A股年度策略:革故鼎新佳期将至_第1页
A股年度策略:革故鼎新佳期将至_第2页
A股年度策略:革故鼎新佳期将至_第3页
A股年度策略:革故鼎新佳期将至_第4页
A股年度策略:革故鼎新佳期将至_第5页
已阅读5页,还剩56页未读 继续免费阅读

下载本文档

版权说明:本文档由用户提供并上传,收益归属内容提供方,若内容存在侵权,请进行举报或认领

文档简介

1、内容目录 HYPERLINK l _TOC_250030 A 股“故事”:与 2013 年同为估值修复期6 HYPERLINK l _TOC_250029 2020 年 A 股将继续处于 2018 年估值底以来的修复期6 HYPERLINK l _TOC_250028 与 2013 年经济周期比较:朱格拉周期下行,基钦周期探底8 HYPERLINK l _TOC_250027 与 2013 年宏观环境比较:宏观面较为相似,但当前金融环境明显宽松10 HYPERLINK l _TOC_250026 比较启示录:2020 年有望实现熊牛切换,并看好成长股行情11 HYPERLINK l _TOC_

2、250025 A 股“鼎新”:经济结构深度转型,资本市场深化改革开放13 HYPERLINK l _TOC_250024 中国经济结构深度变革,信用创造机制转变13 HYPERLINK l _TOC_250023 资本市场深化改革,A 股估值体系调整17 HYPERLINK l _TOC_250022 加快对外开放步伐,增强 A 股与国际市场联动性19 HYPERLINK l _TOC_250021 A 股的机遇:外部不利因素缓释,逆周期政策加码21 HYPERLINK l _TOC_250020 外部不利因素缓释:全球零负利率+贸易摩擦暂歇21 HYPERLINK l _TOC_250019

3、 资本市场改革开放:稳定增量资金预期,利好成长行情23 HYPERLINK l _TOC_250018 逆周期政策加码:基建投资托底经济增长,A 股迎来盈利改善机会25 HYPERLINK l _TOC_250017 金融监管周期:2020 年信用周期慢筑底27 HYPERLINK l _TOC_250016 A 股的挑战:盈利疲弱,流动性存在不确定性30 HYPERLINK l _TOC_250015 2019 年 A 股盈利总体较为疲弱,且以负债驱动为主30 HYPERLINK l _TOC_250014 消费业绩开始出现边际回落,漂亮 50 是否要终结?33 HYPERLINK l _T

4、OC_250013 2020 年 A 股贴现率波动节奏不确定性增强36 HYPERLINK l _TOC_250012 IPO 和再融资带动股市流动性压力上升392020 年 A 股走势及风格展望:年内熊牛切换,成长风格延续40 HYPERLINK l _TOC_250011 大类资产表现:股市迎来资产轮动机遇40 HYPERLINK l _TOC_250010 2020 年 A 股走势展望:A 股中枢震荡上行,年内熊牛切换42 HYPERLINK l _TOC_250009 2020 年 A 股风格:成长风格延续,兼顾高分红板块44 HYPERLINK l _TOC_250008 2020

5、年 A 股策略建议:分阶段操作,择时选股48 HYPERLINK l _TOC_250007 2020 年行业配置建议:成长主线,关注估值修复和抗周期板块49 HYPERLINK l _TOC_250006 行业配置主线逻辑:成长风格、估值修复和抗周期49 HYPERLINK l _TOC_250005 成长主线:通信/电子元器件/计算机/医药50 HYPERLINK l _TOC_250004 盈利集中度提升:地产/TMT/医药54 HYPERLINK l _TOC_250003 估值修复:传媒/电力及公用事业55 HYPERLINK l _TOC_250002 消费升级:餐饮旅游/商贸零售

6、58 HYPERLINK l _TOC_250001 低 高分红:银行/石油石化59 HYPERLINK l _TOC_250000 其它主题投资机会:区块链/深圳先行示范区60图表目录图 1 目前 A 股总体估值仍处于中性偏低水平6图 2 当前主要指数估值历史分位数处于偏低水平6图 3 估值底后震荡运行带动成交金额冲高回落7图 4 估值底后换手率处于历史低位7图 5 当前与 2013 年较为接近,A 股处于估值底部回升阶段7图 6 美国朱格拉周期于 2019 年出现下行,与 2013 年较为一致8图 7 当前与 2013 年一致处于朱格拉周期和基钦周期下行阶段9图 8 当前过高存收比有望推动

7、经济进入被动去库存9图 9 当前新订单与库存PMI 比有改善迹象9图 10 当前与 2013 年宏观指标环境比较接近10图 11 2011 年业绩预告向好比例急剧下降;当前业绩向好占比逐步下降10图 12 当前与 2013 年CPI 和 PPI 走势均背离11图 13 当前货币政策环境较 2013 年更宽松11图 14 当前业绩驱动和估值驱动均较为乏力12图 15 2013 年创业板大涨12图 16 2013 年A 股风格明显偏向消费和成长12图 17 TMT 是 2013 年的热门板块,周期股表现暗淡12图 18 资本形成总额对 GDP 贡献逐步下降14图 19 房地产业对经济贡献度下降,信

8、息技术贡献度在上升14图 20 制造业和房地产的就业贡献下降,服务业和科研贡献度上升14图 21 2016 年以来中国结束了高双顺差时代14图 22 中国工业部门偏向性技术进步的决定及其演进趋势15图 23 经济结构和融资结构变化导致金融货币环境指标变化16图 24 蒙代尔-弗莱明模型下,未来中国经济政策作用路线图16图 25 我国信用创造机制转变17图 26 纳入国际投资指数进程19图 27 我国 A 股 QFII 额度不断放开20图 28 境外资金投资A 股额度和占比不断上升20图 29 加入 MSCI 后降低韩国股市波动性,并提升其与国际市场的联动性20图 30 加入 MSCI 后降低台

