中美利差对国内债市的影响

1、内容目录 HYPERLINK l _TOC_250007 本期专题：中美利差对国内债市的影响 3 HYPERLINK l _TOC_250006 本期资产择时观点 6 HYPERLINK l _TOC_250005 大类资产多维度择时体系跟踪 6 HYPERLINK l _TOC_250004 A 股市场择时跟踪 6 HYPERLINK l _TOC_250003 债券市场择时跟踪 9 HYPERLINK l _TOC_250002 港股市场跟踪 10 HYPERLINK l _TOC_250001 黄金市场跟踪 11 HYPERLINK l _TOC_250000 资产配置模型跟踪 12图表

2、目录图 1：中美利率走势 3图 2：中美利差与境外机构持仓净增量 3图 3：中国债券价格与中美利差走势 5图 4：沪深 300 指数与 PB 估值分位数 8图 5：沪深 300 指数与一致性指数 8图 6：沪深 300 指数与波动率 8图 7：沪深 300 指数与沪深港通北向资金净流入 8图 8：沪深 300 指数与产业资本增减持 9图 9：恒生指数与PE 估值分位数（5 年） 11图 10：恒生指数与 PE 估值分位数（10 年） 11图 11：黄金价格与美元指数 11图 12：黄金价格与美国通胀 11图 13：黄金价格与VIX 指数 12图 14：黄金价格与历史估值 12表 1：中美利差高

3、位信号的测试结果 4表 2：中美利差低位信号的测试结果 4表 3：不同信号下未来 2 年中国债券的收益情况 5表 4：经济运行景气度跟踪 7表 5：实体经济流动性跟踪 7表 6：A 股动量趋势跟踪 7表 7：A 股投资者行为跟踪 8表 8：通胀形势跟踪 9表 9：货币与实体流动性指标跟踪 10表 10：债券动量趋势跟踪 10表 11：债券估值跟踪 10表 12：资产配置组合比较基准（初始权重） 12表 13：本月资产配置建议 12本期专题：中美利差对国内债市的影响今年 5 月份以来，10 年期国债收益率一路上行至 2019 年底的水平，接近 3.2%，而美国 10 年期国债收益率一路下行，中美

4、利差已创下历史新高，接近 250 个 bp，这本质上是中美货币政策周期的分化，美国货币政策的持续宽松，而中国由宽松转向中性。另一方面，我们可以看到随着中美利差上行，境外机构正不断增持人民币债券，增持幅度已创下新高，说明当前的中国债券的利率水平对于境外投资者具有一定的吸引力。长期来看，当前中美利差处于高位，未来有回落的动力，而中国的利率该如何走向，我们从量化的角度分析中美利差对国内债券的影响。图 1：中美利率走势6543212002/1/42003/1/42004/1/42005/1/42006/1/42007/1/42008/1/42009/1/42010/1/42011/1/42012/1/

5、42013/1/42014/1/42015/1/42016/1/42017/1/42018/1/42019/1/42020/1/40-1-2-3-4中债国债到期收益率:10年美国:国债收益率:10年中美利差资料来源：华宝证券研究创新部图 2：中美利差与境外机构持仓净增量2000315002.5100025001.52014/7/12014/11/12015/3/12015/7/12015/11/12016/3/12016/7/12016/11/12017/3/12017/7/12017/11/12018/3/12018/7/12018/11/12019/3/12019/7/12019/11/1

6、2020/3/12020/7/101-5000.5-10000境外机构持仓变化(亿)中美利差资料来源：华宝证券研究创新部注：境外机构持仓变化采用中债登债券月度托管数据通过对中美利差求取过去 3 年的分位数，定义当指标向上突破 0.8 分位数时发出中美利差高位信号，反之当指标向下突破 0.2 分位数时发出中美利差低位信号，根据信号值统计债券未来一段时间（5、10、20、30、60、90、120、240、360、480、720 个交易日）的收益情况，采用中债总净价指数作为中国利率债的代表。其中统计时间从 2005 年 1 月至 2020 年9 月 30 日。表 1：中美利差高位信号的测试结果交易次

7、数收益大于 0 的比率平均收益平均区间最大收益平均区间最小收益5862.5%0.13%0.13%-0.09%10862.5%0.12%0.19%-0.10%20862.5%0.15%0.36%-0.20%30837.5%-0.23%0.38%-0.30%60850.0%-0.07%0.55%-0.83%90850.0%0.55%1.04%-0.83%120875.0%1.89%2.42%-0.83%240875.0%3.35%4.78%-0.83%360785.7%7.24%8.45%-0.37%480785.7%7.69%9.89%-0.37%720785.7%6.32%9.90%-0.37

