兼论科创板解禁对市场的影响

1、一、年初以来上市公司月均净减持规模低于往年截至 7 月底，年初以来的上市公司净减持规模接近 2250 亿元，月均减持规模为 321亿元。而 2019 年、2020 年、2021 年的月均减持规模分别为 290 亿元、554 亿元、467 亿元，年初至今的月均减持规模明显低于过去两年，略高于 2019 年。从月度数据来看，今年 1 月-3 月的净减持规模在 400 亿元左右，4 月-5 月的净减持规模下降至 150 亿元以下， 6 月净减持规模回升至 500 亿元以上，7 月的净减持规模重回 350 亿元。上市公司净减持是 A 股微观流动性中较为重要的一个资金流出项目。历史上来看减持受哪些因素影

2、响？对股市微观流动性影响几何？下半年科创板面临大量解禁，应该如何看待？我们将在本篇报告中逐一回答上述问题。图 1：年初以来的净减持规模与往年对比图 2：年初以来月度净减持规模按月份折算为年度产业资本净减持金额（单位：亿元）7000600050004000300020001000010009008007006005004003002001002020/122021/012021/022021/032021/042021/052021/062021/072021/082021/092021/102021/112021/122022/012022/022022/032022/042022/05202

3、2/062022/070当月净减持规模（亿元）万得万得二、影响上市公司净减持行为的三个因素影响上市公司净减持规模的因素有三，分别是监管政策、前期股权融资规模、股市估值等。具体来说，1）监管政策通常会在限售期、减持数量、减持时点、减持途径等多方面对产业资本减持行为构成约束，2007 年以来减持监管政策已发生多次调整。2）前期股权融资规模在限售期（通常是 1-3 年）结束后会转化为解禁规模。如果产业资本提出延长限售期或承诺不减持，解禁规模就不会转化为减持规模，反之则反。从历史情况来看，A股的股权融资规模存在周期性波动，解禁规模也随之发生变化。3）股市估值直接影响产业资本的减持意愿，通常来说产业资本

4、倾向于在估值偏高时减持。整体上看，监管政策、前期股权融资规模这两项影响因素是慢变量，对年度级别的减持情况影响较大；而股市估值是快变量，影响月度级别的减持情况。 4减持政策历经多次变化，2016 年减持新规的影响最为深远2007 年以来，减持相关的监管政策出现了多次变化，其中 2016 年 1 月发布的上市公司大股东、董监高减持股份的若干规定对上市公司减持的影响最为深远。图 3：2007 年以来重要的减持规则与上市公司月度净减持规模1500当月净减持规模（亿元）10002016年1月上市公司大股东、董监高减持股份的若干规定发布5000-500-10002007年4月上市公司董事、监事和高级管理人

5、员所持本公司股份及其变动管理规则发布2015年7月关于上市公司大股东及董事、监事、高级管理人员增持本公司股票相关事 项的通知与“18号文”发布2017年5月上市公司大股东、董监高减持股份的若干规定发布2022年1月上市公司董事、监事和高级管理人员所持本公司股份及其变动管理规则发布2005/12 2006/12 2007/12 2008/12 2009/12 2010/12 2011/12 2012/12 2013/12 2014/12 2015/12 2016/12 2017/12 2018/12 2019/12 2020/12 2021/12万得2007 年 4 月证监会颁布上市公司董事、监

6、事和高级管理人员所持本公司股份及其变动管理规则。1）该文件发布的背景是股权分置改革于 2005 年启动、并于 2007 年底接近完成。2006 年之前，产业资本长期维持净增持状态；进入 2007 年之后，随着流通股的增加、股市的上涨，产业资本转为净减持。2007 年 4 月的监管文件对减持主体、限售期、减持数量、减持时点等做了初步规定。2）但事后来看文件并未影响到产业资本的减持节奏。直到 2008 年股市转跌，产业资本减持规模才出现下降。2015 年 7 月证监会发布“减持禁令”。1）2015 年二季度，“杠杆牛”泡沫破灭，股市出现非理性下跌。为维护资本市场稳定，证监会于 2015 年 7 月