9、湾股市波动性,并提升其与国际市场的联动性20图 31 全球 PMI 共振下行21图 32 美国失业率保持持续下行态势21图 33 全球进入零负利率时代23图 34 各国央行资产负债表占比扩张23图 35 近年重大重组案例数明显回落24图 36 2018-2019 年A 股股票回购出现迅猛增长24图 37 北向资金近期持续呈现净流入24图 38 外资持股行业结构变化24图 39 地方债发行规模扩张,并且利率下降25图 40 经济形势决定 A 股盈利大势,政策可以引起阶段性波动25图 41 美国近年来加快基础设施建设进度26图 42 中国基建需求大,供给不足,空间仍然很大26图 43 近年来PPP

10、 项目减少是基建投资增速不振的一个原因26图 44 我国经济杠杆率向政府部门和居民部门集中26图 45 当前社融规模高出往年同期27图 46 非金融性公司中长期贷款增速冲高27图 47 当前股市融资和再融资需求有所复苏28图 48 直接融资和表外融资余额增速有所起色28图 49 当前金融监管收紧周期内,金融创新难以全面恢复29图 50 2019Q2 理财产品投资资产中非标占比明显下降29图 51 信托向房地产融出资金受到抑制29图 52 房地产业越来越依赖于外部融资渠道30图 53 主要金融机构贷款投向房地产增速下行30图 54 全部 A 股(非金融石油石化)ROE 走势与 GDP 增速走势比

11、较31图 55 全部 A 股(非金融石油石化)归母净利润同比增速走势与GDP 增速走势比较31图 56 加回商誉减值后净利润增速变化31图 57 各主要板块ROE 表现31图 58 各主要板块资产负债率表现32图 59 各主要板块销售净利率保持在低位32图 60 各主要板块总资产周转率32图 61 应收账款和票据在总资产中占比稳中有落32图 62 万得全A 库存、投资增速继续下降33图 63 PMI 显示需求和库存均较弱33图 64 食品和酒饮行业利润增速回落34图 65 主要消费行业 EPS 增速近年均出现回落34图 66 食品饮料板块受EPS 影响较大34图 67 食品饮料板块与 PE 关

12、系并不大34图 68 当前 A 股一级行业PE 历史分位数分布35图 69 当前 A 股一级行业PB 历史分位数分布35图 70 当前 A 股风险溢价处于中性水平36图 71 房地产市场双剪刀差为正,预示着销售和投资趋弱37图 72 人民币汇率结束持续贬值37图 73 2018 年来一直处于美元指数上行周期中37图 74 2020 年内外因素作用下无风险利率走势存在不确定性37图 75 2018 年以来不同等级产业债信用利差明显分化38图 76 当前不同行业信用利差水平分化较为明显38图 77 IPO 和再融资规模上升39图 78 再融资放开会降低股权质押与减持之间的相关性39图 79 当前

13、A 股一级行业PE 历史分位数分布42图 80 VIX 指数和美债收益率曲线斜率变化显示未来风险溢价的作用不容忽视42图 81 2020 年A 股走势逻辑图44图 82 大盘股目前处于估值相对高位45图 83 中证 500 目前估值仍相对较低45图 84 美股成长板块表现相对较为强势46图 85 美股 2019 年 IPO 融资规模的行业分布46图 86 美股主要行业板块估值表现46图 87 美股各行业板块PE 和 PB 历史分位数分布46图 882020 年延续成长风格48图 892020 年A 股分阶段操作49图 90 行业配置逻辑图50图 91 手机产销率下降,库存压力渐长51图 92

14、5G 换代有望再度提振手机出货量51图 93 5G 产业链及相关公司51图 94 医药二级行业研发费用在净利润占比变化52图 95 医药二级行业净利润增速变化52图 96 集成电路产业销售边际表现有所改善53图 97 2020 年全球半导体投资支出增速将迎来回升53图 98 上市公司中银行净利润集中度优势明显,房地产净利润占比不断上升54图 99 工业企业中 TMT 和医药利润集中度上升54图 100 房地产企业市场集中度持续上升54图 101 一级行业估值指标偏离度分布55图 102 一级行业 PE 和 PB 历史分位数联合分布55图 103 广告投放花费降幅收窄57图 104 电影票房收入

15、表现57图 105 2019 前三季度财务费用在净利润中占比57图 106 国内外工业原料价格下降57图 107 黄金周游客和收入同比增速保持正增长58图 108 餐饮旅游和商贸零售估值偏低58图 109 银行与石油石化属于典型的低 高分红行业59图 110 银行ROE 位居一级行业第一59图 111 共识机制概览60图 112 比特币收盘价和成交量变化60表 1 当前(2019/11/8)主要指数与 2018 年底比较6表 2 今年资本市场重大改革文件18表 3 我国 QFII 限制不断放开进程19表 4 历史经验表明当前美国失业率表现意味着 2020 年美国经济不会出现衰退22表 5 主要

16、板块净利润增速预测33表 6 不同板块 IPO 排队分布39表 72012-2019 年主要风险资产收益情况41表 82012-2019 年主要风险资产波动率变化41表 92019 年 A 股风格轮动以金融、消费和成长为主44表 10 社保基金持股结构变化47表 11 基金持股结构变化47表 12 国资入股软件上市公司的情况(亿元)52表 13 主要行业板块 2020 年净利润增速预测56A 股“故事”:与 2013 年同为估值修复期2020 年 A 股将继续处于 2018 年估值底以来的修复期2018 年 A 股遭遇持续下跌,各主要指数均运行至估值底部附近。我们在 2019 年 A 股年度策

