有色金属行业发展趋势分析

1、有色金属行业发展趋势分析创新周期、产业转移主要结论货币政策问题：在长期低利率水平后的最初加息期，加息频次越高，代表经济越好，越有利铜价。当前库存属于正常水平，3月往往是每年高点，之后趋于下降。共和党党派属性，基建和军工投资成为趋势。一带一路沿线的年轻人口将成为原材料新的需求端。中国基建增量稳GDP。看好钴、锂、铜箔（新能源汽车投资主线）。稀土：打黑控制供给、收储提振市场信心2基本金属：供需决定方向需求端的故事基本金属库存、黑色库存有色板块估值体系风险提示有色金属投资体系3主要投资框架4定律1供需决定方向，幅度由金融属性决定定律2金融属性核心在于惜售情况和彼时的供需状况：贵&重定律3金属价格底部

2、高估值，顶部低估值重点推荐：小金属看多钴、锂以铜铝锌锡镍为首的基本金属表：金属投资三条定律51. 基本金属：供需决定方向我国铜下游消费主要包括：电力电缆、电子通讯、家用电器、机械制造、 建筑工业、交通运输、国防等。其中，电力设施及电缆行业约占我国铜消 费的46%，建筑18%，家用电器约占16%，交通运输约占11%，电子约占 7%。而美国的铜消费结构中，比重最大的为建筑工业，占比约为48%， 其次是电力约占21%，家用电器约占10%，交通运输约占10%。电力，46%建筑，18%家用电 器，16%交通运输，11%中国铜消费结构图电子，7%其他，2%资料来源：Wind，海通证券研究所美国铜消费结构图

3、电力，21% 建筑，48%家用电 器，10%交通运 输，10%其他，11%1.1.1 基本金属下游需求大多同质我国铝下游消费结构中，建筑及结构约占32.3%，电子电力约占15.6%，交 通运输约占12.7%，出口11.6%，耐用消费品11.0%，其他行业占比均在 10%以下。建筑及结构，32.3%6电子电力，15.6%交通运输，12.7%包装容器，7.2% 机械装备，6.0%耐用消费品，11.0%铝材及铝合金出 口，11.6%其他，3.5%2016年中国铝下游消费占比资料来源：安泰科，海通证券研究所据 ILZSG 统计，全球来看，铅最主要的消费为铅酸蓄电池，过去五年总计占 比达到80%，铅酸蓄

4、电池终端消费应用主要有交通工具、工业电池等。铅的 下游需求还包括轧制产品、颜料、弹药、电缆外皮、辐射防护层等。锌具有良好的防腐蚀性，因此，镀锌是其最主要的下游需求，占比约 50%， 此外，锌合金、黄铜和青铜、化工等也是重要的应用领域全球过去五年铅下游需求比例全球过去五年锌下游需求比例7资料来源：Wind，海通证券研究所1.1.2 铅锌下游需求2015 年锡焊料仍然是锡下游最主要的应用领域，占比达到65%。其次是消 费占比达到8%的镀锡板。全球镍下游需求包括不锈钢、电镀、有色金属合 金和其他钢合金等，其中不锈钢占比61%居需求首位，远高于其他需求， 有色金属合金、电镀分别占比12%和11%。中国

5、锡消费结构图全球镍消费结构图资料来源：Wind，中国产业信息网，海通证券研究所81.1.3 锡镍下游需求铜作为一种工业原材料，从工业属性来讲，其价格由供求双方买卖活动决 定。与此同时，铜作为国际大宗原材料商品，耐腐蚀、易储存且长时间储 存后不易发生质变，跟其他金属相比金融属性较强，其价格与美元走势、 通胀预期等经济因素有较强联动性。由于铜同时具备工业属性和金融属 性，铜价走势也取决于两者的综合作用。1980-2016 年铜价格历史回顾(美元/吨)9资料来源：IMF、Wind，海通证券研究所1.2.1 铜：更像贵金属10从2000年以来铜供需情况与铜价格涨跌幅的关系来看，供需状况对价格的影 响不

6、是线性的，在接近平衡点的位置边际影响量较大。2017年ICSG预计全球 铜供需状况为过剩16万吨，麦格里预计短缺3万吨，woodmac预计短缺17万 吨，综合各预测机构的数据来看，2017年铜供需或处于紧平衡状态。且2017 年以来铜矿罢工事件频发，全球铜供给面临诸多干扰因素。市场供需一旦进入 短缺，铜价将有较大幅度的上涨。铜供求情况及当年涨跌幅（单位：万吨）：一旦边际发生改变，对价格影响是巨大的200020012002200320042005200620072008200920102011201220132014201520162017E精铜 产量1480156415351528159416