7、 8 月发布公告（也称“18号文”），规定从即日起 6 个月内，上市公司大股东、董事、监事、高级管理人员不得通过二级市场减持本公司股份。同日，证监会发布关于上市公司大股东及董事、监事、高级管理人员增持本公司股票相关事项的通知，鼓励股价跌幅较为严重的上市公司大股东和董监高人员适当采取增持行动。2）“减持禁令”在短期对产业资本行为的影响显著。2015年 6 月，产业资本合计净减持 1090 亿元，进入 7 月则变为净增持 684 亿元。在此后的半年时间中，产业资本月均净增持规模达到 400 亿元。图 4：2006 年-2008 年上市公司净减持规模图 5：2012 年-2016 年上市公司净减持规

8、模当月净减持规模（亿元）2007年4月上市公司董事、监事和高级管理人员所持本 公司股份及其变动管理规则当月净减持规模（亿元）2015年7月关于上市公司大股东及董事、监事、高级管理人员增持本公司股票相关事项的通知与“18号文”发布1701500120100070500200-30-500-802005/122006/122007/122008/12-10002011/12 2012/12 2013/12 2014/12 2015/12 2016/12万得万得2016 年 1 月证监会颁布上市公司大股东、董监高减持股份的若干规定。1）2015年 7 月证监会颁布的“减持禁令”即将到期，为防范 20

9、14 年-2015 年产业资本恶意大规模减持、侵害中小股东利益情况的再次发生，证监会于 2016 年 1 月发布“减持新规”。文件在减持数量、信息披露、减持时点等方面做出更加明确、更加严厉的监管要求。2）2016版减持新规发布之后，产业资本的减持规模相较 2014 年-2015 年明显下降。2014 年 6 月至 2015 年 6 月的产业资本月均净减持规模为 450 亿元，而 2016 年全年的月均净减持规模仅为 80 亿元。2017 年 5 月证监会颁布上市公司大股东、董监高减持股份的若干规定，对 2016年减持新规做了进一步调整。1）整体上看，2017 版减持政策相较 2016 版减持政

10、策的关键变化有，对产业资本通过大宗交易来规避监管的减持行为进行限制，促进信息披露制度的进一步完善，提升产业资本根据市场行情采取减持决策的难度。2）2017 版减持政策出台之后，产业资本减持规模进一步缩减。2017 年 5 月至 12 月的月均净减持规模降至 8 亿元，部分月份甚至出现了净增持。图 6：2015 年-2018 年上市公司净减持规模图 7：2019 年-2022 年上市公司净减持规模10008006004002000-200-400当月净减持规模（亿元）2016年1月上市公司大股东、董监高减持股份的若干规定发布2017年5月上市公司大股东、董监高减持股份的若100090080070

11、06005004003002001000当月净减持规模（亿元）2022年1月上市公司董事、监事和高级管理人员所持本公司股份及其变动管理规则发布2016/012017干/0规1定20发18布/012019/012020/012021/012019/012020/012021/012022/01万得万得2022 年 1 月证监会在我国新证券法颁布的基础上，颁布新的董监高持股变动规则以更好地契合监管实践的需要。该文件是对 2007 版文件的修订，相较 2007 版的变化不大，甚至在减持时点的要求上有所放开。该规则颁布后，产业资本的减持规模没有出现持续的多增或少增，减持行为主要受估值因素影响。总结来看

12、，监管政策中 2015 年 7 月的 18 号公告和关于上市公司大股东及董事、监事、高级管理人员增持本公司股票相关事项的通知以及 2016 年 1 月的上市公司大股东、董监高减持股份的若干规定对产业资本减持规模的影响较为显著。颁布时间2007年4月2015年7月2015年7月2016年1月2017年5月2022年1月表 1：历年重要的减持规则变化文件名称上市公司董事、监事和高级管理人员所持本公司股份及其变动管理规则证监会18号文关于上市公司大股东及董事、监事、高级管理人员增持本公司股票相关事项的通知上市公司大股东、董监高减持股份的若干规定、沪深交易所关于落实上述文件的通知上市公司大股东、董监高

