IOPV的迷惑ETF折价份额还激增

1、科创板首日，部分 ETF 出现异动2019/07/22 的ETF 市场发生了有趣的情况，部分规模在 3 亿左右的 ETF 换手率异常提升，当日份额激增但同时基金折价。一般情况下， ETF 溢价会伴随着份额增长，ETF 折价会伴随着份额下跌，这源于基金折溢价会诱发市场自发的套利行为。然而当日的 ETF 市场却出现了折价伴随份额上涨的情况，例如半导体 50 当日份额增加 0.98 亿份，份额增速 42.49%，同时折价 0.64%； 1000ETF当日份额增加2.18 亿份，份额增速56.84%，同时折价1.34%， MSCIA 股、医药行业、银行基金等ETF 均有这种情况。这种罕见的案例是由于科

2、创板首日，新股大涨导致套利者错误估计了 ETF 盘中的净值，将实际折价的 ETF 误判断为溢价，进行了大量产生实际亏损的“溢价套利”。我们以半导体 50 和 1000ETF 两个为案例，尝试对整个事件进行复盘。图表1： 2019/07/22 换手率较高的ETF 列表代码名称换手率（%）规模（亿）份额变动比例(%)指数涨幅(%)净值相对指数涨幅（%）科创板新股占净值（%）ETF收盘溢价率(%)512760.SH半导体5076.553.2942.49-2.742.163.34-0.64512990.SHM SC IA 股54.386.7518.84-0.621.691.13-1.20510660.

3、SH医药行业51.961.1617.68-1.181.931.29-1.74512100.SH1000ETF47.883.8156.84-2.812.423.23-1.34512700.SH银行基金47.662.2427.43-0.282.153.40-1.09510630.SH消费行业46.972.578.32-0.671.180.95-1.18512290.SH生物医药43.614.182.52-1.641.922.24-0.58510210.SH综指ETF37.515.1311.84-1.272.223.11-0.61159966.SZ创蓝筹20.563.031.02-1.510.050

4、.000.12512280.SH景顺M SCI17.385.44-2.14-0.620.040.000.13资料来源：WIND 资讯， 半导体 50ETF 的案例首先以半导体 50（512760.SH）为例，复盘 2019/07/22 部分 ETF的异动情况。该基金发行以来净值紧跟指数，净值和指数涨跌幅的日度偏离差平均在 0.05%。但 2019/07/22 日基金相对指数有明显的偏离，当日中华半导体指数（CESCSC.CSI）下跌 2.74%，ETF 净值只下跌 0.57%， 相对指数超涨 2.16%，偏离幅度比较大。此外基金 22 日的成交量激增，份额扩大了 42%。如果按前一个交易日的基

5、金份额计算，ETF 换手率达到 109.07%，如果按 22 日当日的基金份额计算，ETF 换手率达到 76.55%，换手率非常高。笔者认为，当日以半导体 50 为代表的 ETF 出现异动，主要是因为科创板开通，新股大涨所导致。受此影响，当日 ETF 实际现金差额大幅高于预估现金差额，部分投资者错误地使用了预估现金差额来估计基金盘中净值，漏算或低估了科创板打新带来的收益，因此进行了“失败”的溢价套利。由于犯错资金与聪明资金在盘中激烈的博弈， 导致当日基金换手率异常提升。本节尝试复盘当日整个交易过程，并给出有新股情况下，如何修正 IOPV 的公式。随着科创板股票上市，利用新股收益修正 IOPV

6、获得基金真实净值，对于ETF 套利来说可能很重要。图表2： 半导体 50ETF 日度跟踪误差 科创板打新收益贡献5.002.504.003.002.002.00涨 1.00跌幅 0.00%（） -1.001.50涨跌幅1.00 偏(%)离-2.000.50-3.00-4.000.002019-06-242019-06-252019-06-262019-06-272019-06-282019-07-012019-07-022019-07-032019-07-042019-07-052019-07-082019-07-092019-07-102019-07-112019-07-122019-07-

7、152019-07-162019-07-172019-07-182019-07-192019-07-222019-07-23-5.00-0.50中华半导体指数涨跌幅半导体50ETF净值涨跌幅净值涨跌幅-指数涨跌幅（右轴）资料来源：WIND 资讯， 其实部分基金公司在科创板上市前已经有了相应公告提示，如国泰基金、华夏基金、富国基金等基金公司，公告明确提示了新股的价格波动可能造成 IOPV 的失真，与净值之间可能有差异，并且整理提示了各只ETF 打新中签的具体股数，我们可以据此对 IOPV 进行修正。图表3： 国泰基金提示性公告资料来源：WIND 资讯， 整理先从 2019/07/22 的ETF

