银行理财子公司落地元年：政策总结与产品布局展望

1、目录TOC o 1-2 h z u HYPERLINK l _TOC_250017 老兵新战场：银行理财子公司正式登场 3 HYPERLINK l _TOC_250016 转型进行时：2019 年银行理财市场回顾 3 HYPERLINK l _TOC_250015 理财产品发行结构和投资者结构 4 HYPERLINK l _TOC_250014 银行理财产品 19 年资产配置概览 5 HYPERLINK l _TOC_250013 银行理财产品发行特征 6 HYPERLINK l _TOC_250012 监管塑造新格局：理财子公司监管新政策梳理 8 HYPERLINK l _TOC_25001

2、1 商业银行理财子公司管理办法 8 HYPERLINK l _TOC_250010 商业银行理财产品核算估值指引（征求意见稿） 10 HYPERLINK l _TOC_250009 商业银行理财子公司净资本管理办法（试行） 12 HYPERLINK l _TOC_250008 标准化债权类资产认定规则（征求意见稿） 14 HYPERLINK l _TOC_250007 关于规范现金管理类理财产品管理相关事项的通知（征求意见稿） 14 HYPERLINK l _TOC_250006 落地元年：银行理财子公司成立与产品发行 15 HYPERLINK l _TOC_250005 他山之石：海外银行系

3、资管公司产品布局与成功之道 16 HYPERLINK l _TOC_250004 摩根大通资管案例：全能型资管代表，多产品多策略产品体系 18 HYPERLINK l _TOC_250003 总结与展望：银行理财子公司产品布局展望 21 HYPERLINK l _TOC_250002 固收、FOF 和多类别资产是理财子公司短期布局重点 21 HYPERLINK l _TOC_250001 产品定位仍以个人零售财富管理为主 22 HYPERLINK l _TOC_250000 打造产品丰富度、风格化、策略化 23老兵新战场：银行理财子公司正式登场2019 年是银行理财子公司作为独立法人正式进入资

4、管行业的元年，甫一登场就成为其他资管机构关注焦点，银行理财以此为新起点，步入公司化、专业化发展轨道，成为影响未来资管行业格局的重要力量。截止 19 年末，中国资管行业总规模（未剔除通道委外等重复计算）达 122万亿，2014-17 年复合增速达 28.5%，2018-19 年进入负增长区间降至-1.1%。在大资管行业统一监管、打破刚兑、抑制通道、净值化和回归资管本源的新形势下，银行理财子公司的发展方向成为市场关注焦点。我们在本报告中详细分析了 19 年理财子公司面临的政策变化、理财市场发展走势、新公司和产品成立情况，并基于对海外银行系资管机构发展和布局的研究，对国内理财子公司产品布局做出展望。

5、图 1：截止 2019 年末中国资管行业总资产超过 120 万亿（未剔除通道），银行理财占比 26%（单位:万亿元）13012011010090807060504030201002013年2014年2015年2016年2017年2018年2019年100%银行理财公募基金基金公司专户券商定向和专项理财券商集合理财信托私募基金保险资管余额资管行业年增速(右)80%60%40%20%0%-20%数据来源：WIND，国泰君安证券研究转型进行时：2019 年银行理财市场回顾2019 年是资管新规、理财新规发布后，银行理财转型过度的第 2 年，理财产品规模延续低增长趋势，净值型产品发行大幅攀升，新发封闭

6、式产品加权期限明显拉长，资产配置上对信用债和公募基金等高收益品种配置比例显著上升，产品平均收益率回报下行较大近 40bp。理财产品规模延续低增长。截止 2018 年末，中国银行业理财产品余额为 32.1 万亿，同比增速 8.7%。2019 年以来，在打破刚性兑付监管趋势下，银行保本理财产品回归表内，仅非保本产品才能认定为银行理财，中国银行业理财报告不再披露保本产品规模，因此，根据最新报告披露，截止 19 年 6 月末，银行非保本理财产品 4.7 万只，存续余额 22.18 万亿，同比微增 0.6%，延续自 2017 年以来低增长势头，总量保持平稳。图 2：截止 18 年末银行理财产品余额图 3