7、58172917901819182318981960202021062248228823412379精铜 消费 量151414951523157216831673169318041789179019141971204721402288230423462363精需 铜供 平衡-346912-44-89-1536-143033-16-11-27-34-40-15-516价格 涨幅 (%)5.0-20.58.238.242.645.846.0-0.8-53124.731.2-175.4-9.4-10-28-11资料来源：ICSG，海通证券研究所整理1.2.1 铜：边际影响大锌价自金融危机暴跌之后在低

8、位徘徊多年，2015年锌价再次大幅下挫，行 业经营环境严峻。2015年下半年，国外矿业巨头如嘉能可甚至面临破产威 胁。国内铅锌行业公司也达成减产共识。在供给侧改革的号角下，锌价在 2016年进入超跌反弹。长周期锌价图（单位：美元/吨）11资料来源：Wind，海通证券研究所1.2.2 锌：供给侧改革，超跌反弹的游戏2008200920102011201220132014201520162017E2018E产量13761383178019482208249527723058318036003800净进口量1.21453.614.339.325.517.112875表观需求量137715281784

9、19622247252027893070318836073805库存差84117-25-394782175-65100-40消费量1293141118092001220025132768299532533507384512中国原铝供需平衡表（单位：万吨）资料来源：SMM，安泰科，海通证券研究所整理从历史数据来看，除2010年和2011年连续两年小幅短缺以外，2008年到2015 年我国原铝市场基本处于供给过剩的状态。据SMM预计，2016年我国原铝供 需情况为短缺65万吨，2017年为过剩100万吨，2018年为短缺40万吨。1.2.3 铝：供需平衡表200620072008200920102

10、011201220132014201520162017E新增产能66792270158207286287165162600455总产能1050140015001900230025002690320035003600432013近10年中国电解铝新增产能及总产能（单位：万吨）资料来源：Wind，SMM，安泰科，海通证券研究所整理国家统计局数据显示，2016年到2015年，我国新增电解铝产能共约1501万 吨，其中2009-2013年每年新增产能逐渐增加，2014-2015年增量趋减。据 SMM数据显示，2016年我国新增电解铝产能约600万吨，预计2017年将新增 产能455万吨。1.2.3 铝

11、：新增产能梳理中国铝业铝生产链资料来源：中国铝业2016年度第三期超短期融资券募集说明书，海通证券研究所整理据中国铝业2016年 度第三期超短期融资 券募集说明书披露， 电解铝生产是通过对 氧化铝电解而来， 电 极为阳极碳素和阴极 碳素。生产1吨电解铝 约需要2吨氧化铝，生 产1 吨氧化铝约需要 2.5吨铝土矿，同时电 解铝生产需要大量电 能， 每吨铝需要直流 电能13000度至15000度， 电力支出约占生 产成本的40% 至60% 左右。141.2.3 铝：铝的盈利模式15作为基本金属，锌的价格受供求关系影响明显。2005、2006、2013和 2014年锌供给出现不足，其中2005、20

12、06和2014年锌价出现上涨，2013 年锌价也基本持平。除去2009年，在中国基建投资的刺激下锌价大幅上 涨，其余年份当供给过剩时，锌价均下跌或窄幅波动。锌供求情况及当年涨跌幅（单位：万吨）年份供给需求供需平衡当年价格涨跌幅20051011.891045.71-33.8252%20061063.821085.90-22.09120%20071137.491131.675.82-44%20081167.391151.5715.82-49%20091127.631108.8018.83112%20101286.681247.7138.975%20111306.441251.2555.19-25%

13、20121262.801241.2021.6012%20131303.301316.70-13.40-1%20141321.101358.90-37.806%20151360.201354.206.00-26%20161364.951388.45-23.559.8%资料来源：ICSG，海通证券研究所整理1.3 2016年锌最为耀眼价格长期底部，新增需求就会发生价格长期底部，生产要素成本长期底部，经济的自恢 复性更强关注共和党基建、一带一路、中国基建2. 需求端的故事16我国铜产品消费量较大的行业中，电力设施及电缆行业约占我国铜消费的46%，建筑18%，家用电器约占16%，交通运输约占11%，电

14、子约占7%。2.1 铜下游行业耗铜量测算17下游行业项目单位2015年中国产量或产值（吨）单位耗铜量测算（吨）总计消耗铜量（吨）电力电线电缆千米537031860.126444382建筑房屋建筑施工面积万平方米12397181.321636427家用电器空调万台1565020312996冰箱万台899321.77195773洗衣机万台727519.96145199普通中型汽车万辆2450225551324交通运输铁路列车列17002.54250电子消费电子产品亿元1851434.6640592资料来源：ICSG，Copper Development Association，百川资讯，Wind，

