投资者保护、协同效应及异地并购收益研讨

1、珞珈青年学者经济与治理论坛系列论文之五十三Luojia Young Scholars Seminar on Economics and ManagementWorking Paper Series No.53地区投资者爱护、协同效应与异地并购收益本文是国家自科基金项目“基于协同效应、阻碍成本和资产专用性的并购绩效研究”(项目批准号：70672066)的时期成果。陈冬 唐建新 （武汉大学经济与治理学院 430072）摘要：本文为并购的协同效应提供了支持证据。以2003-2008年间发生的、上市公司作为收购方的异地非关联并购为研究对象，本文研究了并购双方所在地的投资者爱护程度与收购方公司并购收益的

2、关系。研究发觉：地区投资者爱护程度阻碍收购方公司的并购收益；收购方司所在地投资者爱护程度越高，收购方公司所获得的并购收益越小；目标公司所在地的投资者爱护程度越高，收购方公司获得的并购收益越大，而且，当收购方公司所在地的投资者爱护程度越低于目标公司所在地的投资者爱护程度时，收购方公司所获得的并购收益越大。这表明我国公司并购的协同效应来自于“拔靴效应”。“拔靴效应”带来的并购协同仅存在于民营上市公司作为收购方的并购中。关键词：投资者爱护 并购收益 协同效应一、引言并购(Merger&Acquisition)是公司财务研究的重要内容。并购双方是否从并购中获得价值，什么因素阻碍并购价值的产生，是并购研

3、究最关注的两个问题(Bruner，2002)。然而，对并购双方，尤其是收购方，是否从并购活动中获得正的并购收益，国内外实证研究文献的结论仍未达成一致。在国内研究中，陈信元和张田余(1999)发觉并购活动并不能给收购方公司带来显著为正的超常收益。张新(2003)基于1993-2002年间1216个并购重组事件的研究，提出并购为目标公司制造价值，但却损害了收购公司的价值。李善民等(2004)对收购公司与目标公司配对组合绩效的实证分析发觉，并购公司绩效逐年下降，而目标公司绩效则有所上升。与这些文献相对立的结论是李善民和陈玉罡(2002)的研究，他们认为并购能给收购公司的股东带来显著为正的超常收益，而

4、对目标公司股东财宝阻碍不显著。朱滔(2006)发觉上市公司短期超常收益显著，但长期来看，股东却遭受显著财宝损失。在国外研究中，Jensen和Ruback(1983)、Jarrell、Brickley和 Netter(1988)、Mitchell、Andrade和Stafford(2001)分不对20世纪70、80、90年代的并购收益及并购理论研究文献进行了回忆。丰富的文献一致认为目标公司从并购中获得正的收益，这一结论特不稳健，不随样本、样本期间、交易方式、部分收购或要约收购而改变。然而，对收购方公司是否从并购中获得收益，结论仍是不唯一的。此后，Bruner(2002)对1971-2002年发表

5、的130篇研究并购价值的文献进行综述之后，下了如此的结论，并购能够给目标公司带来正的收益，但并未给收购方公司带来显著收益。最近，Martynova和Renneboog(2008b)在对200多篇文献进行回忆的基础上，认为收购方并购收益的结论不一致性存在于多次并购浪潮中。例如，对第四次并购浪潮的研究中，Morck等(1990)、Byrd和Hickman(1992)、Chang(1998)发觉收购方的累积超额收益率为负；Fuller等(2002)却发觉，当目标公司为非公众公司时，收购方获得显著为正的收益；Smith和Kim(1994)、Schwert(1996)发觉并购公告前收购方收益差不多为0。

6、Dennis和McConnell(1986)对第三次并购浪潮的研究也有相似结论。假如收购方不能从并购中获得收益，什么缘故它们还要进行并购活动？现有文献多从并购交易特征和公司特征来分析阻碍并购收益的因素，例如并购的支付方式(现金支付、股票支付或混合支付等)、并购类型(横向并购、混合并购等)、公司规模等。制度-行为-绩效已成为研究转型经济国家公司财务问题的范式，制度环境改变理性经济人决策的约束条件，进而阻碍其行为，最终阻碍行为的结果。资本市场财务问题研究中值得关注的一个制度因素是对投资者的爱护。La Porta等(1997)开创性的基于投资者爱护来研究公司财务问题，提出了投资决策是否制造价值应考虑

7、企业所处的法律环境和所处的环境对股东权利的爱护程度(La Porter et al.，2002)，这一分析框架引导我们从投资者爱护的角度来考虑收购方的并购收益。并购是实现资源有效配置的手段，但市场摩擦会阻碍有效并购的发生，以及降低并购的效率。近期的文献使用投资者爱护程度来衡量市场摩擦。投资者爱护程度越高，代表着越低的代理成本、交易成本和信息不对称程度。投资者爱护程度差异代表公司治理水平存在差异。那么，并购双方所在地的投资者爱护程度是否阻碍并购收益？并购双方所在地的投资者爱护程度差异是否阻碍并购收益？本文试图对这两个问题进行分析。以2003-2008年间发生的、上市公司作为收购方的异地非关联并购

