汽车行业发展与投资策略报告

1、 汽车行业发展与投资策略报告新周期，新秩序，新机会 1. 行业回顾：开启复苏截至2020年10月29日，汽车板块跑赢沪深300指数20.1pct。从年初至今汽车板块累计上涨36.%，强于沪深300指数20.1pct， 在28个申万一级行业中涨跌幅排名第5位。今年汽车指数的良好表现，主要来自于下半年车市复苏以来实现的36.3%涨幅。基本面复苏初期，板块PE相对高位截至2020年10月，SW汽车PE（TTM）为32倍，处相对高位。主要系当前处行业全面复苏初期，销量率先改善，但全年盈利尚未兑现，估值处相对高位，预计随着销量兑现为盈利，利润表改善，明年板块估值明显消化。细分板块看，2020年10月乘用

2、车、客车及零部件PE均相继拉升，分别至39倍、34倍和30倍，载货车同样处37倍。行业开启全面复苏征程总量： 2020年1-9月，中汽协狭义乘用车批发销量1307.9万辆，同比增速-11.9%，保险终端销量为1259.1万辆，同比下滑14.2%。2020Q1，批发/终端销量均受冲击，Q2加速回升， Q3保持增速，9月环比乘用车批发+19.2%，终端销量+14.7%，批发销量在9月表现更优。折扣稳中有减，强势品牌率先再享复苏盛宴需求良性复苏，主机厂及经销商盈利能力持续改善，11月各车型折扣稳中有减： 合资品牌折扣各有增减：日系维持低位，德系稍有减少，美系相对增加。其中一汽大众折扣率减少0.01p

3、ct，一汽丰田减少0.4pct； 自主品牌折扣环比普遍减少：长安、吉利、比亚迪、广汽乘用车折扣率出现0.03-0.24pct程度不等的收拢 图9：折扣率近三月较稳定，但较同期处低位。折扣率、库存系数处于健康水平库存水平恢复，总体相对健康。2020年9月库存预警指数54%，前值52.8%，去年同期58.6%，库存恢复至去年同期水平，Q1疫情对产销影响已消除。2020年10月库存系数1.57，前值1.56，去年同期1.39，经销商库存系数有所上升。存量博弈，头部集中效应明显复苏节奏上：1-2线城市率先复苏，展现出了强劲的需求韧性，同比增速维持在16%-19%；持续性看中低线城市复苏，H2开始4-5

4、线城市同比提升明显，分别为10.3%/10.8%/11.6%。 复苏结构上：存量博弈下，头部集中效应明显。一线自主2020年1-10月累计销量354万辆，份额较19年末提升7pct达到65%；一线合资同期销量480万辆，份额达到62%，上升3pct。品牌份额增长的核心源自于强产品力 拥有强产品周期的品牌正在加速攒取市场份额。从各品牌实际份额变化中我们注意到： 德系（一汽大众）凭借探岳、捷达、迈腾等新车型的优质销量表现，市占率提升1.4pct，维持11%的龙头地位。 日系凭借良好的产品口碑，丰田/本田市场份额分别增长1.57/0.85pct； 自主品牌中，长安自主凭借CS75 Plus、逸动Pl

5、us、CS55 Plus、Uni-T等多款车型录得同比增长25%的佳绩；吉利汽车依托于领克、ICON、远景X6等车型的发力，市场份额取得0.42pct的增长。2. 乘用车：硬实力，新秩序销量持续高增，与业绩兑现共振。 复苏将是一个以年为单位的持续性修复行情。我们对比了美国、日本、韩国发展历程后发现：汽车行业增速波动与经济发展呈现强相关。并且，每次经济复苏几乎都对应车市强劲反弹。以日本为例，在统计数据的68年时间里，经历了完整的从导入到成长在到成熟的发展过程，而在可统计的10次经济下滑中，每一次企稳均对应着整车需求回归经济增速的中枢。预计2021年行业销量为11%我们以车市增速与GDP的相互关系

