A股投资启示录（六）：崛起的A股！五年一遇资本市场政策友好期再临VIP

1、目录一、1999 年从证监会提交的六项建议说起41、经济背景内外交困42、政策出台“519 行情”应声而起53、政策影响改善直接融资7二、2004 年“国九条”奠定大牛市基础91、宏观背景股市被委以重任之因92、政策出台破局融资困境113、行业走势契合政策思路15三、2009 年创业板设立、新经济元年161、历史必然孕育创业板的四大环境172、市场选择TMT、风格的关键词203、融资支持新兴产业的血液214、契合时点新一轮政策周期22三、2014 年“新国九条”和似曾相识的牛市221、宏观背景这次有何不一样？222、政策效果带来哪些新变化？233、市场演绎这轮大牛市的同与不同？264、十年轮回

2、新老“国九条”催化牛市的的方式有何差异？27四、2019 年政策周期的轮回，这次将如何演绎？281、宏观背景再次到了十字路口282、融资背景股权融资比例再次低迷303、政策支持周期的大门已经开启31五、后记历史的韵脚总是相似32股票市场是资本市场的重要组成部分，历来受到国家的重视。国家对资本市场的支持也呈现周期性规律，每隔五年。资本市场就被提到重要的位置，从国务院层面发布重要的支持资本市场的文件。与此同时，也会开启一个新的市场。从多层次资本市场建设的角度看，2004 年的中小板、2009 年创业板，再到 2014 年沪股通开通。而当前，五年一遇的资本市场政策友好期再次来临。在 2018 年底召

3、开的中央经济工作会议中，将资本市场描述为“牵一发”而动全身。近期，相关部门也陆续出台了各种支持资本市场的政策， 2019 年科创板将要推出，中小企业、民营企业的融资再设一平台，多层次资本市场将进一步完善，因此，在这样五年一遇的资本市场政策周期来临之时，我们认为，A 股会从今年开启一轮新的上行周期。700050001999年5月16日证监会提交的六项建议获得国务院批准创业板开始筹备 上证指数6000400030002000100002019年，科创板有望推出2009年，创业板推出2004年1月30日国务院发布关于推进资本市场改革开放和稳定发展的若干意见同年，中小板推出2014年5月8日国务院关于

4、进一步促进资本市场健康发展的若干意见沪股通推出图 1：资本市场每五年遇到政策密集支持期资料来源：Wind，1996-011996-081997-031997-101998-051998-121999-072000-022000-092001-042001-112002-062003-012003-082004-032004-102005-052005-122006-072007-022007-092008-042008-112009-062010-012010-082011-032011-102012-052012-122013-072014-022014-092015-042015-1120

5、16-062017-012017-082018-03政策周期宏观环境融资环境技术周期对资本市场的诉求推出板块和性质政策内容市场表现重要意义第一轮政策支持周期：1999 年开启经济下滑信贷增速大幅回落互联网大发展助力中小企业融资着手筹备创业板改革股票发行体制、保险资金入市、逐步解决机构的合法融资渠道、允许证券公司发行债券、扩大证券投资基金的规模等“519”行情，“科技股”改善了直接融资， 推动了资本市场的健全发展第二轮政策支持周期：2004 年开启经济过热信贷增速大幅回升互联网泡沫破裂后复苏助力中小企业融资推出中小板扩大直接融资、鼓励合规资金入市、积极稳妥解决股权分置问题、建立多层次股票市场体系

6、，拓展中小企业融资渠道；30%的反弹，奠定大牛市基础解决了历史遗留问题“股权分置”，中小企业大量上市， 公募机构大发展，保险资金直接入市第三轮政策支持周期：2009 年开启经济下滑信贷增速大幅回升3G 周期助力中小企业融资推出创业板设立创业板10 年电子/计算机行情，13 年创业板、TMT 牛市大量创新型企业获得股权融资，中国企业搭上全球消费电子产业高速发展的快车第四轮政策支持周期：2014 年开启经济下滑信贷增速大幅回升4G 周期扩大资本市 场 开 放、发展直接融资推出沪股通加快多层次股权市场建 设；提高直接融资比重； 鼓励市场化并购重组；支持互联网企业参与资本市场；扩大资本市场开放。201

7、5 年牛市，TMT外资大量入市，直接融资规模创历史新高新一轮政策支持周期：2019年开启经济下滑信贷增速大幅回升5G 周期助力中小企业融资推出科创板设立科创板进行中的成长股行情硬科技行业企业融资渠道更加畅通， 有利于赶上 5G 发展大潮表 1：历史上历轮政策周期总结和当前政策周期展望资料来源：一、1999 年从证监会提交的六项建议说起1999 年初，一份关于进一步规范和推进证券市场发展的若干政策意见酝酿出台上呈国务院。1999 年 5 月 16 日，“关于进一步规范和推进证券市场发展的六点意见”得到批复，其中提出要改革股票发行体制、保险资金入市、逐步解决机构的合法融资渠道、允许证券公司发行债券