8、为研究对象，本文研究发觉：地区投资者爱护程度阻碍收购方公司的并购收益；收购方司所在地投资者爱护程度越高，收购方公司所获得的并购收益越小；目标公司所在地的投资者爱护程度越高，收购方公司获得的并购收益越大，而且，当收购方公司所在地的投资者爱护程度越低于目标公司所在地的投资者爱护程度时，收购方公司所获得的并购收益越大。这表明我国公司并购的协同来自于收购方公司主动和自愿的同意和实施目标公司所在地的投资者爱护水平，即通过“拔靴效应”(bootstrapping effect)提高了企业价值。“拔靴效应”导致的并购协同仅存在于民营上市公司作为收购方的并购中，在地点国企和央企作为收购方实施的并购中未发觉存在

9、并购的协同。研究发觉同时表明，我国公司并购的协同并不来自外溢效应(spillover effect)，即当地区投资者爱护程度强的收购方并购地区投资者爱护程度弱的目标公司时，目标公司的投资者爱护程度未得到提高，收购方公司并未实现并购的协同。文章的贡献要紧有三个方面。第一，揭示了地区投资者爱护对收购方并购收益的具体阻碍，将并购收益阻碍因素的研究由交易特征和公司特征层面扩展至制度层面，丰富和拓展了并购类文献。第二，从投资者爱护的角度揭示了并购协同效应的来源，为并购协同效应提供了直接的支持证据，丰富和拓展了并购类文献。并购的协同效应理论认为并购导致目标公司无效率的治理层被替换，代理问题的缓解产生协同效

10、应。但对并购协同效应的实证研究未取得一致结论。例如，均以TobinQ作为公司治理的代理变量，Lang等(1989)、Servaes(1991)一致认为当收购方公司治理程度高，目标公司治理程度低时，并购可产生协同。然而，Bhagat等(2005)、Moeller等(2004)、Dong等(2006)却发觉，当收购方公司治理程度较高时，在并购中反而遭受损失，目标公司未获得明显收益。Wang和Xie(2009) 以1990-2004年间396起美国的国内并购事件作为研究样本，使用了公司的反收购措施作为公司治理的替代变量，发觉收购方公司治理程度越高，并购收益越大。在本文中我们发觉，并购的协同效应还可来

11、自于收购方公司投资者爱护程度的提高，而且，投资者爱护程度的提高得益于收购方公司主动和自愿地同意和实施目标公司的投资者爱护水平。丰富和拓展了并购协同效应的研究。第三，从并购的视角丰富了法与财务学文献。法与财务学的分析框架被用于分析诸多公司财务与会计问题，如融资、股权结构、股利分配、盈余治理等，本文对投资者爱护与并购收益的研究丰富和拓展了法与财务学文献。本文后续结构如下：第二部进行理论分析并提出研究假设，第三部分的研究设计讲明样本选择标准、数据来源、模型及变量定义，第四部分对实证结果进行分析，第五部分是简短的结论。二、理论分析和研究假设（一）地区投资者爱护与收购方的并购收益投资者爱护作为使外部投资

12、者免受公司内部人(包括治理者、大股东)剥削的制度安排，是缓解代理问题的重要途径(La Porta et al.，2000)。因为投资者爱护程度越高，治理者损害股东利益或者大股东实施掠夺和利益侵害的成本就越高大，从而限制了各种掠夺和利益侵占行为。因此，投资者爱护程度越高，资本市场越发达(La Porter et al.，1997)，对企业的估价也更高(La Porter et al.，2002)，公司会发放更多的股利(La Porter et al.，2000)，公司股权集中度更低(La Porter et al.，1999)，公司会进行更少的盈余治理活动(Leuz et al.，2003)，进

13、行更多的有效投资(Wurgler，2000)。从对并购代理问题的缓解作用来看，地区投资者爱护可抑制无效的并购行为，鼓舞和爱护价值制造型的并购，地区投资者爱护程度因此带来并购收益。所有权和操纵权的分离使企业所有者(外部投资人)和企业治理者之间存在托付代理关系。治理者往往会有他们的自身利益，如在职消费(perquisites)、建立商业帝国等。依照自由现金流量假讲(Jesen，1986)，从事无效的并购是公司治理者花掉现金流量、建立商业帝国的方式之一，并购本身可能确实是股东与治理者之间代理问题的表现。信息不对称、契约的不完备性使得这些代理问题仅靠契约本身无法获得解决。股权高度集中的结构下，大股东与

14、外部小股东之间存在代理问题，因为大股东凭借自身的操纵权侵害和掠夺小股东利益，能够通过各种手段以较小的成本获得专门大的控股权私。并购是大股东实施掏空的手段之一(李增泉等，2005)。同时，在我国资本市场监管的压力下，并购重组甚至成为机会主义驱动下上市公司达到保配目的的手段(陈信元等，2003)。投资者爱护的外部制度安排，加大了损害股东利益的成本，从而限制了利用并购实施的各种掠夺和利益侵占行为。因此，在投资者爱护程度越高的地区，收购方实施破坏价值的并购行为成本较高，无效的并购可能较少，追求公司价值最大化的有效并购可能较多。依照上述分析，我们提出如下研究假设：假设1a：收购方公司所在地的投资者爱护程