17、略报告共克时艰,行稳致远中认为 2019 年市场将沿着估值底-业绩底-经济底顺次推演, 风险释放是关键。2019 年A 股一季度出现修复性反弹,上证综指冲高至 3288 点,风险偏好明显回升。随后在中美贸易摩擦消息触动下,沪指大幅回撤并进入持续震荡行情。但是当前较去年底估值底部已经出现比较明显的修复,沪指和深指历史分位数分别回升至 20%和 52%水平, 中证 500PE 从当时历史绝对低位回升至 13%。表 1 当前(2019/11/8)主要指数与 2018 年底比较市盈率(PE,TTM)市净率(PB,LF)当前值历史分位数2018年底2018年底历史分位数PE变化率历史分位数变化当前值历史

18、分位数2018年底2018年底历史PB变化率历史分位数变化上证综指13.0020.68%11.010.3% 18.3%10.36BP1.397.04%1.20.7% 12.1%6.36BP深证成指24.0452.60%16.324.6% 47.3%27.96BP2.5233.73%1.96.2% 31.9%27.54BP沪深30012.1132.10%10.213.6% 18.3%18.48BP1.4619.30%1.32.4% 16.1%16.88BP上证509.7724.69%8.510.1% 14.6%14.62BP1.2013.91%1.10.2% 11.2%13.74BP中证5002

19、6.1313.94%16.20.1% 60.9%13.87BP1.804.82%1.50.5% 16.7%4.27BP中证100040.5630.13%21.43.1% 89.2%27.02BP2.1310.89%1.81.5% 18.3%9.43BP中小板指25.5617.10%18.71.4% 36.5%15.66BP3.3110.22%2.60.4% 29.6%9.81BP创业板指52.0855.34%27.90.2% 86.6%55.11BP4.7651.74%3.210.6% 47.2%41.1BP万得全A17.0324.06%13.18.8% 29.6%15.22BP1.659.4

20、8%1.40.0% 16.9%9.43BP万得全A(除金融、石油石化)27.0633.84%18.11.7% 49.2%32.12BP2.2023.40%1.85.1% 21.2%18.32BP万得蓝筹280指数12.1829.65%10.012.1% 21.2%17.53BP1.4820.56%1.31.8% 18.1%18.75BP资料来源:Wind, 图 1 目前 A 股总体估值仍处于中性偏低水平图 2 当前主要指数估值历史分位数处于偏低水平资料来源:Wind, 资料来源:Wind, 图 3 估值底后震荡运行带动成交金额冲高回落图 4 估值底后换手率处于历史低位资料来源:Wind, 资料

21、来源:Wind, 从历史比较来看,当前与 2018 年的关系类似于 2013 年与 2012 年:2012 年 A 股经过持续下跌,出现估值底,2013 年便处于估值底部出现后的修复期内。不仅是估值和指数,彼时成交金额和换手率均处于历史低位,与 2018 年底非常接近。图 5 当前与 2013 年较为接近,A 股处于估值底部回升阶段资料来源:Wind, 从历史规律来看,每次股市从估值底部回暖均需要伴随信用周期扩张、经济的企稳,呈现出信用周期底-股市底-经济底的传导链条:在商品市场接近出清时,企业会开始逐步试图增加负债,金融周期率先做出反应;但此时以个人客户为主的资本市场的悲观预期并未变化,估值

22、进一步下跌至低位;随后商品市场出清,信用开始复苏,资本市场估值随之逐步开始复苏;信用逐步明确处于回升阶段后,商品市场开始出现需求推动业绩改善,从而业绩底出现。而当前正处于新一轮信用周期下行阶段,工业增加值增速继续下行,A 股真正企稳上涨需要信用周期新一轮探底为先导。与 2013 年经济周期比较:朱格拉周期下行,基钦周期探底从宏观经济周期角度来看,进入 2019 年美国处于朱格拉下行阶段,国内呈现出朱格拉周期和基钦周期共振下行的现象。无独有偶,2012-2013 年恰好也处于美国朱格拉周期下行阶段、国内朱格拉周期调整阶段以及基钦周期下行阶段,我国工业企业产能利用率趋势性下落,这可以解释为何 20

23、13 年与 2018 年一样股市并未因为出现估值底后持续回升,而是进入一个比较漫长的调整蓄势期。2020 年 A 股可能也将随之进入一个蓄势调整期。图 6 美国朱格拉周期于 2019 年出现下行,与 2013 年较为一致资料来源:Wind, 从周期运动角度来看,预计当前到 2020 年将处于内外长周期下行运动区间,短周期可能会在明年底触底。国内外朱格拉周期将在 2020 年共振下行,对 A 股盈利形成系统性压力。2019 年美国朱格拉周期见顶回落,经历着自 1991 年以来第四轮朱格拉周期下行阶段。从过去经验来看,美国朱格拉周期下行持续时间较短,但最短也有一年半的时间。2020 年美国应该持续

24、处于投资支出收缩阶段。国内朱格拉周期下行压力增大,5000 户工业企业扩散指数显示,2019 年以来工业企业设备能力利用水平以震荡为主,但工业产能利用率数据显示,2018 年以来尽管供给侧改革加快出清过剩产能,但产能利用率已经开始下落。预计 2020 年该趋势还将延续。上一轮朱格拉周期启动上行是由于美国经济强势叠加中国供给侧改革等因素造成大宗商品价格持续上涨加快了投资扩张和去库存进度,而当前大宗商品由于全球需求疲弱,去产能渐近尾声,支持商品涨价因素较少,因此巩固我们关于朱格拉周期下行的判断。2020 年基钦周期有望探底回升。从基钦周期表现来看,存货周期继续处于 2018 年 8 月以来的下行阶