15、海通证券研究所整理 备注：铜用量测算为大概匡算数我国铜下游消费情况我国2017年基建投资规模预计达16万亿，全社会固定资产投资将达67.1万 亿元，增长8.9%。2017年基建投资包括公路、铁路等道路交通、电力、水 利等重大项目。其中，2016至2018年国家将重点推进交通基础设施项目 303个、总投资达到4.7万亿元，铁路和城市轨交占比最大。我们测算每1000亿元基建投入大约消耗1.44万吨铜。我国全社会固定资产投资完成额逐年增加0%5%10%15%20%25%30%35%01020304050602006年2007年2008年2009年资料来源：Wind，海通证券研究所2010年2011年

16、2012年2013年2014年2015年全社会固定资产投资完成额（左轴，万亿元）同比增长（右轴，%）2.2 基建投入持续增长，拉动下游铜需求18周边国家或地区的发展很有可能成为甚至超过美国需求因子的一大变量，涉及 国家如果不包括印度有约8亿人口，土地面积和经济总量占全球约10%，平均 年龄28岁，庞大的人口基数和年龄年轻化本身就是资源需求增量的沃土。资料来源：联合国，WHO，海通证券研究所波兰 3861万 38.8岁吉尔吉斯斯坦 594万 24.6岁德国 8069万45.5岁1762万 29.4岁295万 26.8岁泰国 6796万36.9岁13.1亿巴基斯坦1.89亿22.5岁19土耳其 7

17、866万29.4岁3253万 16.5岁26.4岁一带一路沿线主要国家人口总量及其人口年龄中位数2.3 “一带一路” ：不可忽视的要素0.02.04.06.08.010.012.014.0FED利率%铜涨160% 美元88-85中国底部加息94年铜涨60%美元95-89中国利率高企铜微跌 美元强势 中国降息铜价腰斩美元跌中国底部加息利率、美元的关系：货币政策逆周期，温和通 胀的加息期投资有色（铜为纲，铝荡漾）！资料来源：Wind，海通证券研究所2.4 利率和美元的关系20基本金属库存LME铜和沪铜库存变动解析黑色库存铁矿石、煤炭有色板块估值3. 基本金属库存、黑色库存21LME铜库存自10年至

18、今，呈总体震荡变化趋势，在13年年中达到峰值，近期，铜库存数量呈上升趋势；而沪铜库存近10年来呈震荡上扬的趋势。这样看来，全球的显性库存量价值也就相当于A股一个股票价值。LME铜库存 （单位：吨）资料来源：Wind，海通证券研究所沪铜库存 （单位：吨）02000004000006000008000002010 2011 2012 2013 2014 2015 2016 201703.1 金融属性：铜的库存量并不高22100000200000300000500000400000199920022005200820112014全球库存量：LME+沪铜+COMEX（单位：万吨）70000060000

19、050000040000030000020000010000001月2月3月4月资料来源：wind，海通证券研究所5月6月7月8月9月10月11月12月2014201520163.2 全球铜库存季节性明显，3月见顶23LME铜库存、SHFE铜库存变动情况（吨）LME3个月铜期货价（美元/吨）简单计算进口铜成本，当前LME铜3月期货价为5734美元/吨，LME现货贴水15美 金/吨，到岸采购溢价50美元/吨，按照6.9的汇率、17%增值税和100元/吨的杂费，在不考虑运费情况下，进口价格简单计算是（5734-15+50）*6.9*（1+17%）+100=46673元/吨，而国内铜现货价46180

20、元/吨，单吨进口铜需多支付约500元的费用，因此全球铜矿更加倾向于往LME仓库转移。资料来源：Wind，海通证券研究所350000300000250000200000150000100000500000400000Sep-16Oct-16Nov-16Dec-16Jan-17Feb-17Mar-17 SHFE铜库存LME铜库存243.3 LME和沪铜移仓问题更多在于汇率波动25LME铝库存自10年至今，呈先上升后下降趋势，在14年初达到峰值，近期， 铝库存数量呈下降趋势；而沪铝库存近10年来呈震荡上扬的趋势，最新2月 17日的库存量为189218吨。LME铝库存 （单位：吨）沪铝库存 （单位：吨

21、）资料来源：Wind，海通证券研究所60000005000000400000030000002000000100000002010 2011 2012 2013 2014 2015 2016 201760000050000040000030000020000010000001999200220052008201120143.4 铝的库存历史上也不高010000020000030000040000050000020072009201120132015LME铅库存（单位：吨）上海期货交易所铅库存（单位：吨）LME锌库存（单位：吨）上海期货交易所锌库存（单位：吨）26资料来源：Wind，海通证券研究