15、度越高，收购方公司的并购收益越大。投资者爱护的制度安排降低了订立并购契约的交易成本。并购是实现资源配置的有效手段，但市场摩擦，如交易成本，会降低并购的效率，或者使制造价值的并购无法达成交易。目标公司所在地的投资者爱护程度阻碍并购的交易成本和信息不对称程度，进而阻碍收购方的并购收益。假如目标公司投资者爱护程度低，意味着更严峻的代理问题和信息不对称程度，收购方公司需要支付更高的溢价，收购方公司的并购收益会因此下降(Dahlquist et al.，2003；Rossi和Volpin，2004)，反之，目标方的地区投资者爱护程度越高，收购方得到的并购收益越多(Moeller和Schlingemann

16、，2005)。交换资产权利时，有关契约所确定的各种维度范围取决于边际成本和收益。假如订立契约的成本专门高，则有一些维度就可能被排除在契约之外，但往往这些被排除的维度最终可能成为发生纠纷的根源，加大契约的执行难度或监督成本。高额的交易成本还可能减少或消除本来可能有利的交易。具体到并购交易而言，假如目标公司所在地投资者爱护程度越高，并购交易的结果就更具有系统性和可预测性，并购契约内容特定性较小。因此，对投资者的爱护降低了并购契约的成本。目标公司所在地的投资者爱护程度越高，并购活动越活跃(Rossi和Volpin，2004)。依照上述分析，我们提出如下研究假设：假设1b：目标公司所在地的投资者爱护程

17、度越高，收购方公司的并购收益越大。(二)地区投资者爱护差异与收购方的并购收益协同效应 (synergy)被认为是并购收益的来源(Jensen，1984)。协同效应假讲认为，收购方公司通过猎取目标公司的操纵权来利用目标公司的某些特定资源的行为，如规模经营、改善生产技术、增加市场份额、资源再配置等，或者并购替换掉无效的治理层，提高企业的经营效率。因此，并购是一种提高价值的协同战略行为。由此可见，公司治理水平的提高是并购协同效应的来源。最近几篇从地区投资者爱护角度研究并购协同效应的文章中，Bris和Carbolis(2007)以跨国并购为研究对象，发觉收购方爱护程度与并购溢价正相关。然而，Stark

18、s和Wei(2004)以国外公司收购美国公司的并购事件为研究样本，发觉收购方公司股东爱护程度越高，并购的价值越低。Kuipers等(2003)也以国外公司收购美国公司的并购事件作为研究对象，他们关注了地区的法律环境对并购价值的阻碍。Chari等(2005)研究了来自发达国家的收购方公司收购新兴市场国家目标公司的并购事件。Martynova和Renneboog(2008a)对欧洲国家发生的跨国并购进行研究后发觉，只要并购双方的投资者爱护程度存在差异，不管是收购方公司的投资者爱护程度低于目标公司，依旧目标公司的投资者爱护程度高于收购方公司，并购均可产生协同效应。从公司治理的传递和转移来看，公司治理

19、的制度安排传递和转移的一个渠道-公司治理的外溢效应(spillover effect)带来并购的协同效应。外溢又可分为正的外溢(posivitve spillover)和负的外溢(negative spillover)。假如收购方公司的治理水平高于目标公司，并购后，目标公司原来的治理结构被收购方公司的治理结构所取代，并购实现了并购双方治理水平的总体提高，企业价值上升，并购获得正的协同效应，此为正的外溢效应。反之，假如收购方公司的治理水平低于目标公司，并购后，目标公司原来较好的治理结构被收购方公司较差的治理结构所取代，并购导致了并购双方治理水平总体下降，企业价值下降，并购带来负的协同效应，此为负

20、的外溢效应。地区投资者爱护程度直接阻碍公司治理结构(La Porta et al.，2000；Doidge et al.，2007)。假如收购方公司处于投资者爱护程度更高的地区，其公司治理水平较优，目标公司处于投资者爱护程度更低的地区，其公司治理水平较低，并购活动使目标公司引入来自投资者爱护程度高地区的股东，目标公司同意由新股东带来的一系列制度安排，目标公司的股东爱护程度因此得到提高，由此产生并购收益。也确实是讲，并购双方治理程度存在差异时，并购可带来投资者爱护程度的改善，并购为公司治理改善提供了替代的机制。Chari等(2004)发觉当以新兴市场国家作为目标方，发达国家作为收购方时，跨国并购

21、对并购双方都带来正的收益。假设2a：收购方公司所在地的投资者爱护程度越高于目标公司所在地的投资者爱护程度，收购方公司的并购收益越大。假设2b：收购方公司所在地的投资者爱护程度越低于目标公司所在地的投资者爱护程度，收购方公司的并购收益越小。实际上，并购协同效应来自于并购中治理较弱的公司的治理水平得到提高。治理较弱的公司可能是收购方公司也可能是目标公司。上述公司治理的“外溢效应”是收购方公司的治理制度安排单方向地向目标公司转移，未考虑目标公司的治理制度安排对收购方公司的阻碍。“拔靴效应”公司治理传递和转移的另一个渠道-拔靴效应(bootstrapping effect) 弥补了这一缺陷。“拔靴效应