6、为依据，测算出2021年的行业销量增速为11%。需求来自于存量替换高峰 行业复苏背后：周期反转+换购驱动。短期看，本轮2015年购置税减半造成的需求透支已回补。且我国车龄6-9年的车辆当前处于置换高峰期，销量为6275万辆。按照过往消费习惯，我们预计2021-a2023年新增替换需求分别为151万辆、143万辆、120万辆，对应当期增量7.3%、6.2%及5.1%。自主品牌更受益于行业复苏 近10年来2次行业大级别的增长均来自自主品牌份额稳步提升的阶段（ 09年首次购置税减半、15年第二次购置税减半）。复盘行业：销量是板块的发令枪 销量决定股价的拐点，盈利决定股价的高度与持续性。复盘个股：产品

7、周期是核心驱动力个股在各自车型周期下可有至少1倍的收益：上汽、长城。看好强产品周期的整车 2021年吉利汽车、长城汽车、长安汽车有新车型充分拉动。我们统计，预计新车型贡献较高销量弹性的是吉利（23%）、长城（17%）、长安福特（22%）、上汽大众（13%）。与过往不同的是：平台化能力是成败的胜负手 造车周期、造车成本、强产品力是“蒙代尔不可能三角”，但平台化造车可有效兼顾三者。因此，丰田自2015-2016年开始TNGA平台切换。 通过TNGA平台的推广，可以：1）分组开发，减少原型车数量；2）通过AR技术，降低实车测试，减少原型机，加快研发速度。TGNA通过采用分组开发，基于通用的平台架构同

8、时规划和开发多个车辆，同时采用仿真与实际测试结合的方式，缩短了新车型的研发周期，同时提高了车型的零部件通用率。从数据表现看，TNGA架构推行后人力投入下降25%，设备/厂房投资下降25%，整车成本下降10%。对应到最终整车毛利上，企业盈利水平从刚开始推广TNGA后的2016年的低点（21%-22%）已经稳步提升至2018年的28%-30%高点，有近7%-8%左右的改善。这一轮自主品牌崛起的驱动因素便是平台化 以吉利汽车、长城汽车为代表的整车龙头打开自主品牌3.0时刻，计划从2020-2023年期间实现全模块化造车。看好行业周期+产品周期共振下的吉利汽车 吉利正迈入造车4.0时代，后续主要车型均

9、将切换至CMA/BMA/SPA架构，新架构大幅提升产品力，22年销量有望超过180万。目前吉利正处于新老车型的交替期，得益于新平台良好的扩展能力，21-22年预计有16款车型切换至4大全新平台。而吉利星瑞作为这一周期的首款产品，有着比同级合资品牌更强的动力，更丰富的智能化配置，更高级的用料材质，有望冲击A级轿车销量Top5的水平。凭借强大的平台能力我们认为21-22年公司销量将有显著成长，分别将实现168/186万台水平，显著高于行业恢复水平。 通过平台化造车，公司盈利水平将显著改善，我们预计毛利率提升在5%-7%区间，净利率重回10%水平。我们预计借助规模化效应，制造、研发、采购成本将大幅降

10、低。我们预计整个平台化切换后可为公司盈利能力提供5%-7%左右的提升。同时，理性假设部分毛利让渡市场提升产品性价，部分毛利再投入研发提升产品竞争力，最终净利率提升在1%-2%区间，可帮助公司整体净利率提升至10%以上。 预计2021-2022年吉利销量162.9万台、186.6万台，净利润为109/167亿，给予吉利汽车2021年26倍估值（参照历史估值，溢价45%），目标市值为2832亿人民币，维持买入评级。3. 新能源：强供给，推需求节能车全面开花双积分驱动市场选择节油和新能源二条腿走路。过去4年油耗实际下降幅度仅7%，而目标值下降幅度高达25%，两者至今的差距短期已无法依靠新能源车核算优