8、%资料来源：华宝证券研究创新部注：平均值采用中位数区间最大（最小）收益：信号发出后在区间内的最大涨幅（最大跌幅）360 天之后次数为 7 次由于最后一个区间长度不足，未纳入统计对于中美利差高位信号，总共发出了 8 次，统计信号发出后的不同时间区间，债券收益大于 0 的占比几乎在 60%以上，具体来看，未来 520 个交易日，收益率比大于 0 的占比达到 62.5%，平均收益在 0.13%，中期 13 个月大于 0 的比例在 50%左右，中长期 6 个月3年的时间，效果的显著度提升，收益大于 0 的占比达到 75%以上，并且随着时间的拉长，平均收益提升，区间的最大收益的平均提升，说明中美利差处于

9、高位时，中国利率进一步上行的空间降低，利率下行的可能性较高。表 2：中美利差低位信号的测试结果交易次数收益大于 0 的比率平均收益平均区间最大收益平均区间最小收益5742.9%-0.04%0.07%-0.09%10742.9%-0.01%0.09%-0.18%20757.1%0.02%0.49%-0.18%30742.9%-0.12%0.62%-0.22%60771.4%0.57%0.71%-0.78%90771.4%0.74%1.17%-0.78%120771.4%0.61%1.17%-0.78%240771.4%1.96%3.20%-1.01%360771.4%2.78%3.53%-1.0

10、1%480728.6%-1.17%4.36%-1.17%72060.0%-1.66%3.90%-4.40%资料来源：华宝证券研究创新部对于中美利差低位信号，总共发出了 7 次，短期来看（520 个交易日）没有明显的差异，收益率大于 0 的占比略低于 50%，平均收益在略低于 0%，说明短期来看，中国利率有向上修复的可能性，中期来看（13 个月），收益率大于 0 的占比大于 70%，但随着时间的拉长（6个月3 年区间），收益率大于 0 的占比值回落，平均收益也进一步回落，且明显低于中美利差高位时的收益水平。说明长期来看，中美利差处于低位时，中美利差有向上修复的趋势，中国利率下行空间有限。图 3：

11、中国债券价格与中美利差走势125120115110105100951.210.80.60.40.22002/1/42003/1/42004/1/42005/1/42006/1/42007/1/42008/1/42009/1/42010/1/42011/1/42012/1/42013/1/42014/1/42015/1/42016/1/42017/1/42018/1/42019/1/42020/1/4900中债总净价指数中美利差历史分位数资料来源：华宝证券研究创新部表 3：不同信号下未来 2 年中国债券的收益情况中美利差高位信号未来 2 年债券收益中美利差低位信号未来 2 年债券收益2005-1

12、-1712.89%2005-8-4-0.12%2007-9-114.76%2010-3-30-1.27%2010-8-12-1.36%2014-11-35.34%2013-11-199.33%2015-2-16-1.62%2014-2-710.22%2015-5-4-1.17%2014-7-247.69%2016-9-19-4.59%2017-8-143.73%2018-4-187.25%2019-8-12-1.12%资料来源：华宝证券研究创新部注：2019-8-12 统计截止日为 2020-9-30综上，我们经过数量化的统计，可以看到中美利差在高位时，中国利率进一步上行的空间有限，利率下行的

13、可能性较高，中长期利好于债券市场，反之在中美利差处于低位时，利差有向上修复的趋势，此时中国利率进一步下行空间是有限的，中长期来看债券市场表现可能不佳。当前中美利差处于历史高位，从统计结果来看，最新高位信号在 2019 年 8 月 12 号发出，截止至 2020 年 9 月 30 日中债总净价指数的收益为-1.12%，历史上信号发出后未来两年的收益大于 0 的可能性较大，仅有 2010 年信号录得-1.36%收益，从谨慎角度估计，当前债券收益已接近 2010 年，市场进一步下跌的空间有限，而中性来看，未来债券市场上涨的可能性较高。另一方面，当前中国债券利率相对于美债收益率具有明显有优势，根据利率

14、平价理论，在两国利率存在显著差异的情况下，海外资金将从低利率国家流入高利率国家，外资增持动力依然强劲，长期来看中国利率有进一步下行的动力，因此当前时点债券的配置价值凸显。本期资产择时观点对于 A 股市场，9 月市场的调整，本质是对前期市场高企估值的消化，国内流动性边际转向，投资逻辑从估值驱动转向盈利驱动，市场需要对高企的估值压力进行消化，而 9 月美股市场的高位波动，也对 A 股形成了传导。展望后市，从中长期的视角看，A 股仍有望延续多头趋势。这一是源于国内经济复苏态势良好，企业盈利为 A 股形成支撑；二是全球主要经济体量化宽松货币政策环境下，唯有中国的货币政策实行了正常化，且经济复苏态势良好