22、”认为，公司治理程度较弱的收购方公司主动和自愿寻求治理水平的提高，通过收购治理水平较高的目标公司，公司治理较差的收购方公司同意和实施目标公司的治理结构，提升了自身公司治理水平，企业价值上升，并购带来正的协同效应。拔靴效应类似于绑定效应(bonding effect)。绑定效应是指公司主动寻求在公司治理要求较高的地区上市，从而使自已做出的爱护股东权力的承诺是可信的(Coffee，1999；Doidge et al.，2006)。绑定的成本较高，如必须遵守高质量会计准则、更严格的上市规则和治理标准，以及承担较多的法律责任等。基于拔靴假讲(bootstrapping hypothesis)的分析，假

23、如收购方公司处于投资者爱护程度较低的地区，目标公司处于投资者爱护程度较高的地区，通过并购活动，收购方公司自愿引入和同意目标公司的投资者爱护安排，收购方公司的投资者爱护程度因此得到提高。因此，假如收购了处于投资者爱护程度较高的地区的目标公司，主动寻求投资者爱护程度的趋同而使收购方获得正的并购收益。Bris和Carbolis(2007)对法国公司收购德国公司的并购行为行为进行的研究，为拔靴假讲提供了支持证据。因此，我们假设：假设2c：目标公司所在地的投资者爱护程度越高于收购方公司所在地的投资者爱护程度，收购方公司的并购收益越大。(三)收购方公司产权性质与并购收益不同产权性质的收购方公司进行异地并购

24、的动机可能存在差异。由于较少受到政府利益的干扰，民营上市公司出于企业战略需要而进行的非关联异地并购可能更符合市场规律导向，因此，地区投资者爱护可能能够解释民营上市公司的并购收益。地点国企受到地点政府财政收入动机、地点官员晋升动机的阻碍而进行并购(潘红波等，2008)，央企受到通过并购重组加强国有资本操纵力的政策驱动(方军雄，2008)，地区投资者爱护可能并不能解释这两类企业的异地并购收益。因此，我们提出如下假设：假设3：地区投资者爱护与收购方公司并购收益间的关系可能只存在于民营上市公司中。三、研究设计(一)样本的建立我们以CSMAR“中国上市公司并购重组研究数据库”中2003-2008年发生的

25、、上市公司作为收购方公司的异地非关联股权标的并购事件作为初选样本，然后按以下标准进行筛选：第一，由于财务指标不可比，剔除收购方公司或目标公司为金融行业的并购事件；第二，前后两次并购至少间隔6个月；第三，当同一家上市公司在同一天宣告两笔或两笔以上的并购交易时，假如目标公司不是同一家公司时，为幸免目标公司异质性对并购的超常累积收益率产生噪音，对如此的并购事件给予剔除，假如是同一家上市公司与同一目标公司的不同股东进行并购交易，则将这些交易合并为一个事件；第四，剔除上市当年发生的并购事件；第五，为幸免同时披露季报、中报或年报可能会对并购的超常累积收益率产生噪音，剔除在并购首次公告日当天同时披露季报、中

26、报或年报的样本公司；第六，剔除无法识不目标公司行业和性质的并购事件；第七，剔除财务指标存在缺失的并购事件；第八，由于对投资者爱护的要求不同，剔除同时发生B股、H股的上市公司；第九，剔除交易金额小于2000万元的并购事件。最终得到有效样本133个。(二)代理变量和数据来源地区投资者爱护程度。我们使用广为运用的中国市场化指数各地区市场化相对进程2006年报告(樊纲等，2007)一书中编制的中国各地区(包括31个省、自治区和直辖市)“市场中介组织的发育”指标作为地区投资者爱护程度的代理变量。各地区“市场中介组织的发育”是对“律师人数与当地人口的比例”、“注册会计师人数与当地人口的比例”的综合反映，而

27、法律、注册会计师是投资者爱护的要紧力量。企业性质。关于收购方公司和上市的目标公司，我们依照上市公司的实际操纵人性质来推断上市公司是属于国有依旧民营性质，实际操纵人性质来自CSMAR 、CCER和Wind数据库。关于不是上市公司的目标公司，我们通过逐一查阅并购公告，从中猎取关于目标公司性质的信息，并购公告查自网易财经，并使用百度搜索引擎作为辅助查找工具。企业所处行业。关于收购方公司，直接使用CSMAR数据库中的行业分类数据。关于目标公司，通过逐一查阅并购公告中披露的目标公司经营范围，参照中国证监会的行业分类标准进行确定。并购双方所在地。以并购双方注册地所在省(市)作为它们的所在地。尽管CSMAR

28、数据库中收录了并购事件中卖方的注册地，但“卖方”实际上是目标公司在并购前的原股东，若以其作为目标公司所在地可能会存在偏差，因此，我们通过逐一查阅并购公告中披露的目标公司注册地来确定目标公司所在地。其余财务数据和计算并购的累积超常收益率所使用的交易数据均来自CSMAR数据库。(三)模型和变量定义 依照前文的分析，我们构建如下模型并使用OLS回归方法检验本文的研究假设：CARi=0+1Proi +2Size i +3Lev i +4Grow i +5Cfo i +6Vol i +7Sind i +8Stat i +9Priv i +10Naci+ (1)CAR是被解释变量，表示收购方公司的并购收益

