TMT行业专题报告：科创板云计算企业适宜估值方法与估值倍数探讨

1、目录 HYPERLINK l _bookmark0 目录2 HYPERLINK l _bookmark1 图表目录3 HYPERLINK l _bookmark2 科创板大力支持云计算企业，多元上市条件提供新融资选择4 HYPERLINK l _bookmark3 企业估值方法梳理5 HYPERLINK l _bookmark4 从美股看云计算企业适宜估值倍数7 HYPERLINK l _bookmark5 美股重资产云计算企业（IDC、IaaS）常用 PS、PB、EV/EBITDA 估值7 HYPERLINK l _bookmark6 美股 IDC 企业常用 PB、EV/EBITDA 估值7

2、 HYPERLINK l _bookmark7 美股 IaaS 前期常用 PB、EV/EBITDA 估值，进入增长期常用PS 估值8 HYPERLINK l _bookmark8 美股轻资产云计算企业（PaaS、SaaS、虚拟化厂商）常用 PS 估值10 HYPERLINK l _bookmark9 虚拟化企业威睿PS 在 2.8-8.7X 之间10 HYPERLINK l _bookmark10 PaaS 企业 Pivotal PS 在 7.7-14.6X 之间11 HYPERLINK l _bookmark11 通用 SaaS 企业 Salesforce PS 在 5.8-11.6X 之间

3、，垂直 SaaS 企业Veeva PS 在 6.7-23.1X 之间 . 11 HYPERLINK l _bookmark12 4.对标美股，探寻科创板云计算企业适宜估值方法13 HYPERLINK l _bookmark13 国内重资产云计算企业对标13 HYPERLINK l _bookmark14 国内 IDC 企业适宜 PB 估值13 HYPERLINK l _bookmark15 国内 IaaS 前期适宜 PB 估值，发展期适宜PS 估值15 HYPERLINK l _bookmark16 轻资产云计算企业适宜PS 估值15 HYPERLINK l _bookmark17 云计算行业

4、科创板潜在标的企业一览16 HYPERLINK l _bookmark18 6.风险提示18图表目录图表 1.科创板重点推荐包括云计算在内的新一代信息技术领域4图表 2.科创板五大上市标准4图表 3.主板与科创板上市发行制度比较5图表 4.两类估值方法比较6图表 5.Equinix PB 与市值走势8图表 6.Equinix EV/EBITDA 与市值走势8图表 7.Rackspace PS 与市值走势9图表 8.Rackspace PB 与市值走势9图表 9.Rackspace EV/EBITDA 与市值走势10图表 10.威睿PS 与市值走势11图表 11.Pivotal PS 与市值走势

5、11图表 12.Salesforce PS 与市值走势12图表 13.Veeva PS 与市值走势12图表 14.美股云计算公司估值情况对比13图表 15.光环新网与 Equinix PS 对比13图表 16.光环新网与 Equinix PB 对比14图表 17.光环新网与 Equinix EV/EBITDA 对比14图表 18.光环新网与 Equinix PB 差值的方差最小14图表 19.2016 年光环新网PB 较PS 和 EV/EBITDA 更为稳定15图表 20.光环新网与 Rackspace PS、PB、EV/EBITDA 对比15图表 21.云宏信息与威睿PS 对比15图表 22

6、.美股通用 SaaS 企业PS 情况16科创板大力支持云计算企业，多元上市条件提供新融资选择科创板大力支持云计算在内的新一代信息技术领域。19 年 3 月，上交所发布实施的相关业务规则和配套指引，明确了把握科创板定位时应当遵循：一坚持面向世界科技前沿、面向经济主战场、面向国家重大需求；二尊重科技创新规律和企业发展规律；三处理好科技创新企业当前现实和科创板建设目标的关系； 四处理好优先推荐科创板重点支持的企业与兼顾科创板包容的企业之间的关系。同时重点推荐六大领域的科技创新企业：新一代信息技术领域、高端装备领域、新材料领域、新能源领域、节能环保领域、生物医药领域。图表1. 科创板重点推荐包括云计算

7、在内的新一代信息技术领域领域具体行业新一代信息技术领域主要包括半导体和集成电路、电子信息、下一代信息网络、人工智能、大数据、云计算、新兴软件、互联网、物联网和智能硬件等高端装备领域主要包括智能制造、航空航天、先进轨道交通、海洋工程装备及相关技术服务等新材料领域主要包括先进钢铁材料、先进有色金属材料、先进石化化工新材料、先进无机非金属材料、高性能复合材料、前沿新材料及相关技术服务等新能源领域，主要包括先进核电、大型风电、高效光电光热、高效储能及相关技术服务等节能环保领域主要包括高效节能产品及设备、先进环保技术装备、先进环保产品、资源循环利用、新能源汽车整车、新能源汽车关键零部件、动力电池及相关技

