光华案例大赛金融分析组

1、是否？双汇国际海外并购案例分析案例介绍一、选题原因面对 2008 年金融后的机遇与，中国企业掀起了一轮“走出去”海外并购的热潮。尽管海外并购的数字和规模每年都在递增，但其中对相关行业中的全球最大企业收购的例子并不多。2013 年 5 月 29 日，双汇国际正式对外宣布以每股 34 美元的价格收购全球最大肉制品生产商100%的，这被业界赋予了“中国企业第二次出海收购相关行业中的全球最大企业”的意义。在成功收购的背后，市场对高达 31%的收购溢价、复杂的融资条款以及超过 5 倍的融资杠杆存在不少争议。本文试图通过对案例的深入分析，给出关于（1）高额出价是否合理（2）复杂的融资模式有何目的（3）高杠

2、杆融资会带来多大的偿债风险等问题的，以发掘这一收购企业海外收购在金融方面的借鉴意义。二、内容摘要本文第一章首先通过对肉制品行业进行概述，分析双汇国际收购（SFD）的海外并购案的行业背景，接着介绍了并购主体与并购交易，并简要回顾了整个交易过程。第二章根据金融学相关理论，运用现金流折现法、可比公司法、可比交易法中可行的方法，对 SFD 的股价进行了估值，同时分析并量化了短期、长期的协同效应以及税盾效应，从而得出最终估值区间，验证了双汇收购价的合理性。第三章对并购的交易结构与重组条款进行了分析，双汇选择的是型的杠杆收购，并与典型收购方式进行比较。第四章一方面通过对收购主体的偿债能力分析，提出了最优的

3、偿债方式股权转让或者公开上市，另一方面对 SFD 去杠杆化的必要性与可行性进行了，并提出相关执行建议。第五章为全文的结论与案例的相关启示。三、案例分析逻辑思路与方法本文首先简要介绍了整个收购案的背景与过程，希望让读者对案例有一个简单的认识。接着按照收购前、收购时、收购后的顺序，依次分析了出价的合理性、复杂交易结构的可能以及后续的偿还能力这三个方面。最后进行案例总结与启示。在估值部分，本文利用了相关金融学知识，严谨地分析每一种估值方法的适用性，并最终选择了最适合本案例的可比公司法；在交易结构部分，本文参考了SEC上的并购公告，通过梳理公告与比对公司资产负债表，对相关交易细节做出合理的推测；在并购

4、后续事项部分，本文参考了收购双方利润表、资产负债表、各地市场估值水资料，逐一分析每种偿债方式的优缺点，从而提出了作者根据前文的分析，认为去杠杆化是 SFD 的必然选最优偿债方案，此外，择，因此第五章的第二部分对去杠杆化的可行方案进行了分析。四、双汇 SFD 海外收购 估值型杠杆收购 偿债能力目录一、(一)1.2.3.(二)1.2.(三)1.2.3.(四)二、(一)1.2.3.(二)1.2.3.(三)(四)1.2.(五)(六)三、(一).(二)(三)(四)四、(一)1.2.收购背景及过程回顾1行业概况1整合趋势明显1肉制品肉制品消费结构升级3小结4收购方概况及收购. 4双汇发展概况

5、4收购动因6出售方概况及出售. 6SFD（Smithfield Foods Inc.）概况6公司近况8出售.10收购过程回顾10估值分析12DCF12EBIT 分析13税率分析14其余部分分析14可比公司法16SFD 历史业绩16确定可比公司16估值17可比交易法17协同效应估值17短期协同效应17长期协同效应19税盾估值19分析与19交易结构分析21型杠杆收购21设立全资子公司21全面要约收购22SFD 吸收合并Sun Merger Sub24小结25重组25典型的杠杆收购27分析与.27并购后续事项28偿债能力及方式分析28综述28执行建议293.(二)1.2.3.五、小结30SFD 去杠

6、杆化分析30综述30执行建议31小结32结论与启示33结论33启示33（一）（二）附录iI.II. III. IV.双汇销售网点图i双汇股权结构图iiSFD 利润表（：$ million）iii并购公告中的融资方案细节iv图表目录行业 CR3 集中度1规模养殖与散养效益比较22011 年按机械化程度划分屠宰场比例2“十五”、“十一五”以及“十二五”肉制品产量规划32011 年我国肉类消费结构32015 年预计生鲜肉消费品中占比4双汇发展毛利率与净利率5双汇发展主营业务占收入比例5双汇发展营业收入及同比增长率5双汇发展净利润及同比增长率6SFD 分部门收入7SFD 分部门营业利润7SFD 分部门

7、营业利润率812345678910111213141516171819202122232425262728图图图图图图图图图图图图图图图图图图图图图图图图图图图图SFD2009-2013 年数据8SFD, HRL, TSN 2009-2013 年 ROA 对比9SFD, HRL, TSN 2009-2013 年资产负债率比较9SFD, HRL, TSN 2009-2013 年财务费用占营业利润比较10SFD SFDSFD营业收入12净利润与现金流12EBIT13SFD 的 Effective Tax Rate14SFD 的 D&A 与 FCFF 比较15SFD 的 Cx 与 FCFF 比较15