7、：自 2017 年以来银行非保本理财余额增速大幅放缓同比增速(右轴）35银行理财产品余额(万亿元)302560%3580%非保本理财余额(万亿)保本理财余额(万亿)非保本理财同比增速(右轴)22.022.223.122.217.410.16.53.74.96.15.97.410.160%50%3040%2530%2020%1510%1020151052012/062012/122013/062013/122014/062014/122015/062015/122016/062016/122017/062017/122018/062018/122019/0600%502013年 2014年 20

8、15年 2016年 2017年 2018年 2019年40%20%0%-20%资料来源：Wind，国泰君安证券研究理财产品发行结构和投资者结构全国性大行和股份行是理财产品主力，余额合计占比 77.6%。截止 2019上半年全国性大行非保本理财余额 8.13 万亿，市场占比 36.68%；股份制银行余额达 9.08 万亿，同比增长 7.53%，市场占比 40.9%；城商行和农村中小银行存续余额各为 3.85 万亿和 0.99 万亿，分别占比 17.37%和 4.45%。从银行理财投资者结构看，截止2018 年末，个人类理财产品占比86.9%，金融同业类和机构专属类各占 8.1%和 5%，2019

9、 上半年，同业理财余额和占比继续双降，同业理财余额压缩至 0.99 万亿，同比减少 0.77 万亿，较 17 年初的历史峰值剧降 5 万亿；占非保本理财余额的 4.45%，较历史最高点 23%下降超 18 个百分点。面向个人投资者发行的理财产品占比大幅提升，随着资管新规落地和理财子公司成立，银行理财满足对居民财富管理需求的能力进一步提升。图 4：2019 上半年全国大行和股份行理财余额占比 77.6%图 5：同业理财余额不足 1 万亿，规模和占比继续双降100%90%80%70%60%50%40%30%20%10%0%2014年2015年2016年2017年2018年 2019上半年国有大型银

10、行股份制银行城商行外资银行农村金融机构其他机构65000 25同业理财余额（亿元）同业理财占比(右轴）6000055000500002045000400001535000300002500010200001500051000050002014/062015/012015/022015/032015/042015/052015/062015/072015/082015/092015/102015/112015/122016/012016/022016/032016/042016/052016/062016/122017/062017/122018/122019/0600资料来源：Wind，国泰君

11、安证券研究银行理财产品 19 年资产配置概览从大类资产配置看，债券等标准化资产是理财资金配置重点。截止 19年 6 月末，非保本理财持有资产余额 25.12 万亿，其中债券、非标、权 益资产以及拆放同业及买入返售各占到55.93%，17.02%、9.25%和5.73%，总规模分别达 14 万亿、4.3 万亿、2.3 万亿和 1.4 万亿。债券及货币市 场工具余额占非保本理财产品余额超过 2/3，其中，债券作为重点配置 资产占比最高达 55.93%。在银行理财投资的债券配置中，国债、地方政府债、政策金融债、央票、政府机构债占非保本理财余额7.84%，规模2 万亿；商业性金融债、NCD、企业债、公

12、司债、企业债务融资工具、ABS 等占比 48.09%，规模达 12.1万亿，占全部信用债（包括商业性金融债、NCD 和 ABS）存量的 29.1%，是信用债第 1 大持仓机构。图 6：银行理财大类资产配置比例和配置规模（单位：万亿元）资产配置结构2015年 2016年 2017年 2018年 2019上半年资产配置规模(单位：万亿元)2015年 2016年 2017年 2018年 2019上半年债券51.0%43.8% 42.19% 53.4%55.9%12.112.712.511.814现金及银行存款22.4%16.6%13.91%5.8%5.2%5.34.84.12.81.31.51.31

13、.4拆放同业及买入返售9.4%6.6%5.7%货币市场工具13.1%3.8非标15.7%17.5% 16.22% 17.2%17.0%3.75.14.83.84.3权益类资产7.8%9.47%9.9%9.3%1.92.82.22.3公募基金3.4%4.0%0.81其它3.1%9.0%8.8%3.7%2.9%0.672.652.540.640.82数据来源：WIND，国泰君安证券研究未来银行理财子公司公募产品将加大权益投资，增量资金效应不容小觑。截止 2019 年末，在 A 股市场流通市值中，公募基金和境外资金是最大的主要专业机构投资者，规模达 2.42 万亿和 2.1 万亿，占比分别 5%和