8、术服务等生物医药领域，主要包括生物制品、高端化学药、高端医疗设备与器械及相关技术服务等资料来源：上交所、多元包容的上市条件为初具规模的云计算公司提供新的融资选择。国内云计算公司大多仍处于成长期， 随着需求的增加营业收入逐渐增长，但由于高额研发投入的影响，公司难以实现稳定盈利，也就无法正常 上市。但科创板更加注重企业科技创新能力，允许符合科创板定位、尚未盈利或存在累计未弥补亏损的企 业在科创板上市，综合考虑预计市值、收入、净利润、研发投入、现金流等因素，这就为初具规模的云计 算公司提供了新的融资途径。图表2. 科创板五大上市标准内容指标标准一预计市值不低于人民币 10 亿元，最近两年净利润均为正

9、且累计净利润不低于人民币 5000万元，或者预计市值不低于人民币 10 亿元， 最近一年净利润为正且营业收入不低于人民币 1 亿元市值、净利润、营收标准二预计市值不低于人民币 15 亿元，最近一年营业收入不低于人民币 2 亿元，且最近三年累计市值、营收、研发投入研发投入占最近三年累计营业收入的比例不低于 15%标准三预计市值不低于人民币 20 亿元，最近一年营业收入不低于人民币 3 亿元，且最近三年经营活动产生的现金流量净额累计不低于人民币 1亿元市值、营收、现金流标准四预计市值不低于人民币 30 亿元，且最近一年营业收入不低于人民币 3 亿元市值、营收标准五预计市值不低于人民币 40 亿元，

10、主要业务或产品需经国家有关部门批准，市场空间大，目前已取得阶段性成果。医药行业企业需至少有一项核心产品获准开展二期临床试验，其他符合科创板定位的企业需具备明显的技术优势并满足相应条件市值、产品、技术资料来源：上交所、企业估值方法梳理科创板采用市场化询价机制，准确估值成重难点。科创板首次公开发行股票注册管理办法中规定“首次公开发行股票，应当向经中国证券业协会注册的证券公司、基金管理公司、信托公司、财务公司、保险公司、合格境外机构投资者和私募基金管理人等专业机构投资者（以下统称网下投资者）询价确定股票发行价格。”这就意味着科创板的定价取消了直接定价，采用了市场化询价机制，对于机构而言如何准确估值便

11、成了重中之重。此外由于科创板放开了对于公司盈利性的要求，允许亏损企业上市，传统主流的PE 估值法便不再普遍适用，估值也成了一大难点。因此我们将分析各种主流的估值方法，找出能够准确反映企业的估值方法。图表3. 主板与科创板上市发行制度比较主板科创板公司类型大型成熟企业成长性科创企业上市制度核准制注册制配售制度发行4 亿股以上可战略配售，最大回拨机制下，网下占比 10%提高网下配售占比至 60%-80%（回拨后），1亿股以上，战略配售 30%；1 亿股以下不超过20%。发行公司高管员工可通过资产管理计划进行战略配售，比例不超过 10%上市定价参考 23 倍市盈率询价机制，限机构投资者参与审批时长平

12、均一年左右3-6 个月由上交所完成审核限售制度发行人公开发行股份前取得的股份，自发行人股票上市之日起一年内不得转让；控股股东和实际控制人应当承诺自发行人股票上市之日起三十六个月内不转让公司上市时未盈利的，在公司实现盈利前，控股股东、实际控制人自公司股票上市之日起 3 个完整会计年度内，不得减持首发前股份；自公司股票上市之日起第 4 个会计年度和第 5 个会计年度内，每年减持的首发前股份不得超过公司股份总数的 2%。特定股东通过非公开转让减持所持有的首发股份的，受让方 12 月内禁止转让股权结构不支持同股不同权支持同股不同权研发费用要求无要求预计市值不低于 15 亿元的，最近三年研发投入合计占最

