地产观察系列报告之四：当下地产行业怎 么看之下篇

1、 第 页 正文目录 HYPERLINK l _bookmark0 一、资金：融资总额现抬头迹象，实际到位资金依然承压1 HYPERLINK l _bookmark4 内源融资2 HYPERLINK l _bookmark7 外源融资3 HYPERLINK l _bookmark17 二、新开工：广义库存开始累积，下半年增速回落6 HYPERLINK l _bookmark22 三、竣工：交房存在刚性要求，有望带动投资回升7 HYPERLINK l _bookmark26 四、投资：多重因素压制，预计 2019 年前高后低9 HYPERLINK l _bookmark31 五、小结：多重因素压制

2、，预计 2019 年前高后低10图目录 HYPERLINK l _bookmark1 图 1：房地产开发资金来源走势1 HYPERLINK l _bookmark2 图 2：各资金来源占比2 HYPERLINK l _bookmark3 图 3：各资金来源同比增速2 HYPERLINK l _bookmark5 图 4：城镇化率与居民部门杠杆率走势3 HYPERLINK l _bookmark6 图 5：各国居民部门杠杆率增速3 HYPERLINK l _bookmark8 图 6：房地产外部融资情况3 HYPERLINK l _bookmark9 图 7：房地产债融资状况4 HYPERLIN

3、K l _bookmark10 图 8：房地产债回售量与到期量4 HYPERLINK l _bookmark11 图 9：房地产债发行状况4 HYPERLINK l _bookmark12 图 10：地产债发行利率（%）4 HYPERLINK l _bookmark13 图 11：十年期国债收益率5 HYPERLINK l _bookmark14 图 12： AAA 与AA+的信用利差5 HYPERLINK l _bookmark15 图 13：上市房企平均净负债率与现金短债比5 HYPERLINK l _bookmark16 图 14：房地产信托发行状况5 HYPERLINK l _book

4、mark18 图 15：新开工面积6 HYPERLINK l _bookmark19 图 16：分城市新开工面积增速6 HYPERLINK l _bookmark20 图 17：狭义库存7 HYPERLINK l _bookmark21 图 18：广义库存7 HYPERLINK l _bookmark23 图 19：竣工面积8 HYPERLINK l _bookmark24 图 20：期房销售面积8 HYPERLINK l _bookmark27 图 21：房地产开发投资增速9 HYPERLINK l _bookmark28 图 22：开发投资各项组成占比9 HYPERLINK l _book

5、mark29 图 23：土地购置面积9 HYPERLINK l _bookmark30 图 24：房屋施工面积10表目录 HYPERLINK l _bookmark25 表 1：上市房企年度目标与实际竣工面积8房地产开发可大致划分为拿地施工预售交房四个阶段，作为我国经济的重要支柱行业，地产投资对整个经济走势有着重大影响。房地产投资主要包括土地购置费用和建安支出，其中土地购置费主要受房企当年拿地意愿（资金、市场、库存、政策）及前期土地购置情况影响；建安投资则跟实际施工面积（受上一年施工、新开工、竣工面积影响）、房企施工意愿（市场、资金）等因素相关。我们在上一篇报告中已经对政策、销售、库存和土地状

6、况做了梳理，接下来我们将对融资、新开工、竣工等多个影响房地产投资的指标的历史数据进行分析解读，挖掘其演变背景及逻辑，从而对 2019 年的房地产开发投资状况做出一些预判。一、资金：融资总额现抬头迹象，实际到位资金依然承压从规模来看，2018 年的房企融资，虽然整体规模仍保持高位，但同比增幅有所收窄。2018 年，房地产开发企业到位资金规模达 16.6 万亿元，同比增长 6.4%。进入 2019 年以来，1-4 月房地产开发企业到位资金 52466 亿元，同比增长 8.90%，增速较 1-3 月份提高 3 个百分点。图 1：房地产开发资金来源走势数据来源：Wind， 从各资金来源同比来看，1-4