25、段。上一次主动去库存阶段持续了 18 个月(2014 年 8 月-2016 年 2 月),转入本轮被动去库存又经历了 5 个月(2016 年 3 月-2016 年 7 月)方才见底。本轮主动去库存刚经历了13 个月,线性外推还有 10 个月才能见底。图 7 当前与 2013 年一致处于朱格拉周期和基钦周期下行阶段资料来源:Wind, 图 8 当前过高存收比有望推动经济进入被动去库存图 9 当前新订单与库存 PMI 比有改善迹象资料来源:Wind, 资料来源:Wind, 当前工业企业存收比(存货与营业收入之比)已经达到 9.7%,而 2013 年初最高峰时该指标不超过 8.1%,当前存收比下调压

26、力上升;PMI 指标中 2019 年 10 月份产成品存货PMI 继续下行,但新订单与产成品存货 PMI 之比有回升迹象,表明需求与存货关系正在改善中。其他方面,目前房地产投资增速保持一定韧劲,基建投资将继续加码,改革措施不断推出,落实“用改革的办法解决需求问题”;2020 年时资管新规落地的最后时间,“去杠杆”逐步转向“稳杠杆”,不断拓展直接融资渠道,非标融资得到遏制,企业负债率上升势头将得到控制,企业能力将逐步回升。因此我们认为 2020 年基钦周期触底时间或要早于上述线性外推时间,年内应该可以看到基钦周期探底成功,从而帮助A 股实现阶段性熊牛切换。与 2013 年宏观环境比较:宏观面较为

27、相似,但当前金融环境明显宽松除了上述宏观经济周期指标外,其他宏观指标与 2013 年相比大同小异。首先,在 2013 年与当前同处于需求收缩期,这是制约股市业绩驱动力发挥作用的重要因素。2012-2013 年我国宏观经济指标读数达到刺激政策作用下高峰后的回落阶段,实际 GDP增速直接由 2011 年的 9.6%下降至 2012 年的 7.9%和 2013 年 7.8%,我国固定资产投资增速由 2011 年的 23.8%逐级下降至 2012 年的 20.6%和 2013 年的 19.6%,社会消费总额增速由2011 年的 18.5%逐级下降至 14.5%和 13.1%,进出口金额增速由 2011

28、 年的 22.46%猛然下降至 6.19%和 7.55%,经济下行压力陡然增大;同时我国工业增加值增速明显处于下行阶段,总需求收缩之势较为明显。由于宏观环境的影响,A 股业绩预告向好的比例从 2011 年三季度的71.9%猛然下降至 2012 年一季度的 48%,此后 2012-2013 年缓慢修复,市场处于对业绩前景展望较为悲观的环境中,在股市表现为业绩驱动力不足。当前业绩预告结果显示,业绩预告向好企业比例由 2017 年三季度的 71%逐步下降至 2019 年三季度的 51%,业绩风险对于2018-2019 年行情影响较为显著,这与 2011-2013 年情形较为接近。图 10 当前与 2

29、013 年宏观指标环境比较接近图 11 2011 年业绩预告向好比例急剧下降;当前业绩向好占比逐步下降资料来源:Wind, 资料来源:Wind, 其次,2013 年与当前均处于 CPI 上行而 PPI 负增长格局,2020 年需要更多担忧“通缩”的压力。2012 年 CPI 同比增速总体走低,最低曾下探至 1.7%;2013 年 CPI 明显出现企稳,10 月份曾上行至 3.21%高点,翘尾效应显著。但同时 PPI 同比增速持续处于负值区间运行, CPI 与PPI 背离;2019 年,在猪肉价格上涨推动下 10 月CPI 同比增速达到 3.8%,2019 年下半年翘尾因素显著。但同时 PPI

30、同比增速下降至 1.6%,CPI 与PPI 显著背离。图 12 当前与 2013 年 CPI 和 PPI 走势均背离图 13 当前货币政策环境较 2013 年更宽松资料来源:Wind, 资料来源:Wind, 2013 年全球需求阶段性走弱,经济周期下行,原油价格高位震荡,对 PPI 增速回暖支持较少,CPI 同比增速表现为以短期效应为主。通胀最终因 2014 年原油价格大跌而转入通缩, 对经济和企业基本面影响较大。当前股市也面临着 PPI 和CPI 背离的压力,但是本轮 CPI 增速上冲主要是由于猪肉供需严重失衡带来的。而 11 月 7 日官方表态,“近期生猪补栏积极性明显提高,生产逐步回升,

31、如非洲猪瘟疫情不出现反复,预计 2020 年下半年受非洲猪瘟影响恢复生产的生猪将开始增加市场供给,猪肉供给状况将有所改善。”因此 2020 年其实更需要担忧的是全球需求持续走弱,而美元指数处于高位可能会带来的价格普遍下跌后的“通缩”压力。第三,2013 年金融条件较为紧张,货币政策总体偏紧,还出现过钱荒;而当前金融条件较为宽松,这是二者显著的不同点。虽然 2013 年在基本面上与当前有很多吻合的地方,但是2013 年与当前金融环境却相差较远。2013 年尽管经济面临降速压力,但是 2012-2013 年货币政策偏紧,尽在 2012 年降息两次,2013 年没有降准降息操作,金融条件指数均处于

32、0.7 以上的高位,年内还出现过两次钱荒;反观今年货币金融环境则宽松较多,美联储年内三次降息, 我国央行两次全面降准,并两次小幅下调 LPR 基准利率和 OMO 利率,A 股运行的货币金融环境较 2013 年更有优势。比较启示录:2020 年有望实现熊牛切换,并看好成长股行情如前所述,2013 年与当前均处于自前期估值底部出现后的修复期内,并在经济周期、宏观经济指标等方面有许多相似的地方,我们认为 2013 年对 2020 年股市会有几点启示:首先,2020 年 A 股主要行情还将以估值驱动为主,基钦周期触底后有望实现阶段性业绩驱动下的熊牛切换。如前所述,2012-2013 年内外经济周期以下