8、、扩大证券投资基金的规模、允许部分 B 股及 H 股公司回购股票。其实，现在来看，这六条机制实际在短期内算不上太大利好。但重要的是，这是第一次股票市场的发展得到了最高层的肯定。对于讲政治的中国股票来说。无异于打了一剂强心剂。后来，虽然放开保险通过基金间接投资股票、开放式基金试点引入了部分增量资金。但总的来看，这些政策在 2000 年前后带来的增量资金较为有限。1、经济背景内外交困中国经济自 1993 年以来持续低迷，PPI 自 1997 年 6 月至 1999 年 12 月连续 31 个月为负，指数波动不断，CPI 也持续下滑，1999 年全年 PPI 和CPI 持续负增长，宏观经济萧条。进出

9、口金额和固定资产投资自 1993 年开始持续下滑，同时社会消费品零售总额累计同比增长率从 27%一路下跌至 7%。GDP 增速自 1993 年 15%增长，降低至6.7%。图 2：GDP 同比增长图 3：工业增加值：当月同比资料来源：Wind，资料来源：Wind，图 4：社会消费品零售情况图 5：股票市场成交情况资料来源：Wind，资料来源：Wind，外部因素同样压得中国经济喘不过气来。1997 年，亚洲金融危机爆发，危机逐渐从区域性危机逐步演变成全球性的动荡，波及范围远不局限于东南亚国家，俄罗斯及拉美国家同样受到不同程度的冲击，拉低世界贸易增长速度，导致初级产品价格持续走低，引起国际金融市场

10、剧烈震荡。二是美国与北约发动“科索沃战争”，极大程度上打击了欧洲经济，欧元对美元比价跌至历史低位。随后南斯拉夫大使馆被炸事件，更是体现了美国对我的深重敌意。98 年长江流域发生百年不遇的洪涝灾害和东南亚金融危机，内忧外患使中央在 1998 年开始实施“扩大内需”战略。为了应对经济回落，政府实施了宽松的货币政策，鼓励居民消费，自 1996 年开始持续七次降息。但由于企业投融资意愿并不强烈，信贷增速持续回落。图 6：1996 年开始，7 次降息图 7：1997 年开始融资意愿持续回落单位： 一年期定存基准利率各项贷款余额环比增加 年10.00 300008.00 250006.00 200004.

11、00 15000 1990-081991-071992-061993-051994-041995-031996-021997-011997-121998-111999-102000-092001-082002-072003-062004-052.00 0.0010000500019801982198419861988199019921994199619982000200220040资料来源：Wind，资料来源：Wind，2、政策出台“519 行情”应声而起在这样的背景下，1999 年 5 月 16 日国务院会议推出的搞活市场六项政策，即包括改革股票发行体制、逐步解决证券公司合法融资渠道、允许部

12、分具备条件的证券公司发行融资债券、扩大证券投资基金试点规模、搞活 B 股市场、允许部分 B 股 H 股公司进行回购股票的试点等。以及证券法即将施行和外围股市以纳斯达克中科技股为主的强势表现，多方面利好合力造就了“519”行情。5 月 19 日开盘后，市场开始单边上涨。当日，上证指数涨幅达到 4.65%，有 27 只股票涨停。首日涨停的股票并未有明显行业分布和市值属性，市场对于上涨的方向并未有太多的共识。此后，市场找了主攻方向。从行业分布来看，表现最好的是金融服务，当时的金融服务只有四只股票，陕国投、爱建股份、鞍山信托（现为安信信托）、深发展 A（现为平安银行）。货币宽松加风险偏好提升，非银金融

13、涨幅一定不会太小。519 行情中真正的主战场在所谓“科技股”。1999 年，美国股票市场科网股牛市正如火如荼，自 1990 年 322 点开始上涨，到 1999 年 5 月 19 日，已经上涨至 2577 点，近十年时间已经涨了 8 倍。雅虎、微软在国内已经是如雷贯耳。微软公司复权价格从 0.48美元上涨至 26.2 美元，上涨了 53 倍。涨幅百倍的股票比比皆是。那时候新闻媒体已经很发达，互联网也在中国开始普及。国内投资者也知晓美国发生着什么。但是，国内那时真的没有什么像样的科技股。到了 1999 年，除了米，锅碗瓢盆各种条件都具备了。政府也号召了，流动性也充裕，增量资金在入场，就差找一个主

14、线。这时候，科技股是最终被大众所接受的题材。而且，美国的科技股动辄几百倍，打开了估值和想象的空间。因为科技股最重要的属性就是“看不懂”。因此，1999 年 5 月 19 日至 1999 年 6 月 29 日，除了金融板块后，行业平均涨幅最大的是信息设备、信息服务、电子和综合。实际上就是中国“科技股”所分布的行业。图 8：519 行情中行业涨幅排行519行情行业涨幅100 908070605040302010金融服务信息设备信息服务电子综合采掘家用电器食品饮料交通运输有色金属公用事业纺织服装商业贸易农林牧渔轻工制造房地产机械设备休闲服务医药生物交运设备化工钢铁建筑建材0资料来源：Wind，进入

15、2000 年，纳斯达克指数已经触顶回落，但是 5 月 16 日批复的关于进一步规范和推进证券市场发展的若干政策的请示开始逐渐发挥作用。由于 1999 年赚钱效应明显，越来越多的投资者加入到 A 股中。2000 年第一个交易日，市场最低回调至 1361 点，到 2001 年 6 月 13 日，最高上涨至 2245 点，涨幅达到 65%。这个涨幅，刚好与519 之后 31 个交易日涨幅相当，但是由于持续时间更长，更多的投资者赚到钱。而且， 更重要的是 IPO 和再融资得以顺利发行，股票市场的融资功能在 2000 年得到了很好的体现。后 519 时代的一年半左右时间，领涨的行业已经悄然发生了变化。此