8、申赎清单（PCF 清单）和预估现金差额说起。根据 ETF 披露规则，每日开盘前 ETF 会披露申赎清单和预估现金差额。然而 T 日的实际现金差额只有在T+1 日的申购赎回清单上才公布出来，所以在 T 日进行 ETF 套利操作时只能基于 T 日盘前公布的预估现金差额，在这个基础上进行一定的参考和修正。根据公式：T 日预估现金部分T-1 日最小申购、赎回单位的基金资产净值（申购、赎回清单中必须用现金替代的固定替代金额 申购、赎回清单中可以用现金替代成份证券的数量与 T 日预计开盘价相乘之和+申购、赎回清单中禁止用现金替代成份证券的数量与 T 日预计开盘价相乘之和）预估现金差额的计算不会主动调整对新

9、股价值的估计，对打新得到的股票均采用发行价进行估计。当日收市后，会计算实际现金差额， T+1 日会根据 T 日实际的现金差额进行清算。当日预估现金差额为4494，时间现金差额 26933，后者比前者多了 22440 元。由于科创板新股上市收益大，导致当日实际现金差额大幅高于预估现金差额，那两个指标是如何影响基金估值套利的呢？图表4： 半导体 ETF 的预估现金差额和实际现金差额30000 2500020000150001000050002019-06-242019-06-252019-06-262019-06-272019-06-282019-07-012019-07-022019-07-03

10、2019-07-042019-07-052019-07-082019-07-092019-07-102019-07-112019-07-122019-07-152019-07-162019-07-172019-07-182019-07-192019-07-222019-07-230预估现金差额实际现金差额资料来源：WIND 资讯， 2019/07/22 的半导体 ETF 申赎清单比较简单，其中没有停牌股票因此没有必须现金替代项，也不涉及到长期停牌股的估值问题，IOPV 的偏离几乎完全是由科创板的新股导致的。图表5： 2019/7/22 半导体 ETF 的 PCF 清单日期W ind代码证券名称

11、数量现金替代标志现金替代溢价比例(%)固定替代金额2019-07-22002049.SZ紫光国微2000退补10898602019-07-22002079.SZ苏州固锝2000退补10145802019-07-22002119.SZ康强电子1200退补10162362019-07-22002156.SZ通富微电2700退补10222482019-07-22002180.SZ纳思达2500退补10575252019-07-22002185.SZ华天科技 10200退补10477362019-07-22002371.SZ北方华创800退补10535602019-07-22002409.SZ雅克科技

12、600退补10100982019-07-22300046.SZ台基股份700退补10127402019-07-22300053.SZ欧比特2300退补10253002019-07-22300054.SZ鼎龙股份3100退补10259782019-07-22300139.SZ晓程科技1000退补1096202019-07-22300183.SZ东软载波1100退补10147732019-07-22300223.SZ北京君正500退补10155102019-07-22300236.SZ上海新阳500退补10189952019-07-22300316.SZ晶盛机电3000退补10357302019-

13、07-22300327.SZ中颖电子800退补10190402019-07-22300373.SZ扬杰科技900退补10124832019-07-22300456.SZ耐威科技1200退补10154562019-07-22300458.SZ全志科技800退补10193042019-07-22300474.SZ景嘉微400退补10163242019-07-22300604.SZ长川科技500退补1096752019-07-22300613.SZ富瀚微100退补10105502019-07-22300623.SZ捷捷微电600退补10115742019-07-22300661.SZ圣邦股份200退

14、补10189002019-07-22300666.SZ江丰电子600退补10231962019-07-22300671.SZ富满电子300退补1066452019-07-22300672.SZ国科微300退补1095942019-07-22600171.SH上海贝岭2600允许102019-07-22600360.SH华微电子3600允许102019-07-22600460.SH士兰微3600允许102019-07-22600584.SH长电科技4400允许102019-07-22600667.SH太极实业3900允许102019-07-22603005.SH晶方科技600允许102019-0

15、7-22603078.SH江化微300允许102019-07-22603160.SH汇顶科技400允许102019-07-22603501.SH韦尔股份600允许102019-07-22603690.SH至纯科技500允许102019-07-22603929.SH亚翔集成400允许102019-07-22603986.SH兆易创新700允许10资料来源：WIND 资讯， 一般情况下， 我们会用 IOPV 作为盘中基金净值的参考。IOPV(Indicative Optimized Portfolio Value)是ETF 的基金份额参考净值， 计算方法是由证券交易所根据基金管理人提供的计算方法及