33、行为主,股市业绩驱动力不足。在上述宏观指标作用下,企业业绩展望较差。2012-2013 年A 股归母净利润同比增速持续为负, 仅 2013 年一季度上证综指 PE 同比出现正增长,股市机会主要以估值驱动为主。如前所述,2020 年基钦周期有望早于预期触底回升,从而推动业绩阶段性改善,由估值驱动向业绩驱动切换,并迎来估值拐点,实现牛熊转换。但是经济下行周期并未结束,经济底要迟于股市拐点。图 14 当前业绩驱动和估值驱动均较为乏力图 15 2013 年创业板大涨资料来源:Wind, 资料来源:Wind, 图 16 2013 年 A 股风格明显偏向消费和成长图 17 TMT 是 2013 年的热门板

34、块,周期股表现暗淡资料来源:Wind, 资料来源:Wind, 其次,由于当前金融环境明显好于 2013 年,2020 年 A 股表现会好于 2013 年。2012 年和 2013 年上证综指全年分别上涨 3.2%和下跌 5.3%, 这是由于在业绩驱动力不足的情况下, A 股因为流动性收紧而放大了不利因素影响,造成估值驱动力亦不足。但是当前货币金融环境条件明显好于 2013 年,A 股估值驱动力值得期待。因此我们认为 2020 年 A 股表现应当会显著好于 2013 年。第三, 2013 年创业板出现大涨。当前创业板改革预期下,IPO 压力较高,2020 年创业板行情更趋理性。2013 年,由于

35、 IPO 暂停,造成中小市值股票和题材股较为稀缺,推高了做多创业板的热情。创业板指数从年初的 700 点一路狂涨,最高冲至 1423.97 点。2019 年创业板明确将放开“借壳上市”,并且会试点注册制改革。未来在 IPO 和业绩高压下,创业板难以复制当年的行情,其走势料将重归基本面。第四,2013 年 A 股行业中 TMT 涨幅,但白马股、食品饮料等板块表现相对低迷,2020 年看好 TMT。2013 年由于创业板行情市场风格明显偏向中小盘,以传媒、电子元器件、计算机等为代表的小盘股表现较为强势。未来由于经济下行压力仍然较高,主板业绩风险上升。虽然IPO 不会再度使得市场出现系统性供需失衡,

36、但是成长股内部可能会因为业绩问题发生分化, 因此仍然不能放弃 2020 年的成长行情。综上所述,2020 年A 股将与 2013 年时同处于朱格拉周期见顶回落,基钦周期探底阶段, 宏观总需求指标表现偏弱,对股市形成压制作用。但2020 年金融条件较2013 年有很大的改善, 并且基钦周期有望在年内触底,2020 年 A 股有望在以估值驱动为主的行情中实现阶段性业绩驱动下的熊牛切换。结构方面,综合经济和政策因素,我们看好 TMT 等中小板块表现出与 2013 年相似的结构性行情。A 股“鼎新”:经济结构深度转型,资本市场深化改革开放中国经济结构深度变革,信用创造机制转变历史会重演,但绝不对简单重

37、复。当前至 2020 年中国经济在很多方面与 2012-2013 年较为相似,但我们认为 2020 年中国经济将呈现出更多新内容,并对 A 股产生重要的深层次影响。中国经济目前刚刚度过了一个从补偿性发展到改善性发展阶段。中国经济最大转变就是结构性转变,主要包括以下几个方面:投资拉动转向消费拉动;劳动力从制造业向服务业及高新技术、科研业转移;双顺差转向低顺差等。这些因素都会对经济深层次变革乃至股票市场结构性行情产生系统性影响。首先,中国经济结构悄然发生变化,A 股板块基本面变化应当抛弃投资观。中国经济由投资型向消费型转变,最终消费对 GDP 贡献率已经达到 60.5%(2018 年二季度曾达到

38、78.5%历史高点),成为对 GDP 增长贡献度最高项。同时今年固定资产投资完成额同比增速持续下行,资本形成总额贡献度随之下降至 19.8%。结合此前分析来看,2020 年投资增速即便不继续下降,也很难有大的起色,消费将继续占据主导,对外贸易贡献度可能会提升。图 18 资本形成总额对 GDP 贡献逐步下降图 19 房地产业对经济贡献度下降,信息技术贡献度在上升资料来源:Wind, 资料来源:Wind, 其次,工程师红利继续释放,服务业以及科研对就业贡献将逐步占据主导,相关行业基本面将更为健康。从行业就业贡献度来看,房地产对经济的贡献度正在逐年下降,服务业逐步升高。与此相对应, 2014 年之后

39、,制造业就业贡献度持续为负;2015-2018 年房地产就业贡献都为负;服务业(含金融和信息技术)以及科教文卫体就业贡献度持续为正,在新增就业中占据主导。产业转型发展是历史的必然趋势,劳动力由制造业向房地产业转移渐进结束,劳动力将更多地向服务业、信息技术、科研等领域转移,中国高校扩招积累的“工程师红利”目前正在释放。2020 年这一趋势还不会改变,并且刘易斯拐点渐进,劳动力成本升高,注定传统产业利润逐步下降。图 20 制造业和房地产的就业贡献下降,服务业和科研贡献度上升图 21 2016 年以来中国结束了高双顺差时代资料来源:Wind, 资料来源:Wind, 第三,中国高双顺差时代的结束,货币