14、4.4%。随着监管允许银行理财子公司公募产品可直接投资股票，未来银行理财资金将加大权益资产配置，事实上，当前银行理财投向权益类资产和公募基金规模已达 3.3 万亿左右，占非保本理财余额比例为 13.3%，尽管这些资金并不直接投向 A 股、也并非完全投向二级市场，但总规模影响仍然举足轻重。随着未来理财子公司资产端加大向权益类倾斜，对市场增量资金、风险偏好、投资策略等都将产生重要影响。图 7：银行理财资金投向权益类资产规模在 A 股流通市值图 8：银行理财债券投资中利率债和信用债投资分别达 2占比不容小觑（单位：亿元）万亿和 12.1 万亿（单位：万亿元）350003000025000200001

15、50001000050000持股总市值持股总市值占比(右轴)5.0%4.4%2.9%1.3%1.1%保险资金 公募基金 境外资金 私募基金 信托资金 银行理财投资权益类资产、公募基金8.0%7.0%6.0%5.0%4.0%3.0%2.0%1.0%0.0%15.012.09.06.03.00.02014年2015年2016年2017年2018年2019上半年60%信用债(商业性金融债、NCD、企业债、公司债、ABS等)利率债（国债、地方债、央票、政府机构债、政金债）利率债占比(右)信用债占比(右)10.210.112.19.96.04.02.52.40.71.01.82.050%40%30%20

16、%10%0%资料来源：Wind，国泰君安证券研究资料来源：Wind，国泰君安证券研究银行理财产品发行特征从银行理财产品发行特征看，银行理财以公募产品为主。根据理财新规，银行理财根据募集方式不同，分为公募和私募理财产品，其中公募理财产品面向不特定社会公众公开发行。截止 19 年 6 月末，公募非保本产品余额 21.08 万亿，占比 95%，私募产品存续余额 1.09 万亿，占比 4.93%；从产品发行看，公募产品累计募集资金 54.63 万亿，占全部非保本理财产品募集总量的 98.26%，私募产品募集仅占 1.74%。开放式产品占比较高。所谓开放式理财产品，是指在每个法定工作日、交易时间内，均可

17、进行申购或赎回；而封闭式理财产品是指在产品说明书公募的固定赎回日或产品到期日，才可赎回。截止 19 年 6 月，开放式非保本理财余额 14.97 万亿，占比 67.5%，存续期余额猛增 2.63 万亿，增长 21.34%；封闭式产品余额 7.21 万亿，占比 32.49%。从产品发行看，开放式产品累计募集资金占比 86.16%，封闭式产品占比为 13.84%。受政策驱动，净值型产品发行大幅增长。资管新规和理财新规加速银行理财向净值化转型，2019 上半年，净值型非保本理财余额 7.89 万亿，同比增长 4.3 万亿，猛增 118.33%，占全部非保本产品余额的 35.56%。从产品发行看，20

18、19 上半年净值型产品累计募集 21.82 万亿，同比增长10.11 万亿，猛增 86.39%，募集资金占全比 45.39%，较 18 年同期上升17.77 个百分点。图 9：19 年银行理财存量和新发产品以公募产品、开放式产品、非净值产品为主95%98.26%86.16%54.61%45.39%1.74%公募产 私募产 开放式 封闭式 净值型 非净值 公募产品型品私募产品开放式 封闭式 净值型 非净值品产品产品产品产品型存量占比发行占比4.93%13.84%35.56%32.49%64.44%67.5%100%90%80%70%60%50%40%30%20%10%0%数据来源：WIND，国泰

19、君安证券研究新发封闭式理财产品加权平均期限明显拉长，2019 上半年新发产品加权平均期限为 185 天，首次超过半年，同比增加约 47 天，新发 3 个月及以下封闭式产品规模降幅达 61.71%。18 年新发封闭式理财产品平均期限为 161 天，同比增加约 20 天。加权期限拉长，主要由于监管要求理财产品与非标期限匹配，且清除“资金池”模式抑制底层资产期限错配“短钱长投”，但客户的流动性需求将受一定影响。新发理财产品以中低风险产品为主。2019 上半年，风险等级为“二级（中低）”及以下的非保本理财累计募集 46.67 万亿，占比 83.93%；风险等级为“四级（中高）”和“五级（高）”的非保本

