A股投资展望：换挡资产荒峰峦入莽苍

1、目录一、换挡资产荒2020 年经济金融周期所处阶段9 HYPERLINK l _TOC_250023 1、 金融周期、经济周期与企业盈利周期9 HYPERLINK l _TOC_250022 2、 经济增速换挡以实现高质量增长11 HYPERLINK l _TOC_250021 3、 全球宽松叠加国内融资需求疲软，未来流动性有望更加宽松16 HYPERLINK l _TOC_250020 4、 居民大类资产配置预期收益率显著下滑，股权类别收益率回升20 HYPERLINK l _TOC_250019 二、七年“宿命”牛2020 年 A 股走势驱动因素23 HYPERLINK l _TOC_25

2、0018 1、 是什么助推了牛市资金入市24 HYPERLINK l _TOC_250017 2、 助推每七年居民入市相对大类资产回报原理25 HYPERLINK l _TOC_250016 3、 总结A 股每七年迎来一次两年半的上行周期，2019 年开启本轮两年半上行周期27三、经济周期、科技周期、资本市场政策周期与市场风格29 HYPERLINK l _TOC_250015 1、 科技周期与资本市场政策周期科技上行期叠加资本市场改革期29 HYPERLINK l _TOC_250014 2、 金融周期、科技周期与资本市场政策周期对市场风格的影响31 HYPERLINK l _TOC_250

3、013 3、 金融周期、经济周期、科技周期与资本市场政策周期对市场风格的影响和决定34 HYPERLINK l _TOC_250012 四、增量资金犹可期股市流动性展望36 HYPERLINK l _TOC_250011 1、2019 年股市流动性有哪些超预期变量？36 HYPERLINK l _TOC_250010 2、2020 年股市流动性展望40 HYPERLINK l _TOC_250009 资金供给端：公募基金有望加速扩张41 HYPERLINK l _TOC_250008 资金需求端：政策转暖带动需求回升47 HYPERLINK l _TOC_250007 五、底部徘徊盈利展望52

4、 HYPERLINK l _TOC_250006 1、 盈利周期底部徘徊，局部亮点52 HYPERLINK l _TOC_250005 2、 业绩韧性ROE 放缓55 HYPERLINK l _TOC_250004 3、 大类行业业绩趋势判断57 HYPERLINK l _TOC_250003 4、 行业配置基于行业景气度观察61六、布局新科技周期下的十大投资主题主题投资展望68 HYPERLINK l _TOC_250002 5G 将引领智能手机换机潮68 HYPERLINK l _TOC_250001 AR/VR 将成为消费电子最大增量来源71 HYPERLINK l _TOC_25000

5、0 5G 时代华为将主导全球消费电子72中国 5G 全产业国产替代率大幅提升75“云”的涵义将更加拓宽，云游戏/云手机/云电脑将成为现实77全球数据量将增加十倍，人均流量将增加十倍805G 时代，万物互联将成为现实825G 时代网络安全产业天花板大幅提高86自动驾驶在 5G 时代将出现突破式进展89A 股将会出现万亿级别的科技公司91七、历史低位估值对比941、 风格分化小盘板块性价比提升942、 行业比较科技与消费享有估值溢价963、 中美估值对比97八、换挡资产荒，峰峦入莽苍总结101图表目录图 1：十年期国债利率和新增社融增速刻画了一个金融周期9图 2：用新增社融增速和利率也可以构成一个

6、类似“美林时钟”的四象限模型，横轴以上属于偏宽松的金融环境，横轴以下属于偏紧缩的环境10图 3：企业盈利增速滞后于社融增速，大约是三年半左右的周期10图 4：过去三年半的信贷周期本质是房地产周期11图 5：出口增速面临下行压力12图 6：制造业投资需求较为不振12图 7：新增中长期社融项目增速较为疲软，预示投资需求不足12图 8：本轮地产周期被拉长，导致 2018 年下行空间不足，基数的抬高使得 2019 年的地产政策收紧销售增速疲软12图 9：棚改逐渐淡出，明年对于经济地产销售支持力度下滑13图 10：PSL 的规模明显缩减13图 11：全球经济仍处在下行的通道，缺乏复苏动力13图 12：美

7、国经济数据已经连续削弱13图 13：企业盈利改善后往往会触发工业用地需求增加14图 14：工业用地需求有限，制造业面临下行压力14图 15：2019 年以来，基建审批项目投资增速回升14图 16：企业收入增速下行，将压制居民收入增速15图 17：今年减税落地，个人所得税同比均大幅减少 40%15图 18： 白重恩、张琼 2017 年 12 月在经济学报发表的论文中对中国经济潜在经济增速的估算16图 19：2020 年开启新一轮增速换挡，更高质量增长时代有望开启16图 20：横向对比全球，中国十年期国债收益率具有相对优势18图 21:2019 年以来 MLF 利率保持不变18图 22：中美十年期

8、国债收益率维持高位18图 23：M2 增速、社融增速和名义 GDP 增速19图 24：CPI 突破 3%，PPI 继续下行19图 25：猪价周期性上涨带来通胀压力19图 26：2019 年以来超额流动性处于一个相对中性的水平20图 27：过去五年持有一线城市城市房产滚动五年年化收益率介于 1018%21图 28：过去五年持有偏股型基金产品滚动五年年化回报率介于 815%回报率21图 29：过去五年持有信托产品（不踩雷）滚动五年年化回报率介于 810%回报率21图 30：过去五年持有 P2P 产品(不踩雷)滚动五年年化回报率介于 1015%回报率21图 31：持有债券型基金滚动五年年化回报率介于