13、近三年营收比例不低于 15%资料来源：证监会、公司估值方法分为两类：相对估值法和绝对估值法。相对估值法包括市盈率模型、市净率模型、市销率模型、企业价值倍数、成长性比较 PEG 乘数模型以及托宾 Q 模型等；绝对估值法包括股利贴现模型、现金流贴现模型、实物期权模型以及 EVA 模型等。图表4. 两类估值方法比较模型类型估值方法优点缺点适用范围相对估值法市盈率模型PE=P/EPS能直观反映企业盈利能力和间接反映市场对企业经营的风险因素和增长预期的评判；计算简单、数据较易获得未反映企业内生价值；容易受到经济周期、企业管理层的影响适用于盈利相对稳定且受周期影响小的行业，如食品行业、公共服务业、道路运输

14、业；不适用于没有产生盈利的企业市净率模型PB=P/BPS每股净资产通常为正且数值较为稳定账面净资产会受到不同公司不同会计政策影响；无法准确衡量无形资产价值，不适用于测算公司成长性适用于固定资产数量较大且账面价值较为稳定的企业，或是在企业盈利状况不稳定时使用；不适用于净资产较低的服务型行业市销率模型PS=P/SPS不易受到企业 D&M 存活折旧以及其它会计指标 的影响；销售额指标相对每股盈利和账面价值而 言更稳定，便于进行横向比较；营业收入指标不会为负值，适用范围较广；不能反映企业盈利能力和企业经营决策带来的运营风险；对于成本波动较大的企业预测精确度较低适用于尚未盈利但营业收入稳定、持续增长的企

15、业；处于成长期、业务规模正在扩张的企业市现率模型 PCF可靠性高，自由现金流真是反映了企业的资金动态流动状况，比较难以操纵；灵敏度高，及时反映企业经营状况；简单直观，数据来源于企业财务报表，计算简单不是对企业内战价值的直接评估；当自由现金流为负时，指标失效；没有 ROE 等资产评估指标稳定适用于业绩相对稳定，自由现金流为正的企业企业价值倍数EV/EBITDA排除了折旧摊销、税率和资本结构的影响；更注重主营业务收入计算较为复杂；忽略了企业的成长性适用于资本密集型、折旧摊销费用占比较大的企业；不适用于固定资产变化快的企业；成长性比较 PEG 乘数模型PEG=PE/GF更好的考虑了企业的成长性；可以

16、优化对高市盈率企业的估值不能对净利润为负的企业进行估值；需要对未来盈利增长率有准确的判断，否则误差较大适用于盈利能力较好且成长性较高的企业，较多被用于对高科技、互联网经济等新兴企业托宾 Q 模型兼具理论性和实践可操作性；当通货膨胀导致资RV 重置成本计算需要大量数据，有时很难估计；由于我国资产市场发展不完善，理论应用还很有产价格增长或技术进步导致资产价格下降时，解释力较强局限性绝对估值法股利贴现模型DDM理论完善，模型假定简便，在数据精确时解释力很强忽视了再投资的价值；在实践中缺乏可操作性适用于股利发放稳定或规律的公司；不适用于初创公司、处于高速成长阶段以及行业周期性明显的较少分红的公司现金流

17、贴现模型DCF估值不易受市场波动和投资者情绪的影响，考察的时企业内在价值计算过程需要有大量繁杂数据，部分数据难以获取只能估算，容易产生估值偏差适用于具有稳定正现金流且能长期保持同时预测性较强的企业实物期权估值模型表达了项目不确定性对于企业价值的影响不适用于所有投资项目；缺乏实物期权所需价格信息； 实物期权概念尚不普及，评价结果不为人们所接受适用于自然资源开发类或是拥有较多专利和无形资产的公司EVA 模型将企业的经营决策和股 东的收益回报联系起来， 实现了企业经营指标和 财务指标的统一，非常高效简洁分析准确度受会计信息质量影响；对净利润的调整很复杂，会出现随意性和偶然性，影响估值准确性；不适用于

18、金融机构、周期性公司、新设立公司、风险投资公司、扩张型公司和资源公司资料来源：公开资料整理、从美股看云计算企业适宜估值倍数云计算企业按照所有资产情况可分为重资产的 IDC 和 IaaS 以及轻资产的 PaaS、SaaS、虚拟化厂商两大类，两类企业适用的估值方法稍有不同。上文提及的两大类估值方法中，绝对估值法虽然相较于相对估值法更有说服力和可信度，但所需数据较多，主观假设的因素对最终结果影响较大。同时绝对估值法不能及时反映市场的变化，对短期交易的指导意义很小，因此我们将在相对估值指标中寻找适合云计算企业的估值方法。美股重资产云计算企业（IDC、IaaS）常用 PS、PB、EV/EBITDA估值重

