20A股市场增量资金展望

1、正文目录 HYPERLINK l _bookmark0 当前 A 股机构投资者构成：国家队、公募、外资、险资为主4 HYPERLINK l _bookmark3 2018 年 A 股市场流动性回顾6 HYPERLINK l _bookmark4 流动性是影响 2018 年 A 股市场走势的核心变量之一6 HYPERLINK l _bookmark8 2018 年 A 股资金面：总体偏中性，产业资本净减持、杠杆资金下降，外资净买入、 HYPERLINK l _bookmark8 股票回购大潮开启7 HYPERLINK l _bookmark9 资金供给：外资持续流入，公募基金尤其是创业板 ETF

2、 新增份额明显上升8 HYPERLINK l _bookmark18 资金需求：一级市场资金需求压力较小，但重要股东减持和解禁规模压力大于 HYPERLINK l _bookmark18 2017 年10 HYPERLINK l _bookmark24 2019 年 A 股市场主要增量资金测算12 HYPERLINK l _bookmark25 外资：2019 年增量海外资金规模有望达到 3033-4492 亿元12 HYPERLINK l _bookmark31 险资：2019 年股票和证券投资新增规模有望达到 8590-2331 亿元14 HYPERLINK l _bookmark35 保

3、障类基金：2019 年股票投资增量资金规模有望达到 341-1430 亿元16 HYPERLINK l _bookmark40 股票回购：2019 年回购金额有望达到 881-1762 亿元18图表目录 HYPERLINK l _bookmark1 图表 1： A 股市场主要投资者类别体系4 HYPERLINK l _bookmark2 图表 2： 相比 2017 年，2018Q3 主要机构投资者持股市值占流通 A 股比重提升 0.13pct HYPERLINK l _bookmark2 .5 HYPERLINK l _bookmark5 图表 3： 2018 年以来，流动性事件（不完全统计）

4、与上证综指走势7 HYPERLINK l _bookmark6 图表 4： 相比 2015-2017，2018 年 A 股换手率明显下降7 HYPERLINK l _bookmark7 图表 5： 相比 2015-2017，2018 年 A 股日均成交额相对较低7 HYPERLINK l _bookmark10 图表 6： 2018 年新成立偏股型基金份额高于 2017 年8 HYPERLINK l _bookmark11 图表 7： 2018 年创业板 ETF 基金新增份额显著高于 2017 年8 HYPERLINK l _bookmark12 图表 8： 2018 年普通股票型开放式基金仓

5、位整体呈下行态势9 HYPERLINK l _bookmark13 图表 9： 2018 年偏股混合型开放式基金仓位总体呈现震荡下行9 HYPERLINK l _bookmark14 图表 10： 2018 年陆股通成交净买入金额明显高于 2017 年9 HYPERLINK l _bookmark15 图表 11： 2018 年融资余额总体下行，与 2017 形成明显反差9 HYPERLINK l _bookmark16 图表 12： 2018 年重要股东增持金额低于 2017 年9 HYPERLINK l _bookmark17 图表 13： 2018 年股票回购金额达 517.22 亿元，

6、创历史新高9 HYPERLINK l _bookmark19 图表 14： 2018 年一级市场募集资金规模明显低于 2017 年10 HYPERLINK l _bookmark20 图表 15： 2018 年 IPO 月均募集资金 112.81 亿元10 HYPERLINK l _bookmark21 图表 16： 2018 年重要股东减持金额高于 2017 年10 HYPERLINK l _bookmark22 图表 17： 2018 年股票解禁流通市值规模高于 2017 年10 HYPERLINK l _bookmark23 图表 18： 2018 年南向资金规模显著低于 2017 年1