13、减持股份的若干规定、沪深交易所关于落实上述文件的通知上市公司董事、监事和高级管理人员所持本公司股份及其变动管理规则减持主体上市公司及其董事、监事和高级管理人员，适用本规定。上市公司控股股东和持股5以上股东（以下并称大股东）及董事、监事、高级管理人员，适用本规定。上市公司控股股东、持股5以上股东（以下并称大股东）及董事、监事、高级管理人员，适用本规定。上市公司控股股东和持股5以上股东（以下并称大股东）及董事、监事、高级管理人员适用本规定。上市公司控股股东和持股5以上股东（以下统称大股东）、董监高减持股份，以及股东减持其持有的公司首次公开发行前发行的股份、上市公司非公开发行的股份，适用本规定。上市

14、公司及其董事、监事和高级管理人员，适用本规定。限售期上市公司董事、监事和高级管理人员所持本公司股份在下列情形下不得转让：本公司股票上市交易之日起1年内；董事、监事和高级管理人员离职后半年内。无在6个月内减持过本公司股票的上市公司大股东及董事、监事、高级管理人员，通过证券公司、基金管理公司定向资产管理等方式购买本公司股票的，不属于证券法第四十七条规定的禁止情形。通过上述方式购买的本公司股票6个月内不得减持。上市公司大股东在以下情形下不得减持股 份：上市公司或者大股东因涉嫌证券期货违法犯罪，在被中国证监会立案调查或者被司法机关立案侦查期间，以及在行政处罚决定、刑事判决作出之后未满六个月的；大股东因

15、违反证券交易所自律规则，被证券交易所公开谴责未满三个月的。上市公司董监高在以下情形下不得减持股 份：董监高因涉嫌证券期货违法犯罪，在被中国证监会立案调查或者被司法机关立案侦查期间，以及在行政处罚决定、刑事判决作出之后未满六个月的；董监高因违反证券交同2016年上市公司大股东、董监高减持股份的若干规定上市公司董事、监事和高级管理人员所持本公司股份在下列情形下不得转让：本公司股票上市交易之日起一年内；董事、监事和高级管理人员离职后半年内；董事、监事和高级管理人员承诺一定期限内不转让并在该期限内的。数量限制上市公司董事、监事和高级管理人员在任职期间，每年通过集中竞价、大宗交易、协议转让等方式转让的股

16、份不得超过其所持本公司股份总数的 25，因司法强制执行、继承、遗赠、依法分割财产等导致股份变动的除外。上市公司董事、监事和高级管理人员所持股份不超过1000股的，可一次全部转让，不受前款转让比例的限制。无在一个上市公司中拥有权益的股份达到或超过该公司已发行股份的30的，每12个月内增持不超过该公司已发行的2的股份，不受上市公司收购管理办法六十三条第二款第（二）项“自上述事实发生之日起一年后”的限制。集中竞价方面：上市公司大股东在三个月内通过证券交易所集中竞价交易减持股份的总数，不得超过公司股份总数的1。协议转让方面：上市公司大股东通过协议转让方式减持股份，单个受让方的受让比例不得低于5。集中竞

17、价方面：(新增)持有上市公司非公开发行股份的股东，通过集中竞价交易减持该部分股份的，自股份解除限售之日起12个月内，减持数量不得超过其持有该次非公开发行股份数量的50。协议转让方面：（新增）股东通过协议转让方式减持特定股份后，受让方在6个月内减持所受让股份的，出让方、受让方应当遵守 3个月内通过集中竞价交易减持不超过1的规定。大宗交易方面：（新增）大股东减持或者特定股东减持，采取大宗交易方式的，在任意连续90日内，减持股份的总数不得超过公司股份总数的2。受让方在受让后6个月内，不得转让所受让股份。因上市公司公开或非公开发行股份、实施股权激励计划，或因董事、监事和高级管理人员在二级市场购买、可转