15、，虽然 10 月 10 日央行下调远期售汇业务的外汇风险准备金率，可能会弱化人民币的单边升值趋势，但拉长看本轮人民币升值趋势预计尚未走完，人民币升值背景下，中国资产的全球吸引力提升，外资成为重要配置力量。三是中国资本市场改革不断提速，资本市场成为促进中国经济转型的重要举措，制度红利催生股市上行。不过，美国大选在即，全球政治不确定性较大，受制于海外形势，10 月 A 股市场可能仍以震荡为主。从资产配置的角度看，倘若 10月 A 股市场能有所下行，将会是对 4 季度乃至明年一个相对较好的配置时点。对于债券市场，9 月 10 年期国债收益率基本面在 3.1%附近徘徊，一定程度显现出配置型资金对当下债

16、券收益率的认同，但节后首个交易日，受风险偏好提升、权益资产大幅反弹影响，股债跷跷板效应再现，债券市场出现明显调整，10 年期国债期货主力合约单日下跌 0.34%，当下债市的困扰在于国内流动性的边际收缩与经济复苏的态势良好，尤其是易纲行长近日表示“尽可能长时间实施正常货币政策，促进居民储蓄和收入合理增长”，这预示着债市并不存在系统性的做多机会，但当前债市收益率水平已回升不少，与海外主要经济体的债市收益率比较，中国债市的收益率具有明显优势，而人民币的升值也进一步提升了外资增持中国利率债的意愿，债市整体维持中性配置，当下更适于做配置，而不适于做趋势性交易。对于港股市场，9 月受A 股及美股下跌共振，

17、录得负收益，AH 溢价指数攀升至 150 以上。从估值角度看，港股确实优势较为明显，且恒生指数成分股构成的改革，也提升了港股的想象空间，但港股迟迟不能展开行情，则意味着港股的上涨需要等待投资者风险偏好的提升。展望 10 月，美国大选在即，全球政治不确定性较大，受制于海外形势，10 月港股市场的上行仍旧缺乏较好的催化因素，短期港股仍以战略性配置为主，以提升资产组合中不同资产间的差异性，待美国大选的靴子落地后，预计前期受压制的风险偏好，可能会有所抬升，届时港股的上涨可能更为可期。对于黄金市场，9 月黄金市场创出近期单月最大跌幅，为-4.2%。黄金市场的调整，源于前期涨幅过大，自身积累的获利盘压力，

18、而美元指数的反弹上行，最终诱发黄金价格的调整，但从长周期逻辑看，全球货币政策的宽松可能催生的是新一轮通胀，而大宗商品价格倘若由于供给端的受限而走高（尤其是原油价格），则会进一步加剧通胀预期，黄金长期走牛的逻辑仍在。大类资产多维度择时体系跟踪A 股市场择时跟踪我们采用多维度综合打分的方法对A 股市场未来走势进行研判。择时维度涵盖经济增长、实体流动性、动量趋势以及投资者行为监测。截止 2020-9-30，我们跟踪的宏观经济运行指标综合打分为 7.63 分，对应景气度研判“中高”。其中，工业生产处于处于恢复态势，从分项来看，投资、消费以及出口由底部回升。工业企业利润有所修复，但依旧处于历史过去三年的

19、低位。流动性方面，当前我们跟踪的指标综合打分 7.50 分，流动性状态研判为中高。从货币供应量的角度来看，M1 维持上行趋势，M2 本期转为下行，货币供应量有所收窄。企业中长期贷款处于上行趋势，社会融资规模累计增速处于历史高位，企业融资环境较为充裕。利差方面，产业债利差和城投债利差为下行趋势，产业债利差已接近历史低位，进一步反应当前融资环境的改善。A 股择时我们综合考虑经济运行、流动性、动量趋势以及事件驱动维度。从动量趋势看，基于周 K 线构建的唐奇安趋势跟踪指标，短期和中短期动量看多，中长期仍然偏空。事件驱动方面，从分项指标看，市场估值处于高位，有估值回调的可能性，其他事件驱动指标未发出信号

