中国电信专题研究报告：大风起兮云飞扬

1、中国电信专题研究报告：大风起兮云飞扬1 中国电信：基础通信中军，云网融合先驱基础通信中军，云网融合先驱：从中国联通收购 CDMA 业务后，中国电信从 2008 年 开始提供移动服务。此后，中国电信将移动服务和固网、IPTV 服务捆绑，扩大了移动 用户群。截至 2021 年 7 月底，其移动和固网用户市场份额分别为 22.5%和 34.1%，都 位列三大运营商中第二的位置。公司积极拥抱数字化转型机遇，全面实施“云改数转” 战略，立足于自身在数据中心和宽带领域的优势，持续加大云计算和 IDC 业务的投入力 度，三家运营商中产业互联网业务体量最大。发布股权激励，回 A 发行引入战投改善治理：公司 2

2、002 年在香港主板上市，完成回 A 发行后，公司控股股东电信集团仍持有公司 62.82%的股权，股权结构集中，国资委为 公司实际控制人。2021 年 2 月公司发布股权激励，建议向最多共约 8300 名核心骨干人 员授予最多约 24.12 亿股股票增值权。2021 年 8 月，公司完成回 A 发行，发行 104 亿 股，募资 471 亿元，并引入华为、B 站、安恒信息、深信服等战投，进一步改善治理。21H1 营收及业绩表现亮眼，大幅上调全年指引：2020 年 A 股中国电信1实现营收 3899 亿元，同比增长 4.8%，实现归母净利润 208.5 亿元，同比增长 1.6%，业绩端增速较慢 主

3、要由于公司年内计提减值近 51 亿元。在行业格局持续改善，政企数字化转型加速落 地的背景下，21H1 实现营收 2175 亿元，同比增长 13%；归母净利润 177 亿元，同比 增长 27%；剔除资产出售的调整净利润 163 亿元，同比增长 17%。2021 年中报推介材 料中，公司大幅上调了年初制定的经营收入、产业数字化收入、净利润、利润派息率等 指标的全年指引。传统业务趋于稳定，产业互联网新动能蓄势待发：结构上来看，2014-2019 年公司营收 主要由移动数据业务驱动增长。由于来自中国移动的竞争压力加剧，公司固网宽带接入 及固话业务占比有所下滑，但高附加值的智慧家庭收入占比提升，整体结构

4、向好。2018 年之后公司信息及应用服务（主要包含产业数字化类业务）加速发展，成为新动能。进 一步拆分 2020 年产业数字化业务，其中 IDC 业务占 33%，数字化平台业务占 25%， 行业云业务占比逐步提升至 13%，专线业务占 24%。移动业务发展迅猛，智慧业务促价值提升移动业务：行业价值回归，公司份额持续提升 。韩国 5G 用户 DOU 远高于 4G，国内流量增长空间可观：2019 年 4 月商用 5G 以来， 韩国无线用户 DOU 增长明显提速。2020 年受疫情影响，韩国移动通信使用减少，相应 地 DOU 增长有所放缓，从月份数据上来看，涨跌互现。对比之下，2021 年前 6 个

5、月来 看，韩国 5G 用户 DOU 均值超过 25GB/户/月，且整体来看韩国 5G 用户平均的流量弹 性是 4G 用户的 2.8 倍。我们预计伴随 5G 应用爆发及用户渗透率的提升，国内 DOU 仍 有显著上升空间。电信移动用户份额持续增长，5G 用户渗透率领先：中国电信是 4G 时代以来国内移动 业务增长最快的运营商，公司借助家宽+移动的融合套餐持续拓展移动用户，国内移动 用户的市场份额逐步扩大，由 2016 年 1 月的 15.5%扩大至 2021 年 7 月的 22.5%，移 动用户总数达到 3.65 亿户；此外，开启携号转网以来 2020 年中国电信成为唯一一家净 携入的运营商。自