29、，是并购首次公告日前后若干个交易日收购方公司的累积超常收益率。我们使用市场模型法来计算收购方公司的累积超常收益率。其中，两个参数的可能区间为并购首次公告日前150个交易日至公告前30个交易日。Pro是测试变量，代表地区投资者爱护程度。地区投资者爱护程度是重点关注的变量，出于结论稳健性的考虑，我们使用几个方法衡量并购双方的地区投资者爱护程度差异。测试变量和操纵变量的定义如表1所示。表1 测试变量和操纵变量定义变量名变量定义及符号预期地区投资者爱护程度Pro1收购方公司所在地投资者爱护程度。Pro2并购双方所在地投资者爱护程度差异。使用收购方公司所在地投资者爱护程度减去目标公司所在地投资者爱护程度

30、后的差值衡量。Pro3并购双方所在地投资者爱护程度差异哑变量。假如收购方公司所在地投资者爱护程度大于目标公司所在地投资者爱护程度，该变量取值为1，否则为0。Pro4并购双方所在地投资者爱护程度差异哑变量。假如收购方公司所在地投资者爱护程度大于中位数，而且目标公司所在地投资者爱护程度小于中位数，该变量取值为1，否则为0。Pro5目标公司所在地投资者爱护程度。Pro6并购双方所在地投资者爱护程度差异。使用目标公司所在地投资者爱护程度减去收购方公司所在地投资者爱护程度后的差值衡量。Pro7并购双方所在地投资者爱护程度差异哑变量。假如目标公司所在地投资者爱护程度大于收购方公司所在地投资者爱护程度，该变

31、量取值为1，否则为0。Pro8并购双方所在地投资者爱护程度差异哑变量。假如目标公司所在地投资者爱护程度大于中位数，而且收购方公司所在地投资者爱护程度小于中位数，该变量取值为1，否则为0。操纵变量Size收购方公司的企业规模，用并购前一年总资产的自然对数衡量Lev收购方公司的负债水平，用并购前一年的资产负债率衡量。Grow收购方公司的成长性，用并购前一年销售收入的增长率衡量。Cfo收购方公司的自由现金流量水平，用并购前一年自由现金流量占总资产的比重衡量。Vol并购交易规模，用并购的股份占目标公司的股权比例衡量。Sind行业哑变量。假如并购双方处于相同行业，则取值为1，否则为0(使用证监会的行业分

32、类标准，以行业分类代码的第一位为准，第一位为C的往常两位为准)。Stat国有化哑变量。假如收购方公司为国有性质，目标公司为民营性质，则取值为1，否则为0。Priv民营化哑变量。假如收购方公司为民营性质，目标公司为国有性质，则取值为1，否则为0。Nac新会计准则哑变量。假如并购事件发生于新会计准则实施后的年份，则取值为1，否则为0。四、实证结果分析(一)异地并购样本地区分布为分析异地并购样本的地区分布，我们按省(市)列示了收购方公司和目标公司的来源情况(表2-1)。来自广东、北京、江苏、上海的目标公司最多，分不占到样本量的12.78%、13.53%、10.53%、6.77%，来自境外的目标公司有

33、8个，占到样本量的6.02%。黑龙江、新疆、海南、云南、青海、西藏等省未成为符合样本选择标准的异地并购的目标公司来源地。来自上海、北京、广东的收购方公司最多，分不占到样本量的12.03%、12.03%、9.02%。同时，我们注意到，除河南外，其余所有投资者爱护程度弱的省份均成为收购方公司的来源地，而且它们的异地并购多选择地处投资者爱护程度高地区的目标公司。例如，来自吉林省的收购方公司选择了地处上海、北京、辽宁的目标公司。同样的情况也存在于新疆、内蒙古、海南等省。总体上，来自投资者爱护程度强地区的收购方公司多选择同样来自投资者爱护程度强地区的目标公司，来自投资者爱护程度弱地区的收购方公司也多选择

34、来自投资者爱护程度强地区的目标公司。作为对比分析，我们在表2-1主对角线列示了基于同样筛选标准获得的各省(市)同地并购样本，投资者爱护程度高的地区同地并购越活跃。进一步按地区投资者爱护程度的中位数把异地并购样本作四方位图，表2-2显示在133个并购样本中，分不有98个收购方公司、95个目标公司来自投资者爱护强的地区，表明地区投资者爱护程度越强，越容易发生异地并购。当收购方公司来自低于中位数的地区时，它们选择高于中位数地区的目标公司更多一些。表2-1 异地非关联并购样本地区分布目标公司所在地小计收购方公司所在地上海广东北京浙江天津江苏福建辽宁山东黑龙江新疆四川吉林海南内蒙古河北湖北重庆山西河南广

35、西湖南安徽江西云南陕西宁夏甘肃青海贵州西藏境外数量比重%上海82323112111612.03广东921121111241612.03北京2371111111129.023浙江1811111175.263天津141132.256江苏1911143.008福建2191153.759辽宁1313164.511山东131132.256黑龙江11121.504新疆1241153.759四川11311264.511吉林132564.511海南11111153.759内蒙古21032.256河北1110.752湖北12141275.263重庆12121.504山西1010.752河南200广西13121.