9、 58%21图 32：一年期理财滚动五年年化平均回报介于 4.55.5%21图 33：A 股的七年运行周期23图 34：市场从底部上涨第一年，居民资金反而会比较谨慎、卖掉股票或赎回基金；第二年才会加速入市24图 35：七年周期的第二个三年半将会突破前期密集成交区域，居民资金会加速入市25图 36：股票市场相对债券市场的相对收益率26图 37:股票收益率低于房地产回报（无杠杆）则会触发资产价格的修正27图 38：第四次信息革命创新浪潮大幕将起）29图 39：5G 有望拉动新一轮科技创新周期30图 40：科技周期与资本市场政策周期的共振31图 41：经济金融周期与行业配置选择34图 42：科技相关

10、行业的轮动规律35图 43：2019 年融资净流入规模超预期36图 44：扩容新增两融标的带动下半年融资回升36图 45：北上资金“高抛低吸”，波动增大 37图 46：食品饮料的北上资金净流入额前高后低37图 47：2019 年股东净减持规模创历史新高38图 48： 市场股东减持主要源于民营企业38图 49：减持企业有一定改善现金流需求38图 50：股东减持规模一定程度受解禁规模影响39图 51：定增规模持续下滑40图 52：重组政策收紧后定增折价率降低40图 53：可转债供给加速40图 54：各类再融资规模分布40图 55：2019 年股票和混合型公募基金份额增加，仓位回升41图 56： 私

11、募证券投资基金管理规模42图 57：私募证券基金月末平均仓位42图 58：银行非保本理财产品规模上半年明显回升42图 59：2019 年上半年银行理财权益投资占比下降42图 60：投资股票的资金信托规模小幅下降43图 61：信托产品到期及其股票投资规模43图 62：保险资金运用余额及权益投资比例44图 63：全国社保基金规模45图 64：企业年金规模及收益率45图 65：境外资金持股规模及占比45图 66：北上资金净流入规模45图 67：融资余额与融资净买入46图 68：2019 年股票回购规模较前一年明显扩大47图 69：2019 年 IPO 回暖（以发行日期为参考）47图 70：2018

12、年以来增发市场遇冷，规模收缩明显48图 71：可转债发行在 2019 年明显扩大48图 72：限售解禁的板块分布49图 73：限售解禁规模类型分布49图 74：各月重要股东减持规模49图 75：A 股分板块累计净利润增速52图 76：过去十个季度不同板块单季度净利润增速52图 77：GDP 增速与非金融上市公司盈利增长53图 78：工业企业盈利与社会融资规模同比53图 79：A 股上市公司净利润累计增速历史值及预测值54图 80：非金融上市公司 ROE 缓慢下行56图 81：非金融公司 ROE 变动以及各项因子的贡献程度56图 82：非金融上市公司资产周转率（TTM）56图 83：非金融公司收

13、入累计增速和总资产增速56图 84：非金融上市公司销售净利率（TTM）57图 85：非金融上市公司毛利率（TTM）57图 86：资源品净利润增速与 PPI 同比增速走势58图 87：PMI 原材料和出厂价格指数均下行58图 88：中游制造行业净利润累计增速59图 89：制造业固定资产投资增长降低至极低的水平59图 90：消费服务行业盈利增长与通胀水平59图 91：大众消费和地产消费零售额变动情况59图 92：半导体等指标触底回升表明新一轮科技周期开启60图 93：信息科技行业净利润累计增速60图 94：地产投资和商品房销售面积累计同比61图 95：金融地产行业净利润累计净利润增速61图 96：

14、房地产投资和基建投资完成额累计同比增速64图 97：基建审批项目投资额和累计同比增速64图 98：建筑行业龙头公司收入和新签订单同比增速64图 99：建筑装饰行业利润和财务费用同比变化64图 100：主要企业工程机械类销量当月同比65图 101：公用事业利润总额累计同比增速65图 102：信息科技行业固定资产投资完成额累计同比65图 103：信息科技行业 ROE（TTM）65图 104：电源设备行业净利润累计同比增速66图 105：光伏出口金额及同比增速66图 106：生物制品和医疗器械行业净利润累计同比增速66图 107：医药制造业零售/固定资产投资66图 108：5G 手机渗透率逐步提高（

15、万部） 69图 109：中国 5G 连接数预测69图 110：折叠屏手机有望在 2022 年达到 5010 万部69图 111：AI 智能手机渗透率逐步提升69图 112：三星 Galaxy Fold70图 113：小米环绕屏手机70图 114：全球虚拟（增强）现实市场规模71图 115：全球虚拟（增强）终端出货量71图 116：我国市场支出规模预测72图 117：中国 VR 消费级内容市场规模及增长率72图 118：华为芯片系列全景图73图 119：5G 网络建设基本标准专利数量（截至 2019 年 2 月 4 日）74图 120：5G 标准提出数量（截至 2018 年 12 月 12 日）

16、74图 121：中国集成电路国产率76图 122：2017-2020 全球新增晶圆厂地区分布76图 123：云计算发展阶段77图 124：全球云计算规模及增速78图 125：我国公有云和私有云市场规模及增速78图 126：全球云游戏规模及增速预测79图 127：2015-2020 年中国云手机产业规模及预测79图 128：云边协同示意图80图 129：2010 年以来全国移动互联网接入流量及增速81图 130：2010 年以来月户均移动互联网接入流量及增速81图 131：2014 年以来全球大数据产业规模及增速81图 132：2014 年以来中国大数据产业规模及增速81图 133：2010-2

