中美经贸观察系列报告之一：透视中美经贸协议的影响

1、中美经贸磋商取得突破，第一阶段经贸协议签署第一阶段经贸协议签署对中美两国和世界都有积极且重要的意义。自2018 年 3 月美国挑起中美经贸摩擦以来，中美贸易摩擦不断反复。中美前后共举行 11 轮经贸磋商，就经贸问题进行深入沟通、协商，中美元首在 2018 年 12 月和 2019 年 6 月 G20 会议上两次进行会晤，就中美经贸问题交换意见。2019 年 12 月 13 日，经过中美两国经贸团队的共同努力，双方在平等和相互尊重原则的基础上，已就中美第一阶段经贸协议文本达成一致。美东时间 2020 年 1 月 15 日，中美双方在美国华盛顿签署中美第一阶段经贸协议，中美经贸磋商取得积极成果。前

2、期中美经贸摩擦形势牵动全球金融市场，中美签订经贸协议有助于稳 定全球市场预期、增强全球市场信心，但签订经贸协议只是第一步，后 续中美能否继续相向而行，修补割裂的全球贸易和经贸关系，为全球经 贸和投资活动修复创造良好环境，关键是要看协议的履行实施情况。图表 1：中美经贸摩擦演进示意图注：蓝色为美国对华举措，红色为中国反击举措，绿色为中美经贸摩擦缓和事件。数据来源：网络资料，兴业证券经济与金融研究院整理章节主要内容简介序言中美双方认识到双边经贸关系的重要性；认识到贸易增长和遵循国际规范、以促进基于市场的成果， 符合两国的利益；深信和谐发展、扩大全球贸易和促进更广泛国际合作可带来的益处；承认双方提出

3、的现有贸易和投资关切；认识到以尽可能建设性的、快速的方式解决现有和未来贸易与投资关切是可取的。第一章知识产权一般义务：双方应确保公平、充分、有效的知识产权保护和执法。对于依赖知识产权保护的一方个人， 对方应确保为其提供公平、平等的市场准入。具体条款：确保“商业秘密和保密商务信息”、“药品相关的知识产权”、“专利”、“电子商务平台上的盗版与假冒”、“地理标志”、“盗版和假冒产品的生产和出口”、“恶意商标”方面的知识产权充分和有效的保护和执法相关约定。双方“知识产权保护合作”、“履行”方面的相关约定。第二章技术转让双方确认确保按照自愿和基于市场的条件开展技术转让的重要性。增进双方关于技术事项的互信

4、与合作，保护知识产权，促进贸易和投资，并为解决长期结构性问题打好基础。具体条款：“市场准入”、“行政管理和行政许可要求及程序”、“正当程序和透明度”、“科学与技术合作”方面的相关约定。第三章食品和农产品贸易总则：为加强中美两国在影响农业贸易问题上的互信和友好合作，奠定解决长期关切的基础，推动农业成为双边关系的重要支柱，双方：（1）加强农业合作，拓展各自的食品和农产品市场，促进双方之间食品和农产品贸易增长；（2）各方都不得使用构成对国际贸易的变相限制的卫生或植物卫生措施；（3）关税配额管理不应作为阻止农产品关税配额充分利用的一种手段使用；（4）维持以科学和风险为基础的农业生物技术产品监管框架和有

5、效率的审批程序，以便利于此类产品贸易的增长；（5）承认各自遵守其关于世界贸易组织国内农业支持承诺的重要性。附录：“乳品和婴幼儿配方乳粉”、“禽肉”、“牛肉”、“猪肉”、“水产品”、“大米”等食品和农产品相关贸易约定；“农业合作”、“肉类和禽肉电子信息系统”、“关税配额”、“国内支持”、“农业生物技术”、“食品安全”领域的相关约定。第四章金融服务目标：双方在双边服务贸易领域拥有广阔合作机遇和互惠利益。 每一方请求对方确保己方的服务和服务提供者公平、有效、非歧视地参与对方市场。 双方应进行建设性的工作， 给予对方的服务和服务提供者公平、有效、非歧视的市场准入待遇。双方应从本金融服务章节约定的行动开