7、1 HYPERLINK l _bookmark26 图表 19： 2018 年 9 月，外资持股市值占全部 A 股流通市值比重达到 3.24%12 HYPERLINK l _bookmark27 图表 20： 2018 年以来（截至 2018Q3），QFII 累计成交净卖出 65.9 亿元 13 HYPERLINK l _bookmark28 图表 21： 2019 年陆股通渠道的增量外资（上限）有望达到 4492 亿元14 HYPERLINK l _bookmark29 图表 22： 纳入 FTSE 预计带来的资金规模测算14 HYPERLINK l _bookmark30 图表 23： M

8、SCI 纳入因子提升预计带来的资金规模测算14 HYPERLINK l _bookmark32 图表 24： 2018.11，保险资金余额为 16.03 万亿元，同比增长 9.04%15 HYPERLINK l _bookmark33 图表 25： 2018.11，保险公司股票和证券投资规模达 1.99 万亿元，占保险资金余额的 HYPERLINK l _bookmark33 12.4%15 HYPERLINK l _bookmark34 图表 26： 2019 年保险公司股票和证券投资余额预计为 2.12-2.27 万亿元16 HYPERLINK l _bookmark36 图表 27： 2

9、017 年，全国社保基金资产总额达 2.22 万亿元，同比增长 8.85%16 HYPERLINK l _bookmark37 图表 28： 2018 年 9 月，企业年金实际运作资金规模 1.4 万亿元，同比增长 16.03%17 HYPERLINK l _bookmark38 图表 29： 2018 年 11 月，基本养老保险累计结余 5.50 万亿元，同比增长 15.87%17 HYPERLINK l _bookmark39 图表 30： 保障类基金预计 2019 年股票投资增量资金规模有望达到 341-1430 亿元18 HYPERLINK l _bookmark41 图表 31： 2

10、018 年以来，A 股回购金额占流通市值比重为 0.15%18 HYPERLINK l _bookmark42 图表 32： 2018 年前三季度，美股回购金额占流通市值比重为 1.85%18当前 A 股机构投资者构成：国家队、公募、外资、险资为主我们在 11 月 18 日发布的 2019 年度策略报告渠成水到，浇灌成长中指出，流动性决定了 2019 年 A 股市场的高度，小行情 or 大行情取决于间接融资与直接融资谁的边际增量更显著。这是从宏观流动性视角做出的一个判断，在本篇，我们将从微观的视角即 A 股市场参与者的角度出发，探讨以下三个问题：一是，当前 A 股市场机构投资者主要构成， 也就

11、是市场增量资金可能的直接来源；二是，回顾 2018 年 A 股市场流动性情况；三是，2019 年 A 股市场增量资金展望，对外资、险资等规模进行测算。我国 A 股市场投资者主要包括个人投资者和专业投资者两大类。通过对 A 股市场投资者构成进行梳理，我们认为机构投资者又可以分为金融机构（如险资、公募基金、银行、券商等）、保障类基金（如社保基金、养老金等）、外资、国家队（如证金公司、中央汇金等） 和非金融上市公司等五大类。此外，上市公司董监高、重要股东等同样是 A 股市场的重要参与者，在股票回购制度不断完善的背景下，上市公司本身也是二级市场重要的影响力量， 不过这些参与者由于掌握上市公司重要信息，

12、因此证监会等机构对其参与二级市场采取了较为严格的约束和规定。图表1： A 股市场主要投资者类别体系资料来源：当前，A 股市场主要机构投资者以国家队、公募基金、外资和险资为主，并且主要机构投资者股票投资规模占 A 股流通市值的比重稳步提升，其中国家队、外资、公募基金等占比提升居前。2018Q3，险资、公募基金、非保险公募金融机构、保障类基金、外资、非金融类上市公司和国家队等主要机构拓投资者持股市值占 A 股市场流通市值的比重超二成（为 21.11%），较 2017 年增加 0.86 个百分点。其中，2018 年三季度，国家队持股市值占 A 股流通市值比重为 7.45%，较 2017 年提升 0.