11、惠进行弥补。因此， 在路线图2.0中除要求2025年新能源销量占比达到20%（200万辆），也再次提出全面电驱动化理念，因此，预计2025年HEV车型将占行业总销量的40%-48%（800-1000万辆）。3.1.1 新能源回顾：供需两旺，龙头持续收益 下半年行业供需两旺。 20年1-9月新能源汽车销量54.8万辆，同比下滑8%。伴随乘用车行业整体回暖，下半年新能源汽车复苏加速；比亚迪汉、五菱宏观EV与造车新势力产品投产交付打开增量空间。新能源销量同比增速自2020年7月起连续3个月超50%，9月份销量同比增加87%，环比增加18%。3.1.2 不缺消费意识，优质供给正激活全国市场 高中低端的

12、真实需求均已全面觉醒，优质供给已遍布全国各主要市场。 20年Q3主要品牌（5大品牌均为C端产品为主）的销量分布可以看到，随着价格区间的逐步亲民，中西部地区接受电动车的意愿也逐步增强。优质的供给已经激发出了真实的需求。3.1.3 优质供给同样助力龙头企业份额稳中有升 优质供给助力行业下半年爆发式增长，龙头公司份额持续提升：受益于包括汉、宏观EVMini、Model3在内的优质供给助力，20年7月开始EV销量呈现强劲增长。而相关企业的市场份额也由此呈现出4-9个pct提升。 但行业格局远未稳定，明后年更是百花齐放，充满新机会。3.2 国内新能源供需两旺，继续50%高增 我们预计明年新能源乘用车市场

13、销量将达157万台，同比增长50%。新供给百花齐放。 比亚迪：受益于高端车型“汉”的热度，滴滴定制款的D1交付恢复，以及明年DMi产品在轿车、SUV车型上的部署，预计将有望实现25万台销量佳绩。 特斯拉：随着Model Y 年底的量产，我们预计明年SUV的放量节奏会略好于今年的国产化Model 3。因此我们预计在明年Model 3贡献15万销量的情况下，Model Y将录得7-8万的销量。考虑进口S/X后，合计销量23-25万左右。 通用五菱：中低端 宏光Mini EV已成市场新宠，明年在全国进一步铺开后我们认为月销将稳定维持在2万以上，有望全年贡献销量25-30万水平。 大众MEB：ID.4

14、主销车型25万以下的定价策略给予了市场信心，我们相信明年结合PHEV车型的价格下探，大众集团有望为市场带来18-20万左右的销量贡献。 新势力：随着小鹏在Q3实现了车型毛利转正，市场对于新势力的信心更为坚定。我们预计明年3家新势力将有能力满足市场15万左右的高端需求。3.3.1 海外新能源：美国缓慢复苏，欧洲强势增长 美国新能源市场复苏缓慢，特斯拉仍将成为核心驱动力，预计明年北美销量有望实现45万。美国市场在没有明显政策推动的情况下，核心关注点仍为特斯拉。我们预计明年随着Model Y持续交付，北美销量有望实现45万台。 欧洲新能源市场受政策推动迎来爆发，明年多种供给助推总量突破150万。欧洲

15、受益于政策，今年预计同比增速接近100%。明年随着大众ID系列（17万）、特斯拉（20万）的进一步投放市场，我们预计整体销量有望突破150万台，同比增速超35%。3.3.2 美国新能源市场SUV崛起，特斯拉独领风骚 级别方面：美国新能源市场车型从轿车转向SUV； 品牌方面：特斯拉是美国市场绝对龙头，市占率长期高于60%。20年9月特斯拉销量2.1万辆，同比增长31%，市场份额达62%，遥遥领先第二名雪佛兰（市场份额10%）； 车型方面：主流车型中Model Y与Model 3份额共同提升。3.3.3 政策刺激规模井喷，欧洲市场群雄逐鹿 补贴背景与措施： 19年底至20年初: 保障新能源推广计划