19、资产云计算企业前期基础设施投入所产生的大量折旧以及成长期的研发等费用可能导致公司净利 润与现金流为负，因此对盈利有要求的 PE、PEG 估值方法以及要求自由现金流为正的 PCF 估值方法不适用，常用估值方法为 PS、PB、EV/EBITDA 估值。IaaS 和 IDC 企业需要拥有完备的 IT 基础设施，这往往是通过巨大的数据中心实现的，也就需要巨额的前期成本投入，比如购入土地、修建数据中心、购买电力、空调、网络带宽、监控、网络设备、服务器、机房设备和线缆、存储设备以及相关管理软件等。此外金融、政务、医疗等行业客户对于网络时延有着较高的要求，IaaS 和 IDC 企业要想提高竞争力就必要扩大规

20、模， 实现数据中心的全球布局。这些会产生很大的固定资产支出和折旧，同时购买厂房、设备的投资活动也会造成巨大的现金流变动。因此对于重资产的 IaaS 和IDC 企业而言，要求企业能够盈利的PE、PEG 估值方法以及要求自由现金流为正的PCF 估值方法并不适用。美股IDC 企业常用 PB、EV/EBITDA 估值IDC 企业有着较大的固定资产支出和折旧。而企业价值倍数 EV/EBITDA 排除了折旧摊销、税率和资本结构的影响，适用于资本密集型、折旧摊销费用占比较大的企业；另外市净率模型也适用于固定资产较大的企业，因此市场上常用 PB、EV/EBITDA 方法来对 IDC 企业估值。Equinix

21、PB 在 3.7-6.9X 之间，EV/EBITDA 在 13.2-31.0X 之间。Equnix 是全球 IDC 市场市占率最大的企业，因此我们将以 Equinix 为例，探寻美股 IDC 企业的估值倍数。Equinix 的PB 值一直维持在稳定水平，2015 年 12 月 31 日达到最大值 6.8402，2017 年 1 月 3 日为 PB 降至最低值 3.7397。而其企业倍数在2014 年-2017 年不断上升，从2014 年4 月11 日的最低值13.2981 上升至2017 年11 月8 日的最大值31.0359， 波动较大；2018 年以后则逐渐稳定在 20-24X 之间。图表

22、5. Equinix PB 与市值走势图表6. Equinix EV/EBITDA 与市值走势45000.00008.000040000.00007.000035000.00006.000030000.00005.000025000.00004.000020000.00003.000015000.000010000.00002.00005000.00001.00000.00000.0000Equinix总市值（百万美元，左轴） Equinix PB45000.000035.000040000.000030.000035000.000025.000030000.000025000.000020.

23、000020000.000015.000015000.000010.000010000.00005000.00005.00000.00000.0000Equinix总市值（百万美元，左轴） Equinix EV/EBITDA资料来源：wind、资料来源：wind、美股IaaS 前期常用 PB、EV/EBITDA 估值，进入增长期常用 PS 估值IaaS 企业前期与 IDC 企业类似，有着较大的资产支出与折旧，因此市场上常用 PB、EV/EBITDA 估值方法；而进入营收增长期，PS 估值也是常用的方法。Rackspace PS 在 1.8-10.0X 之间，PB 在 3.4-12.1X 之间，

24、EV/EBITDA 在 5.8-31.3X 之间。Rackspace 是 IaaS 领域的领导者，因此我们选取 Rackspace 看美股 IaaS 估值倍数。Rackspace PS 与PB 相对稳定，PS 与PB 值均于 2012 年 12 月 31 日达到最大值 9.9840、12.1310，之后逐渐下降，直至 2015 年 10 月 21 日的最低值 1.8450、3.4197；EV/EBITDA 则波动较大，于 2012 年 12 月 20 日达到最大值 31.2625，之后逐渐下降，于 2015 年 12 月 31 日达到最低值 5.8148。图表7. Rackspace PS 与

25、市值走势12000.000012.000010000.000010.00008000.00008.00006000.00006.00004000.00004.00002000.00002.00000.00002011-01-042012-01-042013-01-042014-01-042015-01-04Rackspace市值（百万美元，左轴)Rackspace PS值0.0000资料来源：wind、图表8. Rackspace PB 与市值走势12000.000010000.00008000.00006000.00004000.00002000.000014.000012.000010.0