6、2019 年取得 5G 牌照之后，公司大力投入 5G 用户规模发展。截至 2021 年 7 月，中国电信 5G 移动套餐用户数为 1.38 亿户，5G 用户渗透率为 37.9%。2019 年行业取消市场份额考核，2020 年以来伴随行业竞争趋缓，行业低价套餐取消， 通信服务价值回归。且公司披露 4G 用户迁移至 5G 后 ARPU 值提升了 10%，5G 套餐 用户渗透率的提升或进一步驱动移动业务 ARPU 提升。21H1公司移动 ARPU 实现 2.9% 的同比增长，移动业务收入达 979 亿元，同比增长 8.2%，重返增长通道。进一步拆分来看，流量业务 ARPU 重返高增长通道，非流量业务

7、降价空间有限：我们将 公司的移动业务收入拆分为手机上网收入（即流量收入）和其他业务收入（包含语音及 短信等收入）。依据手机接入流量和用户数，2020 年以来 DOU 同比增速基本稳定在 30%-40%的区间，而流量资费的下滑明显放缓，流量业务 ARPU 或于 2021 年重返高 增长通道。此外依据收入和用户数我们测算得非流量业务 ARPU 降幅逐步收窄，未来降 价空间或有限。因此未来几年移动业务 ARPU 持续回升是可以预见到的。为什么我们看好未来几年中国电信 ARPU 持续反转？：截至 2021H1 中国电信移动用 户同比增长 5.5%，DOU 同比增速约在 37%，我们保守假设 2021

8、年/2022 年/2023 年 移动用户数同比增速 4%/2%/1%；移动业务 DOU 同比增速 37%/36%/35%，维持在 30%-40%的区间；手机流量资费同比降幅在 22%/21%/20%，延续降幅收窄；非流量业 务 ARPU 同比降幅在 6.0%/5.5%/5.0%，延续降幅收窄，可以推算得到 2021 年/2022 年 /2023 年整体移动业务 ARPU 同比增速将达到 3.2%/4.1%/5.0%，呈现持续强劲增长。固网业务：固网千兆已来，智慧业务促价值提升政策驱动固网迈入千兆时代，智慧家庭空间广阔：伴随“双 G 双提”行动、“双千兆” 计划等重大政策的提出，国内固网宽带加速

9、迈入千兆时代。截至 2021H1，千兆以上接 入用户数达 1423 万户，占比达 2.8%，在本年净增的固网宽带用户数中占比达 30%。 据华为全球产业联盟白皮书预测，到 2025 年，千兆家庭宽带的普及率将达到 30%。伴 随 AIoT 在室内普及加速，家宽业务将从“单体智慧”向“全屋智慧”演进，据 Ovum 预测， 2020年国内智慧家庭市场规模达183亿美元，2025年或达537亿美元，CAGR达24%， 未来五年中国智慧家庭用户将增至 5 亿户，公司智慧家庭业务有望持续受益。固网用户份额小幅萎缩，用户数保持稳健增长：作为此前中国最大的固网运营商，中国 电信在固网宽带覆盖范围以及网速和稳

10、定性方面均具有优势。虽然中国移动利用其庞大 的移动用户基数积极扩张其固网用户规模，并从 2018 年开始超越中国电信成为最大的 固网运营商，但中国电信在过去的 5 年中仍保持固网用户数量的稳健增长。截至 2021 年 7 月底，中国电信的固网宽带用户数达到 1.65 亿，国内用户数市场份额为 34.1%。大力发展智慧家庭业务增强客户粘性，带动业务价值提升：由于行业的同质化竞争，叠 加中国移动在固网市场上通过激进的补贴政策压低价格，2019 年之前，公司固网业务 ARPU 呈现下滑。但 2020 年以来，伴随行业从竞争走向竞合，公司固网业务 ARPU 值 降幅明显收窄。为了发展服务生态系统和巩固

11、客户黏性，2019 年 5 月率先发布智慧家 庭产品和能力体系，2020 年公司的智能家庭平台连接设备数同比增长 61.5%，智慧家 庭业务收入达到 111 亿元，同比增长 37.5%，驱动固网业务综合 ARPU 值提升，2020 年固网业务综合 ARPU 值升至 44.4 元，较 2019 年提升 4.2%。产业数字化进行时，高投入奠定领军地位5G 驱动产业数字化呈现规模化应用： 目前我国已培育工业互联 网平台超过 100 个，重点平台的平均工业设备连接数突破 69 万台，5G 等数字技术与 制造、港口、电力、矿山等场景的融合应用已取得良好实践效果，涌现出机器视觉检测、 精准远程操控、现场辅