20、产品募集仅 0.08万亿，占比 0.15%。图 10：不同风险等级非保本理财产品募集资金分布（单位：万亿元）一级(低)二级(中低)三级(中)四级(中高)五级(高)合计2019上募集金额6.2640.408.850.070.0155.60半年占比11.26%72.66%15.92%0.13%0.02%100%2018上募集金额5.2745.459.960.110.0260.80半年占比8.67%74.75%16.38%0.18%0.03%100%数据来源：WIND，国泰君安证券研究保本理财退出市场，银行结构性存款一度大幅增长，但受到监管限制。资管新规后，银行理财产品只能是非保本产品，保本型产品需

21、逐步退出市场和回银行表内，一些保本理财转变为结构性存款、“智能存款”等继续扩张，尤其中小银行结构性存款自 18 年以来增长迅猛。随着资管新规打破刚兑，加强统一监管，2019 年 4 季度以后，银保监会发文规范结构性存款发行，并暂停新增可定期存款和大额存款提前支取靠档计息获取高收益的作法，打破刚兑预期，消除监管套利。2019 年以来银行理财产品收益率继续下降。根据 wind 数据，2019 年以来，银行理财产品 3 个月、6 个月和 1 年期预期年收益率分别下行 32bp、 40bp 和 30bp，其中全国性大行产品收益率下行 52bp 至 3.74%，股份行、城商行和农商行分别下行14bp、4

22、2bp 和61bp 至4.28%、4.13%和3.77%。图 11：资管新规发布后结构性存款大幅扩张（单位：亿元 图 12：19 年以来 6 个月期银行理财产品收益率下降 40bp120,000100,000大型银行结构性存款中小银行结构性存款 大型银行增速 中小银行增速60%50%40%6.40 股份行理财6M城商行理财6M农商行理财6M全国性银行理财产品6M6.005.6080,000 60,000 40,000 20,000 2015/032015/072015/112016/032016/072016/112017/032017/072017/112018/032018/072018/

23、112019/032019/07030%20%10%0%-10%-20%-30%5.204.804.404.003.603.202.802010/022010/082011/022011/082012/022012/082013/022013/082014/022014/082015/022015/082016/022016/082017/022017/082018/022018/082019/022019/082020/022.40资料来源：Wind，国泰君安证券研究资料来源：Wind，国泰君安证券研究监管塑造新格局：理财子公司监管新政策梳理2019 年是银行理财子公司发展时代的元年。自 2

24、018 年以来一系列金融监管文件落地，对理财子公司监管框架和业务规范作出严格规定。其中，关于规范金融机构资管业务的指导意见（资管新规）、商业银行理财业务监督管理办法（理财新规）、商业银行理财子公司管理办法（理财子公司办法），是理财子公司开展业务的三大框架性监管文件；此外，监管层也针对净资本管理办法、估值模式、标准化债权资产界定、现金管理类产品监管等，做出明确规范。预计 2020 年起，理财子公司将在监管政策指导下，投资端稳步布局、产品设计更为多元，资管能力进一步提升。图 13：2019 年关于理财子公司一系列监管文件出台为业务发展奠定基础日期文件2018/4/28关于规范金融机构资管业务的指导

25、意见2018/9/28商业银行理财业务监督管理办法2018/12/2商业银行理财子公司管理办法2019/8/5商业银行理财产品估值指引(征求意见稿)2019/10/12标准化债权类资产认定规则(征求意见稿)2019/11/29商业银行理财子公司净资本管理办法(试行)2019/12/6特殊机构及产品证券账户业务指南(修订)2019/12/27关于规范现金管理类理财产品管理有关事项的通知(征求意见稿)数据来源：WIND，国泰君安证券研究商业银行理财子公司管理办法继大资管新规、理财新规发布后，2018 年 12 月 2 日，银保监会发布商业银行理财子公司管理办法（简称理财子公司办法），作为理财新规的