16、，延期并调整已有补贴政策； 20年中至今：疫情冲击汽车行业，强力推出新补贴刺激新能源汽车消费； 年初补贴政策时效较长，疫情刺激性补贴政策多影响偏短期。3.3.4 政策刺激规模井喷，欧洲市场群雄逐鹿 政策推动下欧洲新能源汽车市场规模井喷，其中德 国（9月销量4.04万辆，YoY 332%）、英国（9月销量3.47万辆，YoY 152%）引领增长； 欧洲市场主流品牌格局分散，缺乏稳定龙头企业。20年9月销量前三特斯拉/大众/奔驰销量分别为1.9/1.6/1.4万辆，市场份额分别为13%/11%/10%，且并未与后面的宝马（市占率7%）/雷诺（市占率9%）等品牌拉开差距。3.4 全球新能源高景气 全

17、球新能源市场在中国、欧洲、美国三地带动下，保持高速增长，仍然是特斯拉、大众、比亚迪贡献主要增量。3.5.1 燃油车全面电驱动化，百亿增量市场静待爆发 全面电驱动化下节能车占比目标提升，2035年有望形成新能源汽车与节能汽车并举发展格局。此次路线图2.0提出2025年混动新车占传统能源乘用车比重达50%60%，2035年达100%。考虑到2019年48V+HEV车型渗透率仅5%，若最终至2025年整体渗透率达到45%水平，则年均复合增长率高达44%，按平均新增单车价值量3500元/套计算，2025年市场空间新增390亿元。3.5.2 燃油车全面电驱动化，百亿增量市场静待爆发 电气化下增量部件电动

18、压缩机、电池、电机市场空间最有吸引力。按照单车价值量排序，电动压缩机、电池、BSG电机市场增量最大，2025年新增市场规模分别为203/194/115亿元。4. 汽车电子：确定性的HUD汽车电子百花齐放:汽车电子按应用领域可分为：自动驾驶、智能座舱、发动机电子、底盘电子、车身电子、安全舒适等，消费者行车体验需求升级，主机厂强化新车型智能网联功能的配置，智能座舱正迎爆发，过去2年是娱乐系统、显示屏的大年，但未来2年HUD产品是渗透率提升最快的子领域。4.1 HUD：掘金智能座舱，最确定爆发赛道 HUD，即汽车抬头显示仪，可以把重要的信息，映射在风挡玻璃上，使驾驶员不必低头就可以看清重要汽车信息。

19、早期HUD在BBA等高端车型小范围运用。近年来加速向中低端车型渗透。 HUD产业链：HUD主要构成为影像源（价值量占比50%，核心部件）、光学镜面（价值量20%）、PCB板等电子器件（价值量20%）、玻璃、等多项部件构成，涵盖电子、光学、软件等多类型厂商。4.2市场空间：配置率普遍低，增量空间广阔 2019年HUD仍主要配置在相对高端的车型：主要集中于一汽大众、广汽丰田、一汽丰田、上汽通用等品牌的高端车型。以及自主品牌中吉利、红旗等部分车厂。 当前HUD普遍配置率低：（1）自主方面：吉利（23%）、长城（不到10%）、而长安、上汽自主、广汽自主尚未配置。（2）合资方面：上汽大众（1%）、一汽大

20、众（18%），大量合资中低端车未配置。由此可见，短期渗透率具备充分的提升空间。4.2 市场空间：前装快速增长，拥抱百亿市场 前装数量爆发：2020年是前装HUD爆发元年，出货量由2018/2019年的30/38万套，快速增长至65万套，同比70%以上增长。 百亿市场：通过测算，当HUD渗透率40%-80%情况下，市场规模有望达100-200亿元。当前前装HUD渗透率爆发，短期3-5年内渗透率若快速提升至40%，全产业链拥抱百亿市场。4.3.1 市场拐点已至：认知+成本两端突破 HUD自1988年引入汽车领域，陆续在BBA、大众、丰田的高端车型运用。然而整体渗透率仍然不高，究其根本：市场认知度、