13、7pct；公募基金、外资、险资等持股市值占 A 股流通市值的比重分别为 5.25%、3.24%和 2.82%，相比 2017 年分别变动0.31/0.62/-0.24pct；非保险公募金融机构、非金融类上市公司和保障类基金持股市值占 A 股流通市值比重合计为 2.35%。图表2： 相比 2017 年，2018Q3 主要机构投资者持股市值占流通 A 股比重提升 0.13pct25%国家队公募基金外资险资非保险公募基金金融机构非金融类上市公司保障类基金20%15%10%5%0%20172018Q3资料来源：Wind，；注：外资以境外机构和投资者持有的股票资产表征。2018 年 A 股市场流动性回顾

14、流动性是影响 2018 年 A 股市场走势的核心变量之一2018 年以来，在内部去杠杆和外部贸易冲突双重压力下，影响股票市场的三大变量 盈利增速降低、流动性收缩和风险溢价提升，导致 A 股估值持续回落。其中，流动性是影响 A 股走势的核心变量之一：（1）年初以地产、银行等为主的开年红包行情，动因之一为流动性的边际改善，如央行推出“临时准备金动用安排”，以满足春节前商业银行因现金大量投放而产生的临时流动性需求，相比 2017 年春节的 TLF“价”低、“量”大、“范围”广，再叠加年初的定向降准，市场降低了跨年资金面担忧，在年初至春节切实感受到央行的流动性呵护。（2）2 月初至 3 月中旬的成长股

15、行情，动因之一为无风险利率下行，如 2 月份 10 年期国债到期收益率共降低 9 个 bp；同时，该阶段人民币走强，2.1-3.15 人民币相对美元升值0.67%，体现国际资本对人民币资产的较高偏好，流动性呈现外生性宽松。（3）3 月中旬至 4 月中下旬市场出现较大幅度调整，除中美贸易冲突影响外，金融去杠杆的影响逐渐显现，带来信用收缩、流动性边际收紧亦是重要原因。（4）4 月中下旬至 5 月中旬，A 股出现反弹，主要源于流动性边际宽松，一是资管新规落地，边际放松略超预期；二是央行定向降准，从 4 月 25 日起，央行下调部分金融机构存款准备金率 1 个百分点。（5）5 月中旬至 7 月初，市场

16、再次出现大幅调整，动因之一是流动性风险提升。该阶段主要有五重流动性风险，我们在报告五重流动性风险，静待政策转机中指出，市场面临：一是金融去杠杆带来的宏观流动性下降风险，5 月信贷数据不及市场预期就是重要例证；二是在金融去杠杆、打破刚性兑付、金融监管加强、信用边际收紧背景下，企业信用违约事件频发导致信用利差扩大、融资能力下降，形成“融资困难债务违约”恶性循 环；三是股票质押、信托计划等平仓风险；四是独角兽上市、CDR 发行带来的“市场抽血”效应；五是美元阶段性走强、人民币贬值。（6）7 月初至 7 月中下旬，市场对于前期金融监管政策过度解读的修正、国常会关于更加积极的财政政策的表述等，引起市场关

17、于流动性改善的预期驱动 A 股小反弹。（7）8 月至 10 月中旬，投资者格外关注汇率与社融数据，人民币汇率一度冲 7+社融数据不及预期+市场下跌引发股权质押负反馈效应，再度导致 A 股市场连续下跌，上证综指最低触及 2449.2，创下近四年新低。（8）10 月中旬以来，一行三会提出纾解流动性、政府和金融机构等响应，同时并购重组政策松绑，宏观流动性得到明显改善，但形成了“有水”而“未有渠”的局面，即银行间市场充裕、股票市场短缺、实体经济仍未解渴，其核心原因在于：大部分的稳增长政策路径仍依赖间接融资，但间接融资风险偏好较低，其信用传导有顺周期性，基建链条的信用传导受制于地方政府杠杆率，民营经济的

