私募股权基金的募集与运作简介二

1、私募股权基金的募集与运作简介第一节 私募股权基金概述私募股权基金（Private Equity, PE），是指以非公开的方式向少数机构投资者或个人募集资金，主要向未上市企业进行的权益性投资，最终通过被投资企业上市、并购、企业回购或者股权转让等方式退出而获利的一类投资基金。私募股权基金的运作过程简单的可以概括为四个步骤：融资、投资、管理和退出。融资（募集）方面，可以思考有什么途径让商业银行也做LP或直接做PE，等等。在投的过程中，商业银行可以跟PE一起做尽职调查，一个关注流动性，一个更加关注市场前景，两者的成本同时降低，同时也不一定要同时进入，可以债权，股权依次进入，为企业设计最佳的资本结构，在

2、管的过程中，由于银行有地域优势，建议以银行管理为主，在退的过程中，商业银行的财务顾问业务也可以有一定的作用。一、融资（一）组织形式：公司制、有限合伙制、非法人制。（二）资金来源1、人民币基金的募集渠道，包括商业银行私人银行部、第三方理财机构等新兴渠道2、境内保险公司2010年8月初，保监会下发保险资金运用管理暂行办法，又于9月颁布保险资金投资股权暂行办法，允许保险资金直接或间接投资企业股权。所谓直接投资，是指将保险公司以出资人名义投资并持有未上市企业股权；间接投资，是指保险公司投资股权投资管理机构发起设立的股权投资基金等相关金融产品。但是，保监会副主席杨明生在讲解保险资金投资股权暂行办法时明确

3、表示，保险公司不能出资设立私募股权（PE）公司，不能对外投资参股PE公司。（参考文献：2010年保险/银行/信托抢滩中国股权投资市场专题研究报告 HYPERLINK :/ zero2ipogroup /research/reportdetails.aspx?r=61913aac-9174-43a9-bc74-c1cd319ff237 /research/reportdetails.aspx?r=61913aac-9174-43a9-bc74-c1cd319ff237）3、外资人民币基金面对中国股权投资行业的高速发展以及其远高于欧美成熟市场的投资回报，越来越多的外资创投暨私募股权机构正在加快其参

4、与设立人民币基金的步伐。根据清科研究中心数据，外资VC/PE探索在华设立人民币基金之路始于2006年，一方面由于 “10号文”、“106号文”等红筹政策更迭，外资红筹之路受阻；另一方面外资设立创业投资企业管理办法出台，为外资在华设立人民币基金提供了明确的法律依据，从此外资开始了来华设立人民币基金的探索之路。在此期间，外资成立人民币基金主要采用中外合资或中外合作形式，尤其是以苏州工业园区为代表，引进了一批外资VC/PE成立中外合作非法人制人民币基金。但合资/合作基金在运作方面存在诸多不便之处。2008年，天津先行先试，出台天津市关于私募股权投资基金、私募股权投资基金管理公司（企业）进行工商登记的

5、意见，使有限合伙制基金在天津注册得以明朗，常春藤资本、鼎晖投资、红杉资本等知名外资创投暨私募股权投资机构均在天津成立了自己的有限合伙制人民币基金。进入2009年，在金融危机造成的全球经济不景气的背景下，中国经济能够快速企稳回升，境内资本市场也因经济形势向好而向上发展，在创业板开闸的催化作用下，外资机构设立人民币基金的步伐明显加快。2010年，外资VC/PE设立人民币基金主要采用有限合伙制。尤其是外国企业或者个人在中国境内设立合伙企业管理办法自2010年3月1日起正式实施，中外合伙形式人民币基金登上历史舞台。凯雷集团（Carlyle Group LP）成为第一家在中国设立中外合伙制人民币基金的外

6、国公司，其中凯雷集团和上海复兴集团（Fosun Group）分别出资50%。此后，IDG资本、红杉、普凯、黑石等国外知名VC/PE也都相继成立了自己的有限合伙制人民币基金。（参考文献：2010年外资设立人民币基金指引：对于外资创投暨私募股权机构在中国募集并设立人民币基金从基金组织形式选择及架构设计，审批、登记流程，不同省市地区基金设立条件，各地税收及优惠政策对比，以及外汇管制等诸多方面进行了详细的介绍。 HYPERLINK :/ zero2ipogroup /research/reportdetails.aspx?r=87340ef9-e0a4-4640-84fb-1b555385722c ）

7、二、投资外资产业限制三、管理所得税优惠政策创业投资企业采取股权投资方式投资于未上市的中小高新技术企业2年以上的，可以按照其投资额的70在股权持有满2年的当年抵扣该创业投资企业的应纳税所得额；当年不足抵扣的，可以在以后纳税年度结转抵扣。四、退出第二节 私募股权基金的运作私募股权基金投资的一般流程如下：签署投资意向书项目初步审查尽职调查签署正式收购协议完成收购程序投资后管理投资退出获利 其中，筛选项目初步审查、尽职调查深入研究、合同谈判审核决策，是私募股权基金投资的三个核心环节。项目初步审查书面初审：主要审阅商业计划书/融资计划书，由分析师或投资经理进行初步筛选。根据项目所处的市场空间、发展阶段、

8、投资金额、地理位置以及组合战略、退出战略等方面与基金投资标准的融合性，过滤掉不感兴趣的项目。剩下有希望的项目将做进一步评估。企业和企业主或管理层的核心经历，是否有丰富的经验与资源。项目概况：基本情况、相关批文、证件、产品定位、资金投入与融资要求、生产计划等。重点关注产品或服务的独创性或比较优势。主要客户群或潜在客户群、营销策略。项目面临的主要风险：市场风险、原材料供应风险、环保风险等。现场初审：如果书面初审认为符合基金投资项目范围，则一般会要求到企业现场调研企业现实生产经营、运作等状况。目的是印证企业提供的书面信息，同时对被投资企业的管理、经营状况形成感性认识。投资意向书也称为投资条款清单，是