16、前领涨的金融板块排名倒数。而信息服务板块一骑绝尘，其余行业差距不大。图 9：后 519 时代 2000 年初-2001 年 6 月 12 日行业涨幅90 8070605040302010信息服务建筑建材公用事业医药生物农林牧渔房地产 商业贸易采掘综合纺织服装交通运输休闲服务机械设备信息设备电子交运设备轻工制造化工钢铁食品饮料有色金属家用电器金融服务0资料来源：wind，3、政策影响改善直接融资图 10：A 股“519”行情后 IPO 数目及金额（亿元）90014080012070010060050080400603004020010020001999/5/1920002001200220032

17、004资料来源：Wind，“519 行情”带动了低迷的经济，有效地将社会储蓄转为长期投资，满足不同市场主体的投、融资需求，引导民间资金流向政府鼓励的项目和符合国家产业政策的领域，拉动经济增长。在“519”行情中，2000 年的 IPO 数目创历年新高，该年数目达 133 家，募集金额高达 805.40 亿元。尽管“519”行情结束，市场进入熊市阶段，但 IPO 数目和 IPO 金额仅小幅回落，随市场逐渐回暖，2004 年 IPO 数目再次进入加速阶段，充分体现了“519 行情”对社会主体融资的积极引导作用。首次募集资金（亿元）另外，在再融资规模及方式方面均取得突破。增发募集资金金额在 2000

18、 年创阶段新高， 规模达 55.76 亿元。2001 年配股募集资金方式首次在 A 股市场推行，该年募集资金金额达 24.1 亿元，尽管在接下来两年规模回落，但 2004 年再创新高，达 45 亿元。2004 年招商银行首次发行可转债，随可转债发行方式的施行，再融资方式得以进一步完善， 积极推动了资本市场的健全发展。图 11：A 股“519”行情后增发募集资金（亿元）图 12：A 股“519”行情后配股募集资金（亿元）（亿元）6050403020100（亿元）50403020100资料来源：Wind，资料来源：Wind，二、2004 年“国九条”奠定大牛市基础在 1999 年“519 行情”过

19、去四年以后，宏观经济环境已经发生了重大的变化，但年轻的股票市场依然没有担起大任，重振股票市场成为了高层政策的重点。1、宏观背景股市被委以重任之因在讲 2004 年“国九条”政策之前，我们先回顾一下 2004 年前后特殊的宏观环境，这跟国九条出台有着一定的联系。2000 年以后，中国经济处于持续扩张的状态，GDP 增速在 2003 年开始再次步入 10%以上的的增长区间，同时货币投放和固定资产投资都处于持续加速的状态，2003 年初至 2004 年 6 月份前后，M1、M2 持续维持近 20%的增长速度。图 13：03 年开始 GDP 再次步入 10%以上的的增长区间图 14： M1、M2 持续

20、维持近 20%的增长速度（%）181614121086421990-121992-091993-091994-091995-091996-091997-091998-091999-092000-092001-092002-092003-092004-092005-092006-092007-092008-092009-090GDP:不变价:累计同比M1:同比M2:同比（%）4035302520151051997-071998-031998-111999-072000-032000-112001-072002-032002-112003-072004-032004-112005-072006-0

21、32006-112007-072008-032008-112009-070资料来源：Wind、资料来源：Wind、2003 年固定资产投资增速 29.1%，而到了 2004 年 2 月份竟然达到了 53%！创了 1993 年以来的增速新高，2003 年工业增加值增速 17%，其中重工业增加值增速 18.6%，显著高于轻工业增加值增速的 14.6%，体现出明显的过热状态。图 15： 2004 年前后固定资产投资高速增长图 16：重工业增加值增速显著高于轻工业60（%）50固定资产投资完成额:累计同比403020100（%） 工业增加值:累计同比28工业增加值:轻工业:累计同比26工业增加值:重工

22、业:累计同比2422201816141210864201998-071999-031999-112000-072001-032001-112002-072003-032003-112004-072005-032005-112006-072007-032007-112008-072009-032009-11-22000-022000-072000-122001-062001-112002-052002-102003-042003-092004-032004-082005-022005-072005-122006-062006-112007-052007-102008-042008-092009-

23、032009-08-4-6资料来源：Wind、资料来源：Wind、在这样高资产投入带来高增长的的宏观背景下，2003 年股市表现出著名的“五朵金花” 行情，即以钢铁、煤炭、电力、汽车与银行为主线的蓝筹股行情，值得一提的是 2003年 7 月，首家 QFII 正式进入 A 股市场，大举建仓钢铁、港口等大盘蓝筹，这与当时国内公募基金风格吻合，从而助力了“五朵金花”的蓝筹行情。图 17： 2003 年股市著名的“五朵金花”行情2003年全年涨幅（申万一级行业）（ ）403020100(10)(20)钢铁采掘公用事业汽车通信交通运输银行有色金属上证综指传媒非银金融电气设备化工计算机建筑材料电子家用电器