6、始，采取具体行动。具体条款：“银行服务”、“信用评级服务”、“电子支付服务”、“金融资产管理（不良债务）服务”、“保险服务”、“证券、基金管理和期货服务”领域的相关约定。第五章宏观经济政策、 汇率问题和透明度总则：尊重对方依据国内法律行使货币政策自主权；实行灵活汇率制度在可行的情况下能够起到吸收冲击的作用；提升透明度并避免不可持续的外部失衡的政策；双方应恪守各自在G20 公报中关于汇率的承诺，包括避免竞争性贬值、避免将汇率用于竞争性目的。具体条款：“汇率政策”、“透明度”、“执行机制”方面的相关约定。第六章扩大贸易目标：两国贸易具有高度的互补性，扩大贸易合作有利于改善双边贸易关系、优化资源配置

7、、调整经济结构、促进经济可持续发展。双方因此寻求开展建设性合作，以改善双边贸易关系，探索采取适当举措便利贸易增长。具体条款：扩大自美进口相关约定。第七章双边评估和争端解决具体条款：“双边评估和争端解决安排”相关约定，包括建立“贸易框架小组”、设立“双边评估和争端解决办公室”，并对“信息请求”、“争端解决”、“履行期限”进行了约定。第八章最终条款关于协议“附件、附录和脚注”、“修订”、“生效和终止”、“进一步谈判”、“关于实施措施的通知和公开征求意见”、“作准文本”的约定。图表 2：中美第一阶段经贸协议内容简介数据来源：商务部，兴业证券经济与金融研究院整理出口：贸易摩擦压力缓解，推动外部需求回升

8、第一阶段经贸协议的签署有望缓解外部压力，助力内外需提振。2018 年至 2019 年底，中美贸易摩擦的升温不仅给中国经济带来负面影响，对全球经济增长也产生了负面作用，全球贸易增速出现明显下滑。随着中美第一阶段经贸协议的签署，贸易摩擦压力缓解，有助于内外需提振，改善经济预期。经贸协议达成或将拉动 2020 年出口增速回升。我们在 2019 年 8 月专题报告除加关税外，特朗普口中的紧急权利法案是什么曾进行过测算， 认为中国对美出口增速可能经历“抢出口增速下滑增速回升”三个阶段。一是 2018 年“抢出口”阶段，中国对美出口增速将高于估算值。二是 2019 年“增速下滑”阶段，在“抢出口”效应消退

9、后，出口增速回落。三是 2020 年以后的“增速回升”阶段，关税上调一次性冲击逐渐消退后，对美出口增速有望回升。目前较早被征关税的 500 亿批次商品类别下的对美出口增速已经回升，中国对美出口增速走势与我们的模型预测高度一致。随着第一阶段经贸协定签订，我们模型预测的出口回升节奏或将加快。图表 3：第一阶段经贸协议或提前拉动对美出口回升图表 4：500 亿美元清单商品出口增速已如预期回升数据来源：USITC，兴业证券经济与金融研究院整理数据来源：USITC，兴业证券经济与金融研究院整理进口：商品服务购买大幅增加，或拉动外部景气回升第一阶段经贸协议兑现情景下，自美国进口增速或将快速回升。根据中美第

10、一阶段经贸协议，未来两年，中国将在 2017 年的基础之上增加 2000 亿美元美国商品的进口，其中 2020 年增加进口制成品、农产品、能源品和服务分别为 329 亿美元、125 亿美元、185 亿美元和 128 亿美元（共计767 亿美元，其中货物进口规模为 639 亿美元）。增加进口或将使进口增速在 2020 年冲高，之后回落。在中美经贸摩擦的影响下，2017-2019 年中国自美国进口总额下滑了 28.4%，2019 年整体自美进口总额为 1111 亿美元，基数较低。按照中美第一阶段经贸协议， 兑现扩大进口将使 2020 年中国自美国进口总额上升至 2191 亿美元（在2017 年的基