26、0008.00006.00004.00002.00000.00002011-01-042012-01-042013-01-042014-01-042015-01-04Rackspace 市值（百万美元，左轴）Rackspace PB0.0000资料来源：wind、图表9. Rackspace EV/EBITDA 与市值走势12000.000010000.00008000.00006000.00004000.00002000.000035.000030.000025.000020.000015.000010.00005.00000.00002011-01-042012-01-042013-01-

27、042014-01-042015-01-040.0000Rackspace市值（百万美元，左轴）Rackspace EV/EBITDA资料来源：wind、美股轻资产云计算企业（PaaS、SaaS、虚拟化厂商）常用 PS 估值通常用 PS 估值方法来对轻资产云计算企业估值。以 SaaS 企业为例，SaaS 企业由于采用出租服务的业务模式，初期营收不会太高，并且低于其前期产品研发的投入。同时 SaaS 企业往往会提供免费的产品服务抢占市场，使其净利润较少，甚至出现负值。因此对企业盈利能力有要求的 PE、PEG 估值方法不适用，这从市场给予估值较高的 SaaS 企业通常是盈利少或是不盈利的可以得到验

28、证。由于以上原因 SaaS 企业会面临业务快速扩张但在一定时期内盈利能力偏弱的情况，其营收往往先于盈利能力释放，而 PaaS 和虚拟化企业也与 SaaS 企业类似，因此市场上通常用PS 来对轻资产云计算企业估值。虚拟化企业威睿 PS 在 2.8-8.7X 之间威睿是虚拟化和云基础架构解决方案提供的领导者，美国公共云很大一部分厂商均依赖威睿公司，因此我们选取威睿来看美股虚拟化企业 PS 估值情况。威睿PS 值随着市值不断上升，2016 年 2 月 2 日其 PS 值处于最低点 2.8389，于 2018 年 11 月 30 日达到最高点 8.6583.图表10. 威睿 PS 与市值走势80000

29、.000070000.000060000.000050000.000040000.000030000.000020000.000010000.00000.00002016-01-042017-01-042018-01-04威睿市值（百万美元，左轴)威睿PS10.00009.00008.00007.00006.00005.00004.00003.00002.00001.00000.0000资料来源：wind、PaaS 企业 Pivotal PS 在 7.7-14.6X 之间Pivotal 提供领先的云本地平台，是较为纯正的 PaaS 企业，能够排除其它业务对 PaaS 业务估值的影响，因此我们选

30、取 Pivotal 来看美股 PaaS 企业估值情况。Pivotal PS 与其市值呈现高度的正相关性，其PS 值于 2018 年 6 月 15 日达到最大值 14.5945，之后随市值不断降低，2018 年 12 月 24 日降至最低点 7.7219。图表11. Pivotal PS 与市值走势8000.00007000.00006000.00005000.00004000.00003000.00002000.00001000.00000.0000Pivotal市值（百万美元，左轴）Pivotal PS16.000014.000012.000010.00008.00006.00004.000

31、02.00000.0000资料来源：wind、通用SaaS 企业 Salesforce PS 在 5.8-11.6X 之间，垂直 SaaS 企业 Veeva PS在 6.7-23.1X 之间SaaS 服务根据所服务客户的范围划分为两类：一是通用型 SaaS；二是行业垂直型SaaS。通用SaaS 企业我们选取 Salesforce，因为 Salesforce 是世界上第一家严格意义上的企业级SaaS 企业，同时也是一家纯正的云计算业务公司，能够排除其他业务对估值的影响。Salesforce PS 值整体呈上升趋势， 但相对稳定，其 PS 值于 2017 年 1 月 3 日达到最小值 5.8562

32、，之后于 2018 年 9 月 27 日达到最大值 11.5837。图表12. Salesforce PS 与市值走势140000.000014.0000120000.000012.0000100000.000010.000080000.00008.000060000.00006.000040000.00004.000020000.00002.00000.00002016-01-042017-01-042018-01-042019-01-04Salesforce市值（百万美元，左轴）Salesforce PS0.0000资料来源：wind、垂直 SaaS 企业我们选取 Veeva，因为 Vee

33、va 拥有超过 300 家企业客户，其中包含世界最大的制药集团，是生命科学行业领先的垂直 SaaS 企业。其 PS 值相对通用 SaaS 企业来说波动更大，其 PS 最低值为2016 年 2 月 15 日的 6.7944，最大值为 2019 年 4 月 10 日的 23.0895。图表13. Veeva PS 与市值走势25000.000025.000020000.000020.000015000.000015.000010000.000010.00005000.00005.00000.00002016-01-042017-01-042018-01-042019-01-04Veeva市值（百万