24、食品饮料机械设备综合建筑装饰国防军工纺织服装医药生物房地产轻工制造商业贸易休闲服务农林牧渔(30)资料来源：Wind，这样的行情持续到了 2004 年年初，事实上如果看上证指数的表现来看的话，2003 年全年并不如以上五个行业那么强势，而是呈现出先扬后抑的走势，而市场全面上涨是自2003 年 11 月中旬至 2004 年 4 月初，上证指数从低点 1307 点开始持续上涨至 1783 点，在短短的四个多月时间内上涨了 36.4%，市场上涨的原因一方面依然延续重工业经济持续扩张带来股票市场相关行业的上涨的逻辑，另一方面在于随着行情的演绎机构投资者不断跑步入场，而 1 月 31 日在国务院发布国务

25、院关于推进资本市场改革开放和稳定发展的若干意见（史称“国九条”）后，继续刺激市场上涨。图 18： 2004 年 1 月 31 日“国九条”发布后，继续刺激市场上涨上证综指2004年1月31日，“国九条”发布2,4002,2002,0001,8001,6001,4001,2002000-012000-032000-052000-072000-092000-112001-012001-042001-062001-082001-102001-122002-022002-042002-062002-082002-102002-122003-032003-052003-072003-092003-112

26、004-012004-032004-052004-072004-092004-112005-012005-042005-062005-082005-102005-121,000资料来源：Wind，前文我们讲过，1999 年六项建议是在内外交困、经济形势严峻的背景下提出的， 那么 2004 年，又为何在经济高速增长之时再次重视资本市场？如果我们打开一张历年社会融资结构的数据表，就会发现答案。2004 年前后，我国社会融资主要依赖银行信贷，新增人民币贷款 2004 年占社融 79.2%，而 2002 年占比甚至高达 91.9%，债券和非金融企业境内股票融资这样的直接融资占比在 2004 年仅 4%

27、，其中股权融资 2.4%，债券融资 1.6%，而我们前文讲过，2004 年前后经济结构主要以重工业为主，信贷、债券由于风险考核的原因投向往往是前文提到的图 19：2004 年前后社融结构的畸形使得股票市场被重视120新增信托贷款新增未贴现银行承兑汇票新增委托贷款其他1008060402002002 2003 2004 2005 2006 2007 2008 2009 2010 2011 2012 2013 2014-20资料来源：Wind，“五朵金花”等领域，而彼时的股票市场行业结构又以周期、金融为主，这样一来能拿到融资的从成长型企业少之又少，要解决这样的问题，唯有寄托于股票市场，“国九条”就

28、是在这样的背景下发布的。新增人民币贷款非金融企业境内股票融资企业债券融资2、政策出台破局融资困境我们分析了“国九条”提出的九个方面的纲领性意见，列举了对后续资本市场影响最大的条例：扩大直接融资、完善现代市场体系、更大程度地发挥市场在资源配置中的基础性作用；完善证券发行上市核准制度；重视资本市场的投资回报；鼓励合规资金入市，继续大力发展证券投资基金，支持保险资金以多种方式直接投资资本市场，逐步提高社会保障基金、企业补充养老基金、商业保险资金等投入资本市场的资金比例；积极稳妥解决股权分置问题；建立多层次股票市场体系，拓展中小企业融资渠道；鼓励已上市公司进行以市场为主导的、有利于公司持续发展的并购重

29、组，进一步完善再融资政策；完善资本市场税收政策。如果说“国九条”仅是刺激了市场短期上涨，那必然是违背了政策的本意，在前文分析2004 年前后的宏观经济环境时我们可以看到，彼时以重工业为代表的经济增长并不是长久之计，而成长型企业融资困境唯有大力发展资本市场才能解决，因此“国九条”中提到的针对性的重点就是：“扩大直接融资”、“建立多层次股票市场体系，拓展中小企业融资渠道”、“更大程度地发挥市场在资源配置中的基础性作用”事后来看，“国九条”的发布奠定了至少 3-5 年的政策支持周期。时任证监会主席尚福林曾称：“该意见将大力发展资本市场提升到前所未有的高度，是指导我国资本市场发展的纲领性文件”，也正是

30、这样的纲领性文件带领 A 股市场步入了第二个五年资本市场政策友好期。事实上，国九条发布后两个月 A 股便开始进入漫长的下跌周期，从 2004 年 4 月初的1783 点持续下跌至 2005 年 6 月初的上证指数历史低点 998 点，有人不禁会问，国九条既然开启了第二个五年资本市场政策友好期，为何市场持续下跌呢？关于这个问题， 我们得从市场下跌的原因，以及后续配套性政策的持续出台奠定 07 年大牛市基础说起。我们在前面分析过，2004 年一季度前宏观经济呈现出过热的状态，因此自 2004 年 2 季度开始，政府工作最大的重点就是遏制经济过热（钢铁、电解铝、水泥等领域），这是当年 4 月底中央政

31、治局会议的定调。在这样的定调之下，当前政府出台多项政策严控过度投资、控制经济过热，如 3 月份发改委宣布原则上不在新批钢铁企业、不再审批电解铝项目、严格禁止新建水泥项目，4 月份政治局会议要求统一思想、控制经济过热，同月央行、发改委、银监会联合发文要求进一步控制信贷规模、降低风险，5 月发改委发布当前部分行业制止低水平建设重复建设目录（包括钢铁、有色、建材等行业）。同时货币政策层面，4 月份再次提高存款准备金率，10 月份迎来 9 年首次加息，在这样的宏观和政策背景下，市场自 2004 年4 月初开始持续下跌。2004 年政策3 月发改委宣布，原则上不再新批钢铁企业，不再审批电解铝生产建设项目