11、础上增加 767 亿美元）， 自美进口同比增长或将冲高至 97.2%；2021 年进口总额将上升至 2534 亿美元，同比增长回落至 15.7%。农产品和能源品的增速上升最为显著。分产品来看，按当前计划，我们估测自美国进口的农产品、能源品和制成品 2020 年同比增速可能分别达到 219.6%、498.5%和 64.0%。整体而言，进口的大幅增长有利于满足我国居民日益增长的物质需要，而农产品和能源品的进口大量增加也有利于压低通胀水平。中国从美国进口金额，亿美元年份总进口农产品制成品能源品2014 年15922581221482015 年14982221223462016 年1351222108

12、2382017 年15522191230902018 年155414212821192019 年1111108951462020 年预测219134415592752021 年预测25344141678429中国从美国进口金额同比，%年份总进口农产品制成品能源品2014 年4.314.53.8-10.52015 年-5.9-13.80.1-2.72016 年-9.8-0.1-11.5-17.42017 年14.8-1.213.7135.62018 年0.1-35.34.332.62019 年-28.5-24.1-25.9-61.52020 年预测97.2219.664.0498.52021 年

13、预测15.720.37.656.0图表 5：按第一阶段经贸协议，增加美国商品购买将推升中国对美国进口大幅上升注：2020 年与 2021 年预测值按照 2017 年基础加上第一阶段经贸协议约定增加的金额计算。数据来源：Wind，兴业证券经济与金融研究院整理第一阶段经贸协议或将带来全球经济回暖，对非美地区冲击可能不大。从过去两年的现实情况看，中美经贸摩擦不经对中美两国产生影响，也使得全球贸易承压。第一阶段协议的达成能够缓解全球贸易压力，带动全球需求恢复。假设内外需恢复的情况下，前期受贸易摩擦压制的需求得到释放，由于 2019 年总进口增速下滑 12%，按照从 2018 年起年均总进口增长 4.7

14、%估算（2015-2017 年增长均值），这意味着 2020 年进口潜力相对 2019 年可能达到超过 20%。在这种情况下，受需求释放带动， 自非美地区进口受到的挤出效应并不会太大。而美国进口占比或将回升。在此情景下，我们预计自美国进口占比将从2019 年的 6%反弹至 2020 年的 9%，略高于贸易摩擦前的水平。其中农产品、能源品和制成品的美国进口占比回升更为明显，可能分别从 2019年的 8.5%、1.0%和 7.5%上升至 2020 年的 24.8%、4.4%和 10.0%，2021年进一步上升至 28.4%、6.2%和 10.5%。图表 6：这意味着总进口中的美国占比或将大幅提升图

15、表 7：其中农产品和能源占比反弹幅度更为显著注：2020 年与 2021 年预测值按照 2017 年基础加上第一阶段经贸协议要求增加的金额计算，总进口量增长假设从 2018 年起每年总进口增长 4.7%（2015-2017 年增长均值）估算。数据来源：Wind，兴业证券经济与金融研究院整理协议约定 2020 年中国增加进口 128 亿服务，约占当前进口服务的 2.5%。除了商品贸易以外，协议要求 2020 年和 2021 年分别增加购买美国服务128 亿美元和 251 亿美元。根据 Wind 数据，2018 年中国服务贸易进口总额约为 5250 亿美元，2020 年增加的 128 亿服务约占

16、2.5%。图表 8：2018 中国服务进口约 5000 亿美元，2020 年增加 128 亿约占 2.5%数据来源：Wind，兴业证券经济与金融研究院整理从 2019“衰退型顺差”，到 2020 产业预期修复2019 年的“衰退型”顺差或将反转。2019 年在贸易摩擦波折往复中，中国顺差反而扩大，对于中国 GDP 带来了 0.7%的拉动。这是因为虽然 2019 年中国出口增速回落明显，但企业对未来的预期较为谨慎，收缩了进货， 导致进口下降幅度明显快于出口，库存增速回落至历史低点，最终反映为贸易顺差扩大。第一阶段经贸协议达成后，企业悲观预期或将在 2020 年修复，叠加增加商品购买也将扩大进口，