36、504湖南1114132.256安徽14121.504江西1010.752云南111332.256陕西1121.504宁夏0110.752甘肃1010.752青海21132.256贵州21132.256西藏11021.504小计数量91718441426100320635512122208240208133比重%6.77 12.78 13.533.01 3.01 10.53 1.50 4.51 0.75 0.00 0.00 2.26 1.500.00 4.51 2.26 3.76 3.76 0.75 1.50 0.75 1.50 1.50 1.50 0.00 6.02 1.50 3.01 0.

37、00 1.50 0.00 6.02 100表2-2 异地非关联并购样本地区分布目标方收购方低于中位数高于中位数合计低于中位数161935高于中位数227698合计3895133(二)公告日窗口期市场反应在并购首次公告的若干窗口期中，收购方公司在并购首次公告日前后6个交易日的窗口期内均获得显著为正的累积超常收益率。其中，并购公告前1个交易日、并购公告前3个交易日到公告后1个交易日、公告前后1个、2个交易日的累积超常收益率分不为0.02、0.02、0.02、0.03，均在1%水平下大于0。并购公告前后3到6个交易日的累积超常收益率也均在5%水平下大于0。收购方公司股价反应显著。表3 并购公告的市场

38、反应(N=133)均值T值均值T值CAR(-1，0)0.02*4.29CAR (-5，5)0.03* 2.26 CAR (0，1)0.011.45CAR (-6，6)0.03* 2.02 CAR (-1，3)0.02*2.27CAR (-7，7)0.02 1.62 CAR (-3，1)0.02*2.88CAR (-8，8)0.02 1.27 CAR (-1，1)0.02* 3.07 CAR (-9，9)0.02 1.14 CAR (-2，2)0.03* 3.34 CAR (-10，10)0.02 0.89 CAR (-3，3)0.02* 2.32 CAR (-15，15)0.02 0.73 C

39、AR (-4，4)0.02* 2.05 CAR (-20，20)0.01 0.51 注：*、*、*分不表示显著性水平高于1%、5%、10%，下同。(三)描述性统计 表4列示了CAR(-1，1)、测试变量和操纵变量的描述性统计。CAR(-1，1)均值为0.02，中位数为0.01。收购方公司和目标公司所在地的投资者爱护程度Pro1、Pro5均值分不为3.9、4.29，相比之下，目标公司所在地投资者爱护程度略高，目标公司多处于投资者爱护程度高的地区。交易规模Vol均值和中位数分不为55.3%、51%，表明非关联的异地并购多为控股收购。在异地并购中民营化样本少于国有化样本。Nac均值为0.52，过半数

40、的非关联异地并购发生在2007和2008年。表4 描述性统计(N=133)CARPro1Pro2Pro3Pro4Pro5Pro6Pro7Pro8SizeLevGrowCfoVolSindStatPriNac均值0.023.9-0.390.510.174.290.390.450.1411.490.530.320.0755.300.430.410.090.52中位数0.012.330.04102.3-0.040011.550.500.200.0851.000.000.000.001.00标准差0.073.425.060.50.373.625.060.50.351.220.350.630.1731.

41、320.500.490.290.50最小值-0.23-0.27-10.2000.05-9.48008.360.09-0.58-0.653.000.000.000.000.00最大值0.2310.249.481110.2410.21115.413.574.230.58100.001.001.001.001.00 Pearson相关系数矩阵显示，Pro2与CAR(-1，1)在10%水平下负相关，Pro5与CAR(-1，1)在5%水平下正相关。由于CAR(-1，1)显著为正，双变量的相关关系初步显示，收购方公司地区投资者爱护程度越高，收购方公司的并购收益越小，目标公司地区投资者爱护程度越高，收购方公

42、司的并购收益越大。各地区投资者爱护程度变量间存在显著相关关系，为幸免可能存在的多重共线性，在回归分析中依次放入这些变量。在操纵变量中，负债率Lev 与CAR(-1，1)在5%水平下正相关，国有化Stat与CAR(-1，1)在10%水平下负相关，民营化Pri与CAR(-1，1)在5%水平下正相关。表5 Pearson相关系数矩阵CARPro1Pro2Pro3Pro4Pro5Pro6Pro7Pro8SizeLevGrowCfoVolSindStatPriNacCARPro1-0.03 Pro2-0.16* 0.70*Pro3-0.11 0.40*0.74*Pro40.00 0.17*0.36*0.

43、43*Pro50.19*-0.03 -0.74*-0.65*-0.35*Pro60.16 -0.90*-1.00*-0.74*-0.36*0.74*Pro70.09 -0.55*-0.75*-0.93*-0.40*0.53*0.75*Pro80.12 -0.33*-0.38*-0.42*-0.18*0.22*0.38*.45*Size-0.01 0.17*0.18*0.22*0.09 -0.09 -0.18*-0.23*-0.23*Lev0.18*-0.03 0.00 0.13 -0.01 -0.03 0.00 -0.12 -0.03 0.35*Grow-0.08 -0.06 0.00 0.0

44、3 0.00 -0.06 0.00 -0.03 0.02 0.00 -0.04 Cfo-0.06 -0.07 -0.03 0.05 0.04 -0.03 0.03 0.00 -0.10 -0.01 0.13 -0.08 Vol-0.07 -0.07 0.10 0.03 -0.01 -0.20*-0.1 0.01 0.11 -0.05 0.07 0.14 -0.07 Sind-0.12 -0.10 0.00 0.12 0.11 -0.10 0.00 -0.11 -0.01 0.12 -0.10 -0.02 -0.04 0.13 Stat-0.17*0.05 0.03 -0.08 -0.12 0.