9、表达投资意向和合作条件的备忘录。包含投资涉及的核心商业条款：资金安排：投资总额、投资价格、证券类型、股权分配、分期投资条款等。投资保护：包括红利支付政策、证券转换约定、反稀释条款、退出条款（优先清偿权、回购权、共同卖股权）、表决权、优先购股权、股价调整等。管理控制与激励：包括董事会安排、投票权、财务报表和报告制度、管理层的肯定性条款和否定性条款以及员工股票期权计划等。相关费用的承担方式和排他性条款等。其中，企业估值是投资的核心部分，贯穿项目初审到签署正式投资协议的全部谈判过程。尽职调查是对目标企业一切与本次投资有关的事项进行现场调查、资料分析。是项目初步审查工作的深入。主要包括法律调查、财务调

10、查、业务调查以及人事调查等。能源化工等行业企业还需要着重进行环保方面的尽职调查。法律调查：了解企业的法律结构和法律风险。审查目标企业章程/章程修正案中的各项条款，调查企业的组织形式、股东是否合法。审阅股东会及董事会的会议记录。重点关注：对重要的决定，如增资、合并或资产出售等，须多少比例以上的股东同意。是否存在影响投资方的规定。对特别投票权的规定和限制（如有）。最好能结合工商调查核实相关信息。了解目标企业主要财产及其所有权归属、企业对外投资及担保的情况。对于租赁资产，应关注租赁合同条款对投资后的企业运营是否有利。目标企业对外签署的全部合同，包括但不限于知识产权许可或转让、租赁、代理、借贷、技术授

11、权等重要合同。公司与供应商或代理商之间的权利义务也应注意。关注如控制权改变后合同是否继续有效。应审查一切债务关系，关注期限、利率、担保方式等核心条款、债权人对目标企业设定的限制条件等。公司与员工之间的雇佣合同及有关工资福利待遇等规定。目标企业过去、目前所涉及的以及将来可能涉及的诉讼，了解这些诉讼对该企业目前以及未来可能造成的威胁及损害。通过法律调查，了解目标企业可能存在的风险。关于风险的承担是谈判收购价格的主要内容。风险难以承担时，可能会主动放弃投资。财务调查：调查与投资有关的所有财务信息。了解财务组织、薪酬制度。了解会计政策、税费政策。财务报表及其他财务资料的审阅及分析。关注财务报表是否真实

12、，与商业计划书采用的数据是否吻合。调查人员在审核企业书面资料的同时，应采用访谈等形式，与企业内部各级人员及相关中介机构充分沟通。通过财务调查可以充分了解资产、负债、内控与经营管理的真实情况，揭示财务风险或危机；分析企业盈利能力、现金流，预测企业未来前景。通过财务调查，可以判断投资是否符合基金战略目标及投资原则。是投资及整合方案设计、交易谈判、投资决策不可或缺的基础。业务调查：调查整个行业的状况和目标企业的经营情况。此项调查涉及的内容比较多，需广泛利用外部服务资源一起来调查，例如委托市场研究公司进行市场调查、咨询产业分析师对行业的看法、聘请技术专家进行技术分析。从而对产品、服务的技术和市场风险形

13、成足够的认识。需与目标企业管理层、员工交谈，访问主要客户或潜在客户以及合作伙伴。分析目标企业的竞争对手、了解目标企业的竞争优势。分析企业营销战略，只有以市场和竞争分析为基础的营销战略才有意义。关注营销预测的合理性和销售策略的可操作性。 人事调查管理层人员组合与水平职工人员构成情况与工作水平中介机构或基金内部人员完成尽职调查后，将提交尽职调查报告。决策机构将根据尽职调查结果详细评估本次投资的主要风险和投资价值，做出相应决定。签署正式的收购协议正式的收购协议以投资意向书为基础，但正式的协议具有正式的法律效力。除了商业条款外，还有复杂的法律条款，因此需要律师参与谈判。收购协议必须反映基金拟采取的投资

14、策略，包括进入策略和退出策略。进入策略通常采用股权转让或增资扩股的方式。完成收购过程履行公司章程规定的内部程序：签署股东会、董事会决议、新公司章程、变更董事会成员名单以及公司更名等事项。完成工商变更登记手续。投资后的管理私募股权基金投资后通常作为公司小股东存在，一般不实际参与被投资企业的经营管理。但享有参与公司管理的一些基本权利。定期对被投资企业的财务数据等进行审查，给予被投资企业一定的帮助和提供相关增值服务，如后期融资、选择中介机构、推荐高管人员、参与重大战略决策等。投资退出获利通过上市、并购、股权回购、清算等手段退出。案例：蒙牛乳业2004 年6 月10 日，“蒙牛乳业”( 2319HK

15、)在香港挂牌上市，并创造出一个奇迹：公开发售3.5 亿股(其中1 亿股为旧股)，公众超额认购达206 倍，一次性冻结资金283 亿港元，股票发行价格稳稳地落在了最初设计的询价区间3.125 3.925 港元的上限，全面摊薄市盈率高达19 倍，IPO 融资近14 亿港元。蒙牛承销商之一的摩根士丹利称：“蒙牛首次公开发行创造了2004 年第二季度以来，全球发行最高的散户投资者和机构投资者超额认购率。其需求相当于前五个l 亿美元以上公开发行交易需求的总和”。在香港这个成熟资本市场取得如此惊人业绩的“蒙牛”，其成立时间却仅有短短的五年。在蒙牛上市之前，即已表现出了超乎寻常的发展速度。2002 年10