26、配套制度，资管新规、理财新规和理财子公司管理办法，这三大文件是银行理财子公司发展的顶层制度和监管框架，使得未来银行理财子公司的业务开展有章可循，将加快业务推进和新产品落地。与理财新规相比，理财子公司作为独立的法人子公司，与银行体系内的理财业务相比，监管层在销售、投资等方面均作出适度放松，拥有诸多优势，例如销售起点更低、公募理财产品可投资股票、非标投资限额约束更小、允许自有资金投资理财产品，封闭型产品可分级等，对于提升理财子公司在资管行业的竞争力有明显助力。理财子公司办法的核心监管要点主要有：1、允许理财子公司发行的公募理财产品可直接投资股票。这比理财新规作了进一步放松，理财新规是允许银行私募理

27、财产品直接投资股票、公募理财产品通过公募基金间接投资股票。2、放松非标投资要求。一是理财子公司仅要求非标债权资产余额不超过理财产品净资产的 35%，不需要同时满足低于银行总资产 4%的要求；二是取消理财投资非标的集中度限制；三是不再纳入全行统一风险管理体系，理财子公司投资非标，不再受到母行监管指标的约束。3、不强制要求投资者首次购买必须临柜面签，与公募看齐，允许通过子公司或代销机构（含营业场所和电子渠道）进行风险承受能力评估。4、允许理财子公司发行分级理财产品，但应当遵循“资管新规”关于分级资管产品的规定，由于公募基金不得发行分级产品，这点相比是优势。但仍应遵从：1）公募和开放式私募产品不能分

28、级；2）分级私募产品总资产/净资产20%，则平均剩余期限50%，则平均剩余期限60 天，而此前银行现金理财则无明确久期限制。此外，在杠杆、流动性比例、负偏离度、投资者集中度、风险准备金等监管方式上，均与货币基金一致。大资管新规有一个核心目标，即统一监管标准，消除监管套利。随着银行和理财子公司现金管理类产品与公募货基统一监管标准落地，将消除银行现金类理财产品的政策红利，有助于促使理财子公司产品的发展更为注重主动管理和资产配置能力等核心竞争力的建立。落地元年：银行理财子公司成立与产品发行2019 年是银行理财子公司正式进入资管行业的元年。2018 年 4 月，资管新规要求具备证券投资基金托管资格的

29、商业银行在资管新规过渡期后，必须要成立子公司开展资管业务，18 年 12 月，随着理财子公司管理办法正式颁布，银行理财业务新时代正式开启。截止 2020 年 2 月，已有 17 家银行获批成立理财子公司，包括 6 大国有银行在内的 11 家理财子公司已开业。目前这 17 家银行存量理财规模达 16.2 万亿，理财子公司注册资本合计达 1035 亿。图 18：截止 2020 年 2 月已有 17 家银行理财子公司获批成立，11 家已开业（单位：亿元）银行类型银行获批日期银行理财子公司注册资本开业时间母行总资产(亿元)母行理财规模(亿元)国有5大行建信银行2018/12/26建信理财150亿201

30、9/5/2024517720373中国银行2018/12/28中银理财100亿2019/6/2422608213354农业银行2019/1/4农银理财120亿2019/7/2224871015118交通银行2019/1/4交银理财80亿2019/5/28993298184工商银行2019/2/15工银理财160亿2019/5/2030426423318政策银行邮储银行2019/5/28中邮理财80亿2019/12/31011057808股份行光大银行2019/4/16光大理财50亿2019/9/24472327023招商银行2019/4/16招银理财50亿2019/10/31730592026

31、1兴业银行2019/6/6兴银理财50亿2019/12/136982112278中信银行2019/12/4信银理财50亿未开业6461910363平安银行2019/12/27平安理财50亿未开业3707710957城商行杭州银行2019/6/24杭银理财10亿2020/1/698062168宁波银行2019/6/26宁银理财15亿2019/12/25123972703徽商银行2019/8/21徽银理财20亿未开业110891142南京银行2019/12/9南银理财20亿未开业133362914江苏银行2019/12/19苏银理财20亿未开业206663295青岛银行2020/2/11青银理财1