18、债转股、行权、协议受让等各种年内新增股份，新增无限售条件股份当年可转让百分之二十五，新增有限售条件的股份计入次年可转让股份的计算基数。因上市公司进行权益分派导致董事、监事和高级管理人员所持本公司股份增加的，可同比例增加当年可转让数量。减持时点上市公司董事、监事和高级管理人员在下列期间不得买卖本公司股票：上市公司定期报告公告前30日内；上市公司业绩预告、业绩快报公告前10日内；自可能对本公司股票交易价格产生重大影响的重大事项发生之日或在决策过程中，至依法披露后2个交易日内；证券交易所规定的其他期间。从即日起6个月内，上市公司控股股东和持股5以上股东（以下并称大股东）及董事、监事、高级管理人员不得

19、通过二级市场减持本公司股份。鼓励上市公司增持股票:上市公司股票价格连续10个交易日内累计跌幅超过30的，上市公司董事、监事、高级管理人员增持本公司股票且承诺未来6个月内不减持本公司股票的，不适用上市公司董事、监事和高级管理人员所持本公司股份及其变动管理规则（证监公司字 200756号）第十三条的规定。上市公司董事、监事和高级管理人员在下列期间不得买卖本公司股票：上市公司年度报告、半年度报告公告前三十日内；上市公司季度报告、业绩预告、业绩快报公告前十日内；自可能对本公司证券及其衍生品种交易价格产生较大影响的重大事件发生之日或在决策过程中，至依法披露之日内。信息披露上市公司董事、监事和高级管理人员

20、所持本公司股份发生变动的，应当自该事实发生之日起2个交易日内，向上市公司报告并由上市公司在证券交易所网站应当对上年末所持本公司股份数量。无上市公司大股东及董事、监事、高级管理人员增持上市公司股票应按照证券法、上市公司收购管理办法、上市公司信息披露管理办法等法律法规相关规定，及时履行报告和信息披露义务。上市公司大股东、董监高计划通过证券交易所集中竞价交易交易减持股份的，在首次卖出的15个交易日前应当对拟减持股份的数量、来源、减持时间、方式、价格区间、减持原因等进行减持计划的披露。新增：减持计划实施完毕后，大股东、董监高应当在两个交易日内向证券交易所报告，并予公告；在预先披露的减持时间区间内，未实

21、施减持或者减持计划未实施完毕的，应当在减持时间区间届满后的两个交易日内向证券交易所报告，并予公告。同2007年上市公司董事、监事和高级管理人员所持本公司股份及其变动管理规则其他限制上市公司股票价格连续10个交易日内累计跌幅超过30的，上市公司董事、监事、高级管理人员增持本公司股票且承诺未来6个月内不减持本公司股票。万得数据说明：红色字内容为相较此前文件发生重要变化的规则。2019 年以来股权融资扩容，解禁规模随之走高理论上来说，产业资本可减持的股份必须是流通股，而产业资本持有的流通股通常来源于限售股解禁。当解禁规模增加时，可供产业资本减持的规模也随时增加。如果产业资本提出延长限售期或承诺不减持

22、，解禁规模就不会转化为减持规模，反之则反。在本章节中，我们主要研究影响解禁规模的因素。整体上看，股权融资规模与限售期两项因素共同影响解禁规模。第一，限售股的来源可以分为股改、IPO、增发等。从历史情况来看，2012 年之后，首发解禁与增发解禁是主要的解禁类型，且 2019 年之后首发解禁规模达到增发解禁规模的两倍以上。图 8：2012 年之后，首发解禁与增发解禁是主要的解禁类型4000首发解禁规模（12M移动平均）增发解禁规模（12M移动平均）亿元3500其他解禁规模（12M移动平均）300025002000150010005000万得第二，不同类型限售股转为流通股的时长不同。根据上市公司证券

23、发行管理办法的规定，首发限售股方面，对于 IPO 网下申购的限售股，自该股票上市挂牌首个交易日算起的三个月后能解禁；对于一些原始小股东的限售股，自该股票上市挂牌首个交易日算起的一年后能解禁；而对于一些大股东的限售股，自该股票上市挂牌首个交易日算起的三年后，才能解禁。根据上市公司非公开发行股票实施细则的规定，增发限售股方面，2020 年之前，对于配售机构申购的限售股，锁定期为一年；对于大股东申购的限售股，锁定期为三年。 2020 年之后，对于配售机构申购的限售股，锁定期为 6 个月；对于大股东申购的限售股，锁定期为 18 个月。从实际情况来看，首发解禁规模的变动较 IPO 融资规模通常滞后三个月