20、。表 4：经济运行景气度跟踪经济指标指标权重当前值上期状态本期状态所处历史分位指标得分工业增加值当月同比增速中5.60上行上行26.27%8.53发电量当月同比增速中6.80上行上行78.81%9.58铁路货运量当月同比增速低6.51上行下行42.37%0.85固定资产投资累计同比增速低-0.30上行上行11.86%8.24社会消费品零售总额累计增速低-8.60上行上行11.86%8.24出口总额累计同比增速低-2.30上行上行40.68%8.81工业企业收入累计增速高-2.70上行上行16.28%8.33工业企业利润累计增速高-4.40上行上行13.56%8.27官方 PMI中51.50上行

21、上行80.00%9.60财新 PMI中53.00上行上行98.33%9.97综合打分7.63经济景气度中高资料来源：华宝证券研究创新部表 5：实体经济流动性跟踪指标指标权重当前值上期状态本期状态所处历史分位指标得分M1 同比增速低8.00上行上行50.85%9.02M2 同比增速低10.40上行下行66.95%1.34M1-M2中-2.40上行上行44.07%8.88企业中长期贷款当月同比增减中2967.00上行上行86.44%9.73社会融资规模存量当月增速中13.30上行上行72.81%9.46社会融资规模累计增速中0.44下行下行98.31%1.97产业债利差中0.14下行下行9.09%

22、9.82城投债利差低111.99下行下行56.67%8.87综合打分7.50流动性状况中高资料来源：华宝证券研究创新部表 6：A 股动量趋势跟踪指标指标权重上期状态本期状态指标得分短期中多头空头0.00中短期中多头空头0.00中期中多头多头10.00中长期中多头多头10.00长期中多头多头10.00综合打分7.00趋势状况强资料来源：华宝证券研究创新部表 7：A 股投资者行为跟踪投资者行为指标权重当前值所处历史分位交易信号指标得分沪深 300 指数 PB中1.5771.86%看空-10.00沪深 300 一致性指数中0.50无信号0.00波动率中0.2259.07%无信号0.00沪港深北向资金

23、净流入中-40.77无信号0.00产业资本净增持中-702.65无信号0.00综合打分-2.00资料来源：华宝证券研究创新部图 4：沪深 300 指数与 PB 估值分位数图 5：沪深 300 指数与一致性指数6000.00 1.000.906000.00 0.90 0.805000.004000.003000.002000.001000.000.000.800.700.600.500.400.300.200.100.005000.004000.003000.002000.001000.000.000.700.600.500.400.300.200.100.002017-9-42018-9-42

24、019-9-42020-9-4PB估值分位数（右轴）沪深300指数（左轴）2017-9-42018-9-42019-9-42020-9-4沪深300指数（左轴）一致性指数（右轴） 资料来源：华宝证券研究创新部资料来源：华宝证券研究创新部图 6：沪深 300 指数与波动率图 7：沪深 300 指数与沪深港通北向资金净流入6000.005000.004000.003000.002000.001000.000.800.700.600.500.400.300.200.106000.005000.004000.003000.002000.001000.000.00400.00300.00200.0010

25、0.000.00-100.00-200.00-300.00-400.00-500.002017-11-32018-1-32018-3-32018-5-32018-7-32018-9-32018-11-32019-1-32019-3-32019-5-32019-7-32019-9-32019-11-32020-1-32020-3-32020-5-32020-7-32020-9-30.000.002017-9-42018-9-42019-9-42020-9-4沪深300指数（左轴）波动率分位数（右轴）沪港深北向资金净流入（右轴）沪深300指数（左轴） 资料来源：华宝证券研究创新部资料来源：华宝证券

26、研究创新部图 8：沪深 300 指数与产业资本增减持6000.00200.005000.000.004000.00-200.003000.00-400.002000.00-600.001000.00-800.002017-10-312017-12-312018-2-282018-4-302018-6-302018-8-312018-10-312018-12-312019-2-282019-4-302019-6-302019-8-312019-10-312019-12-312020-2-292020-4-302020-6-302020-8-310.00-1000.00产业资本增减持（右轴）沪深3

27、00指数（左轴）资料来源：华宝证券研究创新部债券市场择时跟踪对于债券市场，我们主要从经济运行（与 A 股跟踪采用同一指标体系，但影响逻辑完全相反，经济景气度越高，逻辑上越有利于权益资产，利空于债券资产）、通胀、流动性（具体划分为货币流动性与实体流动性，其中逻辑上货币流动性与债券投资回报率正相关，实体流动与债券投资回报率反向相关）动量趋势以及估值 5 个维度进行跟踪。通胀形势方面，当前我们跟踪的指标综合打分为 6.70 分，通胀形势研判为中高。CPI处于上行趋势，CPI(不包括鲜菜和鲜果)本期为下行趋势，但仍处于历史偏高的位置，PPI 和 PPIRM 处于由底部回升，处于上行趋势。流动性方面，我