32、0亿未开业3736991数据来源：WIND，国泰君安证券研究根据 wind 统计，自 2019 年 6 月 6 日工银理财发行首只银行理财子公司产品以来，截止 2020 年 2 月 16 日，累计已发行理财产品 419 只，在已开业的 11 家理财子公司中，仅工银理财、建信理财、交银理财、中银理财、农银理财发行新产品。从发行对象看，面向个人投资者发行的产品占比达 92.84%，私人银行客户占 6.2%，此外，面向机构客户发行的产品仅占 0.7%。从资产配置结构看，银行理财子公司产品主要配置债券、基金、股票、商品、票据、利率等资产，目前产品主要投向以债券为主的固收类资产，有 202 只产品为纯债

33、券型产品，在 419 只产品中明确投向债券的占 85.9%，明确投资基金、股票、商品的各占 20%、7.9%和 16%。从产品期限结构看，以 1-3 年期产品为主，占比 62.3%；6 个月-1 年期产品占到 8.1%，相比银行非保本理财 185 天的加权平均期限，银行理财子公司产品期限明显拉长。图 19：截止 2020 年 2 月理财子公司累计发行 419 只产品图 20：银行理财子公司产品投资者中个人占比高达 92.8%300 理财子公司发行产品数量(个)6059257268250200机构个人,高净值客户0.2%私人银行客户6.2%个人92.8%0.7%150100500工银理财中银理财

34、建信理财交银理财农银理财资料来源：Wind，国泰君安证券研究资料来源：Wind，国泰君安证券研究图 21：产品投向以债券为主，明确投向基金、股票产品数图 22：银行理财子公司产品期限结构分布以 1-3 年期为主量占到 20%和 7.9%（单位：只）（单位：只）85.9%产品投向中明确提及该类资产的产品数量20.0%16.0%7.9%1.0%3603202802402001601208040100%270 2616334131715690%24080%21070%18060%15050%12040%9030%6020%3010%03060天 6090天 90180 180365 1-3年3-5年

35、 5年以上 无固定00%债券基金股票商品票据天天期限资料来源：Wind，国泰君安证券研究资料来源：Wind，国泰君安证券研究他山之石：海外银行系资管公司产品布局与成功之道根据 Willis Towers Watson 报告统计，截止 2018 年末全球排名前 500的资产管理公司合计资产管理规模为 91.5 万亿美元，而安永数据显示，2018 年末全球资管规模为 84.2 万亿美元，截止 19 年 6 月，全球资管规模达到 95.3 万亿美元。截止 2018 年末前 20 大资管机构管理资产总规模达 38.6 万亿美元，占全球 500 强份额的 43%，从机构类型看，有一半为独立资产管理公司，

36、有 7 家为银行系资管公司，3 家为保险系资产管理公司。排名名称英文名称国别机构类型18年资产09年资产2009-18年91011121314151617181920资本集团安盛集团高盛集团Capital Group AXA GroupGoldman Sachs Group保德信金融集Prudential Financial德意志银行法通保险瑞银法巴银行Deutsche BankLegal General Group UBSBNP PARIBAS美国法国美国美国德国英国瑞士法国北方信托资管Northern Trust Asset Mgmt 美国惠灵顿管理公Wellington Mgmt.富国银

37、行普信集团Wells FargoT.Rowe Price美国美国美国独立资管机构保险系资管机构独立资管机构 保险系资管机构银行系资管机构保险系资管机构独立资管机构 银行系资管机构独立资管机构 独立资管机构 银行系资管机构独立资管机构167716291542137713021289122311761069100396596210396636976676595.5%10.5%9.2%8.4%7.9%6295726275377.7%8.3%6.1%7.2%图 23：2018 年末全球前 20 大资管机构概览(10亿美元)(10亿美元)复合增速1贝莱德BlackRock美国独立资管机构59763346

38、6.7%2先锋集团Vanguard Group美国独立资管机构4867150913.9%3道富环球State Street Global美国银行系资管机构251119512.8%4富达投资Fidelity Investments美国独立资管机构242516994.0%5安联集团Allianz Group德国保险系资管机构224315973.8%6摩根大通J.P.Morgan AM美国银行系资管机构198712495.3%7纽约梅陇银行Bank of New York Mellon 美国银行系资管机构172210275.9%8东方汇理AMUNDI法国银行系资管机构17148907.6%数据来源：