7、 月数据中，来自于销售回款的资金（定金及预付款、个人按揭贷款）占比上升较多。具体来看，1-4 月来自国内贷款 8988 亿元，同比增长 2.50%；自筹资金 15687 亿元，同比增长 5.32%；定金及预收款 17249 亿元，同比增长 15.10%，较 1-3 月份提高 4.6 个百分点；个人按揭贷款 8031 亿元，同比增长 12.35%，增速上升 3.0 个百分点。可以看到，随着销售面积的回暖，定金及预收款以及个人按揭贷款对于到位资金的拉动作用明显提升；与此同时，自筹资金及国内贷款的增速也都同比转正，行业融资环境有所放松。图 2：各资金来源占比图 3：各资金来源同比增速数据来源：Win

8、d， 资料来源：Wind， 内源融资销售回款成为当前拉动房企开发投资资金来源的主要动力，其在未来能否持续在一定程度上取决于居民部门杠杆率是否能进一步提升。我们预计居民部门杠杆率仍有提升空间，但在现有的政策目标下提升空间有限。首先，从绝对值水平来看，预计杠杆率还有进一步上升空间。用国际清算银行（BIS）的口径，即债务占名义 GDP 的比值衡量居民部门的杠杆率，发现居民杠杆率在过去几年持续上升，到 2018 年第三季度已经达到 51.5%。根据国际货币组织定义，当居民杠杆率大于 30%时，该国中期经济增长将会减缓，超过 65% 时会影响金融稳定。从杠杆率的绝对值来看中国目前处于国际中等偏下水平，远

9、未达到影响金融稳定的程度。而近几年杠杆率的快速提升主要源于发展过程中金融化的迅速推进，以及近年居民充沛的加杠杆意愿， 随着我国经济增长以及金融化水平进一步提升，预计杠杆率还有进一步上升空间。其次，居民杠杆率受到城镇化率增速压制，增速可能会有所放缓。由于居民杠杆率的长期走势与城镇化进程密切相关，从我国城镇化推进视角来看，2018 年末全国常住人口城镇化率为 59.58%，比上一年提升了 1.06 个百分点，已经非常接近国家新型城镇化规划（20142020 年）中提出的“到 2020 年，常住人口城镇化率达到 60%左右、户籍人口城镇化率达到 45%左右”的目标。展望城镇化率在今年的变化趋势，20

10、19 年政府工作报告继续强调“深入推进新型城镇化”，但与往年缺乏具体配套措施相比，这次明确提出“坚持以中心城市引领城市群发展”，这意味着，未来以中心城市为核心的都市圈将吸引更多的产业和人口，预计能够托底城镇化率继续增长。但是，居民部门杠杆率增速水平在近几年已经远远超出城镇化率的增速水平，因此未来居民杠杆率水平预计仍将温和上升，但增速可能会受到一定压制而有所放缓。图 4：城镇化率与居民部门杠杆率走势图 5：各国居民部门杠杆率增速数据来源：Wind， 资料来源：Wind， 另外，考察可比国家的历史数据，我国杠杆率在仍有上升空间的基础上，增速将面临下行风险。我国在 2013-2017 年期间居民杠杆

11、率年均提升 3pct，而从可比国家的历史数据来看，日本、泰国、韩国、西班牙等国在连续多年杠杆率增速超过 2pct 之后，都经历了杠杆率下行的负向冲击。因此，从这个角度来看， 我国杠杆率在仍有上升空间的基础上，增速将面临一定的下行风险。此外，银保监会主席郭树清也明确表示，结构化降杠杆在降低企业杠杆率的同时，也包含了稳住居民部门杠杆率，预计居民杠杆率上升空间将承压。外源融资从房企融资资金外部来源来看，2019 年第一季度外部融资总额 8863.63 亿元，同比下滑 8%。其中， 银行贷款仍是主要途径，一季度房地产开发贷款投放 6600 亿元，同比下滑 17.5%；一季度债券发行 1910.06亿元

