度之后。中国：国内方面，流动性修复背景下，房地产市场有所活跃，生产端，投资超预期，施工持续改善；消费端，按揭贷款 1 月开始陡升，一线城市房价波动明显加大。从中长期来看，在房地产大周期（30 年）之下，包括中国在内的全球实际房价即将面临同步回落。国内政策将引导结构错位对冲总量承压。表 4：未来 6 个月大类资产配置建议资产类别国别/类别中期判断简述权益资产美国高位震荡短期看，美国经济持续超预期

50、与标普 500 公司一季报大面积超预期已经推动市场突破新高，同时也推动了鸽声不及预期。中期看，美国经济虽有下滑，但下滑幅度有限，美强欧弱，助推美元回流利好市场。欧洲震荡短期看，欧洲经济底部或已出现，然而后续复苏缓慢持续低于预期，同时美欧摩擦与地缘政治冲突也将对市场产生负面影响。需要观察全球贸易链复苏进程与欧洲政策刺激计划对于欧洲经济的拉动。中国震荡短期看，国内政策边际收紧与结构性去杠杆回归冲击市场流动性，谈判冲刺阶段贸易摩擦风险，将使市场将面临阶段性调整。但中国经济先行触底信号明确，汇率企稳推动中国资产重估。固定收益美国下跌短期来看，美国经济虽超预期，但仍处在下行通道且欧洲修复缓慢，或促成利率

51、震荡格局。中期来看，经济下行幅度有限且通胀逐步抬升，或再引发货币政策的逐步收缩。欧洲震荡短期，受美债影响或以震荡为主。中期，欧洲经济缓慢复苏，助推欧洲重新打开货币政策刺激，新一轮 TLTRO 继续压低利率。中国上涨短期看，虽然国内基本面向好，但叠加美欧经济下探与政治风险加剧，造成货币政策的不确定性增大，或以震荡为主。大宗商品商品震荡目前实体需求更多反应了去年下半年需求的集中释放，当流动性边际收紧，后续要关注需求的持续性。房地产美国同比下跌资金成本下移推动房地产主动去库存进程加快，景气度有所回升。中国同比下跌政治局会议重提住房不炒，因城施策。总量继续承压，结构看点依旧。资料来源：中信建投研究发展

52、部五、月度数据跟踪经济周期运行图 24：全球产出缺口图 25：CLI (Amplitude adjusted)CN-GapUS-GapJP-GapEU-GapUnited StatesEuro area (19 countries)3.00China (Peoples Republic of)103.0 2.00102.01.00 0.00101.0 100.0 99.0 -1.0098.0 -2.00 2015-012015-042015-072015-102016-012016-042016-072016-102017-012017-042017-072017-102018-012018-

53、042018-072018-102019-01-3.00 97.0 96.0Jan-2010 Jun-2010 Nov-2010 Apr-2011 Sep-2011 Feb-2012 Jul-2012 Dec-2012 May-2013 Oct-2013 Mar-2014 Aug-2014 Jan-2015 Jun-2015 Nov-2015 Apr-2016 Sep-2016 Feb-2017 Jul-2017 Dec-2017 May-2018 Oct-2018图 26：3 月后，全球主要产能区制造业 PMI 开始反弹图 27：美国房地产销售转暖65.00美国:PMI中国:PMI日本:PM

54、I德国:PMI法国:PMI英国:PMI韩国:PMI美国:标准普尔/CS房价指数:20个大中城市:同比美国:成屋销售:折年数:季调:同比60.0055.0050.0045.000.20.150.10.050-0.052019-012019-04-0.10.50 0.400.300.200.100.00-0.10-0.202015-042015-072015-102016-012016-042016-072016-102017-012017-042017-072017-102018-012018-042018-072018-102000-012001-012002-012003-012004-01

55、2005-012006-012007-012008-012009-012010-012011-012012-012013-012014-012015-012016-012017-012018-012019-01-0.302015-0140.00-0.15-0.40图 28：社融和 M2 数据触底回升图 29：中国大部分行业工业生产领先指标在 2018Q3 已经出现回升40.00M2:同比社会融资规模存量:同比CN-产出缺口 3.000.015农副食品加工业纺织服装、服饰业皮革、毛皮、羽毛及其制品和制鞋业木材加工及木、竹、藤、棕、草制品业化学原料及化学制品制造业金属制品业cn-gap-lead3

56、5.002.0030.001.0025.00 0.00820.0015.000.00-1.000.005 0.00310.00-2.005.00-3.002005-012005-102006-072007-042008-012008-102009-072010-042011-012011-102012-072013-042014-012014-102015-072016-042017-012017-102018-070.00数据来源：wind 资讯， -4.00-0.005-0.002全球大类资产价格表现表 3：全球大类资产价格权益现价3 月4 月MTDYTD利率债价格收益率3 月4 月MTD

57、YTD3 月4 月MTDYTD全球5251.33.40.016.2变动,bps全收益，发达市场21781.43.60.016.7全球Index221.71.82-17.43.24.3-9.11.0-0.2-0.12.2新兴市场10830.92.10.412.7美国2Y2.33-25.40.66.7-22.20.60.2-0.11.1美国29461.94.00.018.310Y2.53-31.09.72.3-18.22.0-0.10.03.0欧洲1322.13.9-0.117.3欧元区2Y-0.59-8.31.8-0.32.60.20.00.10.8德国124130.17.10.617.610Y

58、0.03-25.38.31.2-22.82.00.10.14.1法国55492.34.9-0.418.5日本2Y-0.15-1.72.00.0-0.80.6-0.70.1-1.4英国73813.32.3-0.411.510Y-0.04-5.94.10.0-4.31.1-1.00.1-1.0意大利217633.03.3-0.519.9中国2Y2.901.727.10.013.90.2-0.20.01.0西班牙9410-0.34.6-1.711.910Y3.35-10.933.3-5.29.21.4-3.40.0-1.4加拿大164941.03.2-0.516.3信用债价格收益率3 月4 月MTD

59、YTD3 月4 月MTDYTD澳大利亚62780.92.4-0.713.2变动,bps全收益率，日本222590.05.012.3全球IG4881.8-18.93.72.0-20.21.3-0.30.01.8韩国2196-2.32.9-0.37.8HY13486.2-4.3-16.30.0-1460.50.80.17.3中国872.42.21.021.8美国IG29863.6-28.3-3.34.8-55.82.50.5-0.25.5中国香港111670.11.4-3.210.3HY20776.1-11.1-31.40.1-1830.91.40.08.8中国 A 股36865.51.1-5.8

60、22.5欧洲IG2540.7-20.9-11.0-0.5-57.61.40.70.04.0中国台湾108972.43.1-0.612.0HY3944.0-20.3-37.95.6-1311.11.4-0.17.1俄罗斯25810.52.51.09.4中国IG1663.8-32.9-3.14.3-58.41.90.30.04.1印度386537.90.9-1.07.4HY2358.0-106.015.1-6.2-2622.80.50.18.8巴西96008-0.21.0-0.49.2新兴IG4803.9-26.8-5.72.5-60.42.00.70.05.6墨西哥442771.23.2-0.6