24、左右，可能与 IPO 限售股中网下申购占比较高有关；2016 年之后，增发解禁规模较增发规模通常滞后两年左右。图 9：IPO 规模与首发解禁规模的对比图 10：增发规模与增发解禁规模的对比6005004003002001000IPO规模（12M移动平均）亿元 首发解禁规模（12M移动平均）(rhs)亿元4,0003,5003,0002,5002,0001,5001,0005002006/012007/012008/012009/012010/012011/012012/012013/012014/012015/012016/012017/012018/012019/012020/012021/

25、012022/0101,6001,4001,2001,0008006004002000增发规模（12M移动平均）亿元 增发解禁规模（12M移动平均）2006/012007/012008/012009/012010/012011/012012/012013/012014/012015/012016/012017/012018/012019/012020/012021/012022/01万得万得第三，2019Q3-2021H1 增发规模快速扩容，目前 A 股仍处于增发解禁高峰期。最近几年的情况是，1）IPO 融资规模在 2018 年底至 2021 年上半年持续走高，2021年下半年以来随着股市的调

26、整，IPO 规模出现缩减。首发解禁规模在这段时期也跟随变动。往前看，首发解禁规模在未来半年将持续下行。2）定向增发规模在 2019 年 9 月至 2021年上半年走高，而 2020 年 4 月至今增发解禁规模持续处于历史较高水平。往前看，今年8 月、9 月将是全年解禁规模的高峰。但减持规模与解禁规模并不完全同步，产业资本的减持意愿不容忽视最后，我们再对比产业资本减持规模与解禁规模。从历史情况来看，即使我们剔除监管政策的影响，减持规模与解禁规模也并不完全同步。比较典型的案例有二：1）2014 年全年，产业资本减持规模不断走高，月度减持规模由年初的不足 50 亿元增长到年底的 250 亿元以上，月

27、度减持规模创 2005 年以来历史新高。而同期月度解禁规模在 2000 亿元上下，远低于 2009 年时的情况。2）2018 年全年减持规模很弱，2019 年之后快速增长。自 2017 年减持新规落地之后，减持相关的监管政策没有再发生大的变化。而 2018 年-2019 年，产业资本的减持意愿大相径庭。2018 年全年月均净减持规模为 65 亿元，2019 年全年月均净减持规模则上升至 290 亿元。从同期解禁规模来看，2018 年-2019 年的解禁规模在月均 2500 亿元的水平波动，差异并不算大。图 11：解禁规模与产业资本净减持规模并不完全同步600亿元减持规模（12月移动平均）解禁规

28、模(rhs)亿元6,0005004003005,0004,0002003,0001000-1002,0001,000-2000万得估值影响产业资本减持意愿针对 2.2 章节中，我们提到的减持监管政策、解禁规模均无法解释减持规模的两段时期，估值因素的解释力很好。即 2014 年、2019 年-2020 年产业资本减持规模的增加与指数估值的抬升基本同步。2021 年以来减持规模的下降也与估值下降的趋势一致。换言之，估值会在短期影响产业资本的减持意愿。图 12：万得全 A 估值与产业资本净减持规模的关系减持规模（12月移动平均）万得全A PE TTM(rhs)亿元600305002540020300

29、200151001005-100-2000万得2.4 今年以来哪些因素在影响产业资本净减持情况？结合以上三点影响产业资本减持行为的因素，今年以来对产业资本减持规模构成影响的因素主要有二。首先是解禁规模。定向增发规模在 2019 年 9 月至 2021 年上半年走高，而 2020 年 4月至今增发解禁规模持续处于 2016 年以来的高水平。往前看，今年 8 月、9 月将是全年解禁规模的高峰。其次是估值因素。万得全 A 指数在年初至 4 月底出现猛烈下跌，累计跌幅超过 20，且指数的下跌主要由估值因素贡献。从产业资本的减持情况来看，今年 1 月、2 月、3 月的减持规模分别为 388 亿元、283