8、SFD 的 Working Capital 与 FCFF 比较15双汇设立子公司 Sun Merger Sub（BVI）22Sun Merger Sub 全面要约收购 SFD23SFD 合并 Sun Merger Sub25引入普通股股东交易结构32表表表表表表表表表123456789并购过程11SFD 历史业绩16可比公司估值指标17可比公司法估值结果17短期协同效应估值18SFD. 23提供的重组方案26双汇发展与 SFD 过去十年净利润28SFD组成31一、 收购背景及过程回顾(一)行业概况1. 肉制品整合趋势明显肉制品行业包括上游的饲料加工和生猪养殖，中游的屠宰和肉制品加工，及下游消费

9、等环节。目前，肉制品行业着一个问题：行业集中度低。2011 年，肉制品 CR3 为 17.61%，屠宰加工行业 CR3 为 4.81%，生猪养殖行业 CR3 为 1.26%，同整体集中度已达到 50% 80%的西方差距巨大。1图 1行业 CR3 集中度认为，未来肉制品全产业整合趋势明显：从上游的饲料加工和生猪养殖，中游的屠宰和肉制品加工，到下游的消费环节，企业将向上下游延伸整合，实现垂直一体化经营。在垂直整合的同时，大型企业将不断收购小型的上下游企业，进行横向资源整合，这意味着行业集中度也将随之。生猪养殖生猪养殖分为散养和规模养殖。近十年来，中国生猪养殖行业已由快速发展期步入了成熟期，未来将是

10、产业规模化品牌化的阶段。规模生猪养殖利润率在各年份普遍高于散养，波动率更小，显示出更强的 能力和抗风险能力2；同时随着农村劳动力转移，散养和小规模养殖户退出已是大势所趋。然而中国养殖业整体上仍处于“碎片化”：尽管生猪养殖业逐步从家庭猪圈向养猪专业户和大型养殖企业过渡，但大型养殖企业份额仍 公司公告，2中国国家，中信研究部，WIND，中信研究部20.00%17.61%15.00%10.00%4.81%5.00%0.00%肉制品屠宰加工 生猪养殖1.26%1/4，超过半数养猪专业户仍处于非规模化阶段。图 2规模养殖与散养效益比较屠宰屠宰业在于产能分散，宰的现象十分普遍，与之相对的是当前屠宰行业的低

11、机械化程度屠宰厂中实现完全机械化的仅占 10%，而手工屠宰厂仍占主流，达到 69%3。手工屠宰的盛行限制了屠宰行业整体生产效率和产品质量安全保障。为解决上述问题，2010 年，国家颁布了提出到 2013 年将手工和半机械化等生猪屠宰行业发展规划纲要（2010-2015），生猪屠宰产能淘汰 30%，到 2015 年淘汰50%，其中大城市和力争淘汰 80%左右。图 32011 年按机械化程度划分屠宰场比例肉制品2010 年我国肉类和肉制品的总产量与 2005 年相比，分别增长了 14.2%和 34.8%，肉达到 15.1%，但一般西方制品增速远超肉类平均水平，其产量在肉类总产量中所占国家肉制品占肉

12、类总产量的为 30%到 50%，与我国饮食接近的肉制品占比3，WIND，屠宰行业发展规划，中信研究部机械化屠宰场10%半机械化屠宰场21%手工屠宰场69%散养生猪（%/头）规模生猪（%/头）50403020100-10也保持在 30%到 40%。由此可见，我国肉制品行业仍有广阔发展空间4。图 4“十五”、“十一五”以及“十二五”肉制品产量规划总体看来，养殖和肉制品企业打通屠宰环节的趋势非常明显，大型企业均进行了一定程度的整合。随着政策的推进和品牌企业的发展，未来行业集中度与整合度预计将不断。2. 肉制品消费结构升级我国肉类产品消费主要可分为屠宰初加工产品和肉制品深加工产品，其中屠宰初加工产品包

13、括热鲜肉、冷鲜肉和冷冻肉，在整个肉类消费中占据 80%左右的份额；肉制品深加工产品包温肉制品和低温肉制品。在产品结构和综合利用率不断优化的过程中，消费也呈现出了以下三个升级趋势5。图 52011 年我国肉类消费结构4中国肉类，肉类工业发展规划，中信研究部5FAPRI，中国肉类年鉴，中信研究部小包装肉西式低温冷鲜肉10%10%肉, 5%其他, 5%西式高温肉, 3%肉制品15%热鲜肉中式肉制60%品, 7%1600140012001000左：预计产量（万800吨）600右：实际产量（万400吨）2000200520102015一是冷鲜肉快速发展6。二是深加工肉制品比例上升。三是低温肉制品将成为消

14、费新宠。图 62015 年预计生鲜肉消费品中占比3. 小结综上，肉制品行业将呈现整合与消费结构升级的大趋势，这使得中国肉制品企业有动力通过收购或自行投资进行的垂直整合与升级。(二)收购方概况及收购1. 双汇发展概况，双汇发展（SZ000895）是双汇双汇最大类加工旗下主营肉类加工的上市公司，为肉制品加工领域龙头企业。公司主营业务包温肉制品、生鲜冻品以及其他，拥有三大竞争力7：一、公司是全温肉制品、低肉制品行业龙头，规模效应显著；二、公司高度重视产品开发，研发能力优秀，新产品受欢迎；三、建设符合产品特点，销售网点分布密集8。2011 年“315”双汇采购的部分生猪含有“瘦肉精”，双汇产品陷入信任