22、所80000070000060000050000040000030000020000010000002010201220142016140000012000001000000800000600000400000200000020102012201420161600001400001200001000008000060000400002000002011201220132014201520163.5.1 铅锌库存目前LME锡库存处于历史低位，为5820吨，按照目前平均1.99万美元/吨计 算，当前库存的市场价值为1.16亿美元。LME镍库存为38.49万吨，按照目 前平均1.06万美元/吨计算，

23、当前库存的市场价值为40.80亿美元。LME全球锡镍库存变动500000450000400000350000300000250000200000150000100000500000450004000035000300002500020000150001000050000Jan- Jan- Jan- Jan- Jan- Jan- Jan- Jan- Jan- 000102030405060708Jan- Jan- Jan- Jan- Jan- Jan- Jan- 09101112131415Jan- Jan- 1617LME全球锡库存（左轴，吨）LME全球镍库存（右轴，吨）3.5.2 锡镍库存2

24、7资料来源：Wind，海通证券研究所自2006年以来，铁矿石库存总体呈现增长趋势，而铁矿石价格则变动幅度 较大，自2016年以来价格有所反弹，但仍处于底部。截至2016年年末，我 国铁矿石港口库存11285万吨，进口铁矿石平均价为468元/吨，我国铁矿石 库存总值约为528亿。14000120001000080006000400020000200620082010201220142016资料来源：Wind，海通证券研究所我国铁矿石港口库存（万吨）进口铁矿石平均价（美元/吨）03.6 黑色库存：铁矿石2850100150200200620082010201220142016煤炭库存和价格基本呈现

25、反向关系，我国煤炭库存自2015年以来下降明显，而价格则有所回升，截至2016年年末，我国国有重点煤矿库存为3238万 吨，环渤海动力煤价格指数为593元/吨，我国煤炭库存总值约为192亿元。我国国有重点煤矿库存（万吨）700060005000400030002000100002010201120122013201420152016资料来源：Wind，海通证券研究所环渤海动力煤价格指数（元/吨）03.6 黑色库存：煤炭2920040060080010002010201120122013201420152016根据有色板块历史PE值和PB值，PE值和PB值分别在2010年和2008年达 到历史高

26、点，而后回落，其中PE值在2014年左右开始回升，并从2016年开 始在90倍左右震荡。而PB值自2009年以来虽有过反弹，但总体处于历史低 位，在3倍左右波动。申万行业指数有色金属板块PE值和PB值资料来源：Wind，海通证券研究所4. 有色板块估值体系303108年金融危机以后，钴价一路下挫。尽管期间中国“四万亿”投资刺激股 价短期上行，但是需求陷于停滞导致钴价持续低迷。进入2016年下半年， 钴价开始反弹，2016年11月以来，主要钴产品均有超过40%的涨幅，氧化 钴，硫酸钴，氯化钴等涨幅接近90%，而硬质合金的原料电解钴，钴粉等 也有超过60%的涨幅。经过近十年的调整后，钴价主升浪来临

27、。目前国内钴金属价格为42万元/吨，距离08年高点87万元/吨仍有很大的空间。MB高级钴价格（单位：美元/磅）60504030201002005 2006 2007 2008 2009 2010 2011 2012 2013 2014 2015 2016 2017资料来源：Wind，海通证券研究所4.1 钴，极其经典的小金属元素32目前主流的产业预期是2017-19年的全球新能源汽车增量是35、70和100 万辆（很难说2019年100万辆新增量是否保守），对应的钴、锂需求量（假设单车用钴8公斤，用锂60公斤）约2800、5600、8000吨和2.1、4.2、6万吨。配合上传统需求的增长，单纯

28、比较矿产量和终端实业需求，2017-19年供需处于弱平衡状态；因此钴锂价格维系高位并非难事，甚至 遇到贸易商、生产商囤货需求以及类似上半年天齐锂业停产检修问题，价 格还可能上行。碳酸锂价格走势资料来源：Wind，海通证券研究所16000020000012000080000400000Apr-14Oct-14Apr-15Oct-15Apr-16Oct-16Apr-17工业级:碳酸锂(元/吨，左轴）电池级碳酸锂(元/吨，右轴）4.2 锂，很可能走出2003-2007年基本金属的大行情2015年中国钛材下游应用分布从2015年我国钛下游消费结构来看，比重最大的为化工领域，占比约44.57%； 航空航