17、025 全球数据规模及预测82图 134：全球云流量数据中心高速增长82图 135：6 月份韩国平均 5G 移动数据使用量82图 136：物联网主要应用场景83图 137：我国物联网市场规模84图 138：全球物联网渗透率变化84图 139：全球及中国 IOT 终端数量84图 140：中国占全球 IOT 销售额、终端数比重84图 141：IDC 对全球网络安全市场规模预测87图 142：我国网络安全市场规模以及增速情况87图 143：我国云安全市场规模及增长率87图 144：我国物联网安全市场规模及增长率88图 145：我国大数据安全市场规模及增长率88图 146：5G 和车联网是自动驾驶的保

18、障90图 147：智能网联汽车发展线路图90图 148：中国智能驾驶市场规模统计情况及预测90图 149：5G 产业链经济产出预期（直接与间接合计）91图 150：2000 年 3 月标普 500 前十市值公司93图 151：90 年代美国信息技术公司占比迅速上升93图 152：全部 A 股估值水平94图 153：非金融 A 股估值水平94图 154：创业板绝对估值水平95图 155：中小企业板绝对估值水平95图 156：申万大盘相对于小盘的估值走势95图 157：大盘指数成份绝对估值和相对全 A 的估值96图 158：小盘指数成份绝对估值和相对全 A 的估值96图 159：全球市场核心股指估

19、值对比98图 160：1000 亿市值以下 A 股（剔除银行）行业分布100图 161：1000 亿市值以下美股行业分布100表 1：2019 年以来全球不同国家/地区央行降息情况表17表 2：未来五年，能够提供 10%以上年化回报的资产可能仅剩股票和偏股型基金22表 3：四种判定大小盘风格的方法32表 4：预计明年的市场风格可能将回归均衡或偏小盘风格33表 5：衡量四大周期的指标和计算方法34表 6：2019 年增量资金测算及 2020 年展望（2019/10/30）50表 7：2019 年 A 股上市公司盈利估算表（分板块及大类行业）54表 8：一级行业景气评分表（基于三季报财报、中观景气

20、、估值和公募持仓等情况）62表 9：基于上市公司财报和中观景气度变化筛选出以下行业配置方向63表 10：去年以来关于页岩气、油服等行业的支持政策频出67表 11： 5G 时代的十大投资主题，2020 年将继续为布局良机68表 12：5G 通信技术技术指标大幅度提升68表 13：今年以来发布的 VR/AR 产品72表 14：华为今年在 VR/AR 领域的动向74表 15：华为消费者业务环节国产替代标的名单76表 16：云游戏厂商相关布局78表 17：物联网细分领域及主要客户84表 18：网络安全相关政策及事件88表 19：我国 5G 相关产业政策92表 20：中美市值前二十个股及所属行业对比93

21、表 21：申万一级行业 PE、PE 和 ROE 对比96表 22： A 股、美股公司估值水平按照行业进行对比（PE-TTM）98表 23： A 股、美股公司估值水平按照市值进行对比（PE-TTM）99一、换挡资产荒2020 年经济金融周期所处阶段1、金融周期、经济周期与企业盈利周期经济下行货币政策宽松，利率下行社融回升经济回升企业盈利回升货币政策收紧利率上行社融下行经济回落企业盈利回落我们在A 股投资三段论：兼论市场底部信号与市场风格经济、金融、科技与资本市场政策周期与框架行业轮动奥义：四大周期与八大属性中描述了一个简明的金融周期、经济周期和企业盈利周期框架。由于中国经济结构和基数特征，中国经

22、济在过 去，现在以及未来较长一段时间仍然很难逃出信贷驱动的特征，信贷或者社融在经济周 期中起着关键的作用。基本规律是：于是，我们可以用十年期国债利率（价格）和新增社融增速（总量）构建一个简单的模 型：就是当十年期国债在 3.5%以上，货币环境偏紧缩，社融增速往往下行或者维持较低的增速，反之，当十年期国债利率从上往下击穿 3.5%附近，往往是政策宽松的信号，社融增速会随之回升，构成经济的复苏。3.5%的利率中枢是否在未来会发生变化，这是广为争议的一个话题，但至少在未来潜在经济增速仍在 5%以上，这个中枢的决定仍然可能主要由货币政策的松紧来决定。当然也有出现过政策宽松，利率下行，但是缺乏融资需求，

23、这种情况往往是地产受到抑制，分别在 1999-2000 年（住房体制改革刚刚开始），以及 2014-2015 年（尝试不刺激地产而选择结构调整），货币政策宽松而实体经济融资缺乏动力，将会成为“资产荒”。图 1：十年期国债利率和新增社融增速刻画了一个金融周期资料来源：WIND、 如果考虑边际变化，十年期国债利率和新增社融增速也可以构成一个类似美林时钟的四 象限模型图 2：用新增社融增速和利率也可以构成一个类似“美林时钟”的四象限模型，横轴以上属于偏宽松的金融环境，横轴以下属于偏紧缩的环境资料来源：WIND、 社融增速回升，往往伴随地产和基建的回暖，工业企业盈利增速随之回升（下图 3），反之，社融

24、增速回落后，工业企业盈利增速回落。图 3：企业盈利增速滞后于社融增速，大约是三年半左右的周期资料来源：WIND、 在 2016 年以前，在棚改货币化对地产产生明显影响之前，经济金融周期有着明显的三年半周期，平均每隔三年半左右，随着经济下行，货币政策宽松利率下行，叠加地产政 策放松，地产进入上行周期，经济随之进入上行周期。但 2016 年以后，棚改货币化对于三四五线城市的支撑作用明显加强，本轮地产周期被明显拉长，未来对于经济金融周期的演绎需要进行更加具体的分析，而不能再简单套用 原先的分析框架。一种观点在当前政策引导下，认为地产周期不复存在了，这种观点值得商榷。周期存在 的原因，就是如果有一年太