32、，严格禁止新建和扩建有关水泥生产项目。 3 月 24 日央行宣布从 4 月 25 日起，实行差别存款准备金率制度，同时实行再贷款浮息制度。4 月 9 日温家宝总理主持召开国务院常务会议时强调，要进一步采取有力措施，有效遏制投资过快增长势头，保持经济平稳较快发展，同时强调必须适度控制货币信贷增长。4 月 25 日国务院发出通知，提高钢铁、电解铝、水泥、房地产开发投资项目的资本金比例，其中，钢铁业资本金比例由原来的 25提高到 40，水泥、电解铝、房地产开发由原来的 20提高到 35。4 月 26 日中共中央政治局召开会议，要求统一思想，控制经济过热。4 月 28 日温家宝主持召开国务院常务会议，

33、研究整顿土地市场治理工作，责成江苏省和金融监管部门对铁本项目涉及的有关责任人作出严肃处理。4 月 30 日央行、国家发改委、银监会联合下发关于进一步加强产业政策和信贷政策协调配合，控制信贷风险有关问题的通知，要求进一步控制信贷规模，降低风险。4 月 30 日中共中央总书记胡锦涛在江苏考察期间强调，中央已经就遏制固定资产投资过快增长问题作出了部署，各地各部门一定要把思想统一到中央的决策上来，增强大局意识和责任意识，必须牢固树立和认真落实科学发展观。5 月 13 日国家发改委推出当前部分行业制止低水平重复建设目录，涉及行业包括钢铁、有色金属、建材、纺织等行业，进一步明确调控的方向。6 月上中旬温家

34、宝总理在湖北考察及和中南五省负责同志座谈时说，宏观调控已见成效，投资增长过快势头得到遏制，经济运行中不稳定、不健康因素得到一定抑制。8 月 7 日温家宝总理在四川考察时强调，当前宏观调控取得的成效还是初步的、阶段性的，经济运行中存在的突出矛盾和问题还没有得到根本解决，这些突出矛盾中，典型的就是投资和物价上涨的压力依然很大，煤电油运依然高度紧张。8 月 28 日到 30 日温家宝总理在浙江考察 3 天。在堪称民营经济标本之地的温州，温家宝走访了多家企业，和 9 位民营企业家进行了座谈，不断询问大家对宏观调控的看法，并且强调宏观调控并非针对民营企业。10 月 28 日央行于当晚 18 时 14 分

35、在其网站上宣布提高存贷款利率。这对于中国经济产生了深远的影响，但是这次加息行为，并没有引起市场所无法承受的轩然大波。12 月 3 日至 5 日敬请阅读末中共中央、国务院在北京召开了中央经济工作会议。胡锦涛总书记发表重要讲话，指出针对从 2003 年以来到 2004年经济生活中出现的新情况新问题，中央决定采取进一步加强和改善宏观调控的政策措施。页的重要说明Page 12表 2：自 2004 年 2 季度开始，政府工作最大的重点就是遏制经济过热资料来源：Wind，即使在这样的利空冲击之下，除了政策出台后持续催化市场上涨了两个月外，当年市场4 月以后开始像样的反弹几乎都是以“国九条”为主线催化，例如

36、 6 月基金法正式实施（国九条落地政策之一），9 月温家宝总理讲话，强调抓紧落实“国九条”，10 月保险资金获准直接入市（国九条落地政策之一），足以体现出市场对该纲领性政策的重视。图 20：2004 年 4 月以后开始像样的反弹几乎都是以“国九条”为主线催化上证综指国务院常务会议强调抓紧落实“国九条”保险资金获准直接入市（国九条落地政策之一）2004年1月31日，“国九条”发布基金法正式实施（国九条落地政策之一）1,9001,8001,7001,6001,5001,4001,30001-0201-1302-0302-1202-2303-0303-1203-2304-0104-1204-2104

37、-3005-1805-2706-0706-1606-2507-0607-1507-2608-0408-1308-2409-0209-1309-2210-0810-1910-2811-0811-1711-2612-0712-1612-271,200资料来源：Wind，国九条发布后一直到 2006 年 6 月前后，相关配套政策陆续落地，其中重要的配套政策四大方向就是：鼓励合规资金入市、解决股权分置问题、建立多层次股票市场体系、鼓励上市公司并购重组，解决股权分置问题是发展健康的股票市场的前提，而为了解决股权分置问题必须先解决流动性问题，因此便有了接下来两年大量针对性的政策落地。例如基金法保险机构投资

38、者股票投资管理暂行办法等出台，公募基金迎来了黄金三年，保险资金大量入市，而后股权分置改革消除了长期以来的市场高估值基因，为后续大牛市夯实制度基础；中小板设立拓展了中小企业融资渠道；上市公司证券发行管理办法的发布奠定了上市公司并购重组的基础；时间政策对应“国九条”的政策条例2004/06/01基金法正式实施“鼓励合规资金入市，继续大力发展证券投资基金”2004/06/25中小板开市“建立多层次股票市场体系”、“拓展中小企业融资渠道”2004/10/25中国保监会和中国证监会联合发布保险机构投资者股票投资管理暂行办法“支持保险资金以多种方式直接投资资本市场，逐步提高社会保障基金、企业补充养老基金、