18、信用传导受制于风险补偿较低和企业盈利仍处下行区间。图表3： 2018 年以来，流动性事件（不完全统计）与上证综指走势资管新规落 地、央行降准人民币贬值、股权质押平仓风险汇率风险上行股票质押平仓、债务违约、CDR发行预期、美元走强一行三会提出纾解流动性、政府和金融机构等响应、并购重组政策松绑金融监管政策过度悲观预期修正、更加积极的财政政策3,800上证综指 创业板指（右轴）2,1003,300临时动人民币金融去用准备走强、杠杆带金安无风险来信用排、定利率下收缩、向降准行流动性收紧2,8002,3001,8001,9001,7001,5001,3001,1002018-01-182018-02-0

19、12018-02-152018-03-012018-03-152018-03-292018-04-122018-04-262018-05-102018-05-242018-06-072018-06-212018-07-052018-07-192018-08-022018-08-162018-08-302018-09-132018-09-272018-10-112018-10-252018-11-082018-11-222018-12-062018-12-20900资料来源：Wind，2018 年，A 股总体呈现震荡下行的趋势，市场风险偏好较低。微观维度看，换手率、成交额均出现明显下降，反映投资

20、者交投意愿较低：换手率方面，2018 年万得全 A 前三季度换手率逐季下降，Q4 则有所回升，Q1、Q2、Q3、Q4 换手率分别为 49.73%、40.40%、39.37%和 44.70%；相比 2017 年，除一季度外，Q2、Q3、Q4 换手率明显降低，分别减少 8.42/22.47/0.38pct。成交额方面，2018 年万得全 A 日均成交金额前三季度逐步下滑，四季度环比略有上升，其中三季度成交金额为 3005.18 亿元，创 2015 年来新低；相比 2017 年，Q1、Q2、Q3 、Q4 日均成交额分别变动+7.14%/-6.22%/-40.63%/-32.51%。具体地，2018

21、年上证综指、中小板指一季度日均成交额年内居前，创业板指二季度日均成交额年内居前、四季度日均成交额为则年内最低。 中小板指（右轴） 创业板指（右轴）图表4： 相比 2015-2017，2018 年 A 股换手率明显下降图表5： 相比 2015-2017，2018 年 A 股日均成交额相对较低(%)万得全A 上证综指(亿元) 万得全A 上证综指(亿元)300250200150100502015Q12015Q22015Q32015Q42016Q12016Q22016Q32016Q42017Q12017Q22017Q32017Q42018Q12018Q22018Q32018Q40中小板指 创业板指20

22、,00015,00010,0005,00003,0002,5002,0001,5001,0005002015Q12015Q22015Q32015Q42016Q12016Q22016Q32016Q42017Q12017Q22017Q32017Q42018Q12018Q22018Q32018Q40资料来源：Wind，资料来源：Wind，2018 年 A 股资金面：总体偏中性，产业资本净减持、杠杆资金下降，外资净买入、股票回购大潮开启从股市资金供给-需求维度看，由于今年 A 股市场走势总体偏弱，投资者风险偏好较低， 产业资本呈净减持、杠杆资金大幅下降，但外资净买入、股票回购大潮开启，我们认为 201

23、8 年 A 股市场的资金面总体偏中性。资金供给：外资持续流入，公募基金尤其是创业板 ETF 新增份额明显上升公募基金：2018 年，新成立偏股型基金份额 3774.35 亿份，相比 2017 全年增长 25.34%； 创业板 ETF 基金新增份额 351 亿份，是 2017 全年的 36.74 倍。从仓位看，2018 年普通股票型开放式基金仓位水平总体呈下降趋势，2018 年末仓位水平相比 2017 年末下降3.29pct；偏股混合型开放式基金仓位总体亦呈现震荡下行，2018 年末仓位水平相比 2017年末下降 7.63pct。外资：2018 年陆股通成交净买入金额明显高于 2017 年，20