25、差，下一年有所恢复，也可以形成“周期”。如果把每年的地产销量和投资都控制在一个相对固定的水平，这个难度未免太大。 图 4：过去三年半的信贷周期本质是房地产周期资料来源：WIND、 2、经济增速换挡以实现高质量增长（1）2019 年经济形势新变化2019 年，新增社融出现一定程度回升，但企业盈利增速并未改善，GDP 增速进一步下行，情况发生了一些变化，其原因有三方面原因:第一， 全球经济下行，叠加贸易摩擦影响，出口增速自 2018 年高位回落，部分企业选择将部分产能向东南亚转移，出口对经济的拉动贡献有所回落。第二， 企业整体在国内投资积极性不高，叠加大宗商品价格今年较为低迷，企业扩产动力不足。科

26、技相关产业刚刚又走出谷底的迹象，尚未有大规模投资的意愿， 从 100 大中城市的工业用地供应土地面积增速来看，同比增速回落到-15%左右， 导致制造业投资持续下行。图 5：出口增速面临下行压力图 6：制造业投资需求较为不振资料来源：Wind、 资料来源：Wind、 第三，2016 年以来随着棚改货币化力度的加大，地产周期也出现不一样的情况，在 2018年上行两年半后，下行的幅度远小于此前几轮周期中下行的幅度，而 2019 年新增社融回升，地产增速也未像此前一样回升，反而是延续了下行的趋势。如此以来，本轮地产 周期被持续拉长。当前地产销量同比增速接近 0，而由于同比价格上行，地产销售金额还有 7

27、.1%的增长，增速保持低迷，却没有放松的空间。图 7：新增中长期社融项目增速较为疲软，预示投资需求不足图 8：本轮地产周期被拉长，导致 2018 年下行空间不足基数的抬高使得 2019 年的地产政策收紧销售增速疲软资料来源：Wind、 资料来源：Wind、 制造业投资低迷，地产融资需求低迷，导致社融中中长期项目增速回升幅度远低于此前 几轮上行周期，低于新增社融整体增速。简单的说就是本轮社融增速的回升，投资需求 贡献相对有限。（2）展望 2020 年，经济增速换挡开启，货币财政政策迎来更加宽松的窗口地产销售及投资销售和投资下行压力较大2014 年以来，本轮地产上行周期重要的支持力量是棚改货币化，

28、2018 年经济下行过程中，棚改的力度进一步加大，使得地产下行的速度得到延缓。而从 2019 年开始，对棚改逐渐淡化，2019 年没有量化的棚改目标。PSL 是棚改资金的重要来源，2019 年甚至出现了连续 4 个月新增 PSL 为 0 的情况。但是 2019 年仍然存在棚改的影响，据统计，今年发行的专项债有 2/3 投向的土地储备和棚改，再次减缓了地产销售和投资下滑的幅度。但是 9 月 4 日的国务院常务会议在明确提前下达专项债部分新增额度的同时，要求专项债资金不得用于土地储备和房地产相 关领域、置换债务以及可完全商业化运作的产业项目。地方也将按照会议精神，调整专 项债额度申报资金投向。20

29、20 年，棚改对地产的影响将会进一步消退，三四五线城市的地产销量面临压力。除此之外，2019 年由于融资收紧，地产政策逐渐收紧，很多开发商加快开发推盘和销售， 客观上造成了今年的高基数，而从土地购置面积增速来看，今年开发商减少了拿地。明年在高基数背景下，一二线城市销售和开发投资也面临下行压力。图 9：棚改逐渐淡出，明年对于经济地产销售支持力度下滑图 10：PSL 的规模明显缩减资料来源：Wind、 资料来源：Wind、 出口关税提升效果逐渐显现，全球经济继续下行限制外需全球经济当前均面临下行压力，全球经济增长当前缺乏强的动力。而美国四处发起贸易战，对于全球经济雪上加霜。由于 2019 年开始美

30、国对华进口的大部分产品征收了 25% 的关税，预计中美初步贸易协议也在短期内难以取消全部关税。因此，明年中国出口面临全球经济下行和关税提升的双重压力。图 11：全球经济仍处在下行的通道，缺乏复苏动力图 12：美国经济数据已经连续削弱资料来源：Wind、 资料来源：Wind、 制造业投资企业盈利增速低迷，制造业企业投资需求受到约束根据前面的论述，地产销售和投资下行，同时出口需求受到影响，2019 年企业盈利保持低迷。预计制造业投资将会继续维持相对低迷的状态。从当前的百城工业用地增速来 看，制造业投资短期内没有明显改善的迹象。图 13：企业盈利改善后往往会触发工业用地需求增加图 14：工业用地需求

31、有限，制造业面临下行压力资料来源：Wind、 资料来源：Wind、 基建投资审批项目增速开始回升，基建成为明年稳增长的利器从 2019 年下半年开始，随着经济增速下滑，政府通过基建稳增长的力度在逐渐加大， 截至 9 月，基建审批项目总投资额累计增速已经回升至 10%左右，前期项目逐渐进入施工期，带动基建投资增速小幅回升。预计 2020 年，在地产投资和制造业投资继续面临下行压力的背景下，基建将会成为更加重要的稳增长的力量。但是，由于地产政府当前隐形债务受到限制，基建项目主要依靠专项债带动的大型基建 项目，基建投资像往常周期一样大幅回升，将会受到诸多限制，因此，2020 年基建将会对投资增速回落

