2022年航空行业投资框架及经营现状分析

1、2022年航空行业投资框架及经营现状分析1、航空行业的投资时钟：投资于需求增速跨越运力增长的拐点之前我们在航空行业的投资时钟拐点将至，需求先行中曾对航空行业的投 资框架和时点进行讨论。实际上，由于行业的周期波动来源往往是需求和运能的不 匹配导致的，那么我们对于行业进行预测的核心就在于供需关系。（1）首先，从行业生命周期的角度来看，中国航空行业仍属于成长期。这就决 定了一旦需求复苏，行业将恢复快速增长，从而能有效消化闲置运能。即使短期运 力过剩，只要接下来两三年控制供给，就能够依靠需求增长来稳定供需关系。（2） 此外，航空行业的周期长度与生产资料（飞机）的建造时间相关。供给的滞后性以及 行业参与

2、者相互博弈形成的囚徒困境（产能竞争与价格竞争）是价格周期波动的主要原因（高市场集中度可以一定程度上有效削减周期波动性）。（3）最后，从企业 盈利角度看，航空行业高收入低净利率的特点，导致盈利对周转量波动不敏感，但 对客座率和票价水平的波动非常敏感。因此，航空股股价方向与盈利或者盈利预期 的趋势相符。因此，航空在一个行业大周期的内部会经历四阶段，即需求周期、产能周期、价 格周期和盈利周期，依次表现为需求周期（复苏-加速-减速-下降）产能周期（产能 收缩-闲置产能消化-产能扩张-产能过剩）价格周期（缓慢上升-加速上升-缓慢下降 -加速下降）盈利周期(亏损缩小-盈利拐点-盈利大幅上升-盈利下降-亏损

3、拐点-亏损 大幅扩大）。其中，需求增速是否超过运力增速是领先指标。航空需求增速的变化明显领先 于客座率和票价水平的变化，对于盈利也就具有明显的领先性，所以我们的航空周 期实际上是以需求周期来划分。供需关系依然是航空业最为核心的要素，是航空各要素的驱动因素。需求增速跨越供给，是航空进入超额收益期的最直接动力，而需 求增速低于运力增速则意味着航空步入下跌通道。客座率与票价是验证指标。在运力增速相对比较确定的情况下，如果说需求增 速是自变量，那么客座率与票价的同比变化则是因变量，是由需求增速变化带来的， 而且航空公司可以通过一些运力调整来影响，使得其变化不如需求增速变化那么敏 感，因此更多地起到印证

4、作用。由于航空盈利的波动主要是由客座率和票价水平的 变动驱动，对量并不敏感，因此航空需求也是航空盈利的领先指标，所以我们前面 划分周期也是由需求周期来决定。2、航空经营现状：国内供需失衡，致使业绩承压由于新冠疫情影响，2021年全年六大航营收合计2699亿元，达到2019年同期约 六成水平，同比+10.2%。2022年以来，国内疫情反复，对深圳、上海等城市的旅客 出现带来较大影响。22Q1，我国六家重点上市航司（三大航+春秋+吉祥+华夏）营 收合计525亿元，仅达到2019年同期的一半水平，同比-4.6%，其中南航/东航/国航 分别实现营收214.7/126.7/129.2亿，较2019年同期

5、-42.9%/-57.9%/-60.3%，同比 +1.0%/-5.4%/-11.4%。利润端亏损继续，亏损幅度扩大。2021年全年，六大航归母扣非净利合计2699 亿元，较2019年减少超过4倍，其中南航/东航/国航归母扣非净利较2019年同期747%/-628%/-376%，较20年同期亏损扩大9.7/8.6/23.2亿元。2022Q1六大航归母扣 非净利合计-228亿元，较2019年减少接近4倍，其中南航/东航/国航分别实现归母扣 非净利-45.8/-78.2/-89.6亿元，较2019年同期-286%/-504%/-438%，较21年同期亏损 扩大7.3/36.8/26.6亿元。22Q1

6、，主要航司的客座率持续下降，华夏航空韧性较强。受上海、深圳疫情反 复的影响，2022Q1六大航客座率均出现了不同程度的下降，其中除华夏航空之外， 其他五家航空公司的客座率均跌至19年以来的最低水平，东航客座率下降至59%为 六家航司中的最低水平。我们以2019年客座率数据为基数，计算各家航司客座率恢 复水平。2022Q1六大航客座率恢复水平均由21年的九成跌至八成水平，其中东航恢 复水平最低，仅有73%。华夏航空凭借支线航空的利基市场优势， 22Q1客座率维持 在67.7%，仅低于春秋航空的72.3%，恢复至19年同期的84%。客公里收益略有修复，三大航客收反超19年。因航班量供给的持续减少，

7、以及 核心城市航线价格管制的放开，主要航司都在定价策略上进行优化，使得21年的客 公里收益均有改善。2021年，南航/东航/国航客收分别为0.49/0.53/0.56元，较19年 +1.0%/+1.7%/+4.4%。华夏航空依靠其自身支线航空模式，将客收始终维持至较高 水平，21年其客收为0.59元，较19年-0.5%。春秋航空、吉祥航空客收则略有下降， 21年春秋/吉祥航空的客收分别为0.31/0.41元，较19年-15.5%/-12.7%，预计和低成 本航司逆势扩大在低线市场的运力投放力度有关。3、如何看待当下的航空周期？供给确定性收缩，静待需求拐点我们以2019年为基数年，对2022年和