24、18 年陆股通累计净买入接近3000 亿元（为 2942.18 亿元），相比 2017 全年增长 47.30%。分季度看，受 A 股纳入 MSCI等影响，二季度外资流入最多，累计净流入 1179.94 亿元。杠杆资金：2018 年融资余额总体下行，与 2017 形成明显反差。2018 年末融资余额为7489.81 亿元，较 2017 年末下降 26.69%。产业资本：2018 年，上市公司重要股东增持 1805.84 亿元，相比 2017 年下降 13.93%。分月度看，1 月份重要股东增持金额年内居前，达到 233.30 亿元；其次是 5 月份，增持金额为 204.77 亿元。股票回购：受股

25、票回购制度放宽（如回购情形的增加、回购决策程序的简化、回购比例提升以及持有期限拉长等）影响，股票回购大潮开启。2018 年，上市公司股票回购金额达到 517.22 亿元，创历史新高，是 2017 年股票回购金额的 5.6 倍。图表6： 2018 年新成立偏股型基金份额高于 2017 年图表7： 2018 年创业板 ETF 基金新增份额显著高于 2017 年(亿份) 8,0007,0006,0005,0004,0003,0002,0001,00002015201620172018Q1Q2Q3Q4(亿份) 120100806040200-202015201620172018Q1Q2Q3Q4资料来源

26、：Wind，资料来源：Wind，图表8： 2018 年普通股票型开放式基金仓位整体呈下行态势图表9： 2018 年偏股混合型开放式基金仓位总体呈现震荡下行(%) 2018年普通股票型开放式基金仓位 2017年9290888684828078761月1日2月1日3月1日4月1日5月1日6月1日7月1日8月1日9月1日10月1日11月1日12月1日74 2017年(%)2018年偏股混合股票型开放式基金仓位90858075701月1日2月1日3月1日4月1日5月1日6月1日7月1日8月1日9月1日10月1日11月1日12月1日65资料来源：Wind，资料来源：Wind，图表10： 2018 年陆股

27、通成交净买入金额明显高于 2017 年图表11： 2018 年融资余额总体下行，与 2017 形成明显反差2015201620172018Q1Q2Q3Q4(亿元) 1,4001,2001,0008006004002000-200-400(亿元) 2018年融资余额 2017年融资余额11,00010,50010,0009,5009,0008,5008,0007,5001月1日2月1日3月1日4月1日5月1日6月1日7月1日8月1日9月1日10月1日11月1日12月1日7,000资料来源：Wind，资料来源：Wind，图表12： 2018 年重要股东增持金额低于 2017 年图表13： 2018

28、 年股票回购金额达 517.22 亿元，创历史新高300(亿元)2018年增持2017年增持股票回购规模(亿元) 6002505002004001503001002005010001月 2月 3月 4月 5月 6月 7月 8月 9月 10月 11月 12月02010 2011 2012 2013 2014 2015 2016 2017 2018资料来源：Wind，资料来源：Wind，资金需求：一级市场资金需求压力较小，但重要股东减持和解禁规模压力大于 2017 年一级市场募集资金（包括 IPO、增发和配股）：2018 年一级市场募集资金规模明显低于 2017年。2018 年，一级市场募集资金

29、8828.62 亿元，相比 2017 年下降 29.85%。分项看，2018 年 IPO 月均募集资金 112.81 亿元，明显低于 2015-2017 年水平；增发月均募集资金 609.17亿元，亦明显低于 2015-2017 年水平；配股月均募集资金 23.60 亿元，低于 2016、2017年水平，但高于 2015 年月均募集资金规模。产业资本减持：2018 年重要股东减持金额高于 2017 年。2018 年产业资本减持 2650.58 亿元，相比 2017 年增长 13.25%。结合重要股东增持，2018 年，产业资本呈现净减持， 累计净减持 844.74 亿元，是 2017 年净减持

30、规模的 3.48 倍。股票解禁：2018 年股票解禁流通市值规模达到 2.93 万亿元，相比 2017 全年增长 2.85%。分月度看，1 月和 6 月解禁市值规模位居年内前三，均超过 3500 亿元。港股通：2018 年南向资金规模显著小于 2017 年。2018 年港股通累计净买入 924.34 亿元，为 2017 全年的三分之一。分季度看，二季度和三季度，南向资金呈现净流出状态，净流出规模均超过 100 亿元。图表14： 2018 年一级市场募集资金规模明显低于 2017 年图表15： 2018 年 IPO 月均募集资金 112.81 亿元(亿元)2015年募集资金2016年募集资金20