16、月19 日，“第五届中国成长企业CEO 峰会”在人民大会堂召开，在大会表彰的1999 - 2001 年度中国超速成长百强企业(非上市、非国有控股)中，蒙牛乳业以1947.31的成长速度名列榜首。蒙牛公司由自然人出资，采取发起设立方式于1999 年7 月成立。在短短6 年时间，业务收入在全国乳制品企业中的排名由第1116 位上升至第2 位。目前，从利乐枕牛奶市场占有率来看，蒙牛稳居世界第一；从液态奶市场占有率来看，蒙牛居全国第一；从冰淇淋市场占有率来看，蒙牛居全国第一。是什么力量促成了为世人惊叹的“蒙牛速度”，是什么造就了我国乳制品市场上的资本财富神话，这已经成为人们关注蒙牛取得举世瞩目业绩的焦

17、点。毋庸置疑的是，蒙牛的成功与其创始人牛根生以及管理团队的专业素质、职业经历、管理能力、创业精神是密不可分的。然而，真正使这些强大的人力资源得以发挥自身潜力的，则是私募股权基金的资本支持。蒙牛的成功是一个典型的财务资本与实业企业相互配合、相互借重、共同创富的故事，为需要引入私募股权资金的企业树立了一个鲜活的教学案例。(一)初创期1998 年，作为伊利股份董事兼主管生产经营副总裁的牛根生，由于公司内部利益冲突等原因，被伊利股份董事会免去职务。1999 年1 月13 日，牛根生与同样在这次干部调整中失势的几个伊利股份前高管成立了蒙牛乳业有限责任公司，它的注册资金是100 万元。1999 年8 月1

18、8 日，成立几个月的“蒙牛”进行了股份制改造，宣布成立内蒙古蒙牛乳业股份，注册资本增长到1,398 万元，折股1,398 万股，发起人是10 个自然人。他们是：牛根生、邓九强、侯江斌、孙玉斌、邱连军、杨文俊、孙先红、卢俊、庞开泰、谢秋旭。其中，邓九强和谢秋旭，是牛根生的生意伙伴，前者是提供冰淇淋、牛奶工业设备的呼和浩特市轻工机械的老板(后来投身“蒙牛”做了副董事长)；后者是以前给“伊利”，后来给“蒙牛”印牛奶、冰淇淋包装盒的潮州阳天印务的董事长；其他人大都是原“伊利”公司的管理与技术人才。当时，之所以蒙牛可以募集到1,398 万元的注册资本，主要得益于两个方面的因素：其一是牛根生本人的独特魅力

19、。正如牛根生自己所言，能够募集到这些资金“可能是因为我在伊利就喜欢给下属发钱吧，名声在外! 我一说办公司，大家都觉得把钱交给牛根生放心得很”。其二是对原始股的投机欲望以及1999 年中国资本市场创业板故事的强大吸引力。正是1996 年“伊利股份”(600887)的上市，使“伊利”职工感受到了手中价值1 元的原始股扶摇直上最高到42 元的惊喜升值。这个时候，如果有人告诉他们，牛总成立新公司了，以后也要运作上市，有机会买原始股，他们的反应可想而知。此外，当时创业板即将推出的消息风靡华夏大地，而且被很多人认为是“最后一次暴富”的机会，所以很多人对于今后可能上市的蒙牛都愿意投下赌注。然而，这些辛苦筹集

20、到的资本对于乳制品企业来说真是杯水车薪。当时需要的一台液态奶设备价值就是2,500 万元。在这种资金短缺的情况下，蒙牛只能靠包租其他企业生产线的方式进行生产。尽管牛根生及其管理团队在企业管理、行业运作、供应链管理及客户关系管理等方面都具有卓越的能力与经验。而且，经过几年的时间，蒙牛先后进行了增资、股改等四次资本运作，实现了资本初步的原始积累。但是，蒙牛距离成为一家中国乳制品行业的垄断企业的发展目标仍有较大距离。而蒙牛所缺乏的就是资本的支持。从蒙牛组建伊始，牛根生就引入了多元化的股权结构，完全按照上市公司的模式规范操作，希望可以通过公开上市的方式，解决企业对资金的强烈需求，进而抓住中国乳业快速发

21、展的契机。2001 年开始，蒙牛开始考虑上市渠道问题。首先，蒙牛研究当时盛传要建立的深圳创业板，然而后来创业板始终没有推出，这个想法也能搁浅了。同时，蒙牛也曾寻求过在A 股上市的可能，但是在当时情况下对于蒙牛那样一家没有特殊背景的民营企业来说，从寻找承销的券商到长久的上市前辅导期，恐怕需要等上好几年。而中国乳制品行业的快速发展契机是稍纵即逝的，蒙牛根本等不起。蒙牛在经历了国内股票市场无望的情况下也尝试讨民间融资虽然圈内一些知名企业对于蒙牛都表示出强烈的投资兴趣，但是最终都无法达成投资协议。这里的原因是多方面的：其一是一些企业的投资条件较为苛刻，坚决要求51的控股权，而蒙牛管理团队根本无法接受这

22、个条件；其二是一些竞争对手了解到蒙牛融资的消息后，以各种手段抢走了有限的融资渠道；其三是一些企业“一把手”对于蒙牛情有独钟，但是由于融资谈判期限过长，带到稍有眉目之时，这些一把手却离职了，导致融资程序只能夭折。2002 年初，蒙牛股东大会与董事会均同意，在法国巴黎百富勤辅导下上市于香港的二板市场。当时之所以选择香港二板市场的原因是，蒙牛成立历史较短、规模较小，从而不符合上市主板的条件。这时，摩根士丹利与鼎晖投资这两家海外私募股权基金与蒙牛进行了接触。摩根士丹利指出，香港二板除了极少数公司以外，其他流通性都不好，机构投资者一般都不感兴趣，企业再融资将非常困难。因此，蒙牛去香港二板上市并不是一个好