32、起到正面作用，但是难以像往常一样带来大幅投资复苏。图 15：2019 年以来，基建审批项目投资增速回升资料来源：Wind、 消费正面贡献有所削弱今年以来，工业企业收入增速面临下行，但 2019 年初减税效应落地，截止九月底个人所得税同比负增长 40%，个人所得税前三季度较去年同期少征收 3300 亿，拉高城镇居民可支配收入增速 1.4 个百分点。城镇居民可支配收入增速在企业收入增速下行的背景下保持稳定。如此一来，今年的消费增速保持相对稳定，假设少征收 3300 亿全部用于消费，则减税拉高了前三季度消费增速 1.2 个百分点。图 16：企业收入增速下行，将压制居民收入增速图 17：今年减税落地，

33、个人所得税同比均大幅减少 40%资料来源：Wind、 资料来源：Wind、 但是，2019 年并没有进一步降低所得税的措施，如此一来，明年所得税增速可能会停止负增，加上经济下滑背景下，企业收入增速可能继续保持相对低增速，则明年居民可 支配收入增速可能会下行，对消费增速形成一定程度的拖累。因此，对于明年汽车、家电、电子产品等大型耐用品，政府有必要进行一定的鼓励和补 贴措施，有助于维持整体消费增速的稳定。总结经济增速面临新一轮换挡，结构调整和科技创新将推动高质量增长根据中国的经济金融周期运行规律，根据明年我们对投资、出口和消费的综合判断，我 们认为，明年经济增速仍将处在惯性下滑趋势中，从中期的角度

34、，未来经济增速中枢可 能会下一个台阶。根据白重恩、张琼 2017 年 12 月在经济学报发表的论文，中国未来各时期的潜在经济增长率如下：20162020、20212025、20262030、20312035、20362040、20412045 与 20462050 年间分别为 6.28、5.57、4.82、3.94、3.4、3.46和 2.98左右。图 18： 白重恩、张琼 2017 年 12 月在经济学报发表的论文中对中国经济潜在经济增速的估算资料来源：经济学报、 图 19：2020 年开启新一轮增速换挡，更高质量增长时代有望开启资料来源：Wind、 3、全球宽松叠加国内融资需求疲软，未来流

35、动性有望更加宽松2019 年以来，全球经济继续放缓，贸易摩擦进一步增大了全球经济的不确定性，在此情况下，全球各主要央行陆续进入货币宽松周期，部分国家连续多次降息。例如，俄罗斯年内 4 次降息，累计降息 125bp；印度年内已经 5 次降息，累计降息 135bp；韩国年内两次降息，降息幅度 50bp；澳大利亚 3 次累计降息 75bp。随着宽松周期开启，各国 10 年期国债利率总体下行，目前利率水平基本处于近一年以来的利率较低位置。横向对比来看，2019 年 10 月末，国内 10 年期国债收益率在全球市场处于相对较高的水平，部分国家，如，日本、法国、德国，10 年期国债收益率已经出现负利率。由

36、此来看，国内利率具有明显优势。表 1：2019 年以来全球不同国家/地区央行降息情况表国家/地区降息时间降息幅度印度2 月 7 日、4 月 4 日、6 月 6 日、8 月 7 日、10 月 4 日年内五次降息，累计降息 135bp印度尼西亚7 月 18 日、8 月 22 日、9 月 19 日、10 月 24 日年内四次降息，累计降息 100bp俄罗斯6 月 14 日、7 月 29 日、9 月 6 日、10 月 25 日年内四次降息，累计降息 125bp澳大利亚6 月 4 日、7 月 2 日、10 月 1 日年内三次降息，累计降息 75bp智利6 月 7 日、9 月 4 日、10 月 24 日年

37、内三次降息，累计降息 125bp土耳其7 月 25 日、9 月 12 日、10 月 24 日年内三次降息，累计降息 1000bp美国8 月 1 日、9 月 19 日、10 月 31 日年内三次降息，累计降息 75bp巴西8 月 1 日、9 月 19 日、10 月 31 日年内三次降息，累计降息 125bp韩国7 月 18 日、10 月 16 日年内两次降息，累计降息 50bp菲律宾5 月 9 日、8 月 8 日年内两次降息，累计降息 50bp墨西哥8 月 15 日、9 月 27 日年内两次降息，累计降息 50bp新西兰5 月 8 日、8 月 4 日年内两次降息，累计降息 75bp欧洲9 月 1

38、2 日年内一次降息，累计降息 10bp阿联酋8 月 1 日、9 月 19 日年内两次降息，累计降息 50bp阿塞拜疆4 月 26 日年内一次降息，累计降息 25bp埃及2 月 14 日年内一次降息，累计降息 100bp巴拉圭3 月 22 日年内一次降息，累计降息 25bp巴林8 月 1 日年内一次降息，累计降息 25bp格鲁吉亚3 月 13 日年内一次降息，累计降息 25bp哈萨克斯坦4 月 15 日年内一次降息，累计降息 25bp吉尔吉斯斯坦2 月 26 日年内一次降息，累计降息 25bp加纳1 月 28 日年内一次降息，累计降息 100bp马来西亚5 月 7 日年内一次降息，累计降息 25