40、供给结构转变。伴随着中国投资占比下降,双顺差带来的资金流入和外汇占款也随之缩减。2018 年经常项目差额缩减至 881 亿元,资本和金融项目差额一度为逆差。近年来随着中国金融市场开放,资本和金融项目差额边际回升。随着中美双边经贸关系因为此次贸易摩擦而发生局部调整,我国经济结构调整下对于外部资源需求规模和结构也将发生明显变化,因此未来大规模双顺差局面很难再现,连带被动性货币供给不再成为主流。第四,资本偏向性中国经济全要素生产率将在未来趋势性上升。除了产业结构、就业结构和货币创造机制变化之外,中国经济全要素生产率随着发生重要变化。由于严格意义上技术中性进步很难实现,因此学术界引入“偏向性技术进步”

41、,研究不同生产要素技术进步不对称情况下,生产要素变化。根据中国学者研究成果1,过去规模扩张阶段,中国工业部门的资本增强型技术进步增长率低于劳动增强型技术进步增长率,总的要素增强型技术进步表现为劳动增强型技术进步。但由于资本与劳动要素之间互补,在劳动生产率提高的同时增加了对资本使用的需求,形成对资本的超额需求,最终导致资本的边际产出比劳动的边际产出增加更多,使技术进步偏向资本。图 22 中国工业部门偏向性技术进步的决定及其演进趋势2资料来源:Wind, 当前中国偏向性技术进步以资本技术进步为主,目前技术进步偏向资本程度弱化也说明长1 偏向性技术进步与中国工业全要素生产率增长,李小平、李小克,经济

42、研究2018 年 10 月;2 技术进步的方向与经济高质量发展基于全要素生产率和产业结构升级视角,涂正革等,中国地质大学学报2019 年 5 月期依赖大规模资本驱动不可持续。并且随着资本深化水平上升,资本偏向性技术进步与资本深化融合促进了中国工业部门 TFP 增长率提升。还有学者也认为3自世纪年代以来的时间历程中,资本偏向型技术进步不仅加快了经济增长率的提升,还推动了全要素生产率的进步和产业结构的升级:产业结构从传统部门向现代部门、从低生产率部门向高生产率部门的转移, 促进了我国经济的高质量发展。未来随着要素禀赋结构的不断升级,资本性偏向技术进步将继续推动中国经济 TFP 上升,不断扩大全要素

43、生产率对经济增长的贡献。A 股投资也应当立足于前沿产业发展领域,捕捉中国经济效率提升的机会。第五,根据蒙代尔-弗莱明模型,2020 年我国宏观经济将呈现出利率下行和产出增速收缩之势。如前所述,当前朱格拉周期和基钦周期有下行趋势,投资需求和消费需求增速收缩,导致中国 IS 左移;逆周期政策要求下,货币政策保持中性向宽,LM 曲线以右移为主;中美贸易谈判结果将会要求中国增加对美商品购买,经常项目顺差趋势性收缩。但在金融领域不断深化对外开放条件下,资本项目有望继续增加。总体趋势方面,双顺差显著收窄,BP 曲线左移。三条曲线运动的结果导致经济均衡点向左下方移动,利率下行,产出增速收缩。逆周期政策下政府

44、购买增加,或将减少 IS 左移程度,但总体结论不会出现本质的变化。图 23 经济结构和融资结构变化导致金融货币环境指标变化图 24 蒙代尔-弗莱明模型下,未来中国经济政策作用路线图投资和消费需求收缩BP 外需收缩,且经常项目顺差收窄BPLMLM E结果:利率下行,生产收缩IS货币政策中性向宽E IS ry资料来源:Wind, 资料来源:Wind, 第六,信用创造机制转换,造成融资需求的“假性”下落,形成利率上行动力。经过 2017年以来的金融严监管以及多项金融改革,我国信用创造机制面临系统性变革。由于我国当前顶层设计要求推动直接融资比例,如放开 IPO 和再融资限制,实行注册制度;并为企业提供

45、信用缓释工具,将低等级信用债纳入合格抵押品范围,鼓励企业发债融资等。这将有效扩大直接融资比重,并推动 M2/GDP 指标下移4;同时同时,我国 2017 年开始启动了严厉的金融监管,信3 技术进步的方向与经济高质量发展基于全要素生产率和产业结构升级视角,涂正革等,中国地质大学学报2019 年 5 月4 具体解释可以参考信用创造、货币供求与经济结构,李斌、伍戈用创造机制亦面临变革。金融严监管下,非标融资压降,通道业务收缩,影子银行得到监管, 规范此前金融创新业务,大量表外信贷转为表内信用,在一定程度上减少间接融资占比,并降低信用创造环节和成本。上述变化体现在 M1/M2 以及 M2/GDP 指标

46、下行,我国金融体系效率提升;另一方面融资渠道加快收紧还会造成短期内信用创造“失速”,导致融资需求“假性”下落,从而在金融供给逐步恢复过程中面临融资需求指标收缩,导致利率存在上行动力的现象。双顺差收窄表外信用转表内直接融资占比上升图 25 我国信用创造机制转变以间接贷款为主高额双顺差外汇占款等被动式投放为主依赖非标融资经济结构转型M2/GDP金融严监管M1/M2资料来源: 未来我国经济将呈现出:经济结构转型,第三产业和服务业占比不断提升,劳动力由制造业向服务业乃至科研等行业转移;全要素生产贡献不断提升的演变进程。但 2020 年我国仍然会呈现出多重因素作用下的利率下行、产出增速收缩,金融指标回落

47、带动利率存在阶段性上行冲动的态势,决定 A 股运行基本宏观环境要素格局。资本市场深化改革,A 股估值体系调整今年政治局会议明确要求加快资本市场改革步伐。证监会明确“打造一个规范、透明、开放、有活力、有韧性的资本市场,既是完善社会主义市场经济体制、推进国家治理体系和治理能力现代化的重要内容,也必须紧紧依靠国家治理的现代化。”的目标,并且要求从基础制度建设、发展科创板和改革创业板、引入中长期资金入市、修订证券法等方面全方位推动资本市场改革。表 2 今年资本市场重大改革文件时间文件主要内容关于在科创板注册制试点中对相意见确立了 11 项失信联合惩戒措施,失信人将面临7 月 9 日关市场主体加强监管信