23、的选择。摩根士丹利与鼎晖投资指出，蒙牛可以首先引入私募投资者，从而使得企业发展所需的资金到位，同时私募股权基金还可以帮助企业实现成长与企业运作规范化。待到蒙牛发展到一定程度时，再直接到香港主板市场上市，从而为蒙牛的长期发展注入强大的资本动力。蒙牛管理团队在谨慎研究之后，听从了摩根士丹利等私募股权基金的意见。2002 年6月开始，摩根士丹利、鼎晖投资连同英联国际，三家私募股权基金与蒙牛走到了一起，蒙牛开始了与国际私募股权基金合作的历程。(二) 第一轮私募股权融资1三家私募股权基金概况(1) 摩根士丹利(Morgan Stanley)早在20 世纪80 年代中期，摩根士丹利就已经进入中国，并于19

24、93 年开始在中国进行直接投资业务。1995 年，摩根士丹利成为首家入股中国国内合资投资银行的跨国银行。中国国际金融(简称中金公司)就是摩根士丹利与中国建银投资有限责任公司和几家国内外实体联合组成的合资公司。摩根士丹利是第二大股东，持有公司34.3的权益。摩根士丹利直接投资部负责对经营性企业做长期权益性投资，现管理大约共100 亿美元的资金。这些资金来自于摩根士丹利、公司员工及其他机构与个人投资者。从性质上来说，这一部门就是一个私募股权基金管理机构。自80 年代中期至今，这一机构在全世界范围内已投资了多家公司，其投资理念是对业绩优秀的企业做长期的权益性投资。一般地，该基金不参与公司的日常管理，

25、而是通过董事会层面与管理层充分沟通配合，并有效地利用摩根士丹利在全球的资源及金融专识帮助所投资的公司实现快速发展。迄今为止，摩根士丹利直接投资部已在中国对多家企业进行了投资，并为它们的发展提供了多方面的协助。例如，平安保险、南孚电池、蒙牛乳业、恒安国际、永乐家电、山水水泥、百丽国际等多家行业龙头企业。在蒙牛上市过程中，摩根士丹利是全球联席经办人。(2)鼎晖投资(CDH)鼎晖投资(China Diamond Holdings LP，CDH)是由在开曼群岛注册成立的CDH China Holdings Company Limited 管理，该公司由West Oak Company Limited

26、控制，吴尚志是最终的控制人。吴尚志在1991年至1993 年在世界银行下面的国际金融会司任高级投资官员。后任国内中金投资部董事总经理，名列“中金五常委”之一。在中金公司期间，管理团队在五年的实践中，取得了令人瞩目的投资业绩，主导投资总额达到12 亿美元，投资年均收益率超过30，并培养了一支有丰富经验的管理团队。2001 年中国证监会发布了禁止证券公司从事风险投资业务的规定，中金公司决定将其直接投资部及投资业务进行分拆。由此，2002 年鼎晖投资成立，其前身就是中金会司直接投资部。可见，鼎晖投资与Morgan Stanley 有着一脉的血缘关系。鼎晖投资的成功投资案例包括了李宁、鹰牌陶瓷、南孚电

27、池、分众传媒和永乐家电等知名企业。(3)英联国际(CIC)英联国际成立于2000 年6 月，由英国最大、全球第六的保险集团商联保险(CGNU)和英国联邦投资集团(CDC Capital Partners)各出资50设立。英联投资(CCP)负责CIC 的具体管理，目前管理的基金总额达27 亿美元。其中，中国团队是英联全球网络的一部分，于2000 年在北京成立办事处，目前管理着2.26 亿美元的基金。英联投资是为数不多的在中国设立办事处的国际性直接投资公司之一。英联的投资项目均为传统项目，包括中海油、宁夏红、厦门进雄(一家户外旅游产品企业)、禹华通讯(一家 设计企业)和国人通讯(2006 年初在N

28、ASDAQ 上市)。此外，还投资了一家太阳能应用企业无锡尚德(在美国纽约证券交易所上市获得巨大成功)。2融资操作过程(1) 蒙牛海外关联公司成立2002 年9 月23 日，“蒙牛”在英属维京群岛(BVI)注册了两家新公司：Jinniu Milk Industry Ltd(金牛公司)和Yinniu Milk Industry Ltd(银牛公司)，两家公司注册股本5 万股，注册资金5 万美元，每股面值1 美元。“金牛”的股东是15 位“蒙牛”的高管。“银牛”的16 位股东除邓九强外，其他人均为“与蒙牛业务关联公司的管理人员”，其中，谢秋旭一人的名下即有63.5的股份。(2) 私募股权基金海外控股公

29、司成立2002 年6 月5 日，摩根士丹利在开曼注册了两家壳公司：China Dairy Holdings(简称开曼公司)和MS Dairy Holdings，第一家作为未来接收自己对“蒙牛”投资资金的账户公司，第二家作为对“蒙牛”进行投资的股东公司。7 个工作日后的14 日，开曼公司在毛里求斯设立了全资子公司一China Dairy(Mauritius)Ltd(中国乳业毛里求斯)。此外，另外两家私募股权基金也都在开曼群岛设立了自己的相应海外交易主体，即CDH (鼎晖乳业控股)及CIC(英联乳业控股)。(3)私募股权投融资操作细节“金牛”和“银牛”成立后，即以面值购得了全部的China Dai

30、ry Holdings 股权1000 股，总代价1 美元，两家各分50。“金牛”和“银牛”首先全部控制境外上市主体- China DairyHoldings。2002 年9 月24 日，China Dairy Holdings 扩大法定股本1 亿倍，并开始对外发售股份，股份从1000 股扩大为1,000 亿股，分为一股十票投票权的A 类股5,200 股和一股一票投票权的B 类股99,999,994,800 股，并规定原来的1,000 股旧股算作A 类股份，包含于5,200 股A 类股份之内。2002 年10 月17 日，“金牛”与“银牛”以1 美元股的价格，分别投资1,134 美元、2,968