17、“衰退型”顺差或将反转。2020 年产业预期的修复可能好于经济层面的回暖。2019 年，虽然外需对中国 GDP 拉动较大，但主要是受“衰退型”顺差的影响，全球需求明显回落。企业在未来不明的情况下，对生产和产业扩张都比较谨慎。2020 年，按照经贸协议对外购买可能增加，进口将会增加，顺差可能下降。但经贸协议对内外需的提振，将带动企业预期好转，生产和投资或将明显改善，产业预期的修复可能要高于经济层面的回暖。尤其前期受贸易摩擦影响较大、进出口下降较多的航空交运、皮制品、木制品等行业可能受影响变化较大。图表 9：2019 年“衰退型”顺差给 GDP 带来一定拉动数据来源：Wind，兴业证券经济与金融研

18、究院整理图表 10：受前期贸易摩擦影响的行业可能修复数据来源：Wind，兴业证券经济与金融研究院整理金融开放有助于提升中国全球金融地位金融开放有助于提升中国全球金融地位。第一阶段经贸协议还着重强调了金融对外开放，这也具有积极的意义。正如我们在 2019 年年报水长、致远和 2020 年年报相似的通胀形势，不同的资产配置中所强调的，相较于中国经济体量，中国在全球组合投资中的占比仍然非常较低， 中国全球金融地位与全球经济地位不匹配，仍有较大提升空间。图表 11：中国已经成为全球贸易网络中最重要的节点数据来源：UN Comtrade，兴业证券经济与金融研究院整理图表 12：中国在组合投资中节点重要性

19、与经济不匹配 图表 13：美欧英日组合投资中国占比长期低于 4%数据来源：IMF，CEIC，兴业证券经济与金融研究院整理数据来源：CEIC，兴业证券经济与金融研究院整理金融开放有助于提升中国金融业竞争力。在中国进一步扩大金融开放进程中，竞争力更高的外资金融进入中国市场的鲶鱼效应，以及中国金融机构向竞争环境更加激烈的国际市场拓展业务的竞争效应，将促使中国金融机构不断提升竞争力，对中国金融体系整体竞争力的提升也将形成助力。但金融开放也存在一定的风险需要警惕和防范。一方面，国内证券公司相较于海外投行在资产规模上具有明显劣势，需警惕外资证券公司入华后的竞争压力，在竞争加剧的格局下，一些规模较小的证券公

20、司甚至有被出清的风险。另一方面，在外资逐渐流入中国的过程中，优质“核心资产”将会是国内海外资金所争夺的“战场”，需警惕和防范中国优质“核心资产”控制权外落。总资产（亿美元）2010 年报2011 年报2012 年报2013 年报2014 年报2015 年报2016 年报2017 年报2018 年报证券板块（中信分类）1215.641125.401341.001820.343677.527491.356767.748182.518784.37瑞士信贷11004.3711189.2510039.449784.269443.378092.018035.398138.017785.73高盛集团9113

21、.329232.259385.559115.078562.408613.958601.659167.769317.96摩根士丹利8076.987498.987809.608327.028015.107874.658149.498517.338535.31野村控股4414.704349.374024.064238.783487.853658.643836.333812.863703.40图表 14：我国证券公司总资产与国际投行龙头存在一定差距数据来源：Wind，Bloomberg，兴业证券经济与金融研究院整理国家或地区公司外资持股占比，%美国投资者持股占比，%中国台湾台积电90.937.5韩国三