15、，销量下滑。但是从 2012 年的数据（图）来看，双汇通过资产重组已经成功走出了瘦肉精事件的阴霾。总体来看，双汇发展在肉制品行业的领先地位保证了公司的水平，但双汇主导的是肉制品中市场，未来向高端肉制品市场扩张是其主要发展目标之一。6肉类工业“十二五”发展规划，中信研究部20130218-民生附录-双汇发展-000895-深度：屠宰有望快速增长,肉制品继续改善7820%热鲜肉50%冷鲜肉冷冻肉30%图 7双汇发展毛利率与净利率图 8双汇发展主营业务占收入比例附注 1：从下往上分别为高温肉制品、低温肉制品、生鲜冻品、其他图 9双汇发展营业收入及同比增长率营业收入（千万）同比增长500040%400

16、030%300020%200010%10000%0-10%20082009201020112012高温肉制品低温肉制品生鲜冻品其他100%80%60%40%20%0%20082009201020112012毛利率净利率20%15%10%5%0%20082009201020112012图 10双汇发展净利润及同比增长率2.收购动因学习生猪养殖经验。SFD 在 21 世纪开始注重上游生猪养殖的技术积累，现已成为最大的生猪生产商。对比于SFD 的和市场格局，双汇在产业链构建中的养殖环节仍处于散养收购的阶段；主要依靠外购生猪。因此，该收购将引进SFD 的先进养殖技术和经验，有利于双汇向上游生猪养殖行业

17、扩张。优化产品结构。目前双汇的产品主要分布在中市场，双汇收购SFD，可以引入SFD 的中高端肉制品品牌（低温肉制品），而且 SFD 在这方面拥有多年的产品开发经验和积累，收购后双汇可以向其学习如何开发深加工产品以及如何打造高端品牌。获取优质原料。2011 年双汇旗下公司曾被在食品生产中使用“瘦肉精”，导致消费者对国内整个肉制品加工行业产生了信任。此次收购有助于双汇获得高质量但价格的生猪原料。(三)出售方概况及出售1. SFD（Smithfield Foods Inc.）概况食品(Smithfield Foods Inc., 后文简记为 SFD)成立于 1936 年，是全球最大的养猪及生产企业。

18、公司此前的 2013 财年财报显示，公司收入达到 132，净利润达到 1.8 亿。同时公司在 2012 年500 强亿榜中第218 位。SFD 采取的是垂直的生产模式，公司的主营业务主要包括三个部分：屠宰加净利润（千万）同比增长300120%250100%20080%15060%10040%5020%00%20082009201020112012工及肉制品（Fresh Pork & Packaged Pork）、生猪养殖（Hog Production）和国际业务（ernational）。屠宰加工及肉制品是其主要业务，生猪养殖部门主要为屠宰加工及肉制品部门提供生猪，国际业务为其在以外的业务。三个

19、业务的历史数据如下：图 11SFD 分部门收入（百万）图 12SFD 分部门营业利润（百万）120010008006004002000-200201120122013下：屠宰加工及肉制品 中：生猪养殖 上：国际业务20000150001000050000201120122013下：屠宰加工及肉制品中：生猪养殖上：国际业务图 13SFD 分部门营业利润率2. 公司近况近几年看，公司在 2009 及 2010 会计年度年都处于亏损状态，2011 会计年度年利润有所回升，但在随后两个会计年度再度呈现下降趋势。同时由于公司所处行业的原因，一直以来毛利率处于较低的水平。图 14SFD2009-2013

20、年数据（百万）业中，与 SFD 相似的肉类加工企业有泰森食品（TSN）以及荷美尔食品（HRL）。三家公司过去五年的 ROA 如下图所示，可以发现SFD 的整体运营能力在同行业中处于较低的水平。14,000.0012,000.0010,000.008,000.006,000.004,000.002,000.000.0020092010201120122013-2,000.00左：收入中：毛利润右：净利润屠宰加工及肉制品生猪养殖国际业务10.00%8.00%6.00%4.00%2.00%0.00%-2.00%201120122013 -4.00%-6.00%图 15SFD, HRL, TSN 20

21、09-2013 年 ROA 对比情况近年来一直不容乐观。2009 年会计年度以来，公司的资产负债率一SFD 的直处于 60%左右的，高于行业其他公司。因此而产生的财务费用（包括利息费用和重组产生的费用）占据了营业利润的大部分。与此同时，穆迪对公司的也下调至 B19。如何处理高额，从而避免负债率上升融资成本上升重组损失增加负债率上升的恶性循环也是公司必须。图 16SFD, HRL, TSN 2009-2013 年资产负债率比较9http/credit-ratings/Smithfield-Foods-Inc-credit-rating-600039309SFDHRLTSN70.00%60.00%

22、50.00%40.00%30.00%20.00%20092010201120122013 SFDHRLTSN14.00%12.00%10.00%8.00%6.00%4.00%2.00%0.00%20092010201120122013 -2.00%图 17SFD, HRL, TSN 2009-2013 年财务费用占营业利润比较3.出售开拓。目前市场呈现饱和态势，消费已连续四年萎缩，并且市场价格波动率较大。另一方面近年来持续稳定地增长。对 SFD而言，国内市场的收入增长缓慢，而且易受价格波动影响，向国际市场出口猪肉则能获得稳定的收入来源，因此，增加向最大的消费国中国出口已成为SFD 未来利润增长