16、每日提 供的申购、赎回清单，按照清单内组合证券的最新成交价格计算。IOPV 值每 15 秒计算并公告一次，作为对ETF 基金份额净值的估计。基金份额参考净值（IOPV）=（申购赎回清单中必须用现金替代的替代金额+申购赎回清单中可以用现金替代成份证券的数量与最新成交价相乘之和+申购赎回清单中禁止用现金替代成份证券的数量与最新成交价相乘之和+申购赎回清单中的预估现金部分）/最小申购赎回单位对应的基金份额。在正常情况下，IOPV 和基金真实的净值偏离是非常小的。图表 6 列举了半导体 50 日度收盘 IOPV 和基金净值的差异，由于 IOPV 采用的是预估现金差额而非实际现金差额，这导致收盘 IOP

17、V 大幅低于基金净值。如果按照 IOPV 来估算基金折溢价率的话，当天基金溢价率达到1.57%，但如果以基金净值进行计算，基金当天反而折价 0.64%。错误估计了折溢价率是导致基金一边出现折价，一边份额还扩大的原因， 有投资者进行了实际亏损的溢价套利行为。图表6： 半导体 50 日度 IOPV 偏离与基金溢价率IO PV基金净值基金价格IO PV -净值基金真实溢价率基金错误估计溢价率2019-06-241.03801.03921.03700.00120.0003-0.0001-0.00010.0005-0.00010.00000.00080.0004-0.21%-0.10%2019-06-2

18、51.01801.01831.02000.17%0.20%2019-06-261.02701.02691.02700.01%0.00%2019-06-271.05501.05491.0530-0.18%-0.19%2019-06-281.03201.03251.03300.05%0.10%2019-07-011.07701.07691.07800.10%0.09%2019-07-021.06201.06201.0600-0.19%-0.19%2019-07-031.04401.04481.04500.02%0.06%0.10%0.10%2019-07-041.03201.03241.03302

19、019-07-051.04301.04261.0440-0.00040.13%0.11%0.10%0.10%0.10%2019-07-080.99700.99690.9980-0.00010.00022019-07-091.00401.00421.00500.08%2019-07-101.01401.01351.0170-0.00050.35%0.30%0.30%0.20%2019-07-111.00201.00291.00500.0009-0.00020.21%0.22%2019-07-121.00501.00481.00702019-07-151.03501.03391.0320-0.00

20、11-0.18%-0.16%-0.29%2019-07-161.03901.03871.0370-0.0003-0.19%2019-07-171.06001.05921.0610-0.00080.17%0.09%2019-07-181.03701.03841.04100.00140.25%0.22%0.39%2019-07-191.04701.04671.0490-0.00030.19%2019-07-221.01801.04071.03400.0227-0.64%1.57%2019-07-231.06801.06711.0650-0.0009-0.20%-0.28%资料来源：WIND 资讯，

21、 我们使用更高频的日内 3 秒数据来复盘日内交易情况，正确净值为利用盘后得到的实际现金差额倒推出的实时基金净值，该数据为未来数据，盘中不可获得，稍后我们会尝试推算这个数。上午投资者习惯性地根据 IOPV 进行ETF 套利交易，ETF 价格基本在 IOPV 附近。由于科创板上市首日新股涨幅大，给基金带来 2.16% 的超额收益，正确净值其实要更高一些。午间休市后，随着科创板新股的换手率达到 70%+，打新的抛压已经完全释放，价格趋于平稳，聪明资金进场交易 ETF，将 ETF 的价格从 IOPV 向正确净值靠拢拉升，这说明已经有人意识到 ETF 的交易价格出现了错误定价。由于对于ETF 交易价格的

22、判断出现了分歧，有人做溢价套利（实际上是亏损的），也有人做折价套利，所以部分 ETF，主要是规模不大且科创板占比较高的ETF 出现了换手率大幅提升的现象。图表7： 7/22 半导体 50 的日内交易数据1.1 45000001.081.06400000035000003000000成价 1.04/格净值 1.022500000 交额（2000000 元）10.989:25:009:35:139:40:139:45:109:50:139:55:2510:00:5510:06:1610:12:0410:18:0410:24:0710:30:5810:39:1310:44:5810:50:4610:

23、57:0111:03:4611:10:0411:17:3111:23:3113:02:1913:10:3713:18:4613:27:0113:37:0113:47:3413:59:4014:08:2814:19:3714:29:1614:37:3414:46:1014:55:130.96150000010000005000000价格IOPV正确净值成交额备注：正确净值的算法为利用当日收盘后公布的实际现金差额倒推出实时基金净值，该 数据为未来数据，盘中不可获得，但可以通过打新收益精准推算资料来源：WIND 资讯， HYPERLINK / 现最后一个问题，如何在盘中测算正确的净值呢？我们可以在预