31、 美元认购了1134 股和2968 股的A 类股票，加上以前各自持有的500 股旧股，“金牛”与“银牛”合计持有A 类股票5102 股。紧随其后，三家金融机构以530 美元股的价格，分别投资17,332,705 美元、5,500,000 美元、3,141,007 美元，认购了32,685 股、10,372 股、5,923 股的B 类股票，合并持有B 类股票48,980 股，三家金融机构总计为China Dairy Holdings 提供了现金2,597.3712 万美元。China Dairy Holdings 其余A 类股票(98 股)和B 类股(99,999,994,800 股)则未发行。

32、然后，China Dairy( Mauritius)Ltd(中国乳业毛里求斯)以2,597.3712 万美元的价格收购了蒙牛乳业(集团)股份66.7的股权。根据WTO 开放市场协议，2002 年外资只能控股“蒙牛股份”这类企业2/3 的股权，所以收购蒙牛股份66.7的股权已经是外资收购的股权上限。这里需要注意的是，这笔所谓的“外商投资”当时根本没有打入内蒙古蒙牛股份的账上，而是打到了摩根士丹利自己控制的中国乳业控股。(4) 操作细节背后的原因第一，为什么选择蒙牛?1999 年至2002 年，牛根生带着“蒙牛”一路狂奔，不到3 年就过了年销售额10 亿元的大关，在中国乳品行业崭露头角。而且，“蒙

33、牛”没有任何国有资产，主要注册资本都是自然人提供的，产权组织模式“天然与国际接轨”。因此，摩根士丹利认为它的投资价值远高于其他主要竞争对手。蒙牛的主要竞争对手都是国有企业，存在盘根错节的产权关系与复杂的人际关系，这都会影响私募股权资本的投入以及将来的有效退出。第二，三家基金之间如何分蛋糕以及基金与蒙牛之间如何定价格?摩根士丹利与“蒙牛”早在2001 年即开始进入实质性的接触阶段，但是一年时间内却迟迟不能成交。其矛盾焦点就在于投资的溢价比例和所能占有的“蒙牛”股份上限。2002年，牛根生接触英联投资后，形势发生了逆转，“英联”的加入把投资出价抬高了20，最后，“英联”、鼎晖和摩根士丹利约定和平瓜

34、分“蒙牛”的投资权，并结成战略联盟同进同退，以免互相竞争性抬价，导致资本方一损俱损。外资系内部讨价还价的结果是，三家投资者的比例为：摩根士丹利占约2/3，剩下的1/3 由鼎晖和英联按照约2：1 的比例分配。外资系与“蒙牛”讨价还价的结果是：2002 年底，“蒙牛股份”的税后利润是7,786 万元，牛根生担保能够在未来一年至少实现复合增长翻番，同时愿意与私募基金方签订对赌协议。因此，投资机构联盟认为，目前以8 倍市盈率投资“蒙牛股份”是比较稳妥的，因为第二年企业业绩翻番至少会使市盈率降低到4 倍，那就很划算了。“蒙牛股份2002 年7,786 万元税后利润乘以8 倍市盈率，可以得出当时“蒙牛股份

35、”的总价值应该是6.5 亿元。同时，牛根生最多肯让出来不超过1/3 的股权。而前述的三个基金拿出的2597.3712 万美元，即约合2.16 亿元，正好约等于“蒙牛股份”32的股权价格。第三，对赌协议。根据开曼公司法，公司的股份可以分成A 类和B 类，A 类一股有十票投票权，B 类一股有一票投票权，“金牛”和“银牛”拿了5,102 股A 类股，有51,020 票的投票权，那外资投资机构联盟就最多只能拿48,980 股B 股，因为48,980：51,020 = 49：5l。这就是外资系出资的2,597.3712 万美元要以530 美元/股的价格购买B 类股票48,980 股的原因。但是，蒙牛案件

36、中之所以利用开曼公司法下的A、B 类股份的规定，更为主要的还是为了执行业绩奖惩条款，即俗称的对赌协议。正如上文所言，三个基金对蒙牛的出价建立在牛根生的豪言：在未来一年至少实现复合增长翻番。为此，外资投资机构就针对该豪言设计了本案件中的对赌协议。具体而言：2002 年9 月，在开曼公司内部，“蒙牛系”掌握的A 类股和外资系掌握的B 类股的投票权虽然是51：49，但是，股份数量比例却是9.4：90.6。如果“蒙牛”的管理层在一年之内没有完成高速增长的任务，那么A、B 股之间的转化就不会发生，则开曼公司及其子公司毛里求斯公司账面上剩余的投资现金将要由投资方完全控制，并且投资方将因此占有“蒙牛股份60

37、.4(开曼公司内部的90.6股权，乘以开曼公司对“蒙牛股份”的66.7股权)的绝对控股权，可以随时更换“蒙牛股份”的管理层。一年后，如果管理层完成了任务，投资方才答应A 类股可以1 拆10 的比例无偿转换为B 类股。因此，只有一年后“蒙牛”的管理层完成业绩增长任务，这51的股票才能拥有51的收益。否则，三家私募股权基金就是以2,597 万美元投资完全控制了蒙牛，蒙牛的管理层包括总裁牛根生将会彻底沦为打工者或者再次失业出局。说明：在上述图表中，(1) 所代表的百分比是指按面值计算蒙牛公司已发行股本的股权；(2) 所代表的百分比是指蒙牛公司各股东的投票权。管理层股东共持有蒙牛公司约51的投票权，该

38、百分比也是A 类股份全面转换成B 类股份全面生效的情况下占蒙牛公司已发行股本的股权；(3)是指在国内蒙牛股份层面，外资购买了66.7的股权，而其他的33的股权被管理层股东持有。该33中，发起人共持有25.3，另外19 位个别人士持有8，而这19 位个别人士中有15 位是金牛和银牛的股东。第四，对赌成功。幸运的是，到了2003 年8 月，牛根生就已经提前完成任务了。“蒙牛股份”的财务数据显示：销售收入从2002 年底的16.687 亿元，增至2003 年底的40.715 亿元，销售收入增长了144，税后利润从7786 万元增至2.3 亿元，增长了194。蒙牛的招股说明书中也披露了对赌成功之后，海