23、的关键。双汇作为中国最大类加工企业，收购 SFD 后，完整的分销，进一步提高 SFD业绩。可利用其的出口量，市场，条件丰厚。此次并购中，双汇为 SFD 开出了极为丰厚的条件。双方董事会一致通过了合作协议：双汇将以每股 34，用现金收购 SFD 已的所有，溢价幅度达到 31%；在交易完成时，SFD 将成为双汇国际的全资独立子公司，以“食品”名称经营；双汇国际承诺保持其运营不变、管理层不变、品牌不变、总部不变，承诺不裁减员工、不关闭工厂，并将与美国的生产商、供应商、农场继续合作。减轻。SFD 的负担在近几年已经严重影响了企业的健康发展。在自身解决问题乏力的情况下，出售以后借助双汇国际的与减轻甚至解

24、决问题是其最佳的选择。(四)收购过程回顾SFDHRLTSN60.00%50.00%40.00%30.00%20.00%10.00%0.00%201120122013 双汇国际现金收购SFD 已的全部（1.388 亿股），生效收购价格为每股 34，较 5 月 28 日收盘价溢价约 31%，最终成交价值约为 71 亿（约合437亿元），其中 47 亿为股权收购价格，24 亿为净。巴克莱担任目标方SFD的财务顾问，斯丹利担任收购方双汇国际的财务顾问。中国纽约分行向双汇提供 40 亿定期，作为交易顾问的士丹利向双汇提供 7.5 亿款，共计 79 亿的循环信贷安排、16.5 亿的定期以及 15 亿的过桥

25、贷。这也是迄今为止中国公司对公司进行的最大一笔收购。时间事件2002 年双汇和SFD 正式开展业务往来。2009 年双汇和SFD 双方表达了收购意向。2013 年 3 月双方交易的金融支持环节初具雏形。5 月 29 日双汇国际和SFD 发布联合公告，达成最终并购协议6 月 1 日传言称两大国际巨头正大食品、JBS恐加入收购6 月 19 日双汇收购得到 SFD 董事会支持7 月 3 日双汇收购遭密苏里州长否决7 月 10 日参议院举行听证会，研究收购案是否符合利益7 月 15 日双汇收购通过美参院听证会7 月 16 日SFD 又一股东双汇收购欲提分拆方案7 月 25 日将就双汇收购交易展开第二轮

26、8 月 30 日双汇国际签署一笔 40 亿的银团协议9 月 3 日双汇收购再遭 SFD 大股东阻挠9 月 7 日美批准双汇收购案9 月 24 日双汇收购案获终获SFD 股东通过9 月 26 日双汇国际对SFD 食品收购顺利完成10 月 10 日双汇国际宣布收购后的增长计划：增加由向亚洲的出口量，建立新的全球贸易运营作向中国推出高端产品。，及研究与 SFD 合表 1并购过程二、 估值分析(一)DCFDCF 方法认为，公司的价值等于公司未来现金流的贴现值。该方法的关键在于对公司未来的现金流有一个合理的。因此首先了 SFD 营业收入、净利润和现金流（FCFF）的历史表现，如果这些指标在历史上过于不稳

27、定，则 SFD 不适合使用现金流折现法（DCF）进行估值。图 18SFD营业收入（百万）图 19SFD净利润与现金流（百万）从上图可以看出，SFD 的营业收入在过去十年呈现稳步上升的趋势，年复合增长率达到了 7.64%。但是相较于营收，它的净利润和现金流各年的波动都非常大，而且过去两年与十年前的净利相差并不大。仅就净利润这一指标而言，SFD 在过去十年内没有实现任何增长。根据现金流（FCFF）的计算公式，对影响以下现金流的各个分别净利润现金流10008006004002000-200-400-6002004 2005 2006 2007 2008 2009 2010 2011 20121400

28、0120001000080006000400020000082009201020112012： = (1 ) + & 1. EBIT 分析图 20SFDEBIT（百万）EBIT 在过去 5 年波动非常大，造成这种现象的第一个原因在于肉类是一个周期性行业，价格的上下波动取决于猪的供应量。当农民觉得养猪有利可图时，就扩大产量，供应量大了就会拉低价格，然后农民又减少产量，价格又拉高。在肉类行业历史上，这是个很常见的循环。第二个原因则是，由于 Smithfield 采取了纵向的整合方式，从而使得其上游业务占比较高。这虽然能够在一定程度上帮助公司抵挡生猪市场本身波动的影响，但生猪养殖业务本身的经营风险更

29、大，在饲料价格大幅上涨时不利于保持利润的稳定。公司整体利润对饲料价格的敏感程度比对价格的敏感程度大。2007 年后主要饲料玉米价格上涨，从 06/07 年的 3.04/蒲式耳增长至 07/08 年的4.20/蒲式耳，公司的业绩连续三年受到影响，甚至在 2009 和 2010 年出现负值。2011 年生猪价格上涨，而饲料价格保持相对稳定，因此 SFD 在 2011 年的生猪生产业务扭亏为盈，拉动业绩增长。但从 2012 年起，饲料价格又再次开始较快地增长，导致净利润连续两年的下跌。主营业务较高的波动程度使得难以SFD 未来的净利润和FCFF。值得注意的是，Smithfield 从 2009 年开