39、bp秘鲁8 月 9 日年内一次降息，累计降息 25bp南非7 月 18 日年内一次降息，累计降息 25bp尼日利亚3 月 26 日年内一次降息，累计降息 50bp沙特8 月 1 日、9 月 19 日年内两次降息，累计降息 50bp泰国8 月 4 日年内一次降息，累计降息 25bp乌克兰4 月 25 日、7 月 18 日年内两次降息，累计降息 100bp牙买加3 月 19 日年内一次降息，累计降息 25bp约旦8 月 4 日、9 月 19 日年内两次降息，累计降息 50bp资料来源：公开资料整理， 图 20：横向对比全球，中国十年期国债收益率具有相对优势资料来源：Bloomberg， 具体到中国

40、与美国而言，2019 年以来，美债收益率的快速下行，中美十年期国债利差不断扩大，10 月末的利差大约为 1.46bp，美联储已经进行第三次降息，而国内货币保持相对定力，MLF 利率不变，中美利差高位有望延续。10 月 11 日，美联储已经宣布从 10 月中旬开始重启买入美国短期国债，首月购买规模为 600 亿美元，以重建资产负债表，避免 9 月货币市场波动重演，并且美联储还表示其购买国债的行为将至少延续到明年二季度。在全球进入宽松周期、美联储扩表、降息的情况下，人民币资产优势进一步凸显，有利于吸引境外资金流入；同时也为国内货币政策宽松提供一定空间。图 21:2019 年以来 MLF 利率保持不

41、变图 22：中美十年期国债收益率维持高位 资料来源：Wind、 资料来源：Wind、 从国内情况来看，现阶段社融增速总体保持平稳增长，社融总量和结构略有改善，但仍 处于较低的水平，表明国内融资需求仍偏弱。M2 增速回升，而名义 GDP 增速继续下行，增速差进一步扩大，短期货币政策进一步宽松的必要性下降。图 23：M2 增速、社融增速和名义 GDP 增速资料来源：Wind， 另外，在猪肉供给紧张带动猪价快速上涨的影响下，2019 年 9 月 CPI 同比突破 3%。而猪肉价格上涨会带动其他具有一定替代性肉类产品价格的上涨，这在近两个月的 CPI 数据中也有所体现。考虑到猪肉供给缺口及其联动影响，

42、消费品通胀压力在明年上半年仍会持续，并可能在春节前后达到高点，并持续高位运行，下半年 CPI 增速逐渐回落。尽管目前 CPI 呈现出明显的食品与非食品背离的结构性通胀，但 CPI 整体上行会对货币政策形成明显制约，待明年下半年通胀压力缓解后，会打开货币政策空间。图 24：CPI 突破 3%，PPI 继续下行图 25：猪价周期性上涨带来通胀压力资料来源：Wind、 资料来源：Wind、 在 10 月 15 日的三季度金融统计数据新闻发布会上，央行货币政策司司长孙国峰表示， “中国不存在持续通胀和通缩的基础，但也要关注预期的变化，降低融资成本要通过改革的方法”。所以，在通胀预期较强的情况下，货币政

43、策并不存在进一步宽松的条件，但是考虑到2020 年经济下行压力仍较大、国内融资需求疲软，预计在 2020 年上半年通胀压力延续的阶段货币政策仍将以结构性调节为主，这样的情况下长期利率上行或者下行的空间都相对有限。同时 LPR 利率传导机制改革也会继续推进，如，提高新发放贷款中 LPR运用的占比，打破贷款利率的隐性下限，以引导融资成本下行。待下半年通胀压力缓解后，货币政策加大逆周期调节的空间会进一步打开，同时全球宽松也为国内货币政策提供了空间。如果地产投资出现超预期下滑也可能倒逼政策进一步放松，不排除下调 MLF 利率的可能，届时长期利率易下难上。另外，9 月央行进行 PSL 操作，这是暂停 5

44、 个月后的首次 PSL 投放，定向支持国民经济以及社会事业。尽管 2018 年下半年以来棚改资金支持逐渐从 PSL 转向专项债，但PSL 作为一项可以提供长期低成本资金的货币政策工具，基本保持了较平稳的投放。未来央行可能加大 PSL 的投放并配合专项债，定向支持基础建设投资。货币政策对宏观流动性的综合影响会体现在超额流动性的变化上，2019 年年初受益于降准和公开市场投放流动性，超额流动性占比跃升至较高水平，之后随着货币政策边际 收敛有所回落。总体而言除了季节效应外，2019 年超额流动性保持在一个相对稳定的合意中枢水平附近，表明银行体系流动性总量比较平衡。考虑到短期货币政策进一步宽 松概率不

45、大，超额流动性中枢预计难以出现明显上行。待国内货币政策空间打开后，随 着货币政策进一步宽松，超额流动性或有上行。图 26：2019 年以来超额流动性处于一个相对中性的水平资料来源：Wind， 4、居民大类资产配置预期收益率显著下滑，股权类别收益率回升对于居民来说，能够投资的金融产品无外乎以下几类：房地产股票证券及股票类基金信托及债券型基金P2P货币基金、理财产品、银行存款不同类别资产过去五年滚动五年回报率如下所示：图 27：过去五年持有一线城市城市房产滚动五年年化收益率介于 1018%图 28：过去五年持有偏股型基金产品滚动五年年化回报率介于 815%回报率资料来源：Wind、 资料来源：Wi