12、，同比增长 40.65%；信托发行规模 169.12 亿元，同比下滑 19.07%；定向增发规模 144.47 亿元（18 年同期没有房企增发事件）。图 6：房地产外部融资情况数据来源：Wind， 债券融资方面，2018 年债券总发行量 6566 亿元，由于 2018 年是房企债券到期以及回售大年，使得债券净融资额呈下降状态，四季度才有所回暖。从图中可以看到，2018 年非城投房地产债（包括公司债、企业债、中期票据、短期融资券、定向工具）到期量约 1350 亿元，年内回售量 3732 亿元，其中年内到期的债券与年内回售的债券没有重合，二者合计约 5082 亿元，同比增长 234。因此，虽然 2

13、018 年里房企债券融资规模同比增幅显著，但净融资额相比 2017 年却是呈下降状态。特别是 2018 年第二、三季度，同比增速跌落到-46%、-31%。到了第四季度，净融资额高于 2017 年同期，房企债券融资规模有所回暖。图 7：房地产债融资状况图 8：房地产债回售量与到期量数据来源：Wind， 资料来源：Wind， 2019 年地产债发行活跃，多以债务滚续为主，面临更大的回售压力，偿债压力较大。从发行规模看，2019 年前四个月房企发行地产债的规模达到 2813 亿元，债券数量共计 345 支，对比去年同期的 1898 亿元，215 支债券，同比增长 48%和 60%，尤其是在 2019

14、 年 1 月份，房企融资达到高峰，单月发行规模 924 亿元，共计 135 支债券，同比增长近 180%。房企发债规模的持续放量，一方面是随着年初的销售有所起色，市场对地产的悲观预期开始消退；另一方面是房企在 2019 年迎来债券到期量的峰值，以期通过滚续缓解债务到期压力，房企融资意愿相对较强。从净融资额可以看出，2019 年前四个月房企发债规模虽然明显大幅高于 2018 年同期，但其净融资额并没有明显提升，共 797 亿元，对比去年同期的 952 亿元，同比下降 16%。2019 年房地产债到期量约 3040 亿元，年内回售量 4032 亿元，合计达到 7072 亿元。2018 年全年净负债

15、率维持在 70%-75%区间，较为稳定，而现金短债比有明显下滑迹象，房企可能面临较大的短期偿债压力。图 9：房地产债发行状况图 10：地产债发行利率（%）数据来源：Wind， 资料来源：Wind， 固定收益近期地产债成本出现上升，主要源于无风险利率以及 AAA 级地产债信用利差短期的上升。2018 年以来，由于货币政策持续宽松，流动性扩张导致无风险利率下降，10 年期国债收益率从 2018 年 1 月的3.94%下降至 2019 年 3 月的 3.14%，推动社会整体融资成本降低，房企融资成本也因此小幅下降。2019 年第一季度的信用债平均发行利率为 4.97%，较 2018 年全年平均 6.

16、06%的发行利率明显下移。但进入 4 月以来，地产债发行成本有明显的上升，4 月的平均发行利率为 6.44%，较 3 月上涨 121bp。一方面 4 月十年期国债收益率上行，由于 3 月进出口数据和社融数据大超预期，且彼时货币政策预期出现变化，存在微调的预期较为浓厚，使得 4 月份十年期国债收益率上行 21bp；另一方面更为重要的原因，在于 AAA 级地产债信用利差的大幅上行，由 3 月底的 171bp 上升到 4 月底的 302bp，共上涨 131bp,与此同时 AA+级的信用利差有所收窄。图 11：十年期国债收益率图 12： AAA 与 AA+的信用利差数据来源：Wind， 资料来源：Wi