39、WIND，国泰君安证券研究截止 2018 年末，全球资管规模排名前 20 强资管公司的大类资产配置分布中，股票和固定收益资产分别达 21.2 万亿美元和 16.8 万亿美元，占比分别 43.6%和 34.4%，合计占比 78%；另类投资、现金和其它资产各占 6%、7.7%和 8.3%。从投资者结构看，全球资管市场经过多年发展，投资者结构基本稳定，根据 BCG 数据，机构资金占比 60%左右，其中，养老金和保险占据市场最大份额，分别占比 35%和 15%；个人资金占比 40%左右，主要来自公募基金、私人银行、个人养老金和个人保险等，分别占比 19%、8%、 7%和 4%。图 24：18 年末全球

40、资管公司大类资产分布(单位:10 亿美元)图 25：全球资产管理市场按资金来源细分5500050000450004000035000300002500020000150001000050000股票固定收益另类投资现金其它公募基金19%私人银行全权委托 8%非盈利机构个人养老金 7%个人客户, 39%银行 企业个人保险4%机构客户, 61%政府养老金35%保险2014年2015年2016年2017年2018年2%2% 4%4%15%资料来源：Wind，国泰君安证券研究资料来源：BCG，国泰君安证券研究摩根大通资管案例：全能型资管代表，多产品多策略产品体系摩根大通资产管理公司是摩根大通集团旗下负责

41、全球资管业务机构，为全球客户提供专业资产管理超过 150 余年，在全球近 30 个国家和超过120 个城市开展业务。2019 年资产管理规模超过 1.9 万亿美元，是首屈一指的多元化资产管理人。客户遍布全球，包括各大机构、金融中介和个人投资者，具备全球、全市场投资能力，资产类别横跨股票、固定收益、流动资产、货币、房地产、PE、对冲基金和私募股权等。“全能型”资管机构代表，借助母行客户与渠道优势实现充分协同。摩根大通集团是美国资产规模和市值最大的全能型银行之一，在渠道销售、服务品类和客户积累方面实现全面覆盖。摩根资管的客户类型以养老金、保险公司、主权基金等机构客户为主，机构客户占比 2/3，零售

42、客户占比约 1/3。构建多产品、多策略的产品线体系。摩根资管旗下产品线布局包括国内股票产品、海外股票产品、固定收益产品、多资产策略产品、另类投资产品、ETF 和货币市场产品等，截止 2020 年 2 月，共有 157 只共同基金、33 只 ETF 基金、6 只货币市场基金、31 只“529”美国教育基金计划、20 只“聪明退休基金”（Smart Retirement Funds）产品。在资产配置上既有大类产品总体策略，也有各单项资产策略，通过在不同区域、不同资产间组合配置，在高回报率和低波动性之间动态平衡。以固定收益产品线投资策略为例，既有单项资产产品如短/长久期债、高收益债、高等级债、全球债

43、券产品等，也有大类产品总体策略，以实现不同配置目标，如分散化策略（相对股票资产充分分散化组 合风险）、增强策略（降低组合利率风险）、收益策略（扩大债券 投资范围，追求更高收益回报）等。图 26：摩根大通资管旗下的产品线布局国内股票国际股票固定收益多资产策略另类投资ETFs货币市场Value Advantage FundInternationalUnconstrainedUltra-Short IncomeETFGlobal AllocationOpportunisticEquity Long/ShortInternational EquityPrime MoneyMarket FundGrow

44、th Advantage FundEmerging MarketsEquityGlobal BondOpportunities ETFIncome BuilderHedged EquityFundInternational CurrencyHedged ETFLiquid AssetsMoney Market FundEquity Income FundInternational EquityETFGlobal BondOpportunities FundSmartRetirementTarget DateDiversifiedAlternatives ETFEmerging MarketsE

45、quity ETFU.S. GovernmentMoney Market FundIntrepid Value FundCore Plus BondFund529 FundsGlobal Equity ETFTax Free MoneyMarket FundIntrepid Growth FundCore Bond FundInvestor Balanced FundU.S. Equity ETFHedged Equity FundStrategic IncomeOpportunities FundInvestor ConservativeGrowthU.S. Mid Cap EquityET