46、nd、 图 29：过去五年持有信托产品（不踩雷）滚动五年年化回报率介于 810%回报率图 30：过去五年持有 P2P 产品(不踩雷)滚动五年年化回报率介于 1015%回报率资料来源：Wind、 资料来源：Wind、 图 31：持有债券型基金滚动五年年化回报率介于 58%图 32：一年期理财滚动五年年化平均回报介于 4.55.5%资料来源：Wind、 资料来源：Wind、 未来，随着货币政策进一步宽松，本轮利率下行周期空间打开，同时刚兑打破，信托、 债券型产品、银行理财及货币基金收益率将会继续下行，而房住不炒的政策将会约束明年，乃至未来很长一段时间的一线城市房产的投资回报率。因此，未来五年，能够

47、提供 10%以上年化回报的资产可能仅剩权益型产品例如偏股型基金，居民可投高收益资产迎来“资产荒”。表 2：未来五年，能够提供 10%以上年化回报的资产可能仅剩股票和偏股型基金滚动持有五年平均年化回报率区间平均未来预期一线城市房产(不带杠杆)1018%13%05%P2P(不踩雷)1015%11%未知偏股型基金815%10%815%信托810%9%57%债券型基金58%6%46%银行理财（一年期）4.55.5%5%3.54.5%资料来源： 二、七年“宿命”牛2020 年 A 股走势驱动因素中国经济信贷驱动的特征，使得股票市场拥有了两种模式，当货币政策收紧，利率在高 位，新增社融获信贷高位回落，则股

48、票市场会出现明显的下跌。随着经济下行，利率下行，从上往下击穿 3.5%，标志着政策趋向于宽松，按照前面的分析，有两种模式第一种模式，如果地产基建融资需求大幅改善，推动企业盈利改善，则会走出 2 年半的复苏周期，其中，从击穿 3.5%进入宽松，然后社融增速回升， 企业盈利改善，将会存在上涨两年至两年半左右；而政策收紧，社融增速回落，企业盈利增速回落，股票市场会出现大幅回调。20052007，2009-2011,2016-2018 都是较为完整的三年半周期。第二种模式，如果地产和基建需求不佳，只要有一个相对低迷，则整体融资不会出现大幅回升，而宽松的流动性会助推“资产荒”，往往会出现“股债双牛”。1

49、999-2000 年， 2014-2015 年均是利率下行击穿 3.5%但是融资需求并未明显改善，出现类“资产荒” 股票市场出现较大幅度上涨。无论是社融回升，基本面恢复，还是社融增速保持低迷，出现资产荒，市场上涨大概持续的时间均为两年左右，此后会出现一年左右的回调。构成一个三年半的周期，两个三年半加起来，则是七年周期。由于不同类别资产回报率的周期，以及居民行为特征，我们发现每隔七年，A 股会有非常类似的表现，分为“熊牛转折-牛市开启-牛市高潮-牛尾熊市-熊中反弹-熊中震荡-大熊市”，详细分析可以参见A 股投资启示录（五）寄语 2019，A 股迎来新上行周期起点，我们认为 2019 年 1 月

50、4 日上证指数最低 2440 则是开启牛熊转折。图 33：A 股的七年运行周期（WIND 全 A 指数作为计算依据）资料来源：WIND、 为什么会出现七年周期，仅仅是巧合吗？我们相信这与居民的资产配置行为有很大的关 系。1、是什么助推了牛市资金入市要出现指数级别大涨，指数涨幅超过 20%以上，不可缺少的就是增量资金入市，尤其是居民增量资金入市，否则在存量博弈的情况下，多是反弹和结构性机会，很难出现指 数级别的大涨。居民资金投资股票的行为与专业投资者略有些差异，主要体现在：第一， 对于股票或基金产品收益率的判断，会以过去持有收益率作为以判断基准。简单的说，就是看过去一到两年买入基金的收益率或者股

51、票组合的收益率作为未来判断的标准线性外推。举个例子，在市场大跌后的下一年，在宽松政策或经济改善预期情况下，市场出现反弹，但是，居民资金往往是撤出或是赎回产品，比如 2002 年，2006 年，2009 年，2013 年，2016 年，2019 年，下图中红色框框部分，指数出现反弹， 只是弥补了前一年下跌额亏损，过去两年投资者回报只是 0 附近。回本后投资者会选择赎回产品或卖出股票，偏股型基金规模不仅没有增加，很多时候都是减少的。反弹后的下一年，如果指数还能继续上涨，则投资者观察到的过去两个年度投资回报则会明显回升，居民资金会加速入市，推动指数进一步上行。因此，这种节奏使得 A 股会出现每轮上涨

52、两年半左右的情况，而且，自市场底部反弹一年至一年半后，行情可能会出现加速。图 34：市场从底部上涨第一年，居民资金反而会比较谨慎、卖掉股票或赎回基金；第二年才会加速入市资料来源：WIND、 第二， 持亏倾向与浮盈加仓。居民如果买了股票和基金，出现亏损，往往选择“放在那儿”“留给我的儿女”，这导致在高位买入的股票或申购的基金一直持有，非要等到回本之后才会进行新的操作。而回本并赚钱之后的第一反应是卖掉股票或赎回基金。并在回本并赚钱后，坚定信念“再也不参与股票或基金了”。但是， 一旦赚钱后，那种“股票市场不适合我”“我不擅长炒股”的心态就烟消云散，取代之的是在另外一个高位加仓。这种心态之下， A 股

53、有一个非常重要的规律，那就是当市场涨幅突破前面高点密集成交区域价格（也就是高位追涨投资者的成本线）时，市场会加速上行。过去三次重要的突破创新高，起点分别是（以 WIND 全 A 指数作为计算依据）1999 年 5 月，突破 1997-1998 年高位成交区域价格。最后形成 2001 年的1400 点左右的密集成交区域。2000 年开户数大增，指数大涨。2006 年 12 月-2007 年 1 月，突破 2001 年形成 2000 年的 1409 点的密集成交区域。巧合的是，2006 年 12 月，市场出现了募集规模超 400 亿的基金出现，居民资金大举入市。2007 年形成了 3000 点左右