31、15201620172018(亿元)5,0004,0003,0002,0001,00002017年募集资金2018年募集资金1 月 2 月 3 月 4 月 5 月 6 月 7 月 8 月 9 月 10 月 11 月 12 月1,6001,4001,2001,0008006004002000IPO月均募集资金增发月均募集资金配股月均募集资金资料来源：Wind，；注：募集资金包括 IPO、增发和配股三类资料来源：Wind，图表16： 2018 年重要股东减持金额高于 2017 年图表17： 2018 年股票解禁流通市值规模高于 2017 年400(亿元)2018年减持2017年减持35030025

32、0200150100500股票解禁流通市值(亿元) 5,0004,0003,0002,0001,0002016-012016-032016-052016-072016-092016-112017-012017-032017-052017-072017-092017-112018-012018-032018-052018-072018-092018-1101月 2月 3月 4月 5月 6月 7月 8月 9月 10月 11月 12月资料来源：Wind，资料来源：Wind，图表18： 2018 年南向资金规模显著低于 2017 年2015201620172018Q1Q2Q3Q4(亿元) 1,2001

33、,0008006004002000-200资料来源：Wind，2019 年 A 股市场主要增量资金测算展望 2019 年，我们认为 A 股市场的主要增量资金来源主要有三大方面：一是外资，其占比有望逐步提升；其二是保险资金；其三是保障类基金。12 月 24 日，证监会召开会议指出，2019 年要推动更多中长期资金入市，鼓励保险资金、全国社保基金等扩大入市规模， 完善 QFII、RQFII 制度，开展个人税收递延型商业养老保险投资公募基金试点，进一步优化沪深港通机制。除此之外，伴随商业银行理财子公司新规的落地，银行公募理财产品亦 有望成为 A 股市场重要的增量资金来源之一。根据测算，我们预计 20

34、19 年外资、险资、保障类基金和股票回购这四类合计增量资金规模（上下限均值）有望占 2018 年末 A 股流通市值的 2.15%，较 2018 年提升 0.5pct，我们认为这将有助于增强市场信心，起到“稳定器作用”。外资：2019 年增量海外资金规模有望达到 3033-4492 亿元目前，外资投资 A 股市场主要有三个渠道：一是 QFII 渠道，二是沪深港通渠道，三是直接在A 股市场开立账户投资。我们认为沪深港通是主要外资投资 A 股的渠道，其次是 QFII， 再次是 A 股账户渠道。截至 2018Q3，外资持股市值 1.28 万亿元，占全部 A 股流通市值的 3.24%，相比 2017 年

35、提升 0.62pct。2018 年，陆股通累计净买入接近 3000 亿元；根据分季度的 QFII 持股变动与对应股票季度成交均价测算，2018 年以来（截至 2018Q3）， QFII 累计成交净卖出 65.9 亿元。图表19： 2018 年 9 月，外资持股市值占全部 A 股流通市值比重达到 3.24%(万亿元)(%)1.4外资持股市值占流通市值比重（右轴）3.51.23.01.02.50.82.00.61.50.41.00.20.52014-012014-032014-052014-072014-092014-112015-012015-032015-052015-072015-09201

36、5-112016-012016-032016-052016-072016-092016-112017-012017-032017-052017-072017-092017-112018-012018-032018-052018-072018-090.00.0资料来源：Wind，图表20： 2018 年以来（截至 2018Q3），QFII 累计成交净卖出 65.9 亿元(亿元)QFII成交净额200150100500-50-100-1502015-032015-062015-092015-122016-032016-062016-092016-122017-032017-062017-09201