46、FU.S. Research EnhancedEquity FundMunicipal IncomeFundInvestor Growth andIncomeEurope Equity ETFU.S. Equity FundUnconstrainedDebt FundInvestor Growth FundEurope CurrencyHedged ETFDynamic Growth FundHigh Yield FundLarge Cap Growth FundIncome FundMid Cap Value FundU.S. Large Cap CorePlus Fund数据来源：WIND

47、，国泰君安证券研究收益率较低但能够提供与股票资产的分散化作用能提高风险调整后的总收益基础资产核心资产收益增强基础资产追求低波动率，及相对股票的分散化风险作用高等级/短久期债券；分散化配置；特定行业配置绝对收益；通胀对冲债券;超短期债；核心资产追求债券投资的低波动率银行信贷；高收益债;新兴市场债；国际/全球债券；长久期债券收益增强追求收益率或全价回报率提供更高收益，但波动率更高；高收益债可以提高风险收益表现，但增加了信用风险需不断评估；全球债券（发达市场和新兴市场）增加资产多元化对冲利率风险，降低固收资产波动率能提高风险调整后的总收益图 27：摩根大通资管固定收益类产品投资策略框架数据来源：摩根

48、大通资管网站，国泰君安证券研究从产品业绩表现看，2018 年末拥有晨星评级 4 星和 5 星级基金产品占全部产品比例为 58%。存续期超过 10 年的产品中，超越行业 50%水平的占比达 83%，其中股票、固收、多资产和另类产品各占 93%、59%和 85%；而存续期 5 年期以上产品中，业绩超越行业 50%水平的比例达到85%，股票、固收、多资产和另类产品各占 85%、78%和 92%。图 28：摩根大通资管 5 年期、10 年期产品超越同行比例 图 29：摩根大通资管基金产品中被评为晨星 4 星和 5 星产品所占比例100%95%90%78%59%全部产 股票 固定收 多资产品益和另类产品

49、10年期产品超越同行比例全部产 股票 固定收 多资产品益和另类产品5年期产品超越同行比例85%80%75%70%65%60%55%50%45%40% 93%92% 83%85%85%85%65%60%55%50%45%40%63%60%58%52%53%49%2013年2014年2015年2016年2017年2018年资料来源：摩根大通集团 18 年年报，国泰君安证券研究资料来源：摩根大通集团 18 年年报，国泰君安证券研究从资产投向看，多策略和另类资产投资占比不断提升，成为资管业务发展重点。截止 18 年末，管理资金投向中流动性资产规模达 4800 亿美元，占比 24%；固定收益资产投资规模

50、 4640 亿美元，占比 23%；权益类资产达 3840 亿美元，占比 19%；多策略和另类资产规模达 6590 亿，占比达 33%。从 2012 年以来，多策略和另类资产投资年均复合增速达 10.6%，占总资产比重从 25%显著提升至 33%，成为资管业务发展重点方向。图 30：公司管理资产投向分布（单位：10 亿美元）图 31：2012 年以来多策略和另类资产投资是发展重点22002000180016001400120010008006004002000现金资产固定收益股票多策略和另类资产673659447549564564361428277370375353351384330330359

51、376420474464458451461430436459480100%90%80%70%60%50%40%30%20%10%0%25%28%31%33%32%33%33%19%23%22%20%20%21%19%23%21%21%22%24%23%23%32%28%26%25%25%23%24%20122013201420152016201720182012201320142015201620172018现金资产固定收益股票多策略和另类资产资料来源：摩根大通集团年报，国泰君安证券研究资料来源：摩根大通集团年报，国泰君安证券研究从资金来源看，摩根资管以养老金等机构客户为主，截止 18 年末占

52、比为 47%，零售投资者和私人银行客户资产占比分别 28%和 26%，来自零售客户和私人银行的资金占比不断提升。从客户资金地区分布看，仍以北美为主，18 年占比 71%，来自欧洲、中东和非洲的资金占比 18%，亚太地区资金占比 8.2%。图 32：公司资金来源以机构客户为主，占比近 50%图 33：北美客户是主要管理资金来源，占到 71%100%90%80%70%60%50%40%30%20%10%0%2009 2010 2011 2012 2013 2014 2015 2016 2017 2018100%20%24% 24% 26%29%28% 27% 26% 27% 26%59%54%54% 52%49%47% 47% 49%48%47%22% 22% 22% 22%23%25% 25% 25%26%28%90%80%70%