54、的密集成交区域。2007 年开户数暴增，指数大涨。2014 年 11 月，WIND 全 A 指数突破 3000 点，市场加速上行，融资余额暴增，居民资金大举入市。在 2005 年形成 4900 点左右的密集成交区域。2014 年开始开户数大增，指数大涨。当前，WIND 全 A 指数在 4100 点左右波动，今年以来上涨近 20%，如果明年到后年，某一个时间节点，WIND 全 A 指数再涨 20%，则会突破 4900点的密集成交区域，触发居民资金入市。我们判断，2020 年下半年出现的概率较大。则 2020 年下半年到 2021 年会出现开户数大增，指数大涨的局面。距离 2014 年正好七年左右

55、。图 35：七年周期的第二个三年半将会突破前期密集成交区域，居民资金会加速入市资料来源：WIND、 2、助推每七年居民入市相对大类资产回报原理股票与债券的相对回报当三年半的经济周期进入下行周期，股票市场往往先下跌，利率下行，在七年周期的起点处，投资者的绝望会使得股票估值杀的更低，低到 E/P 也就是 PE 的倒数，类似于股票的投资回报率，比无风险收益率要高的地步， 1/PE-无风险收益率为正，这种情况历史上出现过 4 次，1998 年底，2005 年中，2012 年底，2019 年初均出现过类似的情况， 正好每隔七年出现一次。而我们定义的七年周期的第二个三年半开启，往往市场还没有那么绝望，除了

56、 2008 年全球金融危机之外，其他几次的第二个三年半起点的估值并未出现 1/PE-无风险收益率为正。图 36：股票市场相对债券市场的相对收益率资料来源：WIND、 股票与房地产相对回报从道理上讲，股票对应是上市公司，绝大多数上市公司是能够赚钱，如果以净资产收益 率来衡量，在 10%上下波动，因此，不考虑估值变化，A 股的长期回报率应该是 10% 附近。从下图可以看出，如果按照 A 股流动市值权重买入全部 A 股，2005 年初净值是100，到 2019 年 10 月 21 日为 482，年化回报为 11.1%；能够和股票相媲美的提供 10%以上符合回报的资产只有地产，一线城市二手房从 200

57、5 年净值 100，到 2019 年 10 月 21 日，净值为 486，与全部 A 股相差无几，年化回报为11.2%。很多投资者都会很疑惑于为什么投资房产感觉非常赚钱，而股票不赚钱，我们在2019 年：房产转向股票投资元年观策天夏第七话。做过详细分析，主要原因有以下几个方面：房产波动小，投资者敢于加杠杆；而股票连满仓都很紧张，加杠杆的属于少数投资 者；房产流动性差，投资者会坚持长期持有；而股票追涨杀跌，高买低卖；过去以土地财政为主导的经济发展模式，土地供给有限从而助推地价上涨；股票总 是会持续发行，供给理论上可以无限；货币增速高于名义 GDP 增速，房产作为了资产蓄水池；图 37:股票收益率

58、低于房地产回报（无杠杆）则会触发资产价格的修正资料来源：WIND、 但无论如何，从底层资产角度，股票的背后上市公司毕竟是赚钱的，而地产的回报仅仅是不到 2%的租金回报率。因此，如果不考虑杠杆，股票的收益率理应比房产高。因此， 每当股票的回报率接近或低于房产回报率，就会出现一次较大的修正。这种情况经历两轮三年半的经济周期后会出现，也就是每七年出现一次。分别是 2005 年，2012 年， 2019 年。3、总结A 股每七年迎来一次两年半的上行周期，2019 年开启本轮两年半上行周期总的来看，根据前面所描述的经济金融运行周期以及居民的行为特征，我们总结 A 股存在以下重要特征：1、A 股存在三年半

59、的运行周期。中国经济存在三年半左右的周期，经济下行后政策宽松，会形成两种结果，如果新增社融回升触发经济预期转暖，市场会上涨；如果社融增速不回升，则实体经济融资需求有限，催生“资产荒”，市场也能上涨。因此，A 股也存在三年半左右的周期。两个三年半周期会形成一轮大的行情。居民的投资股票会根据过去的投资回报率，存在持亏和追涨的特征，导致 A 股往往在反弹的第二年才会迎来居民增量资金，导致每一轮市场上涨持续的时间是两年半左右。2、A 股每七年左右迎来一次牛市。A 股每七年左右，指数会创新高，而在指数突破前高密集成交区域后，会加速上行。前面密集成交区域的平均指数点位为 WIND 全 A 指数 4900

60、点左右，距离当前价格水平 20%的空间。3、每一轮大行情的起点均是估值 1/PE,低到相对无风险回报;或是股票投资回报率低于房地产（无杠杆）；这种情况下，股票资产相对债券和地产的吸引程度最高。前几次出现类似的情况分别是 1998 年底，2005 年年中，2012 年底，2019 年开始也符合这样的条件。4、市场需要的条件是流动性宽松，流动性宽松后，会出现两种模式：新增社融增速伴随地产基建回升开启经济复苏，或者新增社融低迷下的“资产荒”，市场都可以上涨。2020 年更可能出现流动性宽松，新增社融低迷的组合下的“资产荒”。总之，2019 年开始，从各个证据综合表明，A 股开启了新一轮七年周期，20