45、01 -0.03 0.08 0.06 0.02 -0.06 0.07 0.09 0.15 -0.07 Pri0.22*-0.16* -0.01 0.10 0.07 -0.13 0.01 -0.08 -0.05 -0.02 0.06 -0.07 0.05 -0.08 -0.06 -0.26*Nac0.14 0.03 0.09 0.14 0.11 -0.09 -0.09 -.19*0.01 0.30*0.17* -0.01 -0.14 0.03 0.01 0.03 0.04 (四)多元回归分析我们以CAR(-1，1)为因变量分不对外溢效应和拔靴效应是否带来并购的协同进行了多元回归分析。表6显示，对

46、全部样本进行的回归中，收购方公司所在地的地区投资者爱护程度并未与超额累积收益率存在显著相关关系(Pro1系数的P值为0.98)。然而，当收购方公司所在地的地区投资者爱护程度高于目标公司时，收购方的并购收益下降，Pro2、Pro3与超额累积收益率间的负相关关系均在10%水平下显著。样本期间时逢通过并购重组进行国企改革，为操纵并购中产权性质变化带来的阻碍，我们加入国有化Stat、民营化Pri作为操纵变量。Stat系数符号为负，Pri与累积超额收益率在5%-10%的水平下正相关，民营化研究文献一致。我们按企业性质划分子样本组。在民营上市公司中，当收购方公司所在地的地区投资者爱护程度高于目标公司时，收

47、购方的并购收益下降，Pro2、Pro3与超额累积收益率间的负相关关系分不在5%、10%水平下显著。而且，模型拟合优度较好，变量间的线性关系在5%水平下显著。因此，地区投资者爱护是阻碍民营上市公司并购收益的重要因素。在地点国企、央企中，地区投资者爱护程度及差异并未对超额累积收益率产生显著阻碍。表6的回归结果并不支持溢出效应带来并购的协同效应。表6 溢出效应的检验全样本民营上市公司地点国企央企C0.07(0.20)0.05(0.37)0.07(0.26)0.07(0.20)-0.03(0.78)-0.05(0.62)-0.07(0.50)-0.05(0.63)0.20*(0.05)0.19*(0.

48、07)0.19*(0.06)0.19*(0.06)-0.03(0.71)-0.04(0.64)-0.03(0.68)-0.02(0.76)Pro1-0.00(0.98)-0.001(0.68)0.002(0.51)-0.00(0.94)Pro2-0.002*(0.08)-0.004*(0.07)-0.00(0.85)-0.001(0.70)Pro3-0.02*(0.09)-0.04*(0.03)-0.003(0.87)-0.009(0.75)Pro4-0.002(0.87)-0.04(0.25)0.008(0.80)0.02(0.42)Size-0.006(0.28)-0.004(0.44)-

49、0.004(0.40)-0.006(0.28)0.005(0.60)0.006(0.56)0.009(0.37)0.007(0.47)-0.03*(0.01)-0.03*(0.02)-0.03*(0.02)-0.03*(0.01)0.008(0.34)0.009(0.30)0.009(0.30)0.008(0.35)Lev0.04*(0.05)0.03*(0.06)0.04*(0.04)0.03*(0.05)0.02(0.36)0.02(0.32)0.03(0.25)0.02(0.48)0.20*(0.00)0.19*(0.01)0.19*(0.01)0.19*(0.00)-0.05(0.39

50、)0.05(0.38)-0.05(0.38)-0.04(0.50)Grow-0.006(0.52)-0.01(0.50)-0.005(0.57)-0.006(0.53)-0.01(0.48)-0.01(0.57)-0.007(0.73)-0.01(0.46)-0.01(0.32)-0.02(0.28)-0.02(0.28)-0.01(0.28)-0.02(0.49)-0.02(0.47)-0.02(0.42)-0.02(0.38)Cfo-0.03(0.40)-0.03(0.39)-0.03(0.46)-0.03(0.41)-0.02(0.71)-0.01(0.79)0.004(0.92)-0.

51、001(0.98)0.004(0.96)-0.008(0.92)-0.01(0.94)-0.001(0.98)-0.06(0.37)-0.06(0.36)-0.06(0.33)-0.07(0.28)Vol-0.00(0.59)-0.00(0.74)-0.00(0.63)-0.00(0.59)-0.00*(0.05)-0.00(0.11)-0.00*(0.09)-0.001*(0.04)0.001*(0.07)0.001*(0.08)0.001*(0.08)0.001*(0.08)0.00(0.47)0.00(0.43)0.00(0.42)0.00(0.74)Sind-0.01(0.35)-0.