39、商业保险资金等投入资本市场的资金比例”2005/01/14恢复新股发行，并正式实施股票发行询价制度“完善证券发行上市核准制度”2005/02/16保监会、证监会发布关于保险机构投资者股票投资交易有关问题的通知“支持保险资金以多种方式直接投资资本市场，逐步提高社会保障基金、企业补充养老基金、商业保险资金等投入资本市场的资金比例”2005/04/29证监会发布关于上市公司股权分置改革试点有关问题的通知“积极稳妥解决股权分置问题”2005/06/10三一重工股改方案通过，第一个通过股改全流通的公司“积极稳妥解决股权分置问题”2005/08/24各部委联合发布关于上市公司股权分置改革的指导意见“积极稳

40、妥解决股权分置问题”2005/09/04证监会发布上市公司股权分置改革管理办法，股改全面铺开“积极稳妥解决股权分置问题”2005/11/21中小板全部完成股改，历史上第一个全流通板块“积极稳妥解决股权分置问题”表 3：“国九条”出台后的两年多时间落地了大量配套政策，为后续大牛市夯实了制度基础2006/01/04-2006/06/04新老划断：股权分置改革后首次公开发行股票的公司不再区分流通股和非流通股“积极稳妥解决股权分置问题”2006/03/22国务院 2006 年工作要点：要求年内基本完成上市公司股权分置改革，促进市场创新和发展“积极稳妥解决股权分置问题”2006/05/08上市公司证券发

41、行管理办法：发布了公开发行证券的条件、非公开发行股票的条件、发行程序“鼓励已上市公司进行以市场为主导的、有利于公司持续发展的并购重组，进一步完善再融资政策”2006/05/18首次公开发行股票并上市管理办法实施“完善证券发行上市核准制度”资料来源：Wind，长期来看，股权分置改革有利于市场健康发展也有利于提高上市公司治理和经营质量， 但是当时在股权分置改革的过程中，虽然政策导向机构资金入市，但市场依然对因改革带来的流动性冲击较为担忧，如 2005 年 3 月份两会前后，市场对股权分置改革有众多声音，由于担忧国有股流通带来的冲击，市场情绪十分低迷，市场也从 3 月前后 1300点左右持续下跌了三

42、个月左右，到了 2005 年 6 月 6 日，A 股见到了世纪大底 998 点！但政策导向下的以公募基金和保险机构为代表的机构投资者规模迅速增加，带来了大量新增资金。基金法正式实施后，公募基金迎来了快速发展通道，2004 年当年发行产品 51 只，当年成立产品份额数量基本相当于过去六年成立的总数。2005 年开始，伴随着市场逐步回暖，公募基金迎来了黄金三年。公募基金的发展不仅为中国机构投资者队伍的壮大奠定了基础，同时也为后来的私募大发展提供了大量的优秀人才。图 21：2005 年开始公募基金快速发展资料来源：2004 年 10 月中国保监会和中国证监会联合发布了保险机构投资者股票投资管理暂行办

43、法后，保险资金获准直接入市，保险机构自此逐步加大投资股票和基金的比例，保险机构也随之逐渐壮大，逐渐成为市场上非常重要的机构投资者。图 22：保险资金投资股票和基金占比提高，规模扩大资料来源：Wind，而在“国九条”提出“扩大直接融资”、“完善证券发行上市核准制度”、“鼓励已上市公司进行以市场为主导的、有利于公司持续发展的并购重组”，“进一步完善再融资政策”，以及 2006 年 5 月发布上市公司证券发行管理办法后，上市公司首发、再融资和并购重组规模也在 2006 年前后迅速增加，政策目标初见曙光图 23：2006 年开始首发、再融资规模迅速增加图 24：并购重组规模同样也开始迅速增加（亿元）6

44、,0005,0004,0003,0002,0001,0000首发募集资金增发募集资金（亿元）6000500040003000200010000并购重组规模2004 2005 2006 2007 2008 2009 2010 2011 2012 2013资料来源：Wind、资料来源：Wind、3、行业走势契合政策思路市场走势我们在前文已经多有叙述，行业走势方面，我们研究了国九条出台以及相关落地政策出台的重要时点 A 股市场的行业涨幅情况，例如 2004 年 1 月“国九条”出台、2004 年 5 月中小板获准设立、2005 年 6 月国务院国资委国资委关于国有控股上市公司股权分置改革的指导意见（

45、股改全面铺开）以及 2006 年 5 月发布上市公司证券发行管理办法，整体而言上述政策的出台市场短期反应都是偏积极的，特别是“国九条”发布后继续刺激市场全面上涨，中小板设立前市场对于 TMT 板块的追捧，以及上市公司证券发行管理办法发布后刺激对再融资需求较高的相关行业上涨。图 25：“国九条”发布后两个月行业指数涨幅图 26：中小板获准设立前 6 个月行业指数涨幅（%）18161412108642商业贸易休闲服务化工采掘 传媒 房地产食品饮料农林牧渔有色金属计算机轻工制造家用电器国防军工钢铁纺织服装建筑装饰电气设备建筑材料公用事业医药生物综合机械设备电子交通运输汽车通信非银金融银行0“国九条”