30、 亿元、402 亿元，较去年 11 月、12 月的 800 亿元的减持规模明显下降。今年 5 月、6 月随着股市的快速反弹，产业资本减持规模亦出现逐月回升，在 6 月回升至 560 亿元，创年内新高。整体上看，解禁规模维持高位决定了今年的减持规模高于 2018 年同期，估值因素影响着月度解禁规模的变化。图 13：2020 年以来月度减持规模当月净减持规模（亿元）10009008007006005004003002001000万得三、产业资本减持对股价影响几何？3.1 减持很难影响指数走势，通常起到股价“稳定器”的作用从两方面因素来看，产业资本减持对宽基指数走势的影响有限。一方面，产业资本减持虽

31、然是 A 股微观流动性中较为重要的一个资金流出项目，但对 A 股微观流动性整体格局的影响比较有限。换言之，资金流入项目对资金整体格局的影响更大。典型如 2020 年、2021 年产业资本减持规模创出历史新高时，A 股资金净流入也同样创出 2016 年以来的历史新高。图 14：历年产业资本净增持规模与 A 股资金净流入的对比产业资本净增持规模A股资金净流入亿元2500020000150001000050000-5000-10000-15000-20000-25000-30000万得另一方面，产业资本月度净减持规模与估值是反向关系，减持行为主要对股价起到 “稳定器”的作用。从 2000 年 6 月

32、-2022 年 6 月期间 A 股市场重要股东的净增减持规模来看，产业资本在多数时间都处于净减持状态。例外情况发生在 2015 年 7 月-2016 年 1 月期间，这段时期受到证监会201518 号公告对股东减持进行限制并鼓励增持的影响，形成了较大的产业资本增持规模。进一步，我们观察全部 A 股净增持规模和万得全 A 指数走势，整体上看二者呈反向关系。减持规模的阶段性放大时期万得全 A 指数往往处于较高点位置，如 2007 年 6 月、 2015 年 6 月、2020 年 6 月、2021 年 6 月。减持规模收缩时期万得全 A 指数也往往处于底部，如 2016 年 1 月、2018 年 1

33、2 月。图 15：全部 A 股净减持规模与万得全 A 指数的走势净减持规模（亿元）万得全A（rhs）1,0007,00050006,0005,0004,000-5003,000-1,0002,0001,000-1,5000万得3.2 产业资本对成长、消费板块的减持意愿与估值密切相关不同板块在公司属性、政策机制、板块特性等方面存在着差异性，我们进一步对各板块的减持情况与股价表现做研究。整体上来看，产业资本对成长、消费板块的减持意愿（或减持金额）与指数走势呈现明显的负相关，金融板块则呈现一定的正相关。原因可能在于消费类板块中的民营企业占比较高，成长类板块有较大的市场增长空间，这些行业中的股东决策市

34、场化程度更高，同时对于市场估值会有更高的敏感性，因此减持行为起到的“稳定器”作用更强。而金融板块和周期板块内企业垄断性企业居多，更容易受到监管规则变动等非市场化因素的影响，因而效应相对而言较不明显。图 16：对于成长板块而言，产业资本净增持金额与指数走势的负相关性更强0.30.20.10.0-0.1-0.2-0.3-0.4-0.5-0.6-0.7医药生物创业板电子电力设备基础化工汽车计算机 机械设备美容护理食品饮料主板钢铁总体国防军工科创板 非银金融有色金属农林牧渔传媒社会服务家用电器通信公用事业建筑材料商贸零售纺织服饰交通运输环保煤炭银行石油石化轻工制造建筑装饰综合房地产-0.8万得图 17

35、：消费板块指数走势与产业资本净减持规模图 18：成长板块指数走势与产业资本净减持规模500净减持规模（亿元）消费板块指数走势(rhs)15000600净减持规模（亿元） 成长板块指数走势(rhs)150004003002001000-100120009000600030005004003002001000-100120009000600030002005-122006-062006-122007-062007-122008-062008-122009-062009-122010-062010-122011-062011-122012-062012-122013-062013-122014-06

36、2014-122015-062015-122016-062016-122017-062017-122018-062018-122019-062019-122020-062020-122021-062021-122022-06-2000-20002005-122006-062006-122007-062007-122008-062008-122009-062009-122010-062010-122011-062011-122012-062012-122013-062013-122014-062014-122015-062015-122016-062016-122017-062017-12201