48、息共享 完“限乘限飞”,限制取得荣誉称号或奖项、限制申请财政善失信联合惩戒机制的意见性资金项目等惩戒措施取消重组上市认定标准中的“净利润”指标;进一步缩短“累计首次原则”计算期间至 36 个月,兼顾市场需求10 月 18关于修改上市公司重大资产重与监管层抑制“炒壳”;推进创业板重组上市改革,允许日组管理办法的决定符合国家战略的高新技术产业和战略性新兴产业相关资产在创业板重组上市;恢复重组上市配套融资,重点引导社会资金向具有自主新能力的高科技企业集聚等。取消创业板发行股票连续 2 年盈利的条件;优化非公开11 月 8日11 月 8日修改主板、中小板、创业板再融资规则非上市公众公司监督管理办法和非

49、上市公众公司信息披露管理办法(征求意见稿)发行的公开安排,支持上市公司引入战略投资者;调整定价锁定机制,由 36 个月和 12 个月缩短至 18 个月和 6个月,不受减持规则限制;适当延长批文有效期,从 6个月延长至 12 个月。允许挂牌公司向新三板不特定合格投资者公开发行,实行保荐、承销制度;放开挂牌公司定向发行 35 人限制, 推出自办发行方式;优化公开转让和发行的审核机制, 公司公开转让和发行需要履行行政许可程序的由全国股转公司先出具自监管意见,证监会以此为基础进行核准。资料来源:Wind, 我们认为这些改革为 2020 年 A 股提供了难得的历史发展机遇,并会推动 A 股价值重估。主要

50、体现在:活跃创业板交投氛围,提升相关企业价值。本次对创业板的综合改革引人关注,主要涉及方面包括:修改重大资产重组条例,允许创业板借壳上市;推动创业板试点注册制改革;改革创业板再融资规则,取消创业板发行股票连续 2 年盈利的条件等。经过前期监管,借重组上市“炒壳”、“囤壳”之风已得到明显抑制,市场对于创业板估值渐趋理性。在这一背景下, 重新允许创业板借壳上市,有利于完善创业板融资功能,支持新兴产业企业发展,加快我国经济结构调整。并且短期内有利于稳定科技板块估值和市场信心,缓解短期季报期内市场风险偏好下降带来的调整压力。落实注册制和退市制度,将有助于提升 A 股中长期估值预期。2019 年 2 月

51、政治局举行第十三次集体学习,习近平总书记要求“把好市场入口和市场出口两道关,加强对交易的全程监管”。推动资本市场监管体系渐趋完善,注册制和退市制度将帮助资本市场形成自我供血、自我代谢功能,有利于推动 A 股估值变化回归理性,提升 A 股的长期价值。今年已经出现长生退(002680.SZ)退市,标志着 A 股退市制度落地。未来通过注册制和退市制度相结合,企业上市之后也不再是“万事大吉”,反而要更加注重自身经营的规范性以及长期投资价值的培养。为A 股价值投资提供更多可行标的。有利于代表经济结构转型方向的优质企业脱颖而出,A 股未来估值体系趋于分化。资本市场的深化改革将推动A 股形成良性循环的自我代

52、谢功能,并减少使用资本市场工具的财务和时间成本,使得国民经济结构调整中最具发展前景和竞争力的行业与公司更能及时得到市场认可。从而有助于代表经济结构转型方向的优质企业脱颖而出。并且伴随股市加快对外开放步伐,A 股估值体系渐趋于国际市场,在内外结构性因素作用下,未来A 股中绩优股和绩差股估值将趋于分化,并引领A 股投资逻辑发生深刻变化。加快对外开放步伐,增强 A 股与国际市场联动性今年我国明显加快了资本市场对外开放的步伐。7 月 20 日,国务院金融稳定发展委员会办公室发布关于进一步扩大金融业对外开放的有关举措。9 月 10 日外汇局公布取消 QFII 和RQFII 的投资额度限制;MSCI 指数

53、不断提升A 股纳入比例,富时指数开始纳入A 股。并且我国将开展沪沦通,华泰证券在伦敦交易所成功发行 CDR,标志着我国资本市场正在稳健对外开放。时间事件2002年11月5日合格境外机构投资者境内证券投资管理暂行办法正式出台,即QFII2005年7月11日QFII首次扩容至100亿美元2007年12月9日QFII二次扩容至300亿美元2009年9月29日合格境外机构投资者境内证券投资外汇管理规定发布,单家QFII申请投资额上线增至10亿美元2012年4月3日QFII三次扩容至800亿美元2013年7月15日QFII四次扩容至1500亿美元2016年2月外汇局进一步放宽QFII的准入条件和简化审批

54、流程2019年1月14日QFII五次扩容至3000亿美元2019年9月10日外汇局公布取消(QFII/RQFII)投资额度限制图 26 纳入国际投资指数进程表 3 我国 QFII 限制不断放开进程资料来源:Wind, 资料来源:Wind, 我们认为资本市场对外开放对 2020 年乃至更长周期股市表现有以下几个重要影响:首先,加快资本市场对外开放,有助于在短期内稳定增量资金预期和市场情绪。2019 年每当 MSCI 表态将提高A 股纳入因子后,北向资金以及相关板块均会出现资金净流入,指数表现亦会出现不同程度的改善。表明市场对于外资流入抱有较高的期待。尤其当前A 股相对美股等股市均有一定的估值优势