46、发布后两个月行业指数涨幅（%）302520151050(5)(10)(15)电气设备电子传媒计算机采掘通信公用事业商业贸易交通运输家用电器化工有色金属建筑材料纺织服装休闲服务食品饮料建筑装饰房地产轻工制造农林牧渔银行医药生物国防军工综合机械设备钢铁汽车非银金融(20)中小板获准设立前6个月行业指数涨幅资料来源：Wind、资料来源：Wind、图 27：国有上市公司股权分置改革指导意见发布后两个月行业指数涨幅图 28：上市公司证券发行管理办法发布后两个月行业指数涨幅（%）151050(5)(10)电气设备计算机银行国防军工传媒房地产化工食品饮料采掘通信轻工制造休闲服务有色金属机械设备商业贸易建筑材

47、料农林牧渔建筑装饰公用事业交通运输钢铁纺织服装汽车医药生物家用电器综合电子非银金融(15)国有上市公司股权分置改革指导意见发布后两个月行业指数涨幅（%）50403020100国防军工机械设备汽车房地产商业贸易建筑装饰轻工制造电气设备农林牧渔休闲服务交通运输建筑材料纺织服装食品饮料医药生物家用电器化工综合传媒电子钢铁计算机非银金融公用事业采掘通信银行有色金属(10)上市公司证券发行管理办法发布后两个月行业指数涨幅资料来源：Wind、资料来源：Wind、总结而言，2005 年是改革之年，股权分置改革、汇率改革、股票市场制度创新、金融创新等一系列改革创新内容加速了市场出清和见底，改革使得股票市场融资

48、环境大大改善，也带来了新增机构投资者资金，基本制度改革也使得上市公司治理更加规范，上市公司基本面也得到了改善，摆脱了 2005 年之前“经济强，股市弱”的局面，可以说，没有 2004 年“国九条”这样的纲领性文件出台带来大量基础制度改革，就没有接下来3 年的政策友好期，进而可能也就没有 2007 年的股票市场大牛市。三、2009 年创业板设立、新经济元年2007 年 10 月牛市见顶 6124 点后，在内外交困了大环境下市场进入了持续一年的快速下跌阶段，到 2008 年 10 月的低点 1664.9 点，上证综合指数整整下跌了 73%，个股更是异常惨烈，大部分个股下跌 80%以上。2008 年

49、底到 2009 年上半年，各类政策频繁出台，2008 年年底四万亿政策，2009 年 1 月央行工作会议上提出要大力支持资本市场发展，稳定股票市场运行，创造条件拓展直接融资渠道，3 月份两会政府工作报告明确提出要推进资本市场改革，维护股票市场稳定，而 2009 年一季度单月信贷连续破万亿，3 月份单月达 1.89 万亿，远高于 2008 年同期 2834 亿，而随后央行明确表示宽松的货币政策基调不变，而彼时全球因 2008 年经济危机爆发进入了全面量化宽松时代，在这样的背景下，A 股市场开启了自 2009 年3 月份开始的连续五个月的大反弹，从 2100 点左右持续上涨至 8 月初的 3478

50、 点，中间几乎无回调。上证综指图 29：2009 年一季度单月信贷连续破万亿图 30：自 2009 年 3 月份开始了连续五个月的大反弹（亿）20,00018,00016,00014,00012,00010,0008,0006,0004,0002,0002008-012008-022008-032008-042008-052008-062008-072008-082008-092008-102008-112008-122009-012009-022009-032009-042009-052009-060金融机构:新增人民币贷款:当月值5,0004,5004,0003,5003,0002,500

51、2,0002008-022008-042008-052008-062008-082008-092008-102008-122009-012009-032009-042009-052009-072009-082009-092009-112009-122010-012010-032010-042010-061,500资料来源：Wind、资料来源：Wind、创业板就在此时设立了，3 月 31 日证监会发布首次公开发行股票并在创业板上市管理暂行办法，自 5 月 1 日开始实施，事实上自 1999 年开始，深交所就已经开始着手筹备创业板，但是由于当时实际并不成熟，国内风险投资也才刚开始做，而 2000

52、年互联网泡沫破裂后香港创业板指数暴跌 90%以上，时任全国人大常委会副委员长、著名经济学家成思危紧急上书国务院总理的朱镕基，建议缓推内地创业板，后在成思危的建议下，深交所在 2005 年先行开设科技板，后来更名为中小企业板。2008 年 3 月两会期间，温家宝总理表示将推出创业板，但因当时全球金融危机，创业板的推出进程再次延迟，直到 2009 年 3 月才正式宣布设立，后于当年 10 月正式开板。1、历史必然孕育创业板的四大环境事后来看，为何创业板在 2009 年设立，一方面是由于我们上面提到的各种因素导致的多次延迟，另一方面，和当时的宏观经济环境、政策支持环境、资本市场环境以及产业创新环境直