29、天领域占比约为15.70%。2015年我国航空航天领域对钛材需求同比增幅高达41.2%，发展空间广阔，未来 有望成为最大的应用领域。资料来源：Wind，海通证券研究所334.3 钛：很可能下一个“钴”钛精矿可主要用于制作钛白粉，同时还能制作酸渣、四氯化钛、海绵钛。钛白粉主要应用 于涂料、塑料、油墨、造纸等领域；海绵钛经过熔铸加工，可制取晶体结构致密的钛锭， 用于生产钛材及各种钛合金，广泛应用于航空、船舶、化学、冶金、电力、医药等领域。资料来源：新材料在线，海通证券研究所钛生产链344.3 钛：生产链年份20122013201420152016产量768918117164300599006707

30、7进口33182消费量7339377571622525856768488出口量45284026569135501760供需平衡-9001-3525-2134.711中国海绵钛市场供需平衡表（单位：吨）资料来源：安泰科，Wind，海通证券研究所2012年我国海绵钛市场供需状况为短缺900吨，2013年处于紧平衡，自2014年以来回到供给短缺状态，且缺口有所扩大。总体来看近五年我国海绵钛市场长期短缺，库存已大量消耗。354.3 钛：供需平衡表36钢铁消耗增长，钼的需求也随之增加，价格上涨；而当经济、投资疲软时，4.3 钼：钢铁需求决定钼价，供给过剩暂难改善钢铁生产与消费也

31、将走入低谷，钼的价格就会同时下降。与2015年的持续下滑不同，2016年上半年全球钼市场有所振荡，5月份走出一波 久违的上涨行情，但由于难获需求端支撑，供给过剩难以改善。此外，今年两会 时宣布，2017年钢铁官方去产能目标5000万吨，钼需求并不乐观。钼价自2006年崩盘后，至今已调整超过十年，目前钼价为198元/千克，较2005年 高点时925元/千克下跌近80%。国产钼金属价格（单位：元/千克）资料来源：Wind，海通证券研究所100090080070060050040030020010002005 2006 2007 2008 2009 2010 2011 2012 2013 2014

32、2015 201637世界天然铀需求主要有核电需求、军用需求和储备需求3种。过去10年来， 全球铀需求基本保持稳定，而天然铀产量增长了近50%。再加上庞大的二 次供应，供大于求的情况越来越严重。其结果是，铀价不断下探并长期徘 徊于历史低位。2016年12月，铀现货价格以跌至17.50美元/磅，创11年来 的新低。长期价格也已跌至40美元/磅，创9年来的新低。截止2017年3月 上旬，铀价格有所回升，反弹至25.65美元/磅。资料来源：Wind，, 海通证券研究所1980-2016现货铀价格（单位：美元/磅）02040608010012014016019801984198819921996200

33、020042016供给端高品 位大型铀矿 山建成投产，需求端核 电发展放缓，供过于求，铀价下跌铀价连年暴跌， 但产量仍大于需 求40%以上，许 多国家取消建造 核电站的计划， 库存量继续增多，铀价持续低迷核电需求量远远大于天 然铀生产量，但大量的 “二次铀源”弥补了供 需缺口。前苏联解体后，俄罗斯等独联体国家 将大量天然铀和高浓缩 铀倾泻到市场，致使铀 价持续低迷。铀价从2001 年年初 时的约7 美元/ 磅上 升到2007 年年中的 138美元/磅，6年时 间里上涨了近17 倍， 这主要是由于供 求紧张和投机基金 的加入。世界核电发展的步 伐不及预期，全球 铀企业不断加大对 铀勘探活动的投入

34、，供给端不断扩张，铀价高台跳水。供大于求越发严重，铀价 不断下探、长期徘徊低位200820124.4 铀：价格处于历史底部0200 0400 0600 0800 0100 00120 00200 3200 4200 5200 8200 9201 0201 1201 2201 34.5 铑：铂系金属家族中的“老人”38201 4铑市场连续五年出现 短缺，下游汽车工业 对铑的需求强劲，铑 价攀升至高点200 6200 708年受美国金融风暴的影 响，铂族金属价格高台跳 水，铑价更是一落千丈09年之后全球量 化宽松货币政策 支持下，铑价反 弹，与历史峰值 比较仅达30%南非铂族金属矿 山罢工、俄罗斯 因乌克兰问题与 西方交恶，铑供 应紧张，铑价短 期上扬大量投机资金涌入贵金属交易 市场，国际铑价剧烈波动，供 应短缺，下游行业需求旺盛， 整体上行趋势市场过剩的供应 和惨淡的投资兴 趣拖累铑价重返 跌途200