55、,更加吸引境外资金持续流入 A 股。图 27 我国 A 股 QFII 额度不断放开图 28 境外资金投资 A 股额度和占比不断上升资料来源:Wind, 资料来源:Wind, 根据台湾和韩国的发展经验。韩国市场纳入 MSCIEM 指数后外资在韩国股市持股市值占比从 1999 年的 18.5%上升至 2013 年的 32.9%;台湾市场纳入 MSCI 以后,外资持股市值占总市值比例从 2000 年来逐步提高,2015 年达到 36.7%,是 2000 年的 1.4 倍。根据央行公告称, 当前外资对 A 股的持股金额已经达到 1.7 万亿元,在 A 股流通市值中占比约为 3.11%。而国内基金持股为

56、 2.1 万亿元,二者已经十分接近。政策上加快资本市场开放节奏,将有助于稳定 2020 年 A 股市场表现预期。图 29 加入 MSCI 后降低韩国股市波动性,并提升其与国际市场的联动性图 30 加入 MSCI 后降低台湾股市波动性,并提升其与国际市场的联动性资料来源:Wind, 资料来源:Wind, 其次,根据台湾和韩国股市发展经验,资本市场对外开放将有助于 A 股过渡到 EPS 主导下的资本市场发展阶段。根据 研究报告全球股市定价变迁史:从 PE 到 EPS, 当前A 股发展不够成熟,主要表现为 A 股仍处于由PE 主导下的发展阶段。而台湾和韩国股市通过纳入 MSCI 指数,取消 QFII

57、 限额等开放措施后,分别于 2003 年和 2008 年后进入由 EPS主导阶段,即逐步展现出价值投资在股市的主导作用。随着对外开放的不断深化,未来A 股投资逻辑和关注点将逐步由估值预期和短期炒作转入对板块或个股内在投资价值的长期跟踪,使得 A 股将趋于成熟。第三,中长期来看,加快对外开放步伐,将有助于平抑 A 股异常波动,提升 A 股与国际市场联动性。从美国、日本、韩国和台湾股市发展历史来看,故事发展初期均会处于个人投资者为主的阶段,表现为市场波动率和换手率高,快涨快落。随着外资持股占比持续上行,推动投资者结构变化,会带来波动率和换手率中枢的缓慢下行。从台湾和韩国股市发展经验来看, 扩大资本

58、市场对外开放后,两地市场波动率中枢逐步下移,并且与道琼斯指数的相关性中枢逐步升高。未来 A 股也将进入这一发展阶段,平抑异常波动,并强化与估计市场的联动,使得A 股更好地反映中国经济发展成果。后续监管部门还需解决诸多问题,包括:对套期保值和衍生工具的管制、A 股结算周期较短、陆股通机制下的假期风险、陆股通的综合账户机制等。后市市场较为关注的对外开放举措包括第三次为股指期货松绑、证监会拟扩大 QFII、RQFII 的投资范围(包括金融期货、商品期货、期权等)、扩大股票股指期权试点等。这些均会对 A 股成熟与发展起到积极的作用,并阶段性影响A 股走势。A 股的机遇:外部不利因素缓释,逆周期政策加码

59、外部不利因素缓释:全球零负利率+贸易摩擦暂歇2019 年美国进入朱格拉下行周期,美国宏观经济指标和 PMI 转入弱势,全球经济气度共振下行。并且美债收益率出现持续倒挂,引起全球市场对未来衰退的恐慌。同时中美贸易谈判一度陷入拉锯战,对外出口形势不确定性仍然较高。受此影响,我国 2019 年 5-9 月进出口金额同比增速持续负增长,出口金额同比增速,1-9 月份出口金额累计同比增速仅为-2.4%。图 31 全球 PMI 共振下行图 32 美国失业率保持持续下行态势资料来源:Wind, 资料来源:Wind, 月形势初见曙光:中美有望在近期达成贸易协议,停止持续近两年的贸易争端。随后美方消息显示近期有

60、可能取消此前加征的 1120 亿美元商品的关税,为 2020 年外需提供了较为宽松的环境。当前美国朱格拉周期下行,部分经济数据表现趋弱之时,美国失业率却继续下落,并且已经突破 80 年代至 2007 年的所有底部,失业率触底预期不断升高。失业率触底后将进入短暂的筑底阶段,经济层面将开始恶化,并转入衰退中。根据历史经验,过去四十年,失业率触底到周期见顶大约平均时隔一年左右的时间。而市场或将于失业率上升一段时间后方能确认衰退。因此从目前失业率表现来看,2020 年美国失业率将继续下降或者进入筑底阶段,美国经济还不会正式进入衰退。因此 2020 年将成为贸易摩擦缓叠加美国经济韧劲表现的“窗口期”,外

温馨提示

  • 1. 本站所有资源如无特殊说明,都需要本地电脑安装OFFICE2007和PDF阅读器。图纸软件为CAD,CAXA,PROE,UG,SolidWorks等.压缩文件请下载最新的WinRAR软件解压。
  • 2. 本站的文档不包含任何第三方提供的附件图纸等,如果需要附件,请联系上传者。文件的所有权益归上传用户所有。
  • 3. 本站RAR压缩包中若带图纸,网页内容里面会有图纸预览,若没有图纸预览就没有图纸。
  • 4. 未经权益所有人同意不得将文件中的内容挪作商业或盈利用途。
  • 5. 人人文库网仅提供信息存储空间,仅对用户上传内容的表现方式做保护处理,对用户上传分享的文档内容本身不做任何修改或编辑,并不能对任何下载内容负责。
  • 6. 下载文件中如有侵权或不适当内容,请与我们联系,我们立即纠正。
  • 7. 本站不保证下载资源的准确性、安全性和完整性, 同时也不承担用户因使用这些下载资源对自己和他人造成任何形式的伤害或损失。

评论

0/150

提交评论