17、nd， 信托融资方面，2018 年以来，受加强银信监管、规范银行理财影响，房地产信托整体规模回落。全年新增房地产信托 8710 亿，同比减少 21.5%；房地产信托余额 26873 亿，同增 17.7%，增速比上年末回落 42 个百分点。2017 年 12 月原银监会关于规范银信业务的通知，强调房地产信托业务合规性， 禁止银行理财和信托资金通过银信业务违规流入房地产市场。2018 年 5 月资管新规出台，限制资管产品多层嵌套、资金和资产期限错配。整体看，去杠杆防风险的强监管下，房地产信托规模增速放缓。图 13：上市房企平均净负债率与现金短债比图 14：房地产信托发行状况数据来源：Wind， 资

18、料来源：Wind， 固定收益2019 年以来，信托规模小幅下滑，融资成本有所下降。2019 年 1-4 月，房地产信托融资 191 亿，较去年同期下降 34%，整体融资门槛也并未放松，一般要求房企销售排名前 50、负债率合理、项目处于核心地段。2018 年资管新规出台后，主动型信托占比明显提升，信托融资成本较之前明显提升。但从 2018 年11 月后，受流动性宽松、无风险利率下滑影响，信托的融资成本出现小幅回落，信托融资成本从 8.16% 下降至 2019 年 4 月的 7.81%。总的来说，2019 年初房地产开发资金来源同比有所回升，主要依靠的是销售回款这个内源融资的带动。内源融资方面，全

19、国销售数据的好转以及首付比率较高的一线城市销售的持续回暖有望为房企输血，并在一定程度上提高房企融资意愿；外源融资方面，一季度外部融资总额同比下降，年初以来的货币政策宽松影响力度逐渐减弱，信托发行利率继续下降而债券发行利率有所回调。但随着中美贸易摩擦影响的不确定性在增加，国内提振经济的政策不断出台，“小阳春”行情有利于让市场对于房地产重拾信心，这种预期的转变将有利于房企进行融资，预计融资或持续的改善，有望对投资端数据形成一定支撑。二、新开工：广义库存开始累积，下半年增速回落2018 年全国实现新开工 20.9 亿平，同比增长 17.2%，持续三年攀升，同时新开工同比增速在 2018 年也逐渐上升

20、，从 2018 年 2 月的 2.9%上升到 12 月的 17.2%，上升了 14 个百分点。分城市来看，40 城与三四线同比增长 10.3%和 24.1%，分别较 2017 年提升了 9.6 和 10.8 个百分点。我们认为 2018 年新开工增速较大的主要原因：从 40 大中城市来看，2017 年开启限价后，房地价倒挂的现象使得开发商开工意愿不强，全年新开工仅增长 0.7%，较低的新开工增速叠加原本就已处于低位的商品房库存使得 2018 年出现了供应不足的状况，房企有开工补库存的需求；同时我们在之前融资部分也分析到 2018 年整体融资成本上行，捂地成本上升，也要求房企加快开工销售回收现金

21、流；从三四线城市来看，棚改货币化政策利好效应基本释放完毕，未来市场缺乏基本面支撑，因此房企高周转加快开工，尽快实现现金流回收为最佳选择。图 15：新开工面积图 16：分城市新开工面积增速数据来源：Wind， 资料来源：Wind， 2019 年初新开工增速大幅回落，近期有所回升。2019 年 1-2 月，房地产开发企业房屋新开工面积18814 万平米，同比增长 6.0%，增速大幅下滑，但 3 月份之后新开工增速又有明显回升，2019 年 1-4 月累积同比增速已经回升至 13.1%，较 1-2 月增长 7.1 个百分点。我们认为新开工面积增速在近期持续上行的原因主要有：一方面三月小阳春行情带动市

22、场情绪；另一方面 2018 年土地市场的高景气度带来了众多待推项目，高周转模式下房企会适当放弃利润，选择加快开工、推货的节奏。展望 2019 年，低库存能够为新开工增速在短期内提供一定支撑，但广义库存事实上已经开始累积，并且由于销售与新开工同步性明显，随着 2019 年销售回落，预计在 2019 年下半年会对新开工增速形成压制。我们用“累计新开工面积-累计销售面积”来衡量广义库存，发现与待售面积反映的狭义库存走势不同，广义库存在 2018 年已经开始呈现累积趋势，表明去库存周期已经结束。这种背离的原因在于，房企加快了周转率，很多建设项目在施工阶段就已经被预售出去了，而随着施工时间的拉长，等到竣