34、美元，左轴）Veeva PS0.0000资料来源：wind、综上，美股重资产云计算分为 IDC 企业和 IaaS 企业，IDC 企业常用PB 和 EV/EBITDA 估值，而 IaaS 企业在基础设施投入期与IDC 企业类似，通常用 PB 和EV/EBITDA 估值，在业务快速发展期则用 PS 估值； 轻资产云计算企业则分为虚拟化企业、PaaS 企业、SaaS 企业（包括通用 SaaS 和垂直 SaaS），通常用 PS估值。图表14. 美股云计算公司估值情况对比企业类型细分领域代表公司PS 范围PB 范围EV/EBITDA 范围重资产云计算企业IDCEquinix/3.7-6.913.2-31

35、.0IaaSRackspace1.8-10.03.4-12.15.8-31.3轻资产云计算企业虚拟化企业威睿2.8-8.7/PaaSPivotal7.7-14.6/SaaS通用 SaaS Salesforce5.8-11.6/垂直 SaaS Veeva6.7-23.1/资料来源：Wind、对标美股，探寻科创板云计算企业适宜估值方法国内重资产云计算企业对标国内重资产云计算企业我们选取光环新网与美股进行对标，原因在于光环新网在国内 IDC 市场市占率排名第三，具有代表性，同时光环新网于 2016 年起转型 IaaS 业务，是相对纯正的云计算企业。国内IDC 企业适宜 PB 估值光环新网 2014-

36、2015 年主营 IDC 业务，同时 14 年的主要收入来源 IDC 及其增值业务与 Equinix 业务较相近，因此我们选取两家 2014 年的数据进行对比，判断国内 IDC 企业适用估值方法。查阅相关数据，我们发现，光环新网 PS 在 9.7-21.3X 之间，Equinix PS 在 3.9-6.0X 之间；光环新网 PB 在 4.3-9.4X 之间，Equinix PB 在 3.7-5.6X 之间；光环新网 EV/EBITDA 在 29.5-64.1X 之间，Equinix EV/EBITDA 在 13.2-17.5X 之间。可以看出，光环新网 PB 较 PS 与 EV/EBITDA

37、更为稳定。图表15. 光环新网与 Equinix PS 对比25.000020.000015.000010.00005.00000.0000光环新网PSEquinix PS资料来源：wind、图表16. 光环新网与 Equinix PB 对比10.00009.00008.00007.00006.00005.00004.00003.00002.00001.00000.0000光环新网PBEquinix PB资料来源：wind、图表17. 光环新网与 Equinix EV/EBITDA 对比70.000060.000050.000040.000030.000020.000010.00000.000

38、0光环新网EV/EBITDAEquinix EV/EBITDA资料来源：wind、进一步地，我们计算两家企业三类估值方法的差值的方差，以此来判断国内 IDC 企业最适宜的估值方法。通过计算，两家企业 PS 差值的方差为 1.4959，PB 差值方差为 0.7153，EV/EBITDA 差值方差为 4.7545，可以看出 PB 差值的方差最小，这说明考虑国内市场相对美股市场的溢价后，光环新网与 Equinix 的 PB 值最为接近，证明 PB 估值对于国内与美股的 IDC 企业均具有适用性，而科创板制度上与美股类似，但仍处国内环境，因此对于科创板的 IDC 企业来说，PB 是适宜的估值方法。图表

39、18. 光环新网与 Equinix PB 差值的方差最小PS 差值的方差PB 差值的方差EV/EBITDA 差值的方差1.49590.71534.7545资料来源：国内IaaS 前期适宜 PB 估值，发展期适宜 PS 估值光环新网与 2016 年发展了 IaaS 业务，因此 16 年可以界定为其 IaaS 业务前期。根据我们的整理，光环新网 16 年 PS 在 27.4-50.9X 之间，PB 在 2.6-5.0X 之间，EV/EBITDA 在 97.0-179.0X 之间。可以看出其PB 值波动最小，同时三种估值方法中 PB 估值与 Rackspace 相差最小，因此 IaaS 前期适宜 P

40、B 估值。而2017 以后，光环新网则步入IaaS 业务的快速发展期，其PS 在4.1-9.7X 之间，PB 在2.4-3.5X 之间，EV/EBITDA在 25.9-46.3 之间，与 Rackspace 对比，PS 与其最为接近，验证了 IaaS 快速发展期 PS 估值的适用性。图表19. 2016 年光环新网 PB 较 PS 和 EV/EBITDA 更为稳定200.0000180.0000160.0000140.0000120.0000100.000080.000060.000040.000020.00000.0000光环新网PS光环新网PB光环新网EV/EBITDA资料来源：wind、