37、7-122018-032018-062018-09-200资料来源：Wind，；注：根据分季度的 QFII 持股变动与对应股票季度成交均价测算。展望 2019，我们认为 2019 年资本市场仍将不断开放，与此同时，FTSE 纳入 A 股以及MSCI 提高 A 股纳入因子、纳入创业板标的等将于 2019 年正式落地。结合以下两点（跟踪 MSCI、FTSE 指数资金主要通过陆股通或 QFII 渠道），我们预计 2019 年增量海外资金规模有望达到 3033-4492 亿元：根据Wind 数据，2015-2018 年陆股通累计买入成交净额同比增速分别为 27%、70%、135%和 85%，假设 20

38、19 年陆股通累计成交买入净额同比增长 50%-70%，那么 2019 年陆股通渠道的增量资金规模在 3209-4492 亿元之间。MSCI 提升 A 股纳入因子、FTSE 纳入 A 股，2019 年预计带来增量资金 3033 亿元：截至 2017 年底，超过 1.7 万亿美元的资产跟踪 FTSE 国际指数，其中约 1.4 万亿美元为被动型资产；富时官方公布 A 股正式纳入富时罗素新兴市场指数，预计带来潜在被动外资 100 亿美元（2019.06-2020.03 期间），预计带来主动型外资 21.4 亿美元。分阶段看， 2019-06/2019-09/2020-03 预计带来的被动型增量资金规

39、模约 137.0/273.9/273.9 亿元、主动型增量资金规模 29.4/58.7/58.7 亿元。截至 2017 年底，跟踪 MSCI 新兴市场指数和 ACWI 指数的资产规模约 1.9 万亿美元、3.7 万亿美元。如果纳入因子提升至 20%，预计带来增量资金 4091 亿元；分阶段看，2019-08/2020-05 预计带来潜在增量资金 2534 亿元和 1557 亿元。图表21： 2019 年陆股通渠道的增量外资（上限）有望达到 4492 亿元陆股通累计买入成交净额(亿元) 12,00010,0008,0006,0004,0002,00002014201520162017201820

40、19E资料来源：Wind，；注：2019E 预测数据=2018 年陆股通累计净买入成交净额*（1+70%）图表22： 纳入 FTSE 预计带来的资金规模测算图表23： MSCI 纳入因子提升预计带来的资金规模测算(亿元)预计带来被动型增量资金规模主动型增量资金规模35030025020015010050(亿元) 3,0002,5002,0001,5001,000500全球指数预计增量资金新兴指数预计增量资金02019-06 E2019-09 E2020-03 E02019-08 E2020-05 E资料来源：FTSE 官网、Wind，资料来源：MSCI 官网、Wind，险资：2019 年股票和

41、证券投资新增规模有望达到 8590-2331 亿元截至 2018 年 11 月，保险资金余额为 16.03 万亿元，同比增长 9.04%，险资余额为 2013 年的 2.09 倍。从增速看，2017 年之前，保险资金余额增速保持高位；2017 年以来，保险资金余额增速呈现下降趋势，进入 2018 年，增速则不到两位数。保险公司股票和证券投资占险资余额比重在 12.7%左右。截至 2018 年 11 月，保险公司股票和证券投资规模为 1.99 万亿元，同比增长 5.8%，占保险金额余额的 12.42%；股票和证券投资规模约为 2013 年的 2.53 倍。2017 年以来（截至 2018.11）

42、，保险公司股票和证券投资占险资余额比重均值为 12.69%。图表24： 2018.11，保险资金余额为 16.03 万亿元，同比增长 9.04%18(万亿元)保险资金运用余额同比增速（右轴）(%)301625142012151010852013-052013-082013-112014-022014-052014-082014-112015-022015-052015-082015-112016-022016-052016-082016-112017-022017-052017-082017-112018-022018-052018-082018-1160资料来源：Wind，图表25： 201