22、星电子有限公司51.429.0韩国三星电子有限公司（优先股）95.246.4南非Naspers 有限公司61.827.4巴西AMBEV 有限公司85.13.7俄罗斯卢克石油公司99.66.1巴西Banco Itau Holding Financeir75.958.4俄罗斯诺瓦泰克公司91.834.4印度Hindustan Unilever 有限公司95.74.3印度印度房产开发融资公司80.335.9巴西淡水河谷公司68.533.8图表 15：新兴经济体金融开放中优质资产控制权旁落数据来源：Bloomberg，兴业证券经济与金融研究院整理金融开放有利于对冲经常账户顺差下降金融开放有利于对冲经常

23、账户顺差下降。从协议的思路来看，中长期中国经常账户和金融账户可能更加趋于平衡。随着对外购买的增加，贸易方面的顺差可能逐渐收窄，而金融开放能够带动外资流入，国际收支账户将逐渐趋于平衡，但中长期也需要警惕金融账户双向波动加剧的风险。中长期看，中国面临经常账户顺差趋势性收窄。2015 年以来中国经常账户顺差逐渐回落，国际收支从经常项目、资本与金融项目“双顺差”格局转向平衡，金融账户从此前的单边流入变为双向波动，波动幅度加大。 经常账户的中长期变化趋势与储蓄-投资缺口密切相关，中国经济结构转型中的投资率下行+人口老龄化导致储蓄率的下降速度快于投资率下降速度，根据 IMF 预测数据，2020-2025

24、年两者缺口将呈持续下降趋势。扩大金融开放，外资会持续流入，有助于调节国际收支平衡。近年来随着中国金融开放程度不断提升，金融账户下资金持续流入，中国在全球组合投资中重要性提升，但相较国际经贸网络中的节点重要性，仍有较大提升空间。从中国金融市场的现实情况看，无论是股票还是债券市场， 外资均有大幅流入的空间。金融开放进程中外资增加配置中国，需关注金融账户波动加剧风险。与发达国家相比，新兴市场资产 Beta 更大，风险属性更明显，当全球风险（波动率）上升时，避险情绪抬头，新兴市场资产往往出现下跌，同时面临资金流出风险。以韩国为例，2005 年，外资在韩国股市中的占比达到 20%之后，组合投资流入流出韩

25、国的波动幅度开始放大。扩大金融开放进程中，需关注国际收支波动加大风险。中长期看，由于中国经常项目顺差或面临下降，当外资对中国金融资产的配置趋稳以后， 金融账户可能面临双向波动，此时可能出现阶段性国际收支的净流出， 其可能造成人民币的短期波动，这也加大了国际收支潜在的波动风险。图表 16：中国国际收支从经常、资本和金融项目“双顺差”格局转向平衡数据来源：Wind，兴业证券经济与金融研究院整理图表 17：储蓄-投资率缺口与经常账户差额趋势一致图表 18：IMF 预测中国储蓄率-投资率缺口将继续下降数据来源：Wind，兴业证券经济与金融研究院整理数据来源：Wind，IMF，兴业证券经济与金融研究院整

26、理金融市场：避险情绪缓解，亚洲新兴最为敏感第一阶段经贸协议的达成有助于中国金融市场风险偏好提升。2018 年 3月以来中美经贸摩擦走势是影响金融市场走势的主要因素。2018 年 3 月-12 月：中美经贸摩擦走势的不确定性，成为压制金融市场的主要因素。期间中美经贸摩擦“边打边谈”，美国对中国商品加征关税税率和规模不 断扩大，中美经贸摩擦走势的不确定性，压制了金融市场情绪，股市不断走低，汇率贬值。2018 年 12 月-2019 年 5 月：中美元首 G20 会晤释放中美经贸摩擦缓和信号，情绪回暖带动金融市场反弹。2019 年 5 月： 美国宣布加征关税升级，市场情绪反转，股市下跌、汇率走贬。2019 年6 月-12 月：中美元首 G20 再次会晤，达成积极推动中美经贸谈判的共识，但经贸谈判的推进依旧波折往复，市场情绪也较为低迷，期间股票市场整体处于震荡行情中，汇率波动也趋于平稳。从金