21、成本两大原因。 2019年以来，用户习惯的培养塑造市场认知、HUD产业链投入形成规模效应，拐点已至。4.3.2 认知端：用户习惯初养成，智能交互引爆用户体验 HUD在高端车型的多年持续渗透培育了用户习惯，全面智能化浪潮打开市场认知。HUD早期应用于高端豪华品牌，用户体验良好行车安全提升、交互界面便捷、行车智能性高，初步养成了用户习惯，打开市场认知。 同时2018-2019年智能座舱、ADAS加速渗透，HUD将智能辅助信息更直观传递给驾驶员，引爆用户体验。4.3.3 成本端：光源、投影材料成本下行，产业规模效应显现 材料成本下行：由于HUD核心部件均为光学器件，其核心部件成本在近年均显著下降。L

22、ED，TFT?LCD产能快速扩张，价格均有60%以上降幅。 产业规模效应体现：技术成熟，体验提升，驱动主机厂HUD配置向中低价位车型渗透，产业规模效应体现，进一步摊薄产品研发、模具成本。4.4 行业趋势：产品临至爆发节点, 自主品牌有望加速突破 拐点已现：2019年，新上市车型中搭载HUD的数量上升至325款，渗透率上升至6.44%。背后的驱动力在于中低端自主品牌的入局。 自主品牌加速突破：2019年一汽红旗、吉利汽车、蔚来新车搭载HUD，同时在2020H1均在新车型上进一步搭载HUD。预计自主品牌的HUD出货量空间将由约150万辆（吉利+红旗+蔚来）上升至350万辆（新增长城、广汽、长安）。

23、4.5 市场格局：原先外资为主，自主品牌有望颠覆 国内市场前五大HUD供货商外资为主：2020H1国内市场前五大HUD供应商分别为电装、日本精机、台湾怡利、大陆、江苏泽景。但自主供应商已开始崭露头角，下半年随长城配套HUD，华阳出货量将达10万套，快速冲击前五大排名。 国产HUD主要供应商四大梯队：（1）第一梯队：华阳、泽景、怡利、未来黑科技；（2）第二梯队：水晶光电、点石、京龙睿信；（3）初创企业：衍视科技、疆程；（4）后装龙头：乐驾科技、途行者。5. 零部件：紧抓高增产业链5.1 零部件：有产能、有弹性 2017-2020Q3，SW汽车零部件的“固定资产与在建工程”增长141%，但收入增幅

24、不大，资产使用效率不到50%，且预计2020年净利润将较2017年下滑。其背后在于零部件企业扩产周期与下游整车消费周期出现错配，扩建形成固定资产拉低产能利用率，企业盈利能力受到压制，近三年来处规模不经济状态。 2020年下半年行业终端需求全面复苏下的直接结果就是零部件行业产能利用率的提升，由此带来毛利率改善。若按2017年固定资产及在建工程对应产出的营收和净利润水平测算峰值利润弹性，预计净利润峰值较2019年的弹性将达131%-135%5.2 零部件：进口替代加速，进入新的供应体系 2015-2017年吉利汽车带来拓普集团、新泉股份、德赛西威、宁波高发等零部件发展。2019年特斯拉带动三花智控、拓普集团、旭升股份、新泉股份等核心部件的发展。 预计2021-2023年在大众MEB、新势力及特斯拉的带动下，又将有一批优秀零部件突出重围，量利双升。5.3.1 大众MEB产业链：龙头涅槃，全新机遇 一汽大众：2020-2022年MEB平台规划7+3（储备）款车型，其中大众品牌4+3款，奥迪品牌3款。 上汽大众：2020-2022年MEB平台规划6+3（储备）款车型，其中大众品牌4款，斯柯达1款，奥迪1 款。 按照大众规划，我们预计2020-2023年可能分别实现1万、12万、36万及55万产量，为产业链带来纯新增市场。 第一批供应商已经定档，国产化率低 。 预 计 在