12、助装配、智能理货物流、无人巡检安防等一系列应用成果，呈现 规模化应用的趋势。2020 年我国产业数字化规模达 31.7 万亿元，占 GDP 比重为 31.2%， 同比增长 10.3%，占数字经济比重由 2015 年的 74.3%提升至 2020 年的 80.9%。 产业数字化行业集中度较低，运营商优势特征鲜明：由于产业数字化仍在快速推广阶段， 且产业体系涉及软硬件、感知和传输、平台、计算机应用等多个领域，市场参与者众多， 包括电信运营商、通信设备商、互联网公司和垂直行业企业，集中度较低，电信运营商 主要优势聚焦在全网资源、下沉运维能力和客户资源禀赋。公司 Capex 投入向产业数字化方向倾斜：

13、公司产业数字化业务包括 IDC、行业云、组 网专线、物联网，数字化平台、系统集成服务以及其他信息化服务。21H1 公司产业数 字化收入达到 501 亿元，同比增长 16.8%，全年目标同比增速超 20%。从资本开支结 构看出，2021 年公司将加大产业数字化资本投入，占资本开支比例从 2020 年的 15.6% 提升至 2021 年的 25.3%，金额上增长至 220 亿元，同比增长 66.4%。云计算：政策驱动云化提速，云网融合助力领跑政策红利驱动云建设提速，IaaS 依旧是主要市场：国内政企上云政策环境持续优化，疫 情防控对数字政府建设提出更高要求，政务云建设进程提速；同时也受益于企业降本

14、提 效的客观需求，国内企业上云不断提速。据信通院数据，2020 年我国公有云市场呈现 爆发式增长，规模达 1277 亿元，同比增长 85.2%，其中 IaaS、PaaS 和 SaaS 市场分 别增长 97.8%、145.3%和 43.1%；私有云市场规模达 814 亿元，同比增长 26.1%。据 赛迪顾问数据，2020 年国内政务云市场规模达到 653.6 亿元，同比增长 42.3%，其中 IaaS、PaaS 和 SaaS 分别占比 79.7%、2.7%和 17.6%。垂直行业加速上云，云网融合场景或增加：从发展趋势来看，2020 年垂直行业对云原 生的接受度显著提升，金融、制造、服务业、政务

15、、电信等行业的应用占比都有所攀升， 用户生产环境中中小集群规模（100 节点内）同比下降明显，百节点以上规模占比全线 上升，规模化应用持续。企业上云扩大云网融合需求，2020 年超过半数的企业对本地 数据中心与云资源池间的互联（混合云）需求强烈。公司入局云计算较早，资源池建设完备，提升产品自主产权比例：一直以来中国电信立 足于自身在数据中心和宽带领域的优势，云计算布局早，目前在全国 31 省已建设超过 110 个天翼云资源池。早在 2009 年电信就成立了“翼云计划”项目组，着手研究云计 算的技术和运营问题。2011 年 8 月，正式发布天翼云的战略规划。2012 年 3 月，成立 云计算公司

16、，主要运营云主机、云网络、云存储、云数据库以及云应用等产品。2013 年， 开始规模提供云计算服务，正式发布“天翼云”品牌，华为是核心合作伙伴，为电信提 供技术支撑。2015 年 8 月，中国电信提出“云网融合，安全可信”的“超级混合云”概 念。2018 年，天翼云完成“231X”一省一池的资源整体布局。近年来电信在 PaaS 和 SaaS 层逐步增加自主产权的产品，2018 年推出自主产权的云化 PaaS 平台应用于 福建 IT 互联网化试点和天翼物联网使能平台，2020 年发布天翼云会议 2.0 产品。云计算实力国内领先，受益于政务云浪潮：2018 年，中国电信提出构建“三朵云”网络架 构

17、，将“上云”作为自己业务的一个重点，打造了云翼、云道、云眼、云桥四个集中的上 云基础平台，助推企业数字化转型。据信通院数据，2020 年天翼云在中国公有云 IaaS 市场位列第二，份额为 13.3%，政务云的公有云市场份额行业第一。2021H1，得益于 政务云市场的全面爆发，中国电信云业务收入 140 亿元，同比增长 109%，规模超过 2020 年全年体量。IDC：行业高景气延续，公司维持体量第一IDC 行业长期高景气趋势不改。从市场规模来看，据中国信通院数据显示，2020 年全 球 IDC 市场规模达到 627 亿美元，同比增长 10%。2019 年国内的 IDC 市场规模约 104.53