30、始做“减法”（下图），频繁进行业务剥离，改变了一味并购的，目的在于着重整合现有资源，充分发挥全公司的协同作用。但如此做法的一个是公司的利润水平变得更加波动。由于无法了解管理层EBIT120010008006004002000-200-4000013未来并购或者出售资产的具体计划，这种不确定性将会使得对于公司未来业绩的准确率非常低。剥离牛肉业务业务改组生猪业务改组剥离Butterball剥离Dalhart,TX剥离Texhoma,OK09 财年，公司将09 财年，公司对公司架构和生产进行合并和优化，使得 2010年节省了约 0.5510 财年，公司优化了国内生猪生产部门的支出结11 财 年， 将

31、Butterball 公司 11 财年，出售了财 年， 向11非产的生猪生Dallmart，Prestage Farms 出售了另外一家非生猪生产基地Texhoma。SmithfieldBeefGroup 以 5.76 亿出售给 JBS。所获现金用以支付负债，减少利息支出，增加流动性。以 1.67 亿出构和能力，售 给 MaxwellFarms，所得现金获得约 0.42 亿美元。改组了一系列农场，终止了一些高支出的第生猪生产合同。亿，以后各用以支付。年年均节省 1.25Butterball 是一家牛饲养亿。2. 税率分析图 21SFD 的 Effective Tax Rate根据上图，剔除异常

32、年份（2010 年由于亏损，有效税率比正常情况高）后，税率保持稳定在 34%左右，所以Tax rate 不是使FCFF 波动的主要3. 其余部分分析。Effective Tax Rate60%50%40%30%20%10%0%2004 2005 2006 2007 2008 2009 2010 2011 2012图 22SFD 的 D&A 与 FCFF 比较（百万）图 23SFD 的 Cx 与 FCFF 比较（百万）图 24SFD 的 Working Capital 与 FCFF 比较（百万）从以上三个图可以看出，尽管 D&A、Cx、Change in Working Capital 中有些变

33、量各年波动小（D&A），有些变量各年波动大（Cx、Change in Working Capital），但change in working capitalFCFF10008006004002000-200-400-600-8002004 2005 2006 2007 2008 2009 2010 2011 2012CxFCFF10008006004002000-200-400-6002004 2005 2006 2007 2008 2009 2010 2011 2012D&AFCFF10008006004002000-200-400-6002004 2005 2006 2007 2008 2

34、009 2010 2011 2012由于三个变量部分年份的绝对值都与 FCFF 的绝对值大小相近，因此 FCFF 对这三个变量的变动异常敏感。根据以上分析，SFD 的 FCFF使得 FCFF 变得很不稳定，小组认为在这种情况下对未来现金流的准确性将会非常低，值的过大，因此 DCF 不适用于对SFD 的估值。(二)可比公司法可比公司法通过对可比较的公司进行分析，以获得估值基础。本部分将采用 P/E，EV/EBITDA 和P/B 三个估值指标对SFD 估值，选取在上市的加工公司作为可比对象，其中 P/E 和 EV/EBITDA 两个指标为一般情况下最常用的两个指标，而 P/B 指标则为行业常用指标

35、。特别地，由于在并购公告发布时（2013 年 5 月 29 日），SFD 和其可比公司并未公布 2013 年年报，所以本部分估值选取的财务数据均来自各公司 2012 年报。1. SFD 历史业绩表 2SFD 历史业绩附注 1：来自公司 2012 年 10-k 报表2. 确定可比公司加工企业有 Tyson Foods, Hormel Foods 和 Sanderson在上市的本土Farm 这三家公司。变量数值（：）资产负债率53%每股（EPS）2.21每股净值20.72EBITDA996 million计算这三家公司估值指标的平均值，将该平均值作为行业平均值的估计值，如下图：公司名称资产负债率P

36、/EP/BEV/EBITDATyson Foods49%9Hormel Foods41%22.03.614.61Sanderson Farm39%28.12.811.41行业平均（估计值）22.02.610.8表 3附注 1：表中 P/E 为静态市盈率可比公司估值指标附注 2：Book value 和 EBITDA 取公司 2012 年报的数值附注 3：股价按 2013 年 5 月 29 日收盘价计算。附注 4：数据来自 Yahoo Finance，各公司 10-k 报表3. 估值根据以上计算，可以得到如下估值结果：Price (：)估值指标P/E48.68P/B54.56

37、EV/EBITDA40.34表 4可比公司法估值结果附注 1：注意到 SFD 的资产负债率高于所有的可比公司，因此对财务杠杆敏感的估值结果（P/E 法和 P/B 法）存在的可能性。(三)可比交易法可比交易法指的是，挑选与初创公司业、在估值前一段合适时期被投资、并购的公司，基于融资或并购交易的定价依据作为参考，从中获取有用的财务或非财务数据，求出一些相应的融资价格乘数，据此评估目标公司。由于笔者能够获取的中没有类似交易的数据，所以不采用此方法进行估值。(四)协同效应估值1. 短期协同效应SFD对于SFD 而言，分别它各个主营业务的短期协同效应。屠宰加工及肉制品业务：该部分业务将产生显著的协同效应