37、8-062018-122019-062019-122020-062020-122021-062021-122022-06万得万得图 19：金融板块指数走势与产业资本净减持规模图 20：周期板块指数走势与产业资本净减持规模400净减持规模（亿元）金融板块指数走势(rhs)15000350净减持规模（亿元） 周期板块指数走势(rhs)150003002001000-100-200-300-400-500120009000600030002005-122006-062006-122007-062007-122008-062008-122009-062009-122010-062010-122011-

38、062011-122012-062012-122013-062013-122014-062014-122015-062015-122016-062016-122017-062017-122018-062018-122019-062019-122020-062020-122021-062021-122022-060300250200150100500-50-100-150120009000600030002005-122006-062006-122007-062007-122008-062008-122009-062009-122010-062010-122011-062011-122012-0

39、62012-122013-062013-122014-062014-122015-062015-122016-062016-122017-062017-122018-062018-122019-062019-122020-062020-122021-062021-122022-060万得万得科创板大规模解禁将延续至年底，但预计对股价影响有限未来三个月，科创板面临的解禁压力高于主板、创业板。主板解禁规模在今年 9 月还将继续走高，但与历史高峰情况差异不大。年初至 8月 14 日，主板周度解禁规模均值达到 512 亿元，未来 7 周的解禁规模均值高达 1400 亿元。但对比历史来看，2020 年下

40、半年也常出现主板周度解禁规模超过 1500 亿元的情况。创业板解禁规模在未来半年将持续下降。年初至 8 月 14 日，创业板周度解禁规模均值达到 250 亿元。根据现存的限售股及限售股的解禁时点，预计 2022 年 8 月下旬-9 月底的解禁规模为 210 亿元/周，2022Q4 的解禁规模为 140 亿元/周，2023Q1 的解禁规模为 130 亿元/周。科创板大规模解禁的情况将延续到 11 月。年初至 8 月 14 日，科创板周度解禁规模均值达到 240 亿元，其中 7 月至 8 月 14 日的解禁规模为 680 亿元/周。根据现存的限售股及限售股的解禁时点，预计 11 月底之前，科创板解

41、禁规模为 370 亿元/周。图 21：9 月主板解禁规模还将走高，但与历史高峰情况差异不大图 22：创业板解禁规模在未来半年将持续下降0万得从三因素看待科创板历史净减持情况。1）减持监管政策方面。2020 年 7 月上交所发布上海证券交易所科创板上市公司股东以向特定机构投资者询价转让和配售方式减持股份实施细则（科创板减持新规）。科创板减持新规相较主板的差异主要在于新增了非公开转让、配售两种减持方式。这两种减持方式相较传统的减持方式在询价转让制度、配售方式上做了优化，整体上更加灵活且市场化。考虑到科创板减持新规自颁布后未有变动，监管政策不是影响科创板减持规模的重要因素。2020/08/02202

42、0/08/302020/09/272020/10/252020/11/222020/12/202021/01/172021/02/142021/03/142021/04/112021/05/09152021/06/062021/07/042021/08/012021/08/292021/09/262021/10/242021/11/212021/12/192022/01/162022/02/132022/03/132022/04/102022/05/082022/06/052022/07/032022/07/312022/08/282022/09/252022/10/232022/11/202

43、022/12/182023/01/152023/02/122020/08/023500亿元300025002000150010005000万得2020/09/132020/10/252020/12/062021/01/172021/02/282021/04/11主板解禁规模（周度）2021/05/23图 23：科创板大规模解禁的情况将延续至今年 11 月2021/07/0425002000150010002021/08/155002021/09/262021/11/072021/12/19亿元2022/01/302022/03/132022/04/242022/06/052022/07/172022/08/282022/10/092022/11/202023/01/01万得科创板解禁规模（周度）2023/02/1210009008007006005004003002001000亿元2020/08/022020/09/132020/10/252020/12/062021/01/172021/02/28创业板解禁规模（周度）2021/04/112021/05/232021/07/042021/08/152021/09/262021/11/072021/12/192022/