18、 亿美元，同比增长 19.6%，预计到 2024 年国内的 IDC 市场规模将达到 272.41 亿美元，维持高增长态势。高激增流量趋势决定需求端高景气。从需求端来看，5G 时代物联网、车联网、工业互 联网等新型应用的发展及云计算驱动的流量爆发仍是未来行业发展核心，另外随着新应 用普及，以字节、快手、美团、拼多多为主的内容服务提供商强势崛起，且大量需求集 中于北京、上海等一线城市，业绩有望持续爆发。公司为国内第一大 IDC 厂商，客户及带宽资源优势显著：中国电信 IDC 业务体量国内 位列第 1，截至 2021H1 拥有 700 数据中心，43 万机架，上架率 70%。2021H1 实现 ID

19、C 业务收入 161 亿元，同比增长 10.5%；2021 年公司计划保持 IDC 的高投入，计划 新增 5.2 万机架（其中 2.2 万自建），机架体量超过移动和联通。相较其他第三方 IDC 玩家，中国电信作为运营商，具备强大的互联网接入能力、不断丰富的产品组合、安全 可靠的服务保证以及强大的客户资源。控费降本逐见成效，共建共享红利延续格局改善带动营销削减，电信控费降本逐见成效：我们选取港股电信的数据做分析，考 虑到港股运营商财报将营业成本和费用融合再按大类拆分，或更能反映整体成本费用端 变化情况。从 2016-2018 年，港股中国电信剔除终端销售成本的经营费用 CAGR 达到 6.3%，

20、而 2018-2020 年 CAGR 降至 3.7%；拆分来看，折旧及摊销/网络运营及支撑/人 工成本/销售及管理费用（SG&A）2016-2020 年 CAGR 分别为 7.4%/6.1%/4.9%/-0.6%， 其中销售及管理费用（SG&A）在 19 年以来持续减少，或主要得益于行业竞争格局改善 下，营销费用开支持续下降。横向对比，对比三大运营 2016-2018 年和 2018-2020 年 2 个时间段的经营费用增速，中国电信费用增速下降最多，控费降本逐见成效。共建共享由 5G 延伸至 4G，开支节省红利延续：2019 年 9 月，中国电信与中国联通签 订了 5G 共建共享的合作协议。

21、5G 之外，电信和联通在 4G 领域也推进县城、乡镇农村 覆盖互补、低业务量站址合并。截至 2021H1，双方已累计开通 5G 共享基站 46 万站， 累计节省投资超 860 亿元，节省电费塔租和运维成本每年或达 80 亿元，累计共享 4G 基站 46 万站，累计节省投资超 240 亿元。4G&5G 基站共建共享合计累计节省开支超 1100 亿元。2 重申运营商行业政策、经营、估值三大拐点2019 年政策拐点：存量博弈终结，竞争迈向竞合瓶颈：人口红利逐步见顶，流量红利快速消化 。传统 C 端业务人口红利逐步见顶：从用户数增量来看，自 2019 年以来，三大运营商的 两大传统业务（移动业务和固网

22、业务）的新增用户数量呈现明显下滑趋势。根据世界银 行的数据，截至 2019 年底，我国移动电话用户普及率达到 120.4 部/百人，宽带用户渗 透率已达到 31.34 户/百人，接近主流发达国家水平，进一步上升的空间已不大。2015 年以来“市场份额考核”促成运营商行业红海竞争：自 2015 年国务院常务会议明 确促进提速降费的五大具体举措以来，2017 年取消语音漫游、2018 年取消流量漫游费 对行业影响深远，电信服务从价格上已经不区分本地和全国之分，公众和企业选择电信 服务时，价格成为主要考量。省公司普遍面临 KPI 增长考核，尤其用户份额指标，发展跨省用户是最有效方式，三大运营商的 3