38、，原因是在收购之前，SFD 旗下品牌尚未进入，此次收购后双汇将为 SFD 产品发行到中国提供分销网络，预计SFD 很快将推出面向的制品。生猪养殖业务：对内销售部分将受益于对其制品的需求；另一方面，由于双汇国际一直与 SFD 有业务往来，向其采购进口国内，同时收购后双汇承诺不会更换SFD 的、地点、产品、管理，双方按照收购前的状况继续经营，因此短期内，双方的经营不会因收购而产生较大的变化，对外销售部分的收入增长可忽略不计。国际业务：由于 SFD直接设厂的可能性很小（否则同业竞争），所以该部分业务的协同效应接近于 0。双汇一方面，收购方是双汇的海外，对未来双汇国际全球运营是一大步尝试，但由于不是双

39、汇发展上市公司，从短期直接财务影响上还比较小；另一方面，双汇国际与 Smithfield 一直有业务往来，双汇发展短期内除了针对 SFD 在华销售收取的费以外，其他协同效应的估值应较小。估值假设因此，针对短期协同效应作出如下保守假设：（1）2013 年 SFD市场出售肉制品获得的营业收入占 2012 年 PackagedMeats 业务营业收入10的 5%11。生猪生产业务和国际业务短期内与双汇的协同效应估值为 0。对双汇发展而言，此次收购产生的协同效应短期内估值为 0。（2）（3）根据以上假设，到以下估值结果：表 5短期协同效应估值附注 1：Operating附注 2：Nete=Sales(

40、Operatinge of FY2012/Sales of FY2012)e=Operatinge(Nete of FY2012/Operatinge of FY2012)附注 3：Valuation per share=Nete per share(Estimated Industry Average P/E)，其中由前文FY2012: Packaged Meats 的营业收入为$6,003.6 million。这仅相当于 2012 年双汇发展肉制品业务收入的 8%（汇率按照 2013 年 5 月 29 日10兑汇率中间价 6.12611计算），因此 5%应算作较保守的假设。SalesOpe

41、ratingeNeteValuation per share$300.18 million$20.09 million$10.03 million$1.35结果得 Estimated Industry Average P/E=22.02. 长期协同效应未来双汇发展可以从、技术、产品方面得到 Smithfield 的支持，并在进口方面加强合作。具体而言，有四方面的协同效应：并购和养殖经验的学习，资源和市场的互通，品牌引进和产品开发的丰富，上下游管理能力的交流（具体见 20130530，附录）。保守假设此次收购带来的长期协同效应估值为 0（事实上，该假设非常保守，因为收购双方在多个方面都实现了互补

42、，长期协同效应显著大于 0 应为大概率事件；但由于此部分估值分析的目的是为了判断双汇出价是否过高，作出如此保守的假设是合理的）。综上，协同效应（每股）的估值应为协同效应 = 短期协同效应 + 长期协同效应 = 1.35 + 0 = $1.35 (五)税盾估值通常情况下，杠杆收购因为偿还而发生的利息是在税前扣减的，可以产生所谓的“税盾”，所以在对目标公司估值时应考虑到其中“税盾”的价值。但由于此次收购为型的杠杆收购（详见第三章），融资主体主要为收购方（即双汇国际）而不是出售方（SFD），而且双汇国际的所以本案例中的税盾效应应接近于 0。地Cayman Islands 免收直接税，(六)分析与在考

43、虑协同效应的估值后，SFD 的估值区间为每股$41.69$55.91。如果认为该区间为合理的估值区间，则尽管本次收购价（34/股）较 SFD在公告之前最后一个交易日的收盘价存在约 31%的溢价，此次收购依然非常划算。另一方面，由于长期以来市场对 SFD 的估值都要低于可比公司的估值，则通过可比公司得到的估值结果可能要高于SFD 的“内在价值”。但即使该可能性成立，仍然认为 34/股的收购价对于双汇而言并不亏，这一结论主要基于以下四点原因：对正常经营的企业进行收购报价，如果没有适度溢价，几乎不可能成功。Bloomberg 的一项统计数据显示，中国在并购所支付的溢价比例平均在 30%35%之间，因

44、此 31%的溢价属于正常范围。前文分析中，作出了长期协同效应估值为 0 这一非常保守的假设，而实际上，若综合考虑双方在多个方面互补所产生的协同效应溢价，这一偏高对价属于合理范围。对双汇国际股东而言，在收购后有两种方式，一是将 SFD 注入双汇发展，二是双汇国际上市。SFD 市盈率在 13-17 倍左右，双汇发展双汇估值 25 倍左右，在港市获得的估值将会居中，通过任式双汇国际均可实现估值。资本市场估值的差别使得双汇国际拥有支付一定程度溢价的和能力。三、 交易结构分析(一)型杠杆收购根据 SFD 披露的交易公告，双汇国际收购 SFD 的交易并非是完全意义上的杠杆收购：从本质上来讲，是一起上市公司

45、的全面要约收购案。整个方案主要由两部分组成：一是全面收购SFD 已在外的，涉及金额至少在 47 亿以上；二是对 SFD 的现有进行重组，涉及金额在 24 亿左右。收购过程大体分三步进行：1. 设立全资子公司双汇国际在英属维京群岛（BVI）设立一家全资子公司Sun Merger Sub，作为此次并购的壳公司，方便后续与 SFD 的整合。双汇国际设立 Sun Merger Sub 所投入的初始资本金，依据收购支付对价与外部融资额加以确定。图 25双汇设立子公司 Sun Merger Sub（BVI）2. 全面要约收购双汇国际设立 Sun Merger Sub 后，依据其与 SFD 达成的并购重组协