39、外控股结构的变化情况：2003 年9 月19 日，“金牛”、“银牛”分别将所持有的开曼群岛公司1,634 股(500 股开曼群岛公司最初成立时“金牛”所持股份，加上1,134 股管理层于首次增资前认购的股份)、3,468 股(同上的500 股，加上2,968股)A 类股票转换成16,340 股、34,680 股B 类股票，管理层股东在开曼群岛公司中所古有的股权比例与其投票权终于一致，均为51。可见，2002 年6 月达成的投资协议，直到一年后的2003 年9 月19 日才真正完成。不得不说的是，2002 年6 月私募股权投资协议刚刚达成之时，从表面上看私募股权基金作出的高价格收购在2003 年

40、9 月19 日才最终得以确定，而这段时间里蒙牛管理层承担了极大的压力，付出了极端的努力。(三)第二轮私募股权融资1股权调整鉴于开曼公司5102 股A 类股票已经全部转换为51020 股B 类股票，加上原来外资系持有的48,980 股日类股票，开曼公司已发行B 类股票100,000 股(“金牛”、“银牛”占51，外资系占49)。通过这次A、B 股之间的设置和转换，已经化解了外资系投资后的风险，因而其余的未发行空白A 类股票(98 股)和B 类股票(99,999,945,820 股)也都没有了存在的意义，开曼公司的股本需要作新的调整。2003 年9 月30 日，开曼公司重新分置股票类别，将已发行的

41、A 类、B 类股票赎回，并新发行900 亿股普通股，加100 亿股可换股债券，每股面值均为0.001 美元。“金牛”、“银牛”、摩根士丹利、鼎晖和英联投资原持有的B 类股票一起转换成普通股，转换后的普通股持有量为：“金牛”16,340 股(1634)，“银牛”34,680 股(3468)，摩根士丹利32685股(32.69)，鼎晖10372 股(10.37)，英联投资5,923 股(5.92)。同时，鉴于牛根生团队取得了2003 年的辉煌成果，“金牛”和“银牛”在股份转化为普通股的同时，获得以面值认购新的普通股的权利，新认购的股份数量上限是“金牛”和“银牛”的合计持股数量不能超过开曼公司总股本

42、的66，即可以新认购43,636 股(误差不超过150 股)，此新认购的部分按照原来“金牛”与“银牛”的持股比例分配为13975 股：29,661 股，分别划入“金牛”与“银牛”名下。完成该奖励计划后的股权结构是蒙牛系：外资系=65.9：34.1。2可转债设计2003 年10 月，三家战略投资者鉴于“蒙牛股份”当年的税后利润将超过2.3 亿元，前期投资市盈率已经下降到3 倍以下，因此，决定增大持有量，但是，牛根生坚决不放32的最高外资投资底线。于是，新的投资只能以认购可转债这个新金融品种实现了。外资系斥资3,523.3827 万美元，购买未来转股价0.096 美元股的债权，等于以0.74 港元

43、股的价格预订了3.67 亿股上市公司股票( IPO 半年后可转30， 一年后可全部转股)。二次增资品种选择为可转债，具有三个方面的作用：第一，暂时不摊薄“蒙牛系”实际控制“蒙牛股份”67股权的现实，使蒙牛管理层容易接受：第二，不摊薄每股盈利，维持上市前财务数据的可看性；第三，换股价格远低于IPO 股价，这保证了一旦“蒙牛”业绩出现下滑时，私募股权基金可以全部收回投资。拿到这笔几乎“免费的晚餐”后，作为对牛根生的妥协，这次可转债的现金没有扣在外资系手里，而是立即把钱给了“蒙牛股份”。2003 年10 月20 日，毛里求斯公司以3038 元/股的价格增持了9,600 万股“蒙牛股份”(其于“蒙牛股

44、份”的持股比例上升至81.1)，以人民币兑美元的汇率为1：8.27 计算，这笔款项的资金数量恰好等于二次增资资金。3再次设计对赌协议为了防止“蒙牛”效益达不到期望的增长率，外资系再次设计对赌协议：未来3 年的年盈利复合增长不能达到50，“金牛”就必须赔偿7,830 万股给外资系。这意味着，“蒙牛股份”在2006 年的税后利润要达到5.5 亿元以上，税后利润率要保持4.5，当年销售额要在120 亿元以上。假设“蒙牛”达不到这样的增长率，2006 年只能维持2004 年上市时的盈利水平，那么“金牛”赔偿来的7,830 万股，以预期发行价格3.125 - 3.925 元的均价计算，正好足额补偿二次增

45、资的数额。而且，还将使外资系实际控制上市公司的股权高达37。当然，蒙牛再次令人满意地对赌成功，实现了预期增长率，赢得了这次对赌协议的约定。(四)上市前的股权激励在蒙牛即将上市之前，蒙牛还进行了一系列为了激励企业管理层以及关联方的股权设计以及信托计划。其中，最为主要的是，2004 年3 月23 日，牛根生以各l 美元的象征性代价，从三家外资投资者手中获得8,716 股开曼公司普通股，占全部开曼公司股本的6.1。为此，牛根生承诺，至少5 年内不跳槽到别的竞争对手公司去或者新开设同类乳业公司，除非外资系减持上市公司股份到25以下。这样一来，牛根生即使在“蒙牛”被外资系流放，他也不能再出去创业了。牛根