28、们从两个维度进行跟踪，货币市场流动性、实体经济流动性。流动性综合打分为 2.16 ，其中货币市场流动性仍维持宽松，R007-DR007、SHIBOR 和同业存单利率均处于下行趋势。实体经济流动性方面，M1、 M2 处于上行趋势，社会融资规模累计增速和企业中长期贷款维持上行趋势，总体流动性打分为中等。动量趋势方面，短期和长期动量看多，其余期限动量为空，整体动量偏弱；估值方面，债券估值（过去 3 年分位数）发出看空信号，布林带中长期和长期发出看空信号，总体估值维度偏空。表 8：通胀形势跟踪指标指标权重当前值上期状态本期状态指标所处历史分位指标得分CPI高2.40上行上行70.34%9.41CPI(

29、不包括鲜菜和鲜果)高2.60下行下行80.51%1.61PPI中-2.00上行上行23.73%8.47PPIRM中-2.50上行上行25.42%8.51综合打分6.70通胀形势中高资料来源：华宝证券研究创新部表 9：货币与实体流动性指标跟踪指标权重当前值上期状态本期状态所处历史分位指标得分R007低2.17上行上行10.83%1.78Shibor_3m中2.68上行上行16.67%1.67同业存单_3m中2.82上行上行16.67%1.67R007-DR007低0.22上行上行61.67%0.77超储率中1.60上行下行36.84%0.74M1 同比增速低8.00上行上行50.85%0.98M

30、2 同比增速低10.40上行下行66.95%8.66M1-M2低-2.40上行上行44.07%1.12企业中长期贷款当月同比增减中2967.00上行上行86.44%0.27社会融资规模存量当月增速中13.30上行上行72.81%0.54社会融资规模累计增速中0.44下行下行98.31%8.03综合打分2.16流动性中低资料来源：华宝证券研究创新部表 10：债券动量趋势跟踪指标指标权重上期状态本期状态指标得分短期中多头多头10.00中短期中空头空头0.00中期中多头空头0.00中长期中多头空头0.00长期中多头多头10.00综合打分4.00多头趋势研判弱资料来源：华宝证券研究创新部表 11：债券

31、估值跟踪指标权重当前值当前信号指标得分债券估值（滚动 3 年历史分位）中0.37-1.00-10.00债券估值（滚动 5 年历史分位）中0.460.000.00布林带（中期）中-0.000.00布林带（中长期）中-1.00-10.00布林带（长期）中-1.00-10.00综合打分-6.00资料来源：华宝证券研究创新部港股市场跟踪对于港股市场，我们主要从港股的动量与估值，并结合 A 股市场走势进行研判。动量方面，各期均发出看空信号，多头趋势较弱。估值方面，当前港股估值位于过去 5 年 97.84%的历史分位，估值处历史高位，发出看空信号。图 9：恒生指数与 PE 估值分位数（5 年）图 10：恒

32、生指数与 PE 估值分位数（10 年）37000.0032000.0027000.0022000.0017000.001.201.000.800.600.400.2035000.0030000.0025000.0020000.0015000.0010000.005000.001.201.000.800.600.400.202016-8-12016-10-12016-12-12017-2-12017-4-12017-6-12017-8-12017-10-12017-12-12018-2-12018-4-12018-6-12018-8-12018-10-12018-12-12019-2-12019

33、-4-12019-6-12019-8-12019-10-12019-12-12020-2-12020-4-12020-6-12020-8-112000.000.000.000.002016-8-12016-10-12016-12-12017-2-12017-4-12017-6-12017-8-12017-10-12017-12-12018-2-12018-4-12018-6-12018-8-12018-10-12018-12-12019-2-12019-4-12019-6-12019-8-12019-10-12019-12-12020-2-12020-4-12020-6-12020-8-1恒生指数估值分位（右轴，5年）恒生指数估值分位（右轴，10年）资料来源：华宝证券研究创新部资料来源：华宝证券研究创新部黄金市场跟踪对黄金市场，我们从基本面、市场间分析、动量趋势以及事件驱动四个维度进行择时研判。基本面方面，美国 10 年期国债收益率和美元指数整体呈现下行趋势，美国 CPI 呈现上行趋势，对黄金形成基本面的支撑。动量趋势方面，短期呈现看空状态，但中期和长期仍呈现多头趋势。事件驱动方面，估值角度，当前黄金价格处于过去 5 年 96.7%分位数，发出看空信号；黄金期货净多单处于历史低位，发出看多信号；VIX 指数处于正常水平。图 11：黄金价格与美元指数图 12：黄金价格与美国通胀2