23、1 个省公司，从经营实体市场竞争看，其实已 经成为 93 家运营商，低价套餐频现，运营商行业格局演变为 93 家公司的充分竞争。近 3 年流量红利基本被资费下滑充分消化：2019 年移动流量平均资费降至 5 元/GB， 约为 2017 年的 1/4.46，基本抵消流量增长的红利。固定宽带方面，2019 年的平均资费 已降至 2014 年的十分之一。近 3 年来三家运营商移动及固网业务 ARPU 持续下滑。转折：行业恢复理性，通信服务价值回归运营商取消“不限量”套餐，行业恢复理性，通信服务价值回归。2019 年 3-6 月，中央 巡视组提出整改要求。2019 年 8 月，三大运营商披露中报营收史

24、上首次同时下滑。2019 年 9 月，行业竞争环境迎来诸多重大变革：1）三大运营商陆续取消“不限量”套餐；2） 取消市场份额考核；3）中国联通和中国电信宣布开展 5G 共建共享合作。2018-2021 年 “提速降费”政策力度呈现由紧至松，2020 年起政府工作报告不再强调移动流量降费，行 业恢复理性竞争，通信服务价值回归。2020 年经营拐点：基本面持续反转，新动能蓄势待发反转：营收及 ARPU 拐点已现，经营持续改善2020 年 ARPU 拐点已现，21H1 改善逻辑加速兑现：在竞争缓和的背景下，三大运营 商低价套餐相继取消，带动移动和固网 ARPU 持续改善。此外，从单客户价值来看，中

25、国移动和中国电信 5G 移动用户 ARPU 较迁移前分别提升 5.9%、10%，5G 渗透率改善也进一步驱动运营商 ARPU 提升。21H1 移动/电信/联通的移动业务 ARPU 分别同比增 长 3.8%/2.9%/8.6%，呈现加速改善态势，我们以月度的电信业务收入减去新兴业务收 入，再除以移动+固网用户的总和来测算 ARPU，测算传统电信业务 ARPU 于 2020 年 5 月开始重返增长区间，2021 年增长呈现进一步提速。三大运营商成本费用端持续改善：2019H2 以来伴随行业竞争趋缓，中国移动、中国电 信和中国联通销售费用率持续下降。从季度趋势来看，2019Q3 以来中国联通销售费用

26、 率呈现反季节性的下滑。我们认为伴随行业从竞争全面转向竞合，三大运营商将继续压 缩包括佣金，代理费，终端补贴等营销支出，销售费用率有望持续改善。5G 投资回报周期或拉长，国内运营商年均资本开支压力缓解：从移动网络的投资节奏 来看，过去为了实现追赶，国内三大运营商从 3G 发牌到 5G 发牌，仅仅用了十年时 间，而欧美等发达国家走完这一过程则用了近 20 年的时间（以 Verizon 为例大约是 17 年）。从全球目前 5G 网络铺设和商用的进度来看，国内运营商从 3G 到 5G 时期已实现 从落后到赶超，背后的成本是运营商作为网络投资的主体压缩了 3G 和 4G 网络的投资 回报期，我们预计

27、5G 投资回报周期有望拉长，运营商年均资本开支压力有望缓解。突破：产业互联网或为新动能5G 时代运营商迎来业务新模式：我们认为 5G 时代运营商业务重心或转向政企市场， 发展产业互联网业务，产业互联网指的是企业借力 5G、云计算、AI、大数据、物联网等 新兴数字技术，提升内部效率和对外服务能力。政企市场离散性和个性化程度高，运营 商形成“网络+云/IDC+解决方案”的一体化服务，通过各个环节业务之间的高协同性，构 筑竞争壁垒，深度参与企业上云价值链，有望成为运营商新的增长动能。产业互联网业务增速更快，占比持续提升：考虑到各家运营商对产业互联网的定义有所 不同，我们将通信服务中刨去移动通信，固网语音，固网宽带这三项传统业务之外的收 入归为“产业互联网”业务。2021H1 大运营商“产业互联网”合计实现收入 1611 亿元， 同比增长 27.7%，同期传统业务同比增长 9.6%。2021H1 中国电信、中国联通、中国移 动“产业互联网”收入占营收比例分别达到 30.8%、24.4%和 12.1%，相较 2020 年提升 4.3pct、2.1pct 和 2.0pct，成为运营商新的增长动能。2021 年估值拐点：众多大事件