41、图表20. 光环新网与 Rackspace PS、PB、EV/EBITDA 对比PS 范围PB 范围EV/EBITDA 范围光环新网（2016 年）27.4-50.92.6-5.097-179光环新网（2017 年以后）4.1-9.72.4-3.525.9-46.3Rackspace1.8-10.03.4-12.15.8-31.3资料来源：wind、轻资产云计算企业适宜 PS 估值国内的虚拟化企业中，我们选取数据较为充足的云宏信息与威睿进行对比，云宏信息 2016 年-2018 年PS 于 2016 年 4 月 18 日达到最大值 10.0554，之后随着市值不断下降，于 2018 年 11

42、月 22 日降至最低点2.2286，其 PS 波动区间 2.2-10.1X 与威睿 PS 所处范围 2.8-8.7X 相差不大，验证了虚拟化企业 PS 估值的适用性。图表21. 云宏信息与威睿 PS 对比企业类型公司名称PS 值虚拟化企业云宏信息2.2-10.1威睿2.8-8.7资料来源：wind、由于国内尚无披露数据的纯 PaaS 企业，同时 PaaS 企业与 SaaS 企业有一定类似性，因此我们以通用SaaS 企业北森云为例，验证 SaaS、PaaS 企业 PS 估值的适用性。由于北森云最新披露的 PS 数据日期为2018 年 12 月 31 日，因此我们提取了 25 家美股通用 SaaS

43、 企业 2018 年 12 月 31 日的PS 值，得出行业平均PS 为 9.8433，上下浮动 10%为 8.8590-10.8276，而北森云当日 PS 为 9.8484，处在美股行业平均 PS 波动区间内，验证了 SaaS 企业 PS 估值的适用性。图表22. 美股通用 SaaS 企业 PS 情况证券代码证券简称PSULTI.OULTIMATE SOFTWARE GROUP6.7260PCTY.OPAYLOCITY HOLDING CORP8.4347CRM.N赛富时(SALESFORCE)7.8890PAYC.NPAYCOM SOFTWARE INC12.3841QLYS.O科力斯10

44、.4557TTD.OTRADE DESK10.6661ADBE.O奥多比(ADOBE)12.2180INTU.O财捷公司(INTUIT)8.5654WK.NWORKIVA INC6.4693CSOD.OCORNERSTONE ONDEMAND INC5.5209ZEN.NZENDESK INC10.5286SPLK.OSPLUNK8.5940EVBG.OEVERBRIDGE11.4606COUP.OCOUPA SOFTWARE14.3517TWLO.NTWILIO13.7481PFPT.OPROOFPOINT6.4464AYX.NALTERYX14.4424HUBS.NHUBSPOT INC9

45、.6323RNG.NRingcentral9.9186NOW.NSERVICENOW12.2969FIVN.OFIVE9 INC10.0467SPSC.OSPS COMMERCE INC5.7563资料来源：wind、综上，国内重资产云计算企业中，IDC 企业适宜 PB 估值，估值倍数可参考 3.7-6.9X；IaaS 企业前期适宜PB 估值，估值倍数可参考 3.4-12.1X，发展期适宜PS 估值，估值倍数可参考 1.8-10.0X。而轻资产云计算企业适宜PS 估值，虚拟化企业估值倍数可参考 2.8-8.7X，PaaS 企业估值倍数可参考 7.7-14.6X，通用SaaS 企业估值倍数可参考

46、 5.8-11.6X，垂直 SaaS 企业可参考 6.7-23.1X。5 云计算行业科创板潜在标的企业一览由于一级市场公司缺少准确的第三方财务数据，因此我们筛选了符合科创板上市标准五（市值不低于40 亿元人民币）的云计算企业，上文中已探讨这些企业适宜的估值方法以及估值倍数范围，要进一步确定这些标的企业的具体估值倍数则可将其与业务类型最为相似、所处发展阶段相同的美股云计算企业进行对标。阿里云阿里云创立于 2009 年，是全球领先的云计算及人工智能科技公司，致力于以在线公共服务的方式， 提供安全、可靠的计算和数据处理能力，让计算和人工智能成为普惠科技。其客户涵盖着制造、金融、政务、交通、医疗、电信