23、工后再销售的现房面积，可能就要比以往更低。广义库存的累积预计会使得房地产新开工增速将会在下半年受到压制。此外，棚改实物化安置规模的缩减预计也会对新开工增速形成压制。2019 年棚改实物化安置规模预计形成新开工面积 16977 万平米，相较于 2018 年的 31964 万平米下降了 14987 万平米，占 2018 年全年新开工面积的 7.1%，对 2019 年的新开工增速造成压制。图 17：狭义库存图 18：广义库存数据来源：Wind， 资料来源：Wind， 三、竣工：交房存在刚性要求，有望带动投资回升紧资金环境下，房企放缓竣工节奏。2017 年以来，房企融资环境持续恶化，资金成本高企，加快

24、推盘回收现金流成为最优选择。由于销售必须达到一定预售条件（商品房预售要求投入开发建设的资金达到工程总投资的 25%以上即可），低库存状态下房企必须持续加大开工力度补充货量，这也是我们上面提及的导致新开工增速维持高位的原因。而一旦房企达到预售条件，由于现金流已经回收，房企就有动机放缓预售到竣工的施工强度，拉长施工周期，从而降低现金流的流出。2018 年全国竣工同比下降 7.8%，累计同比增速持续维持在-10%以下，且绝对量跌破过去五年 10 亿平米的水平，与这段时间高企的新开工增速形成了明显的背离。图 19：竣工面积图 20：期房销售面积数据来源：Wind， 资料来源：Wind， 建设周期刚性叠

25、加交房周期刚性，2019 年竣工有望回升。2019 年 1-4 月，房屋竣工面积 22564 万平米，同比减少 10.30%，降幅继续收窄 0.5 个百分点，预计此后竣工面积降幅将继续收窄。一方面，从建设周期来看，由于已经开工的商品房不可能无限制延缓竣工期限，考虑到新开工已经连续两年大幅增加， 而与此同时竣工也已连续两年负增长，我们认为 2019 年前期已开工的商品房将会传导到竣工投资上来，从而支撑竣工投资在 2019 年回升；另一方面，从交房周期来看，由于预售的商品房即期房的销售面积增速，在 2015 年以来已经持续高于竣工面积增速超过四年的时间，而 2015-2018 年累计销售期房 48

26、.5 亿平米，远大于同期竣工（40.1 亿平），因此预计未来竣工增速有望回升，以满足交房需求。此外，从已经公布竣工目标的上市房企来看，不同规模的房企 2019 年年度目标较 2018 年也存在一定幅度的增长，侧面表明了房企对于 2019 年加快竣工的态度。其中，万科作为一线房企表现较为稳健，其将 2019 年的年度竣工目标设定为 3076 万平，较 2018 年的 2301 万平的实际竣工额增长了 12%，略低于 2018年 14%的增幅；而招商蛇口和北辰实业则明显加大了竣工力度：招商蛇口将 2019 年的年度竣工目标设定为1000 万平，同比增速由 31%上升到 101%；北辰实业将 201

27、9 年的年度竣工目标设定为 246 万平，同比增速由 21%上升到 92%，上升幅度十分明显。表 1：上市房企年度目标与实际竣工面积万科招商蛇口北辰实业目标值实际值增幅目标值实际值增幅目标值实际值增幅2011504659-14785-1211-2012728.897911%240256182%56.155.3410%20138901,303-9%184163-28%57.751.24%20141,2901,385-1%29427780%82.487661%20151,4801,7297%350383.4326%6653-13%20161,5812,237-9%450487.4617%88104