46、议，对 SFD 已上市的普通股按 34/股的价格发起全面要约收购。收购完成后，SFD 退市并成为Sun Merger Sub 的全资子公司。图 26Sun Merger Sub全面要约收购SFD双汇国际为完成对 SFD 所有成如下12：的收购，需要支付现金在 48.9 亿左右。其构种类数收购价格收购成本普通股138,952,618每股$34.00$4,724,389,0122,848,150每股$11.64$33,152,466绩效1,492,270每股$34.00$50,737,180递延634,051每股$34.00$21,557,734认股权证17,632,800每股$3.46$61,0

47、09,488总计$4,890,845,880表 6收购价 34收购价 34SFD与平均行权价 22.36附注 1：收购价等于之差附注 2：认股权证收购价等于与认沽权证行权价 30.5375之差PREM14A 1 d554122dprem14a.htm Preliminary Proxy S ement “Aggregate number of securities to which tranion 12app s”提供。2013 年 5 月 28 日，中国这部分现金主要依靠中国的向双汇国际出具了承诺函，将向双汇国际40 亿的优先级担保抵押，于此次并购完成后 5 年内到期，利率为 LIBOR 加

48、边际利率。双汇国际采取了资产抵押和信用担保相结合的方式：用其所有的资产和权（包括收购后持有的 SFD 全部股权）作为抵押资产,并全部由双汇国际的其他相关子公司进行信用担保（Sun Merger Sub、SFD及其子公司不提供担保）。双汇国际会将这笔以资本金的形式注入 Sun Merger Sub，以收购SFD 的在 40 亿。之外，此次收购尚有 8.9 亿的缺口。因此，Sun Merger Sub于 2013 年 7 月 19 日了面值 9 亿的优先级债券（分为两部分，分别于 2018 年和 2021 年到期），用以补足绝大部分收购款项13。3. SFD 吸收合并 Sun Merger Sub

49、Sun Merger Sub 完成对SFD 的收购后，即由SFD 吸收合并Sun Merger Sub，SFD 成为双汇国际的全资子公司，Sun Merger Sub 注销。/releasedetail.cfm?ReleaseID=77902913图 27SFD 合并 Sun Merger Sub4. 小结经上述三个步骤，在财务状况上，SFD 的资产负债表，尤其是负债没有发生变化（中国40 亿全部由双汇国际承担），能以当时的资本结构状况继续运营。假设双汇国际用自有支付收购过程中发生的各种费用（约 1 亿），则此次收购杠杆比例将高达 50：1；即使双汇国际用自有杆比例也将达到约 5：1 的水平。

50、补足 8.9 亿的缺口，收购杠从根本上看，双汇国际的收购方式并型的杠杆收购，虽然此次收购的杠杆比例较高，但的担保、抵押方式以及双汇国际在并购中所做的一系列承诺（保留SFD 原有工厂、高管、职工等）与典型的杠杆收购有着较大区别。(二)重组虽然 40 亿不反映在SFD 的资产负债表上，不会增加其收购负担，但双汇国际依然决定对 SFD 的重组的目的。进行重组。该小节将重点分析双汇对 SFD 进行根据SFD 年报，截至 2013 年 4 月 29 日，SFD总额为 46.18 亿，主要由经营性、应计费用、借款、债券及退休金计划等项目组成。此次重组涉及的种类主要是循环、定期借款和债券，内容主要是针对循环

51、、借款的额度及融资进行调整。整个重组工作由士丹利充当融资顾问，所获得额度和全部由SFD 的相关资产进行担保或抵押14。表 7附注 1：具体细节参考附录IV上文提到，Sun Merger Sub 于 2013 年 7 月 19 日完成总额高达 9 亿提供的重组方案的优先级债券的。一部分是 2018 年到期，票面利率为 5.25%的 5 亿债券；另一部分是2021 年到期，票面利率为 5.875%的 4 亿债券15。仅考虑SFD 在 2007 年的，于 2017 年到期的 5 亿优先级债券，如果其利率调整为 5.25%，在不考虑所得税因素的前提下，将每年增厚SFD 利润 1250 万，约为其 20

52、12 年净利润的 6.8%。由此可见，这一重组方案尤其是对SFD 已有债券的置换，将充分降低其财务费用，增厚其利润，最终达到持久经营。因此，认为双汇国际附加重组条款的主要目的是为了使SFD 获得更低的成本。PREM14A 1 d554122dprem14a.htm Preliminary Proxy S ement “ EX-99.1 2 sfd07192013ex991.htm Press ReleaseDebt Financing”1415类型原始状态重组方案循环（ Revolving Facility）循环额度 14.43 亿，发生额度1.65 亿，剩余有效额度 12.78 亿提供 7.