52、01(0.30)-0.009(0.44)-0.01(0.36)-0.001(0.97)0.001(0.97)0.007(0.73)0.004(0.83)-0.03(0.16)-0.03(0.12)-0.03(0.13)-0.03(0.13)-0.03(0.16)-0.03(0.13)-0.03(0.12)-0.03*(0.09)Stat-0.01(0.22)-0.01(0.22)-0.02(0.18)-0.02(0.22)-0.02(0.47)-0.02(0.40)-0.02(0.40)-0.02(0.42)-0.03(0.18)-0.02(0.21)-0.02(0.31)-0.03(0.16

53、)Pri0.04*(0.06)0.04*(0.06)0.04*(0.04)0.04*(0.06)0.03(0.26)0.03(0.15)0.04(0.11)0.03(0.25)Nac0.02(0.16)0.02(0.14)0.02(0.12)0.02(0.16)0.05*(0.00)0.06*(0.00)0.06*(0.00)0.06*(0.00)0.020.420.02(0.44)0.02(0.45)0.02(0.46)0.007(0.73)0.006(0.76)0.006(0.77)0.004(0.84)AdjR20.060.080.080.060.140.200.220.160.050.

54、040.040.060.120.130.130.17F1.80*2.14*2.12*1.80*1.95*2.42*2.64*2.13*1.351.301.301.301.371.341.331.46D-W1.851.881.861.851.781.731.881.821.601.621.611.602.212.272.242.25N133133133133535353535959595921212121注：括号内为P值，下同。表7显示，对全部样本进行的回归中，目标公司所在地的地区投资者爱护程度与超额累积收益率存在显著相关关系(Pro5系数的P值为0.01)。而且，当目标公司所在地的地区投资者爱

55、护程度越高于收购方公司时，收购方公司的并购收益越大，Pro6与超额累积收益率在10%水平下显著正相关。Pro7、Pro8与超额累积收益率之间的正相关关系也达到边际显著(P值分不为0.12、0.17)。按企业性质划分子样本组进行分组检验，在民营上市公司子样本组中，目标公司所在地的地区投资者爱护程度与超额累积收益率存在显著相关关系(Pro5系数的P值为0.05)。而且，当目标公司所在地的地区投资者爱护程度越高于收购方公司时，收购方公司的并购收益越大，Pro6、Pro7、Pro8与超额累积收益率分不在10%、5%、10%水平下显著正相关。在地点国企、央企子样本组中，地区投资者爱护程度及差异并未对超额

56、累积收益率产生显著阻碍。表7的回归结果支持拔靴效应带来并购的协同效应。表7 拔靴效应的检验全样本民企地点国企央企C0.04(0.50)0.050.370.05(0.41)0.05(0.38)-0.07(0.54)-0.05(0.62)-0.09(0.40)-0.08(0.46)0.18*(0.09)0.19*(0.07)0.19*(0.07)0.22*(0.05)-0.05(0.57)-0.04(0.64)-0.07(0.52)-Pro50.004*(0.01)0.005*(0.05)0.003(0.35)0.002(0.58)-Pro60.002*(0.08)0.004*(0.07)0.00

57、(0.85)0.001(0.70)-Pro70.02(0.12)0.04*(0.04)0.001(0.96)0.02(0.57)-Pro80.02(0.17)0.05*(0.06)-0.01(0.58)-Size-0.005(0.34)-0.004(0.44)-0.005(0.38)-0.004(0.45)0.005(0.61)0.006(0.56)0.007(0.45)0.009(0.37)-0.03*(0.02)-0.03*(0.02)-0.03*(0.02)-0.03*(0.01)0.009(0.28)0.009(0.30)0.01(0.26)-Lev0.03*(0.05)0.03*(0

58、.06)0.04*(0.04)0.03*(0.06)0.02(0.31)0.02(0.32)0.03(0.22)0.02(0.34)0.18*(0.01)0.18*(0.01)0.19*(0.01)0.20*(0.00)-0.05(0.37)-0.05(0.38)-0.06(0.31)-Grow-0.005(0.59)-0.006(0.50)-0.005(0.57)-0.006(0.52)-0.01(0.61)-0.01(0.57)-0.01(0.71)-0.01(0.49)-0.01(0.36)-0.02(0.28)-0.02(0.28)-0.02(0.26)-0.02(0.38)-0.02

59、(0.47)-0.01(0.42)-Cfo-0.02(0.47)-0.03(0.39)-0.03(0.42)-0.02(0.48)-0.001(0.97)-0.01(0.79)-0.01(0.85)0.004(0.93)-0.02(0.78)-0.008(0.92)-0.004(0.96)0.001(0.99)-0.07(0.30)-0.06(0.36)-0.06(0.34)-vol-0.00(0.97)-0.00(0.74)-0.00(0.58)-0.00(0.52)-0.00(0.13)-0.00(0.11)-0.001*(0.07)-0.001*(0.03)0.001*(0.06)0.0

60、01*(0.08)0.001*(0.08)0.001*(0.07)0.00(0.37)0.00(0.43)0.00(0.40)-Sind-0.01(0.44)-0.01(0.30)-0.01(0.43)-0.01(0.33)0.003(0.88)0.001(0.97)0.004(0.82)0.001(0.96)-0.03(0.12)-0.03(0.12)-0.03(0.13)-0.03(0.14)-0.03*(0.09)-0.03(0.13)-0.03*(0.09)-Stat-0.02(0.21)-0.01(0.22)-0.02(0.18)-0.01(0.20)-0.02(0.29)-0.02