8、2023年的航空需求进行测算。国内航线方 面，受变异毒株和偶发性输入病例的影响，我们预计国内航线的需求至少在2022年 上半年还会存在比较大的压力。如果新冠口服药物的推进顺利，或将使得欧美疫情 得控的确定性增加，这将明显减少输入性病例对国内航线需求的负面影响。而且随 着天气转暖，输入性病例有望明显减少，我们预计今年下半年国内航线的需求将开始逐步恢复，以2019年为基数或有望恢复到2019年同期70-80%的水平。国际航线的复苏将取决于我国国内新冠疫苗的普及速度和全民免疫的进度。一 方面，即使欧美国家完成全民疫苗接种，也很难完全避免新冠病毒携带者进入中国， 而且很多发展中国家都还没完成疫苗接种，

9、而新冠极高的传染系数使得只要我国没 有建立起全民免疫，那么入境旅客隔离14天的政策可能会很难取消，在此之前，我 国国际航线的恢复可能都较为缓慢。2022年2月11日，国家药监局根据药品管理法相关规定，按照药品特别审批 程序，进行应急审评审批，附条件批准辉瑞公司新冠病毒辉瑞公司治疗药物奈玛特 韦片/利托那韦片组合包装(即Paxlovid)进口注册。相比于大分子药物（如注射用中和 抗体药物等），小分子口服药具有抗病毒效果直接、生产成本和用药成本低、运输和 储运条件易满足、居家服用方便等优势。国家药监局对口服新冠药物的应急审评审 批，或意味着我国全面免疫的进程有望明显加快。 因此我们预计2022年国

10、际航线的需求仍旧存在比较大的压力，可能下半年部分 商务航线会有所缓解，但预计下降幅度仍然会非常大。随着2022年中国全民免疫进 程的加速，2023年国际航线有望迎来逐渐修复。交叉验证来看，另外，2022年1月7日，中国民用航空局、国家发改委、交通运 输部联合印发“十四五”民用航空发展规划，规划将“十四五”分为2年恢 复期和3年增长期两个发展阶段，同时预计到2025年，旅客运输量达9.3亿人次，2019- 2025年的年化增长率为5.9%。考虑到2021年底，行业的旅客运输量约为4.4亿人次， 则隐含2022-2025年的年化复合增速为21%，进一步考虑到基数效应的影响，我们认 为2023年行业

11、需求增速的中枢约有望超过20%。在运力的增长方面，从2021年全年的情况看，主要航空公司的运力引进增速较 前年也有明显提升，三大航运力的增速中枢约为5%。对于2022年及之后的运力引进速度仍有一定的不确定性，最主要的原因是 737max的引进和复飞进度。2021年11月，中国民航局发布了关于737MAX的适航 指令征求意见通知。我们认为，通知一定程度上表明737MAX在中国的复飞迈 出了重要的一步。 由于波音737max在2019年持续生产，但于2020年1月停产，而且我国也基本很 少取消波音订单，我们预计一旦中国批准，波音737max可能按照以前的订单顺延交 付。但更加值得注意的是，由于我国

12、对于飞行安全的高标准以及中美关系的复杂性， 我们预计中国批准复飞的时间大概率会晚于美国，再加上目前由于疫情影响，国际 航线基本停滞，导致国内航线整体运力供给过剩，航空公司对于复飞的积极性预计 也不高，我们预计中国批准复飞的时间可能会晚半年到一年的时间，再加上航空公 司飞行员培训也尚需时日，所以我们倾向于认为2022年737max不会复飞也不会引 进，而2023年之后将可能全面复飞且按之前已有订单顺延引进，届时预计新冠疫情 的影响也趋于结束，航空公司也有新增运力需求。按照这一假设，我们根据各个航空公司披露的运力引进及退出计划，在此基础 在2022年剔除737max的引进计划，而在2023年加上7

13、37max的顺延引进（以之前 2019年预计交付数为基准），来测算2022-2023年行业的运力增长情况。 从目前公布的数据看，各个航空公司对于运力引进都相对谨慎，三大航运力同 比增长大概为5-6%左右。另外，海航的重点由以前的规模扩张转为精细化管理，其 他小航空公司运力在疫情影响下也偏谨慎，我们预计行业竞争格局在未来两年偏稳 定，预计三大航运力增速与行业运力增速相当。因此，相较于2019年，我们预计2022 年行业运力增速约为10%左右，而2023年加上737max的引进（按此前的订单节奏 顺延），因此我们预计2023年行业实际运力增速相较于2019年将达到17%左右。综合前文的分析，我们预计行业在2022年，或仍将存在明显的供给过剩的情况；而随着需求端的复苏以及供给增速的明显放缓，行业在2023下半年或2024年有望出现 供需拐点。4、航空行业：相较于 2018 年，本轮供需差叠加票价市场化有望为价格上行打开空间2004年3月17 日，民航国内航空运输价格改革方案经国务院批准公布实行， 明确提出“国务院决定对民航体制进行改革。民航运价改革是体制改革的重要内容 之一，必须与体制改革同步进行，以适应航空运输市场发展的需要”。该方案首次确 立了民航价格体制改革的大方向，正式开启了航空票价市场化改革大幕。2015年民 航局发布关于推进民航运输价格和收费机制改革的实施意见，明确：到2