46、生并承诺，10 年内，外资系随时随地可以净资产价格或者2 亿元人民币的“蒙牛股份”总作价中较高的一个价格，增资持有“蒙牛股份”的股权。这样，即使牛根生将来有心，操纵金、银牛，对抗外资系，外资系也可以轻松地增持“蒙牛股份”的股权，从而摊薄金、银牛对“蒙牛股份”的控制力，架空牛根生。2004 年6 月，蒙牛在香港主板上市(2319HK，蒙牛乳业)。在蒙牛上市发行的3.5亿股股份中，2.5 亿股是新发，另外1 亿股来自三家私募股权基金的减持。按照蒙牛乳业招股价区间3.125 3.925 港元股，取中间价3.525 港元计算，三家私募股权基金减持的1 亿股，可以套现3.525 亿港元。2004 年12

47、 月20 日可转债协议生效，摩根士丹利、鼎晖投资和英联国际三家私募股权基金将自己分别持有蒙牛的11,227 万股、3,562 万股、2,034 万股共计16,823 万股股份配售给投资者，配售价为每股6.06 港元，该价格相比于蒙牛16 日收市价6.35 港元折让约4.6。配售完成之后，这三家私募股权基金将累计套现10.2 亿港元。其中，摩根士丹利将第一批可转债(3096)转换并以6.06 港形股的高价抛出1.1 亿股蒙牛股份，套现6.7 亿港元。由于蒙牛乳业2004 年度乳业营业收入达到72.138 亿元，比2003 年上升77.18，净利润高达3.194 亿元，增幅为94.3，高出公司在I

48、PO 时许下的盈利承诺，每股基本盈利为0.357 元，上升85.9。由于蒙牛乳业的杰出的业务表现和利润增长理想，业绩奖惩条款生效，三家私募股权基金提出把以可转换债券(本金金额为5,987,644 美元)方式持有的蒙牛乳业股权6,260 万股股票转让给金牛蒙牛管理层控股公司，代价是提早终止金牛公司与私募股权基金于2004 年5 月11 日签订的股东协议内的估值调整机制。管理层控股公司则获得蒙牛乳业6,260 万余股股票。如果按当前6 港元股的市值来计算，约合375亿港元。至此，摩根士丹利、鼎晖投资和英联国际三家私募股权基金进入蒙牛以来，共投入约5 亿元人民币，中方股东投入约0.46 亿元人民币。

49、若按照2005 年4 月的股价来看，双方均可获得20 多亿元的投资回报，分别创下了400和4000的投资收益奇迹!其后，在2005 年6 月13 日的配售中，摩根士丹利、鼎晖投资和英联国际三家私募股权基金共出售了1.94 亿股股票，蒙牛管理层及其员工出售了1.21 亿股股票。此次售价为4.95 港元股，总共套现16 亿港元。在这次减持后，三家私募股权基金持有蒙牛股份的数量仅100 多万股。其中，摩根士丹利、鼎晖投资和英联国际分别持有公司877,820 股、273,776 股和159,123 股，分别占公司股份的0.06、0.02和0.01，三家私募股权基金合计持股比例则由之前的14.27骤减至

50、0.18。至此，摩根士丹利、鼎晖投资和英联国际三家私募股权基金基本完成了对蒙牛的股权投资，最终以IPO 方式退出，并获得了超额的投资收益。通过私募股权基金的投资与支持，牛根生带领蒙牛的管理团队，使蒙牛从一个初创的中小企业，以“蒙牛速度”成长为一个成熟而稳健的大中型上市企业。(五)评析1海外红筹是无奈之举与诸多中国快速发展的民营企业一样，蒙牛最后也选择了海外红筹上市。但是，通过上述案件事实的介绍，我们可知，这确确实实是一种无奈之举。牛根生也希望能从银行贷款，但是初创企业权益性资本不足，也没有什么资产可以抵押，难以从银行借款。牛根生也希望从民间借款，但是借款方却提出了他所无法接受的条件，即控股权的

51、转移。牛根生也希望在中国国内上市。但是，不仅当时的创业板在给世人一个迷人的挑逗之后，就无影无踪；而且，当时的主板也蕴藏着太多上市的潜规则。所以，一个纯粹的没有任何后台与背景的民营企业，在当时的中国资本市场中确实是难以在短时间内有所作为的。为此，最后只有一条路留给蒙牛，那就是到海外上市。蒙牛的红筹上市给我们的启发是，中国只有加快完善国内资本市场，努力吸纳优秀企业在本国上市，才能从根本上削减国内民营企业海外红筹上市的欲望与冲动，否则海外上市将始终是中国国内民营企业不得不选择的上市之旅。2国际私募股权投资进一步推动海外红筹上市在蒙牛的私募融资案中，我们看到了三个国际性资本大鳄，它们都是注册于国外离岸

52、金融地的外国私募股权基金。即使是与我国沾亲带故的鼎晖投资，从法律层面看也是一个纯粹的外国私募股权基金，虽然实际控制人是个中国人。这些国际私募股权基金将整个私募股权投资交易程序放在海外，完全规避国内外资、税收、外汇等多种行政审批与管制，灵活自如地从事各种看似繁琐、本质简单的资本操作。国际私募股权投资之所以选择在海外进行资本运作，主要就是为了在海外上市，以完成私募资本的退出。所以，对于蒙牛等国内民营企业来说，海外上市是目的，可以融资；但是，对于这些私募股权基金而言，海外上市是工具，可以实现资本的退出。所以，随着国际私募股权基金在华的大范围投资，我国国内企业海外红筹上市也必然日益增多。3国内法律法规