43、8.11，保险公司股票和证券投资规模达 1.99 万亿元，占保险资金余额的 12.4%2.5(万亿元)保险公司股票和证券投资占保险资金余额比重（右轴）2.01.51.00.52013-052013-082013-112014-022014-052014-082014-112015-022015-052015-082015-112016-022016-052016-082016-112017-022017-052017-082017-112018-022018-052018-082018-110.0(%)171615141312111098资料来源：Wind，保险资金在资本市场中的地位有望逐步提

44、升。2018 年 10 月 26 日，银保监会发布了保险资金投资股权管理办法（征求意见稿），修订调整的主要内容是取消保险资金开展股权 投资的行业范围限制，通过“负面清单+正面引导”机制提升保险资金服务实体经济能力。 我们认为保险资金投资行业范围限制的边际放宽，有助于提高保险公司对资金的有效配置， 有助于缓解当前民企等流动性困境，同时还有助于提升险资在资本市场中的市值份额。展望 2019，我们认为险资股票和证券投资余额有望达到 2.1-2.27 万亿元，新增规模有望达到 850-2331 亿元：（1）2015-2018 年保险资金余额增速分别为 19.81%、19.78%、11.42%和 8.5

45、%（2018 年增速为假设值，2018 年 11 月同比增速 9.04%，2018 年以来同比增速月均为 8.5%），假设 2019 年保险资金余额增速为 5%-8%；（2）2017 年以来保险公司股票和证券投资规模占保险资金余额的比重均值为 12.69%， 2015 年以来占比均值为13.32%，2015 年 5 月占比峰值为 16.07%，假设 2019 年险资股票和证券投资占比在12.5%-13.0%；（3）假设 2018 年底，保险公司股票和证券投资规模占保险资金余额的比重为 12.6%。图表26： 2019 年保险公司股票和证券投资余额预计为 2.12-2.27 万亿元2019 年预

46、计保险公司股票和证券投资规模占保险资金余额比重2019 年预计同比增速12.50%12.75%13.50%5%2.122.172.216%2.152.192.237%2.172.212.258%2.192.232.27资料来源：Wind，；注：表格中灰色底色的值为 2019 年预计保险公司股票和证券投资余额，单位为万亿元。保障类基金：2019 年股票投资增量资金规模有望达到 341-1430 亿元2017 年，社保基金资产总额达到 2.22 万亿元，同比增长 8.85%，其中交易类金融资产占资产总额的 39%。2017 年社保基金持股市值为 2436.44 亿元，占社保基金资产总额的 11%，

47、 相比 2010 年提升 6 个百分点。截至 2018 年 9 月，企业年金累计结余 1.42 万亿元，其中实际运作金额为 1.40 万亿元， 同比增长 16.03%；2018Q3，企业年金持股市值 12.73 亿元，占企业年金实际运作金额的0.09%。截至 2018 年 11 月，基本养老社会保险基金（包括城镇职工基本养老保险和城乡居民基本养老保险）累计结余 5.50 万亿元，同比增长 15.87%。10 月 31 日，人社部举行的 2018年第三季度新闻发布会指出，截至 9 月底，已经有 15 个省市与社保理事会签署委托投资养老金合同，总金额为 7150 亿元，其中 4166.5 亿元已经

48、到账并开始投资。图表27： 2017 年，全国社保基金资产总额达 2.22 万亿元，同比增长 8.85%(万亿元)(%)2.5全国社保基金资产总额yoy（右轴）602.050401.5301.0200.5100.002003 2004 2005 2006 2007 2008 2009 2010 2011 2012 2013 2014 2015 2016 2017资料来源：Wind，图表28： 2018 年 9 月，企业年金实际运作资金规模 1.4 万亿元，同比增长 16.03%(万亿元)(%)1.61.41.21.00.80.60.40.20.0企业年金实际运作资金规模同比增速（右轴）35302520151052012-122013-032013-062013-092013-122014-032014-062014-092014-122015-032015-062015-092015-122016-032016-062016-092016-122017-032017-062017-092017-122018-032018-062018-090资料来源：Wind，图表29： 2018 年 1