28、66%201720652,301-8%5284538%13713932%20182,6302,75614%59349931%16812821%20193,077-12%1,000-101%246-92%数据来源：Wind， 四、投资：多重因素压制，预计 2019 年前高后低图 21：房地产开发投资增速数据来源：Wind， 尽管 2018 年销售市场走弱，房地产投资却依然坚挺，全年增长 10%，增速水平较 2017 年也有一个明显的抬升，与以往“严调控-销售下滑-投资下滑”的历史经验相悖，主要原因在于施工进度的放缓。拉动本轮投资增长的主要力量其实是土地购置费，由于低库存引致的企业大举拿地，使得土

29、地购置费 2018 年同比增长 57%，占比由 2 月的 20%上升到 12 月的 30%，而剔除土地购置费后的房地产投资实际已经十分疲软，2018 年呈现负增长，整体金额下降 3%，其中，建筑工程投资下滑 2.3%，安装工程投资下滑 10.5%。图 22：开发投资各项组成占比图 23：土地购置面积数据来源：Wind， 资料来源：Wind， 2019 年 1-4 月，房地产开发投资完成额 34217 亿元，同比增长 11.9%，增速较 1-3 月份提高 0.1 个百分点，较 2018 年同期提升 1.6 个百分点。这一方面是由于建筑投资反弹较大。建筑工程投资同比增速由之前的负值上升到 9.1%

30、，说明房企已经开始加快了施工力度。1-4 月份房企施工面积高达 72.26 亿方，同比增长 8.8%，增速较 1-3 月份提高 0.6 个百分点，再创历史同期新高。另一方面，土地购置费依然有所支撑。由于土地购置费滞后于土地购置面积 6 个月，2018 年大量的土地购置会滞后反映在土地购置费中，预计在上半年土地购置费对房地产投资还会有支撑。总的来说，我们认为保持高位的施工面积将持续拉动房地产开发投资完成额，而 2018Q4、2019Q1 土地市场景气度下行的影响将滞后体现于土地购置费固定收益用，未来随着土地购置费增速的下行对房地产开发投资额的拉动作用将持续减弱。图 24：房屋施工面积数据来源：W

31、ind， 五、小结：多重因素压制，预计 2019 年前高后低政策方面，“调控走平或弱化+三四线城市棚改收紧”的反向组合预期对地产销售变化的影响幅度不会特别明显，大概率是小幅走弱。而和棚改弱化导致销售、新开工下降相比，更大的变化可能来自于政策预期所带来的地产预期变化。销售方面，近期有所回暖，或源于两头好中间差的格局暂时性地对于全国销售形成了一定的对冲，但考虑到棚改计划收缩的负面影响，预计全年销售总量仍将保持偏弱的状态。上市房企纷纷下调了今年的年度销售增速目标，反映出对 2019 年的销售情况相对悲观的态度。分城市来看，一线城市已缩量调整两年， 进一步大幅下行概率较小，但市场预期转变将对成交恢复形

32、成掣肘，预计全年成交低位盘整，下半年随着政策微调及货币宽松，或有望缓慢回升。三线房市需求端受棚改收缩、房价快速上涨制约购买力、需求透支等因素影响，仍将延续疲态，销售量价均将面临压力。资金方面，房地产开发投资资金来源呈现复苏迹象，销售回款成为拉动资金来源的主要动力，其在未来能否持续在一定程度上取决于居民部门杠杆率是否能进一步提升，我们预计居民部门杠杆率仍有提升空间，但在现有的政策目标下提升空间有限。从外部融资来看，地产债发行规模明显提升，但多以债务滚续为主，净融资额实际下降，同时信托发行规模也有所下降；但随着国内提振经济的政策不断出台，“小阳春”行情有利于让市场对于房地产重拾信心，市场预期的转变使得融资或持续的改善，有望对投资端数据形成一定支撑。库存方面，目前处于历史低位，但由于未来销售增长的力量依然偏弱且