47、、能源等众多领域的领军企业，包括中国联通、12306、中石化、中石油、飞利浦、华大基因等大型企业客户，以及微博、知乎、锤子科技等明星互联网公司。在天猫双 11 全球狂欢节、12306春运购票等极富挑战的应用场景中，阿里云保持着良好的运行纪录。同时阿里云在全球各地部署高效节能的绿色数据中心，利用清洁计算为万物互联的新世界提供源源不断的能源动力，目前开服的区域包括中国（华北、华东、华南、香港）、新加坡、美国（美东、美西）、欧洲、中东、澳大利亚、日本。此外阿里云拥有 6 项已授权发明专利，最新估值为 390 亿美元。星环科技星环科技是一家高科技大数据创业公司。致力于大数据基础软件的研发，包括 Apa

48、che Hadoop 2.0，并超越Hadoop，提供高于开源 Hadoop 版本 10 x100 x 倍性能提升的大数据分析平台，可处理 GB 到PB 级别的数据。星环科技同时提供存储、分析和挖掘大数据的高效数据平台和服务，立志成为国内外领先的大数据基础技术厂商，目前处于快速成长期。星环科技针对 TRANSWARP DATA HUB 提供标准技术支持服务， 包括 7x24 小时的技术支持、问题侦测、故障恢复、产品升级等服务。同时为帮助更多企业探索Hadoop 的崭新应用，星环科技的专业化服务团队提供从应用探索、系统规划、概念验证、部署优化到应用开发等的一系列专业服务。此外星环科技已拥有 41

49、 项已授权发明专利，最新估值为 40 亿美元。腾讯云腾讯云是腾讯集团旗下云计算企业，有着深厚的基础架构，并且有着多年对海量互联网服务的经验， 不管是社交、游戏还是其他领域，都有多年的成熟产品来提供产品服务。腾讯云在云端完成重要部署，为开发者及企业提供云服务、云数据、云运营等整体一站式服务方案。具体包括云服务器、云存储、云数据库和弹性 web 引擎等基础云服务；腾讯云分析（MTA）、腾讯云推送（信鸽）等腾讯整体大数据能力；以及 QQ 互联、QQ 空间、微云、微社区等云端链接社交体系。此外腾讯云拥有 239 项已授权发明专利，最新估值为 33 亿美元。金山云金山云是金山集团旗下云计算企业，跻身于中

50、国公有云市场三甲，创立于 2012 年，在北京、上海、成都、广州、香港和北美等全球各地设立数据中心及运营机构，由王育林担任公司 CEO。2018 年 1 月 18 日金山云荣获“小米营销年度行业最佳贡献奖”、“2017 年度中国互联网最佳云服务奖”。2018 年 2 月 8 日金山云参与发起成立北京前沿国际人工智能研究院。2018 年 3 月 23 日在科技部火炬中心、中关村管委会、长城战略咨询及中关村银行联合主办的“2017 中国独角兽企业发展报告”发布会中，金山云位列云服务企业第三。2018 年 4 月金山云分别推出 KIE 技术和 HCDN 服务。2018 年 5 月金山云 CDN 业务

51、覆盖全国， 成为国内大范围经营的CDN 顶级服务商之一。2018 年 6 月 1 日金山云推出基于TeslaV100 的高端GPU 云服务器，深度学习训练与推理过程性能提升 300%。2018 年 6 月 7 日金山云发布区块链游戏全生态“Project-X”，实现了区块链技术应用平台和游戏全行业的联动。2018 年 7 月 2 日金山云与山东省日照市签署战略合作协议，总投资 18 亿元共建智慧云谷，全力推动日照市新旧动能转换重大工程。此外金山云拥有 279 项已授权专利，最新估值为 23.73 亿美元。百望云百望云隶属百望股份，为企业提供集税控设备、发票管理系统、电子发票服务平台、发票供应链

52、协同、发票金融服务于一体的智慧解决方案及发票云生态服务。2016 年 8 月，百望云发票云平台上线；2016 年11 月，人保财险入住百望云；2017 年 2 月，平台企业用户数过百万；2017 年 3 月，百望云被评为中关村独角兽第 78 名；2017 年 6 月，百望云电子发票平台承载 100 亿张开具容量，同时与五八集团达成合作，旗下所有子公司入驻百望云使用销项管理产品；2017 年 7 月，百望云系统升级，可支持 100 亿数据吞吐量；2017 年 8 月，百望云开发平台上线，赋能发票云生态。此外百望云拥有 11 项已授权发明专利，最新估值为 11.2 亿美元。华云数据华云数据成立于 2010 年，总部位于江苏无锡，专注于为客户提供“自主、安全、可控”的云