24、估金差额上，再加上打新带来的收益，结合成分股涨跌幅，这就得到了修正后的实时参考净值了。按照科创板新股开盘价和半导体 50ETF 中签情况测算，科创板打新给半导体 50 带来的额外收入为 730 万元， 匀到基金份额上，折合单位净值 0.0222，把这个数乘以 100 万就和当日实际现金差额和预估现金差额的差很接近了。通过新股中签量、盘中新股价格，我们完全可以精确地对 IOPV 进行修正，修正后的 IOPV 完全贴着图表 7 中的正确净值。至此我们得出结论，科创板打新带来的 ETF 盘中 IOPV 偏差，可以完全进行修正。图表8： 半导体 50ETF 科创板中签情况股票代码股票简称获配数量（股）

25、获配金额（元）发行价格（元）获配金额占2019年7月17日基金资产净值比例收盘涨跌幅(%)688005容百科技1614342972726.620.24%86.06688007光峰科技2685746999817.500.26%121.94688010福光股份1727643570125.220.25%92.98688011新光光电880733545938.090.19%84.22688012中微公司1490743245229.010.24%179.32688015交控科技1254920304316.180.11%134.24688018乐鑫科技626439212662.600.22%106.256

26、88020方邦股份764341180553.880.23%87.64688022瀚川智能1200630963525.790.17%94.61688028沃尔德741219775226.680.11%109.90688029南微医学792641571952.450.23%110.70688033天宜上佳2140643604020.370.25%96.76688066航天宏图1513426106217.250.15%175.94688088虹软科技1468442407428.880.24%126.97688333铂力特735924284733.000.14%94.94688388嘉元科技18751

27、52990328.260.30%100.50资料来源：WIND 资讯， 1000ETF 的案例我们再看一个 1000ETF（512100.SH）的案例作为补充，2019/07/22日出现了基金异常换手、基金当日大幅超涨、基金折价但份额上升， 和半导体 50ETF 的案例非常类似。图表9： 1000ETF 日度跟踪误差4.00 3.003.00科创板打新收益贡献2.502.00涨 1.002.00涨跌幅 0.00%（） -1.001.50 跌幅偏(%)1.00 离-2.000.50-3.000.002019-06-242019-06-252019-06-262019-06-272019-06-2

28、82019-07-012019-07-022019-07-032019-07-042019-07-052019-07-082019-07-092019-07-102019-07-112019-07-122019-07-152019-07-162019-07-172019-07-182019-07-192019-07-222019-07-23-4.00 -0.50中证1000指数涨跌幅1000ETF净值涨跌幅净值涨跌幅-指数涨跌幅（右轴）资料来源：WIND 资讯， 受打新影响，1000ETF 当日的 IOPV 也出现了失真，净值比收盘IOPV 高了 0.0155，按照 IOPV 估计的基金溢价率

29、达到 1.13%，但是基金真实溢价率却是-1.34%，非但没有溢价反而折价。图表10：1000ETF 日度 IOPV 偏离与基金溢价率IO PV基金净值 基金价格 净值-IO PV 基金真实溢 基金错误估价率计溢价率2019-06-240.65500.65550.65400.0005-0.23%-0.15%2019-06-250.64900.64910.64800.0001-0.17%-0.15%2019-06-260.64900.64930.64800.0003-0.20%-0.15%-0.15%-0.15%2019-06-270.65500.65500.65400.00002019-06-

30、280.64600.64620.64400.0002-0.34%-0.31%2019-07-010.66600.66560.6650-0.0004-0.09%-0.14%-0.06%-0.09%-0.03%-0.15%-0.15%2019-07-020.66600.66590.6650-0.00012019-07-030.65900.65940.65900.00040.00060.00020.00050.00%0.00%0.00%2019-07-040.65600.65660.65602019-07-050.65900.65920.65902019-07-080.63700.63750.636

31、0-0.24%-0.16%2019-07-090.64000.63950.6390-0.0005-0.08%-0.03%-0.03%-0.02%-0.16%2019-07-100.63400.63420.63400.00020.00020.00%0.00%0.00%2019-07-110.63300.63320.63302019-07-120.63500.63510.63500.00012019-07-150.64200.64180.6400-0.0002-0.28%-0.31%2019-07-160.64300.64330.64300.0003-0.05%0.00%2019-07-170.6

32、4400.64390.6440-0.00010.02%0.00%2019-07-180.63200.63280.63400.00080.19%0.32%2019-07-190.63600.63600.64000.00000.63%0.63%2019-07-220.61800.63350.62500.0155-1.34%1.13%2019-07-230.64100.64050.6380-0.0005-0.39%-0.47%资料来源：WIND 资讯， 和上一章一样，我们使用日内3 秒数据绘制1000ETF 盘中的价格、IOPV、正确净值和成交额。上午投资者习惯性地根据 IOPV 进行ETF 套利交易，ETF 价格略高于