53、不健全也是促成国际私募股权投资离岸化的主要原因私募股权投资需要借助公司法和证券法的诸多规则，以实现分阶段界定私募股权融资交易各方权利与义务的目的。但是，由于我国资本市场不发达，私募股权融资又是一个近些年才刚刚出现的“舶来品”，我国公司法和证券法中缺乏私募股权融资所需要的诸多法律规定。最为典型的就是股份的分类。目前我国证券法规定同股同权，没有规定公司可以发行不同类别的股份。这种规定与国际私募股权基金依赖于优先股从事私募股权投资的交易机制存在冲突。所以，国际私募股权基金为了可以按照熟悉的交易结构从事投资，他们往往选择在适用英美法的离岸金融中心进行私募股权交易，从而可以适用自己已经熟悉的交易结构与交

54、易方式。4企业估值与对赌协议企业到底值多少钱，当然是私募股权投融资中最为核心的问题。虽然私募股权基金与企业会使用各种会计模型计算出各种企业价值，但是，最后企业股权的定价仍较大程度依赖于双方的议价能力。几乎所有的私募股权基金在确定企业价格时，都会适用对赌协议。这个对赌协议就是一个企业估值的调整机制，是一个以企业家自己预测的企业价格为赌博内容，以企业价格的上下浮动为赌注，企业与私募股权基金自愿参赌的机制。但是，企业家需要注意的是，无论如何赌，私募股权基金都不会输。因为，这个对赌机制设置的目的就是保护私募股权基金在任何情况下都不会遭受损失。所以，企业家必须慎重对待对赌协议，应该量力而行，千万不可盲目

55、冒进，肆意夸下海口。否则，赌输了之后，你的企业价值必然会被低估。5“双赢”理念至关重要看到三个外国私募股权基金获得如此巨额的投资回报，人们不免一时难以接受。“私募股权基金就是出了钱，却获得如此高的回报，这太不公平了!又被外国人占了便宜!”也许你内心会这样想。但是，首先，我国国内没有这样的私募股权基金或类似的金融机构愿意而且有能力向蒙牛这样的企业投资或贷款。为此，当这些外国人赚钱时，国内金融机构只能白瞪眼，抱怨也没有用，只能从自身缺陷找原因。其次，公平是个相对的概念，而且是个奢侈的词汇。是否公平是难以界定的，但是双方自愿却是真实的。那么，在双方自愿参与这个私募股权投融资的游戏之后，你就应该微笑着

56、接受这个游戏规则。最后，私募股权融资的本质是投资家与企业家的合作，崇尚的是“双赢”的理念，只有真正具备这种理念的企业家才能获得私募股权基金的认可与信任，也可能与私募股权基金一起将企业经营好，发展好，最后一起赚到钱。笔者注意到蒙牛公司网站上的一个“经营策略”，也许可以体现蒙牛对“双赢”理念的朴素感悟：“股东投资求回报，银行注入图利息，合作伙伴要赚钱，员工参与为收入，父老乡亲等税收。”也许正式这种根植于内心的“双赢”理念，才促成了蒙牛私募股权融资的巨大成功。第三节 法律法规及案例文章索引一、法律法规索引一、募集设立设立各种类型私募股权基金的法律依据1、中华人民共和国公司法（2006年1月1日实施）

57、设立创投公司的基本依据之一，同时也是私募股权投资人参与被投资企业管理，行使股东权利的依据。2、中华人民共和国合伙企业法（2007年6月1日实施）设立合伙制私募股权基金的法律依据，该法参考私募股权基金设立的国际惯例，特别规定了有限合伙的企业形式。3、外商投资创业投资企业管理规定（2003年3月1日实施）为鼓励外国公司、企业和其他经济组织或个人（简称外国投资者）来华从事创业投资，外资创投企业先于内资获得法律承认。该法规定了外资创投企业从设立出资、组织机构到经营管理的方方面面。4、创业投资企业管理暂行规定（2006年3月1日实施）与上部法规相比，主要针对内资创投企业、外商投资的创投企业如果符合有关条

58、件可以享受该法提供的政策支持，主要是有关税收优惠政策。5、关于促进创业投资企业发展有关税收政策的通知（2007年6月1日实施）与上两部法规配套，规定有关税收优惠的具体实施细则。主要是对部分符合条件的创投企业，允许其按对中小高新技术企业投资额的70%抵扣应纳税所得额。6、科技型中小企业创业投资引导基金管理暂行办法（2007年7月6日实施）政府引导基金的设立依据，明确了引导基金的资金来源，引导方式，支持对象以及监管方式。7、信托公司集合资金信托计划管理办法（2007年3月1日实施）设立信托制私募股权基金的法律依据。按照该部法规，信托公司可以将两个以上委托人交付的资金进行集中管理、运用或处分。8、信

59、托公司私人股权投资信托业务操作指引（2008年6月25日实施）对于信托制私募股权基金的设立进行了详细的约定，包括对信托公司的要求、咨询顾问的要求等。9、关于创业投资引导基金规范设立与运作的指导意见（2008年10月18日实施）明确了引导基金的四类资金来源、三种运作方式以及引导基金受托管理机构的要求。10、外国企业或个人在中国境内设立合伙企业管理办法（2010年3月1日实施）作为合伙企业法的配套法规，允许外国企业或个人在中国境内设立合伙企业。11、外商投资合伙企业登记管理规定（2010年3月1日实施）进一步明确了外商投资合伙企业的注册流程。12、保险资金投资股权暂行办法（2010年7月31日实施

60、）保险资金可以在满足一定条件下投资公司制企业的股权。二、投资投资即通过各种方式购买被投资企业股权或通过增资方式取得被投资企业股权1、外商投资企业投资者股权变更的若干规定（1997年5月28日实施）是外资收购境内企业外资股权（外转外）的法律依据。2、关于外国投资者并购境内企业的规定（2006年9月8日实施，10号文）是外资收购境内企业股权（内转外）的法律依据，10号文成为以红筹模式进行境外上市的阻碍。3、上市公司收购管理办法（2006年9月1日实施）私募股权投资人投资上市公司的法律依据。4、外国投资者对上市公司战略投资管理办法（2005年12月31日发布，自发布日起30日后实施）外国私募股权投资