53、接相关。宏观经济环境2008 年全球金融危机使得全球经济形势严峻，2008 年中国实际 GDP 增长 9.7%，较2007 年的 14.2%大幅下降，但固定资产投资增速甚至不降反升，工业增加值增速 12.9%亦可接受，如果单看 2008 年中国宏观经济数据，似乎还算不错，但事实上当年四季度开始的高频数据快速下滑，11 月出口增速转负随后几个月继续大幅下滑，PPI 从 8 月份的高点 10.1%迅速下滑至 12 月份的-1.1%，而当年 3 月份两会政府工作报告和 4 月份国务院常务会议定调宏观调控的首要任务均为“双防”（防止经济增长由偏快转为过热、防止价格由结构性上涨演变为明显通货膨胀）和“从

54、紧”（稳健的财政政策和从紧的货币政策）。在 9 月份之后随着高频经济数据快速下滑，政策便迅速出现了重大转向，央行先后五次下调存贷基准利率，随后 11 月份国务院常务会议提出“四万亿”经济刺激计划，并强调货币政策“适度宽松”，同月的政治局会议提出“要把保持经济平稳较快发展作为明年经济工作的首要任务”，政策彻底转向。在政策转向后，股市受经济刺激和流动性大幅改善的影响，开始见底反弹，从而孕育出 2009 年推出创业板的市场土壤。图 31：单看 2008 年中国宏观经济数据，似乎还算不错图 32：但自 2008 年四季度开始，高频数据快速下滑（%）GDP:不变价:累计同比（%） PPI:全部工业品:当

55、月同比出口金额:当月同比40 工业增加值:累计同比固定资产投资完成额:累计同比30201002007-012007-032007-052007-072007-092007-112008-012008-032008-052008-072008-092008-112009-012009-032009-052009-072009-092009-11(10)6050403020100(10)(20)(30)2007-012007-032007-052007-072007-092007-112008-012008-032008-052008-072008-092008-112009-012009-032

56、009-052009-072009-092009-11(40)资料来源：Wind、资料来源：Wind、政策支持环境要推出创业板那必然不能在市场持续下跌的过程中进行，因此在市场见底反弹、大量资金开始入市，辅以多项资本市场政策支持的时候推出就再适宜不过了，2009 年一季度前后就是这样的环境。2009 年开始，资本市场再次被提到新的高度：1 月份央行经济工作会议上提出要大力支持资本市场发展、拓展直接融资渠道；2 月温家宝总理表示对中国经济、企业发展、资本市场均有信心；3 月份证监会发布首次公开发行股票并在创业板上市管理暂行办法；4 月份央行明确表示宽松的货币政策基调不变；6 月份多部委联合发布的境

57、内证券市场转持部分国有股充实社会保障基金实施办法缓解了限售股减持担忧，护航股票市场；9 月证监会副主席表示证监会将努力推动证券市场持续稳定健康发展；10 月汇金增持银行股，同月创业板开板首批 28 家企业上市受到爆炒， 自此，宣布了新一轮资本市场政策支持周期正式确立。资本市场环境一方面，从当时上市公司的行业结构来看，整体是以金融、周期和地产为主，以 2009年 1 月 1 日为时点考察，28 个中信一级行业中，前 5 大行业市值占比为 59.9%，而TMT+医药 5 个一级行业市值占比仅 6.2%，结构严重不均衡，而融资需求最为迫切的却是后者 5 个新兴行业，但主板和中小板由于上市条件等因素难

58、以满足新兴产业融资需求，创业板的推出正合时宜，事实上如果我们看创业板开板后三年的行业结构，上述包含金融两油在内的前五大行业市值占比已经降至 47.6%，而 TMT+医药 5 个一级行业市值大幅增加至 9.5%，特别是电子行业从 0.84%增长至 2.44%，这种变化背后创业板的设立功不可没。图 33：创业板设立后，新兴产业行业市值占比迅速提升（亿元）60,00050,000总市值（2009年1月1日，亿）总市值（2012年10月31日，亿） 占比（2009年1月1日）占比（2012年10月31日）30%25%40,00020%30,00015%20,00010%10,0005%银行石油石化非银

59、行金融交通运输煤 炭 电力及公房地产钢铁有色金属基础化工医药食品饮料机械建筑商贸零售电力设备通信汽车建材农林牧渔纺织服装电子元器件家电计算机综合传媒轻工制造国防军工餐饮旅游00%资料来源：Wind，另一方面，2009 年以前 IPO 因市场环境和流动性因素多次暂停，而新兴行业整体规模还有限，不足以对市场造成流动性压制，但以中小企业为主的新兴产业融资渠道却因此多次受阻，单独设立一个板块有利于市场流动性分层，避免因历史上超级大盘股上市造成流动性紧张而导致投资者“谈 IPO 色变”。暂停期间暂停背景1994-07-21 至 1994-12-17股市低迷行情持续一年半，上证指数回落至 325 点199

60、5-01-09 至 1995-06-09 股市延续 1994 年末跌势，日均成交额仅几十万元。1995-07-05 至 1996-01-031995 年至 1996 年初，大盘连续下跌，最低至 512 点2001-07-31 至 2001-11-02 国有股减持在新股发行中正式实施，股市开始下跌2004-08-26 至 2005-01-232004 年 12 月中国证监会发布关于首次公开发行股票试行询价制度2005-05-25 至 2006-06-02 股权分置改革启动，新股发性暂停一年2008-09-16 至 2009-07-10美国次贷危机引发股市大跌，A 股在 2009 年 9 月 18