53、5 亿额度，作为 SFD 与债权人重新商定条约的支持，条约修改方向为降低利率.定期(Term Loan Facility)2 亿；Rabo2 亿；约 4 亿可转债新提供额度为 16.5 亿过桥 (Bridge Facility)2022 年到期的 9.95 亿 债券（十年期，票面利率 6.625%）；2017 年到期的 5 亿 债券（十年期，票面利率 7.75%）获得 15 亿 过桥 作为对左边两笔债券进行置换的 支持：如果 SFD 在并购完成后无法通过 债券或者非公开配送的方式筹得足够 赎回这两笔债券，则SFD 可以使用过桥 进行赎回。总计规模 24.65 亿39 亿(三)典型的杠杆收购为什

54、么双汇国际不使型的杠杆收购模式呢？在典型的杠杆收购中，收购方只投入少量的，其余的收购则以抵押出售方资产的方式获得。一个典型的杠杆收购主要由四步组成：第一步，收购方少量出资成立一家并购壳公司（如本案例中Sun Merger Sub）；第二步，壳公司从外部融资，收购标的企业具有投票权的 51%股权，实现对标的企业控股；第三步，标的企业与壳公司合并，标的企业存续，壳公司注销，标的企业承接壳公司之前收购 51%股权时发生的；第四步标的企业以自身资产为抵押从外部融资，收购剩余 49%股权（或将 49%股权直接置换为对标的企业的可转换债券或无投票权的优先股），标的企业成为收购方全资控制的子公司。杠杆收购最

55、大的好处就是以较少的完成收购，大幅提高收购成功率及投资收益水平，但其风险也显而易见。在杠杆收购中，标的企业以自己的资产为抵押，融资回购本企业的，显著增加自身，提高资产负债率，放大了企业永续经营的风险。因此，杠杆收购一般适用于以下情况：一是管理层积极配合；二是杠杆收购的标的企业一般要有稳定、充沛的现金流、较少的资本性开支以及稳健的资产负债表（SFD 并不具备这一点）；三是要积极开展收购完成后的资产重组，一方面压缩企业各项支出，并剥离原有能力不高的资产或业务，回收现金流清偿（从双汇对 SFD “原有资产、业务不变” 的承诺来看，这一点也不符合），另外对优质业务进行整合发展，条件成熟时上市融资。(四

56、)分析与综合看来，型“杠杆”收购中融资风险主要由收购方双汇国际承担，被收购方 SFD 财务压力较轻，对 SFD 原有资产也大部分维持原状；而典型杠杆收购尽管将双汇国际中 SFD 以外的资产风险大部分转移给 SFD，很可能使本就，但将融资业绩不好的SFD 资产负债表加剧，阻碍双汇引进管理和技术、控制上游供应链、进军国际市场这些并购目标的实现，并购的长期意义（协同效应）和借鉴意义也就不大了。因此，双汇最终选择型“杠杆”收购方案对SFD 进行收购。当然，无论采取哪种收购方式，对双汇国际而言，都会对市场竞争力和能力大幅下滑的 SFD 进行整合和调整。四、 并购后续事项尽管双汇国际本次收购的方式在金额担

57、保、抵押等方面与传统的杠杆收购不同，但是收购的杠杆比例较高（若对SFD 股权的收购是通过 40 亿的以及完成的，则双汇国际本次收购约投入 8 亿，即此次收购杠杆率在 5 倍以的上）却是不容忽视。同时，双汇国际在并购中承诺对SFD 的所有业务进行完整保留，也使得其在处理方面失去了传统杠杆收购所经常采用的拆分出售等偿债。除此之外，尽管采用了型的杠杆收购，融资不由SFD 承担；同时收购过程当中，以为财务顾问，双汇国际对SFD 约 24 亿的进行了重组，在一定程度上减轻了后者的财务负担。但是，重组之后的 SFD 的资产负债率仍高达 60%以上，如何对其去杠杆化也是双汇国际在收购之后需要解决的另一大问题

58、。下面对以上两个问题提供相应的可能解决方案。(一)偿债能力及方式分析1. 综述此次收购当国为双汇国际提供了 40 亿的，5 年内到期。目前双的还款计划如下：双汇国际在第一年和第二年分别偿还 2.5 亿汇国际对该笔三年期，余下的 20 亿将在到期时偿还；第四年末偿还 4 亿五年期，到期时偿余的 11 亿。对于传统的杠杆收购，还款方式主要包括企业利润（子公司分红）、出售资产以及借新债还旧债等方式。但在本例中，以上三种方式对双汇国际均不可行。分红方面，并购完成以后，双汇国际可以用来偿债的利润主要来自两个方面：双汇发展与SFD。两家公司近几年营收状况如下：20042005200620072008200

59、92010201120122013双汇发展归属于双汇国际SFD0.480.352.270.620.452.960.730.541.730.860.631.671.140.831.291.461.07-1.901.781.31-1.010.790.523.615.954.361.84总计2.633.422.262.302.12-0.830.295.795.936.20表8双汇发展与 SFD 过去十年净利润（亿）汇率中间价 6.126 计算16附注 1：汇率按照 2013 年 5 月 29 日兑16 HYPERLINK http:/w/ http:/ SFD 承诺保留所有在

60、的经营，不可能将其拆分。而在双汇发展方面，市场占有量仍较低，需要扩张发展，亦没有将其拆分出售的可能性。因此这种方法也不可行。通过借新债来偿还到期的方法也不是一种有效的解决方式，不能从根本上解决问题，反而会更大的增加公司的负担。在排除了以上三种偿债方式以后，认为双汇国际可以用以偿还的工具只剩下股权一种。在股权偿还方面，双汇国际可以选择股权转让或者上市。2. 执行建议股权转让第一种可行的方式是转让股权，但需考虑双汇国际可以出售的股权空间有多大。以收购公告日为基准，SFD 股权价值约 47 亿；双汇发展市值 112 亿，双汇国际持股 73.26%计算，折合 82 亿。双汇国际持有双汇发展和 SFD